证券化资产池的构建与风险分析 - 证券化资产池的筛选与组构建.doc

证券化资产池的构建与风险分析. 摘要：资产证券化作为一种金融创新，以其独特的结构将原本流动性较差的资产进行证券化，达到了融资的目的，资产池的构建是资产证券化的 .&证券化资产池的构建与风险分析摘要：资产证券化作为一种金融创新，以其独特的结构将原本流动性较差的资产进行证券化，达到了融资的目的，资产池的构建是资产证券化的核心内容。本文运用经济学的角度，借鉴了发达国家的实践经验，讨论了如何可以通过构建资产池防范的风险，并总结出资产证券化中的基础资产选择的一般依据和资产池构建原理。关键词: 资产证券化 资产池 提前偿付 违约风险资产证券化作为一种新兴起的金融业务，其发展也不过短短得40年光景，却基于其制度上的创新有着极其旺盛的生命力，其发展之迅速，规模之大，品种之繁多，令人不得不叹止。资产证券化的技术核心是资产重组、风险隔离和信用增级技术。通过资产的重新组合，将它与其它资产的风险进行隔离，并予以必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证。一、关于资产证券化的一般理论究其动因，理论上主要存在两种重要解释：成本诱导的资产证券化理论1和减少信息不对称证券化理论2。前者通过比较了担保融资方式和资产证券化融资成本（包括利息与非利息成本）通过数理分析得出结论，资产证券化有效的减少的利息成本大于增加的非利息成本。在资产证券化中，资产被 真实地出售给了SPV，同时此时发起者的风险被隔离，只要在法律上被认定为是因买卖而为的真实销售，发起机构被宣告破产时，该资产不会被并入其破产财产中。也就是说发起人的风险已经从制度上被隔离开来，作为一般投资者没有必要去全面的监督发起人的财务状况，只需对资产池本身的现金流状况，提前支付和违约风险，收益率等情况具体分析，发起人的风险一定程度上已经转移给了相关的信用增加与评级种类的专业机构，这就大大节约了监督成本。资料表明，其总费用率比其它融资方式的费用率至少低50个基点。这一方面是由于资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券发行条件，另一方面是资产证券化的资产池的规模特别大，摊薄了这些费用，从而使费用率大大降低3。后者则着眼于资产证券化在一定程度上解决了信息不对称问题柠檬困境4。现实中对于这类公司投资者很难获得其公司的完整信息，从而不愿意对其投资，导致其融资成本非常高。而在资产证券化中发起人的风险在构建初始已被有效的隔离开，投资者对于投资人的信用状况不用考虑太多，。一方面，单独考察应收账款的质量比考察发起人的整体信用要简单得多，并且柠檬公司所产生的应收账款与非柠檬公司的应收账款没有本质区别，也并不比后者更难评估。另一方面，在资产证券化中，应收账款价值的评估任务一般由信用评级机构、信用加强者和保险公司来承担，投资者对这些机构和公司的评估结果完全可以信赖。能相对消除信息不对称的影响。虽然这两种理论分析都无法完全解释证券化，但是他们都反映出一点资产证券化是一种信用融资，当资产证券化构建之初，已经通过其独特的特殊目的载体的结构设计将发起人于投资人的风险隔离开，投资人在投资选择时主要依据资产池本身的现金流状况和收益-风险分析来衡量，所以本文将对如何构建资产池进行具体分析。二、资产池概述合理构建证券化资产池的资产是资产证券化的基础，因此，资产池的特征对于资产证券化的后续过程以及整个资产证券化的成败起着至关重要的作用。1选择可证券化的资产根据国际标准委员会所给出的定义：“一项资产所体现的未来经济利益是直接或间接带给企业现金或现金的等价物的潜能。这种潜能可以使企业经营能力的部分生产能力，也可以采取可转化为现金或现金等价物的形式，或减少现金流出的能力，足如以良好的加工程序降低生产成本。”相比较而言美国财务会计准则委员会给出的定义更被广泛的认可，它的定义是资产是某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济收益。华尔街有句俗语：“如果你有一个稳定的现金流量，就将它证券化。”从这句话中我们也能体会出，所谓的可证券化的资产，其本质就是能产生可预期的稳定的未来收益的流动性较差的现金流。只要是有这些特征的资产，我们都可以将其重组，进行结构性的安排，构成资产池，并加强信用后，将其变成一个可以在一般金融市场上流通和出售的证券。资产池中的资产可以是一个单笔资产（摇滚歌手戴维.鲍依将自己未来30年的版权收入作为资产将其证券化）也可以是一个资产池，但其中资产应具有同质性，且一般而言缺乏流动性，它可以是住房抵押贷款、租约、应收账款和其它流动性较差的资产等。根据我国相关法律规定，拟进行证券化的财产应具有以下性质:a：具有较高的同质性；b：能够产生可预测的现金流收入；c：符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。这种同质性在法律上就以住房贷款证券化为例，这里的资产就是银行享有的相对于购房业主的住房抵押贷款债权。银行发放住房抵押贷款，取得贷款债权，同时借款人将房屋抵押给银行，银行成为抵押权人，住房抵押贷款合同是贷款银行与借款人之间权利义务的依据。为了便利资产证券化的开展，方便发起人将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，客观上要求贷款合同的标准化。52现金流分析资产证券化目的就是让资产产生可预期的稳定的现金流，所以在论述构建原理前有必要对于现金流分析。图1：资产池交易模型流程资产现金流的特征：还本型（以住宅抵押贷款为代表）和循环型（信用卡为代表）(1) 还本型（以住宅抵押贷款为代表）还本型的资产池的现金流量包括三部分：借款人每月支付的贷款本息，借款人每月偿还的本金，可能的提前偿付本金。(2) 循环型（信用卡为代表）循环型的现金流量特征与还本型有显著的不同。其一信用卡贷款价值比率衡量贷款违约风险的指标难以在信用卡的资产池构建方面发挥作用。其违约风险更大。其二信用卡贷款没有固定的分期付款时间表。其收取和偿还可以随时发生，信用卡贷款余额经常发生变动，即资产池的价值是波动的，现金流量极不稳定6。所以在构建循环型的资产池时，应着重防范可能的违约风险。由此可知，资产的有着不同性质，所以在设计证券时就要根据现金流量的分析和贷款组合信用质量的评估，对来自贷款组合的现金流量进行重新分配，设计具有不同期限、面额，不同风险级别，不同利率水平和形式，不同支付次序的证券。3资产池的衡量指标就单个资产的特征而言，数量、期限、利率结构、信用形式是主要的考察指标。而就整个资产池而言，池内资产的同质性、离散度、违约率、平均期限以及加权平均信用等级、加权平均利差以及加权平均回复率等则成为主要的考察指标7。4拟证券化资产的标准拟证券化资产的经济标准国际国内对拟证券化资产的经济标准有诸多学说和理论,如有的学者认为,参照国际上已有的和流行的证券化品种,资产证券化对资产或资产池特征的基本要求包括以下六点 8 : (1) 能在未来产生可预测的、稳定的现金流; (2) 要求至少有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录; (3) 初始债务偿还均匀; (4) 初始债务人有广泛的地域、人口统计分布; (5) 抵押物有较高的变现价值,或者对于债务人的效用较高; (6) 金融资产具有标准化、高质量的合同条款;(7) 清算值高尽管在实务中完全按照这个标准去构建是不现实的，无法完全符合这些理想标准,但是符合标准的多少在一定程度上决定了证券化的特别结构和质量。对于资产池的构建也有一定的指导意义。下面具体来分析资产池的具体构建原则。三、资产池的构建原则1资产同质原则资产同质是具有指证券化资产集合中的单个资产和其他资产在性质（支付结构、到期期限和利率等方面）具有相似性上基本相同。一方面，同质的资产比较容易被评估，有着标准化、规范化的法律文件，便于对资产实施管理。另一方面，资产池中的资产性质越相似，其现金流量分析，提前支付与违约风险的评估就越准确。正因为这些小额的资产拥有同质的特性所以可以产生能互相补充、互相整合、互相平抑风险，形成稳定的现金流。并且有效地分摊了证券化的成本和风险，提高了收益。2控制离散程度原则对资产池的资产风险分析的一个重要方面是考察资产池的资产债务人的离散程度，信用评级机构将离散指数作为信用评级标准的重要指标之一。离散程度反映了资产池的构成状况，从统计学意义上来说，即资产池的资产的风险服从统计学的大样本规律，与某一个特定的债务人无关。而当资产池的资产离散程度低，说明数量不多的机构债务人占资产池的资产的主要部分，那么每家机构债务人的经营和偿债状况在相当程度上决定了整个资产池的资产的风险和特性，从而有必要对每家机构债务人的具体情况进行分析6。如债务人是20家公司，由于每一家公司在标的资产中占相当大的比例，其离散程度低，因此每个公司的经营和偿债状况在相当程度上决定了整个标的资产的风险和特性。相应的如果资产是由众多个人债务人组成的标的资产如个人消费贷款，其离散程度高，每个资产对于中整个系统的影响就小。 3风险分散原则根据风险投资理论解释，在各种资产互不相关的前提下，随着资产组合中资产数量的增加趋于无穷大时，资产组合的风险就趋于零。也就是说，资产组合的风险会随着资产数量的增加而消失。虽然在现实生活中资产池中的资产虽然不可能作到互不相关，因为其可能受到一些共同因素的影响，比如一些宏观经济政策，利率波动，特定地区失业率上升等。但理论推导证明，通过构建资产组合可以有效地减少资产的风险。一般而言，资产集合中所包括的资产数量和种类越是多，某个一个贷款的违约对整个资产集合产生非常大的影响越小，使现金流量风险就越分散。4遵循大数定律原则根据大数定律我们可以得知对于单个贷款来说，现金流是不确定的，极端的情况比如完全按时偿还、完全提前偿还甚至无任何现金流动等都有可能发生。因此单笔贷款的风险是比较大的。但是，从银行信贷资产的现金收入流来考察，将本息偿还分摊于贷款整个存续期，那么根据大数定律，如果将大量、标准化、流动性差的资产进行组合，只要同质的信贷资产数目达到足够大，便可以预测出本息的违约率和本金的提前偿还率，这样就可以根据组合资产的运动规律预测其现金流。虽然将具有共同特征的资产汇集成资产池并不能够消除单笔资产的个性特征，但是资产池所提供的资产多样性可以达到整合总体收益的目的。对于一组贷款而言，尽管整个组合在很大程度上依赖于组合内的每一笔贷款的现金流特征，但是由于大数定律的作用，整个组合的现金流量却呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单个贷款的可能结果是不现实的，但是人们却可以通过历史数据对整个组合的现金流量的平均数做出可信的估计，这使得资产证券化成为可能。9所以在构建资产池是选择大量拥有高质量标准合同的资产，可以有效的提高模型预测的准确率，降低相关的风险。再举个例子来说，其实防范提前支付分析最好的方法就是对未来的现金流量进行较为准确的预测，而要实现这点，在构建选择原始资产时也应相应的考虑到统计学对于样本数据的要求，比如统计学中要求数据具有一定的规律性，尽管预测单个资产的可能结果是不可能实现的，却可以对于历史数据对于整个组合的现金流量的进行估计。所以数据越具有规律性，其现金流呈现出的规律性越显著，对于模型的估计结果也越符合现实。5多层次结构原则通过将资产池中的资产分组构建出具有不同的到期期限的债券，创造出的期限短债券先得到偿付但收益率较低，长期的债券违约风险大但其收益率高，而且有了先被偿付的短期债券最为保护。这样不仅有利于风险在不同期限的债券中分割，而且也自然的将不同投资偏好的投资者分开，可以让债券的募集范围更广。四、资产支持证券的风险分析资产证券化作为一种结构性融资，被认为是一种低风险的融资方式，但这并不意味着没有风险，相反，其过程复杂，涉及的中介机构众多，信用链较长，不仅具有与金融市场上的其它金融工具类似的市场风险与违约风险，而且还有一些独特的风险：提前支付风险和证券化风险。通过对构建资产池的调整，对于相关的风险进行一定的防范是确实可以做到的，所以本文着重于对资产池构建有重要影响的风险探讨，其他略写。1提前偿付风险提前偿付是住宅抵押贷款过手证券区别于其他债券的一个重要的特征，借款人可能出于节约利息或者再融资的目的而提前支付本利。实验研究发现，提前偿付率的变动存在明显的利率路径依赖现象，一般在抵押率下降到一定程度时，大多数敏感的借款人就会采取行动，产生很高的提前偿付率，此后，如果给出同样的甚至是更低的再融资激励，剩余抵押贷款的提前偿付率会明显下降并趋于稳定。这点也很容易理解，当大多数对于利率变化敏感的投资人离开来贷款之后，剩余的贷款者对于再融资刺激不会再敏感10。(1) CMO是典型的以分担提前偿付风险而设计的金融产品。我们主要以CMO证券11 (抵押担保证券collateral mortgage obligations，CMO)的构建为例来说明对提前偿付风险控制。通过创造出了具有不同到期时间和不同风险的证券将提前支付的风险进行再分配。其构建原理是通过对担保品现金流量的重新在分配，将提前偿付风险在不同类债券之间进行分摊，以创造出不同手和风险特征的投资产品。其本质是通过组合不同期限的债券将提前偿付风险在不同风险偏好的投资者之间分配，创造出具有主动的支付性质的现金流，满足了不同投资者的需求。具体来说，CMO证券区别于过手证券中现金流期限与支付期限相同的结构，通过改变其现金流的支付，创造出短、中、长期不同级别的证券，从而满足了不同投资者的投资需求。在一个典型的抵押担保债务证券（）中，有四类债券，一般被称为类、类、类和类。前三类可以从基本担保品中获得定期的利息支付。类债券是一种应计利息累积债券，在其他三类债券被清偿之前不能定期获得利息。图2 的典型结构与现金流见图 CMO发起人代理应收款 评级机构 特设信托机构 受托管理人 级别问题 A类债券 B类债券 C类债券 Z类债券 投资银行A类债券投资者 B类债券投资者C类债券投资者Z类债券投资者当受托人获得本金偿还时，这些款项被用于偿付类债券；当全部类债券被偿清之后，所获得偿还的本金被用于偿付类债券；当、三类债券被全部清偿后，从余下的基本担保品中获得的全部现金流量才被用于满足类债券的债权要求（原始本金加上应计利息）。A组债券的到期日最短，但其最先吸收了提前偿付的风险，这样风险就在长期和短期的债券中被分散开。从而中的短期证券对寻求规避利率风险的投资者具有吸引力，而长期的证券由于有赎回保护条款，因而满足了投资者规避提前偿付的风险。2违约风险资产证券化的违约风险可能来自于证券化过程中各个主体当事人，即资产证券化过程中参与得各个主体都可能无法完成合同内容而造成违约而在资产池构建中主要是针对于防范发起人（即债务人）违约的风险。对于违约风险的处理主要是运用各类信用增级的方法。从构建资产池的角度考虑使用内部增级。建立优/次级结构资产支持证券分层结构是指在信贷资产证券化交易中，将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次证券的一种内部信用增级方式12。建立偿还层次不同的证券即构建之初，通过组合，用次级档的证券来吸收可能的损失，利用优/次级结构以保证优先档的偿付，其实质就是将资产池内资产分割成不同的组成部分，其中一部分的现金流通过另一部分的现金流来提供保障，从而提高资产池的整体信用。在这一分层结构中，较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，因此具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。3其他风险13(1)法律和政策风险。每一个国家的法律都可能在债券期限内发生变化。这种变化是无法预测的，其带来的损失或收益的大小也无法估计。(2 )利率风险 。指债券价格受利率波动发生逆向变动而造成的风险。对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种债券的价格变化没有多大关系，然而对于一个到期日前不得不出售债券的投资者来说，在购买债券后利率的上升，即意味着一次资本损失的实现。从另一个角度，利率风险可被定义为债券价格对市场利率变化的敏感度。(3)信息风险。资产证券化的信息披露不及时、不准确、不完整、不真实或者做出虚假陈述、恶意误导等行为，而投资者基本上是依据这两方面的公开信息进行投资选择的，在无法保证信息的及时、真实、完整、准确的情况下所做出的投资决定存在较大风险。(4 )汇率风险 。这主要是针对国际运作的资产证券化项目而言的。因为资产证券化是以未来的现金流收入作为对投资者的回报的，而投资者一般是非资产证券化项目所在国的货币进行支付的，而未来的现金流周期较长，可能存在投资者所支付的货币和现金流所表现的货币之间的汇率的上下波动，如果现金流的货币升值，则使投资者的回报超过预期，如果现金流的货币贬值，则使投资者的回报低于预期。五、总结本文从通过理论分析资产证券化产生的动因并以此作为切入点，引出了在资产证券化中原始的发起人的信用状况其实被放在了一个次要的位置，决定证券化资产优劣的关键是通过对资产池本身，现金流，平均期限，风险收益情况来确定的。总结出资产证券化中的资产证券化基础资产选择