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适当性管理开启金融产品与投资者对应分层时代 编者按：在前期创业板、新三板建立投资者适当性制度以后，投资者适当性管理制度对投资者保护实现了前移，其示范效应初步显现。在此基础上，9月9日，中国证监会就证券期货投资者适当性管理办法公开征求意见，拟出台我国资本市场投资者适当性管理顶层设计，对金融产品和投资者进行对应分层，这将有助于风险防控与风险预期管理。该项制度将成为资本市场重要制度建设，同时意味着我国投资者适当性管理将进入分层时代。本期专题，我们邀请了业内知名专家，就证券期货投资者适当性管理制度进行探讨，希望通过这组文章，能让大家对这一制度有更深刻的理解。投资者适当性管理是资本市场重要制度建设张承惠2016年9月9日中国证监会就证券期货投资者适当性管理办法（以下简称办法）公开征求意见。这是我国资本市场的一项重要基础制度建设，对资本市场的健康发展具有重要意义。由于证券期货交易具有特殊性，产品业务的专业性强、法律关系复杂等特点，各种产品的功能、特点、复杂程度和风险收益特征又千差万别，而广大投资者在专业水平、风险承受能力、风险收益偏好等方面都存在很大差异，对金融产品的需求也不尽相同，因此无论从资本市场的长期稳定发展来看还是从投资者保护角度来看，都需要投资者的专业化程度和风险承受能力与产品相匹配，尽可能避免低风险承受能力的人群去购买具有较高风险的投资产品。投资者适当性管理的目标是使金融机构所提供的金融产品或服务与客户的财政状况、投资目标、风险承受水平、投资知识和经验等相匹配，也就是说要“将适当的产品销售给适当的投资者”。投资者适当性制度的意义和作用突出表现在以下几个方面：首先，投资者适当性制度构筑的是投资者进入资本市场的第一道防线，是中小投资者的保护伞。境外成熟资本市场均高度重视适当性管理，经过长期实践经验的积累，建立起全面有效的投资者管理制度和机制，取得了良好效果。同成熟市场相比，我国证券期货市场成立时间只有20多年，投资者结构以自然人为主且投资理念和投资心态均不够成熟。相对于经营机构来说，投资者通常处于信息不对称的相对弱势地位。由于缺少投资者适当性制度，很多高风险产品被销售给对产品不够了解、风险承受力较低的中小投资者，一旦投资失败，往往引发群体性事件，影响社会稳定。因此在我国资本市场，尤其需要采取针对性措施来保护投资者特别是中小投资者的权益。其次，由于缺少投资者适当性制度的约束，很多经营机构在设计金融产品时，并没有充分考虑不同投资者的差别性，忽略产品的内在价值的提升，而是将注意力更多地放在如何选择产品、如何吸引客户上。实践中，过度宣传、误导中小投资者等案例屡见不鲜，投资者对此十分反感，影响了行业的信誉。建立投资者适当性制度，有利于规范经营机构行为，引导资本市场健康、有序发展。特别在金融产品日益丰富、产品结构日趋复杂、交叉销售日益频繁的当今市场，经营机构与投资在信息和风险识别能力方面的差别往往更加明显。投资者适当性制度正是平衡双方利益诉求、约束经营机构短期利益冲动、增强经营机构长期竞争力，同时提升投资者自我保护意识和能力的一剂良方。第三，促进资本市场的有效竞争和改进服务。投资者适当性制度实际上是通过投资产品的分级对投资者进行分层管理。由于不同层级的客户有着不同的投资习惯和特征，投资者分层有利于改变过去同质竞争的格局，使得同一层级中金融产品的提供者更加集中，金融产品的消费者更加均衡，从而促进市场的有效竞争。国际经验证明，从以产品为中心，到以渠道为中心，再到以客户为中心，是企业发展的必然趋势。以客户为中心，前提是客户分层。因为只有在分层之后，才能准确把握客户真实需求，并根据不同层级客户的特性，提供个性化的产品，选择不同的营销方式。例如对于中小投资者，金融产品应注重安全性、流动性和便利性；对于风险承受力较高、具备一定投资专业知识的客群，则应更多地提供一些创新类的金融产品。显然，对投资者分层以后，不仅有利于改进产品和服务，也有利于提高创新的针对性和效率。第四，有利于资本市场风险管控。金融产品和投资者分层以后，不同层级产品的风险特征更加清晰，便于及时发现风险隐患和有针对性地开展风险管理，同时分层也有利于阻断风险在不同产品之间的传递。2009年以来，中国证监会陆续在创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度，起到了积极的效果。但是也要看到，这些制度还比较零散，制度之间相互独立难以融合，未能覆盖部分高风险产品。此外现有的投资者适当性制度往往侧重设置准入的门槛，对经营机构的义务规定不够系统和明确。因此，制定出台证券期货市场统一适用的适当性监管规则是非常必要的。办法在总结实践经验和充分借鉴国际投资者适当性管理经验的基础上，明确和强化了各类经营机构的适当性义务，要求经营机构在向投资者销售产品时，须遵循一系列适当性行为准则并制定适当性管理的内部制度和程序，将“卖者有责”（充分揭示风险）作为“买者自负、风险自担”的前提，突出对违规机构或个人的监督管理和法律责任，这是对现有投资者保护制度的重大改进。同时，办法的制度设计又保持了一定的灵活度，没有堵死经营机构的创新空间，对行业创新权利给予了足够的尊重。总之，办法的出台意义重大，必将对中国资本市场产生长远而深刻的影响。（作者系国务院发展研究中心金融研究所所长）投资者适当性管理彰显重视投资者利益保护理念吴晓求 彭 飞9月9日，中国证监会就证券期货投资者适当性管理办法（以下简称办法）公开征求意见。办法从投资者分类、金融产品分级、经营机构适当性匹配以及监管措施和法律责任等方面，全面、系统地阐述了投资者适当性管理制度。可以预见，办法将成为我国资本市场制度建设的重要组成部分，是对现有投资者适当性制度体系的一次重要完善，也是落实“依法监管，从严监管，全面监管”要求的具体体现。依据国际通行定义，投资者适当性管理是指金融中介机构所提供的金融产品或服务应当与客户的财政状况、投资目标、风险承受水平、投资知识和经验相匹配。通俗来讲就是“将合适的产品销售给合适的投资者”。从本质上看，投资者适当性管理属于投资者保护范畴。投资者适当性制度的建立，旨在保障投资者进入金融市场初始环节的合法权利。我国资本市场从初创到成长的20多年间，不论从规模体量，还是体制机制来讲，资本市场建设都取得了巨大成就。然而，在资本市场发展过程中，对投资者的保护是不足的，我们应当明确一个理念，资本市场是投资者进行资产配置和风险分散的市场，对于投资者的保护是资本市场制度建设的重中之重。在我国资本市场中，以中小投资者为主的投资者结构将长期存在，不同投资者对于市场的认知、产品的理解、风险的把控与承受能力存在巨大差异，而证券期货市场瞬息万变，产品种类多样，结构日渐复杂。经营机构开发客户、销售产品的冲动与投资者处于信息相对弱势地位的冲突，决定了监管部门构建投资者适当性管理体系的重要性。依据不同投资者的特点，匹配合适的产品，这对于保障中小投资者权益，引导市场健康、有序发展具有重要意义。自2009年以来，经过多方的共同努力，我国资本市场投资者适当性制度建设日渐完善，创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务，依据各自特点，建立起有针对性的投资者适当性管理办法和制度，对于保护投资者权益发挥了积极作用。但是，从证券期货行业的角度看，现有的法规制度专注于细分市场或产品，相对零散、独立，对于经营机构的适当性义务规定不够系统和明确，同时缺乏统一、清晰的监管底线要求，更具基础性和一般性，适用于指导全行业的投资者适当性管理的基础性制度依然缺位。办法的出台将弥补投资者适当性管理制度中基础性制度缺失的空白，它从全局性、规范性的角度出发，以严格落实经营机构的适当性义务为主线，从基本理念到分类标准、监管准则，为各市场、产品、服务的适当性管理提供统一、基本的依据，与现有制度共同形成结构完整、层次清晰、有分工又相互衔接的适当性管理制度体系，成为投资者合法权益的重要制度保障。就具体内容来看，办法提出对投资者进行分类、对风险产品进行分级、对适当性管理的各个环节进行从严规范。办法明确规定经营机构的适当性责任，要求经营机构在了解、把握投资者风险认知和承受能力、产品风险性的基础上，履行适当性的各项义务，实现将适当的产品销售给适当的投资者，从而保护投资者合法权益。另外，鉴于普通投资者与专业投资者在知识储备、风险认知与承受能力方面的巨大差异，办法着重强调对普通投资者利益的保护。办法还加强对违规机构及个人的监督管理和责任追究，确保经营机构自觉落实适当性义务，将真正实现适当性管理制度的积极作用。总的来说，办法构建了一系列切实可行的制度安排，通过强化经营机构的适当性责任，向投资者提供有针对性的产品和差别化的服务，保护投资者尤其是普通投资者的合法权益；另一方面，办法强化了监管职责和法律责任，对经营机构的适当性义务进行了明确、统一的规定和要求，通过监督管理、行政处罚和市场禁入等措施保证相应规则和制度的落实。投资者适当性制度是资本市场的一项基础制度，也是落实投资者保护的重要环节。办法作为资本市场的一项基本制度规范，和已有各项制度共同构成投资者保护的法律体系，为切实保护投资者合法权益、约束金融服务机构短期行为冲动、增强经营机构长期竞争力以及监管部门的监督追责提供基本依据。办法的出台，是近期我国证券监督管理部门加强资本市场制度环境建设、重视投资者利益保护的监管理念的集中体现，对于推动我国资本市场体制机制建设和完善，实现资本市场长期、健康、稳定发展具有重要意义。（本文第一作者系中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长）推行投资者适当性管理保护投资者合法权益刘纪鹏中国证监会9月9日就证券期货投资者适当性管理办法（下称办法）公开征求意见，通读办法全文，核心内容是要求经营机构依据一定的评判标准对投资者进行科学分类，并据此向不同的投资者提供差异化服务，而办法最大特点在于，对普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等多个方面进一步进行了保护。保护投资者合法权益是重中之重资本市场在现代金融中具有无可比拟的重要性。中国资本市场经过20多年的发展，成绩斐然，其产生发展是我国30多年改革发展的丰硕成果和重要的经验总结，它不仅在调整我国的所有制结构、促进国有企业建立现代企业制度、推动民营企业的大发展方面发挥了重要作用，而且极大地完善了我国的社会主义市场经济体系。中国应该高举法治金融的大旗，坚定不移地推动中国多层次资本市场的发展，同时保障资本市场发展中的公平与正义。在资本市场中，证券期货产品高收益与高风险并存。普通商品由于没有在公开市场挂牌，流通性和交易活跃度比较差，不存在流通性溢价，因此价格波动幅度往往比较小，即使发生，风险价格跌落的悬差也不大，而证券期货产品由于存在流通性溢价，其交易价格往往远远高于账面价格，一旦价格从高处下跌悬差必定很大，自然存在高风险。同时，中国的不少个人投资者一味注重证券价差所带来的收益，不重视股息和红利的分配，倾向短期操作以博取差价，投资的盲目性比较大，投资行为很难做到理性。构成金融交易市场风险的因素非常复杂，中小投资者是其中的弱势群体。证券期货产品价格大幅波动往往既有宏观、微观层面的原因，也有利用信息人为操纵等不合理因素。金融产品高风险、高收益的特征，再加上金融产品在交易过程中的杠杆放大效应、杠杆融资效应，具有信息优势、技术优势和市场掌控优势的机构投资者在交易中具有巨大的优势，中小投资者没有足够的信息、技术、资金，给投资者特别是缺少辨别能力和风险承担能力的中小投资者带来了经济损失。办法的出台将极大地促进投资者合法权益的保护。去年中央财经领导小组会议上，习近平总书记强调要加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股市。而在9月10日上海证券交易所第七次会员大会上，中国证监会主席刘士余又明确表示“始终坚持把保护投资者合法权益放在突出性地位，尤其是保护中小投资者合法权益，这是中国证监会的使命”，同时作出了“中国资本市场不太可能在短期内变为机构投资者为主体”的判断，在这种情况下，许多经营机构却违背这一要求，向不符合标准的投资者开通高风险投资权限或推荐高风险产品，证券期货投资领域亟待推出一项保护投资者合法权益的重要举措。投资者适当性管理利于推进市场法治化建设在我国证券期货投资市场中，由于中小投资者思想认识的偏差和投资理念的扭曲，权利观念缺失，自我保护意识淡薄。不仅主动参与公司治理的积极性不高，对自己的股东权利也知之甚少，这种情况下，办法的出台使得整个证券期货投资市场更加规范，让投资人在权益受到侵犯时，可以运用包括法律武器在内的各种手段进行有效维权，谈到办法的具体内容，主要有以下亮点：从主体上讲，首次科学性地对投资者进行了分类管理。对投资者的正确分类既是实现金融产品或服务与投资者间“适配”的关键性举措，也是投资者适当性制度的重要基础。办法则根据投资者的专业水平、风险承受能力，由监管机构将投资者分为普通投资者和专业投资者，将此基本分类作为底线要求，自律组织制定风险承受能力最低的投资者类别供经营机构参考，经营机构再自己制定细化的方案，解决了投资者分类无统一标准、无底线要求和分类职责不明确等问题。另外值得一提的是，办法还规定了不同投资者之间经过严格的程序，可以向经营机构申请相互转化，使得分类管理制度更加具有灵活性。从客体上讲，对产品或服务也进行了系统化的分级管理。办法要求经营机构应当对其向投资者提供的产品及服务有所认知，评估产品的风险，并在此基础上进行风险等级划分。办法建立了监管规则确立底线要求、自律组织规定产品名录指引、经营机构制定具体分级标准的层层把关、严控风险的产品分级机制。这种对于产品或服务分级的要求，有利于适当性要求紧跟市场发展节奏，给予了经营机构创新空间，体现了对行业创新权利的尊重。明确了对普通投资者进