开放式基金流动性风险测度及管理研究.doc

数理经济学研究2006年第1辑开放式基金流动性风险测度及管理研究陆晨希（中国人民大学经济学数学双学位实验班2003级）摘要：流动性风险是影响开放式基金绩效和资金配置的重要因素。本文从流动性风险和其它风险，开放式基金流动性风险对经济的影响，以及基金流动性的影响因素等方面对开放式基金流动性风险的基本属性进行了阐述，并从开放式基金流动性风险测度和开放式基金流动性风险的管理等方面对开放式基金流动性风险测度及管理进行研究，归纳总结了基于VaR（ValueatRisk）流动性风险测度模型的多个开放式基金流动性风险测度方法。提出了在债券零流动性和等额变现等假设下基于股票流动性风险测度的开放式基金流动性风险测度模型来度量流动性风险，从开放式基金对系统风险的防范和开放式基金流动性风险管理的留存现金决策两方面对开放式基金流动性风险的管理进行了研究，并提出开放式基金流动性风险管理的政策建议。关键词：开放式基金流动性风险一、引言开放式基金又称“追加式基金”，这种基金发行时总额不固定，可以根据投资者需求的变化随时增减。开放式基金不在证券交易所上市，投资者可以在基金续存期内随时向基金管理公司买卖基金单位，认购、申购、赎回价格等于现期净资产价格加减一定的手续费，基金的规模也随投资者的买卖而变化?纱舜纯攀交鸬牧鞫苑缦铡？攀交鸬牧鞫苑缦湛啥逦攀交鹪诿娑允昊匮沽保扇髦执胧绰阃蹲收呤昊匾螅贾驴攀交鹁蛔什鹗牟蝗范浴鞫苑缦赵诳攀交鹚?面临的风险中占重要地位。如何合理测度并规避流动性风险是开放式基金所要解决的主要问题之一。二、流动性风险和其他风险（一）风险的含义2美国经济学家富兰克奈特指出风险是“可测度的不确定性”，他认为风险可以借助数理统计的分析方法来计量和测算。奈特的这一观点为以后的测度理论和风险评估理论奠定1开放式基金面临的风险还包括市场风险、操作风险和信托风险等。2风险、不确定性和利润，(美)富兰克奈特著，梁晶工作室策划，王宇、王文玉译，中国人民大学出版社2005年11月第一版33开放式基金流动性风险测度及管理研究3了基础。依据风险厌恶的前提条件，人们总是不愿承担超出预期之外的损失，而出现这些损失的可能性就是我们所说的风险。A.H.Willett在1901年对风险进行了定义：“风险是关4于不愿发生的事件发生的不准确性的客观体现。”他明确地指出了风险的三层涵义。首先，风险本质上是不确定性。其次，风险是被人们厌恶的。最后，风险是客观存在的。（二）流动性的含义流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程度，反映的是一种公共属性。格拉斯和斯蒂格勒认为流动性是测量交易机制对价格影响程度的指标，如果价格受到交易量的严重影响，那么这种资产的流动性就比较低，反之，则具有高流动性。5Levis（1992）发展了一个可以量化和比较的定?澹枚宕右韵滤母龇矫娑辶鞫裕海?）可交易性。可交易性是指资产变现的速度和便捷程度。它是资产变现速度和资产己实现的价值的函数，变现速度越快，可交易性越强，实现的价值越大，流动性也越强。（2）可逆性。可逆性是指证券市场价格与实际实现价格的差异，可以通过即买即卖的差异来测定。可以看到，市场价格与实际实现价格的差异越小，可逆性越高，表明流动性越强。（3）可细分性。交易可细分性是指证券资产可交易的最小单位。交易的最小单位包括6价格和数量两个方面。（4）可预测性。可预测性是指人们对证券未来的预测价格与实际价格的差异，如果差异较大，表明流动性较差，如果差异较小，则流动性较高。流动性对证券市场具有重要的作用和意义。它不但是证券市场存在的前提，而且是资本形成的基础，并且还为证券市场的价格发现功能提供了保障。（三）开放式基金流动性风险的含义综合流动性和风险的定义，可以得到开放式基金流动性风险的定义：开放式基金在面对赎回压力时，采取各种措施来满足投资者赎回要求，导致开放式基金净资产损失的不确定性。开放式基金的流动性风险可以分为两类。一类为外生性流动性风险，即由于受到来自证券市场上交易者控制之外的冲击造成基金持有的资产流动性的下降，可能增加变现损失3但是，由于影响经济活动结果的因素数量繁多，而且其对经济活动结果的影响也不同,因此，数理统计的分析方法无法长期准确的预测经济活动的结果，实际结果与预测结果之间总会存在误差。4A.H.Willett,TheEconomicTheoryofRiskandInsurance,NewYork：ColumbiaUniversityPress,19015Levis,A.H.,N.Moray&B.Hu(1992).TaskAllocationProblemsandDiscreteEventSystems,Proc.5thIFAC/IFIP/IFORS/IEASymposiumonAnalysis,DesignandEvaluationofMan-MachineSystems,TheHague,TheNetherlands,June9-11.Oxford：ElsevierScience,Ltd.6从理论上看，证券资产可以被无限细分，而在现实中证券交易必然受到可实现的最小交易单位的限制，按照可细分性的定义，最小交易单位越小，流动性越高。34数理经济学研究2006年第1辑7或者交易成本的不确定性。另一类为内生性流动性风险，指来源于基金内部，由于开放式基金需要及时调整仓位而面临的不能按照事前期望价格成交，造成基金资产净值损失的不确定性。内生性流动性风险的来源主要包括：基金进行投资管理时对资产配置的调整和应8对申购赎回时所产生的流动性风险。（四）开放式基金的其他风险作为一种新型的金融产品，开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，它还包含下列一些其他种类的风险。（1）市场风险。市场风险是指开放式基金的资产净值由于其投资组合中的资产价格波动导致投资可能遭受损失的不确定性。市场风险是风险管理的主要风险。开放式基金所面对的市场风险又可以分为系统性风险和非系统性风险。通过分散化的组合投资可以减少非系统性风险，但系统性风险是无法通过构造投资组合分散的，也是开放式基金的投资人必须承担的。（2）信托风险。信托风险是指投资人对基金管理人丧失信心而导致的基金流出的损失。我国的开放式基金为契约型，契约型基金的本质特征就是受人之托、代人理财，基金和投资人之间是一种委托代理关系，基金运作的前提就是拥有足够的信托资金。（3）操作风险。操作风险是指基金管理人在操作过程中由于经验不足、操作不当或管理不善导致的种种错误而带来基金利益直接受损的不确定性。从总体上看，开放式基金所面临的风险主要包括市场风险、操作风险、信托风险和流动性风险等几类，这些风险因素共同影响开放式基金的投资过程和投资结果。但是，它们对于投资活动的影响是各不相同的，而这些不同的影响又在开放式基金投资活动的不同过程中得以体现。一般而言，投资活动包括投资的资本产生增值回报和增值资产的收益实现两个过程。相应的，投资过程中的风险也包括两个组成部分：资产回报的风险和收益实现过程中的风险。二者共同影响着投资者的可实现的最终实际收益。其中，收益实现过程中的风险是指在变现资产的过程中由于交易量的变动而引起的交易价格变化的不确定性，即流动性风险。许多投资者更加关注资产回报的风险，认为资产回报率决定一切，但事实上，流动性风险也同样重要。例如，美国的Value-Line基金在1965至1986年间，年平均账面收益率超过市场平均收益率20多个百分点，而最终实际收益率仅超过市场收益率2.5个百分点，这其中的巨大差额就来源于流动性风险。开放式基金在从事投资管理活动时，其投资过程中所承受的风险同样可以划分为资产7外生性流动性风险的主要来源包括：宏观经济政策、国际国内政治时局变动、自然灾害和其他一些偶发事件等。外生性流动性风险因时间、市场和资产类别而异。由于外生性流动风险不易度量和预测，一般难以控制。8它取决于投资者的构成与持有头寸状况以及基金的资产配置策略和各类资产的持仓情况。35开放式基金流动性风险测度及管理研究回报的风险和流动性风险两大类。开放式基金的这两大风险是紧密联系的。流动性风险可以表现为不同类型的风险。流动性风险的表现形式有：资产流动性不足导致的支付风险，不能按正常价格吸纳新资金而导致的经营性风险，因流动性不足而被迫低价出售资产导致损失的风险等。不同类型的风险也会归结为流动性风险，流动性风险又是开放式基金运作中所有风险的集中表现，市场风险、操作风险、信托风险以及市场体系的不健全都可能造成投资者的赎回行为，从而引发开放式基金的流动性风险，通过流动性风险的集聚和暴发，进而危及整个基金的存续。图1开放式基金风险构成示意图三、开放式基金流动性风险对经济的影响9HenryKaufman,DavidHale和DavidP.Morgan（1994）从宏观的角度研究了共同基金流动性风险问题。他们认为在证券市场中，由于股票或者债券价格的骤降可能导致共同基金的巨额赎回，并迫使基金管理人以低于市场实际价值的价格出售证券，其结果将可能引发金融市场的系统性风险。为此，Kaufman提出了共同基金的赎回应该有60-90天的缓冲期。Warther（1995）研究了共同基金非预期的净现金流量及其对市场冲击的影响。他认为，防备流动性是需要成本的，但是基金应积极选择使流动性冲击较为缓和的结构应对，而非阻止赎回。保持流动性的成本包括：为满足赎回而买卖证券的交易成本以及为应对赎回而持有流动性高的无风险资产的机会成本。Edelen（1999）10研究结果表明，为应对流动性需求而进行的交易降低了基金的业绩。9HenryKaufman,StructuralChangesintheFinancialMarkets：EconomicandPolicySignificance,EconomicReview,FederalReserveBankofKansasCity,SecondQuarter,199410Edelen,TheWildcardOptioninTransactingMutual-FundShares,WhartonSchoolCenterforFinancialInstitutions,UniversityofPennsylvaniainitsseriesCenterforFinancialInstitutionsWorkingPapers36数理经济学研究2006年第1辑11VikramNanda,M.P.Narayanan，以及Warther（2000）通过构造一个研究投资者流动性需求、基金管理人能力和基金费率结构关系的模型，说明在竞争市场中，管理费、管理费之外的其他费用和平均投资回报是内生决定的。管理水平的差异、成本的最小化、不同投资流动性需求和市场需求，决定了具有不同回报的开放式基金的费率结构。基金业绩受投资者随机的流动性需求引致的流动性成本影响，因为基金管理人常常考虑投资者流入或者撤出的影响，选择可以实现其收益最大化的费率结构。四、影响开放式基金流动性的因素12RichardMarcis等人（1996）研究了1944-1995年之间美国股票市场周期中共同基金持有人的行为。他们的研究发现，在股市周期中，股市的下挫并不必然带来赎回量的增加。但是这一结果也并非表明基金持有人对股价是不敏感的，通常，伴随着股价上扬，股票型基金会发生净现金流入；而伴随着股价的下跌，则会发生股票型基金净现金流入的下降。该研究认为，上述现象表明基金持有人对股价的敏感表现在申购频度上而非赎回上。该研究还发现，基金持有人对资产净值的长期回报较为敏感。在1944-1970年和1982-1995年之间，净值回报相对较高，股票型基金基本表现为现金净流入；而在1971-1982年间，净值回报相对较低，股票型基金基本表现为现金净流出。研究还发现，在股票市场急速下跌中，基金持有人并没有发生大规模赎回，这说明这些投资者大多是经验丰富的投资者，而且具有长期投资理念和基本风险意识，他们并不一定对市场短期波动采取反应。13VikramNanda,M.P.Narayanan，以及VincentA.Warther（2000）构造的研究投资者流动性需求、基金管理人能力和基金费率结构关系的模型还比较了负载基金（loadfund）和非负载基金（no-loadfund）对投资者流动性需求的影响。研究发现：平均而言，负载基金倾向于吸引具有低流动性需求的投资者，而非负载基金倾向于吸引具有高流动性需求的投资者；负载基金的盈利能力要强于非负载基金的盈利能力，所以负载基金的投资者的收益率高于非负载基金投资者的收益率。当相对缺乏低流动性需求的投资者时，为了减轻赎回压力，基金须向投资者提供较高的投资收益和较低的费率。所以可以设计不同的费率结构、收费方式来区分不同流动性需求的投资者并且影响其流动性需求。张俊（2000）认为，开放式基金流动性风险与其持有的资产组合的流动性之间存在着显著的正相关关系。其流动性风险主要来源于高流动性的资金和低流动性资产不相匹配所11VikramNanda,M.P.Narayanan,VincentAWartherV.Liquidity,investmentability,andmutualfundstructure.JournalofFinancialEconomics,2000,512RichardMarcis,MutualFundShareholderActivityDuringU.S.StockMarketCycles,InvestmentCompanyInstitutePerspective,199613VikramNanda,M.P.Narayanan,VincentA.WartherV.Liquidity,investmentability,andmutualfundstructure.JournalofFinancialEconomics,2000,537开放式基金流动性风险测度及管理研究引发的结构不对称，以及系统风险较高和避险机制短缺。薛峰，郝爱民（2001）通过对美国、日本和我国台湾地区开放式基金流动性管理的比较，定性分析了基金持有人的特性、赎回动机、基金市场营销、风险对冲工具等因素对赎回的影响。赵献兵（2001）定性分析14了开放式基金流动性风险的影响因素，提出赎回现金量与留存现金均衡模型的思想，认为可以通过构建总收益目标函数的线形规划模型来求得可行域解。影响开放式基金流动性风险的因素相当复杂，在本文中，我们将影响开放式基金流动性风险的因素归结为资本市场的发育程度和资本市场的发育程度、基金投资者的结构和流动性需求、基金的净值和现金流状况、基金的流动性资产的比例和赎回费用等几个方面。（）资本市场的发育程度和投资者的成熟度。资本市场的发育程度包括资本市场的1广度和深度两方面。前者如资本市场的类型，后者如资本市场的交易规模及交易的种类等。一个发育良好的资本市场应该既可以满足开放式基金的投资需要，提高投资收益，又可以承受基金资产变现时对市场造成的压力，降低流动性风险。西方发达国家的开放式基金是在其成熟的资本市场环境中逐步发展起来的，从我国目前的实际情况来看，虽然证券市场经过了十多年的发展，但对基金这样的机构投资者而言，无论是在市场广度还是深度上都还存在较大的不足，这就使基金在决定投资方向和进行流动性管理方面都受到较大程度的限制。资本市场的发育程度体现在投资者的投资理念与投资心态两个方面，二者都会对开放式基金的流动性风险造成很大的影响。如果市场上的投资者以长期投资作为其投资理念，那么发生赎回行为的可能性就比较小，从而降低开放式基金的流动性风险。与之相类似，投资者良好的心态有助于市场的稳定，减少赎回行为的发生，从而降低流动性风险。（）基金投资者的结构和流动性需求。对于基金管理者而言，投资者的构成也是影响2流动性风险的一个重要因素。所谓基金投资者结构就是指基金投资者中机构投资者与个人投资者之间的比例构成。以追求高收益为目标的基金，其管理者通常不希望投资者频繁进出，从而影响其投资策略。对他们而言，理想的投资主体是那些投资周期较长，进出不频繁，流动性需求低的投资者。这样，基金经理就不必把过多的精力用于防范流动性风险的冲击，基金也可以将更多的资产用于投资那些流动性较低而收益率较高的资产，从而提高整个基金的收益率。因此，基金管理人更加偏好机构投资者，因为相对而言，机构投资者更注重长期投资，其认购数量较大，资金的来源和使用比较稳定，并且机构投资者的充分认购也是使基金能够顺利设立的一个重要保证。而个人投资者则更加注重短期投资，其赎回频率高于机构投资者。但是基金投资者中机构投资者认购的比重不宜过高。这是因为虽14他认为流动性均衡调解应该包括三层意思：一是在确保满足赎回的条件下，使得现金留存量最少；二是调解留存现金量，实现投资收益最大化；三是在出现巨额赎回和连续巨额赎回的情况下，应采取的应对保护措施。38数理经济学研究2006年第1辑然机构投资者的赎回频率较低，但由于其数量少，认购数额集中，当机构内部有资金使用规定时，容易出现巨额赎回情况的发生，而由于个人投资者认购较为分散，不易对基金造成较大的影响。由于开放式基金的投资者可以按照基金净值进行赎回，因此，和其它投资工具相比，投资者不会蒙受较大的变现损失，其可能将赎回作为获取资金的主要途径。当基金投资者具有较高的流动性需求时，开放式基金将面临较大的赎回可能性和流动性风险。（3）基金的净值和现金流状况。基金的净值是指每一单位的基金所代表的净资产值，它的高低是基金投资者判断基金业绩好坏的一个直观标准。基金净值对开放式基金流动性风险的影响比较复杂。一般的观点认为：投资者的赎回规模与基金的净值是负相关的关系，当基金的净值比较低时，投资者会因为基金未实现其预期的收益而出现赎回。因此当证券市场低迷，基金表现不佳时，往往被认为是容易出现巨额赎回的时期。另一方面，稳定的净现金流能够部分满足投资者赎回的请求，减轻投资者赎回对基金造成的压力，从而降低基金的流动性风险。而在基金的现金流方面，通常基金的现金流来源有四个方面：一是出售基金单位所获的收入与赎回减少的现金之间的差额；二是持有的证券资产的?找妫蝗撬钟械闹什南纸鸸衫屠杖耄凰氖峭赫绞酱邮谐隙唐谌谌氲淖式稹?）基金的流动性资产的比例。流动性资产比例的高低对开放式基金流动性风险的影响具有双重性。一方面较高比例的流动性资产有助于在投资者赎回时，满足其赎回要求，降低流动性风险的发生；另一方面如果流动性资产比例过高，也会增加资金的闲置成本，降低基金的收益率，加大投资者赎回的可能，从而增加流动性风险。因此，寻找一个合适的流动性资产比率，对于降低流动性风险有很大的帮助。（5）赎回费用。赎回费用的设置对于降低基金的流动性风险，保障基金的稳定运作有着重要的意义。从国外开放式基金的运作实践来看，根据基金在赎回时是否收取费用，基金可以分为两种形式：对投资者收取费用的基金称为负载开放式基金（load-fund），而不收取赎回费用的基金称为无负载开放式基金（unload-fund）。其中，赎回费用的收取在负载开放式基金的流动性风险防范中扮演着重要的角色。首先，通过收取赎回费用，可以甄别具有不同流动性需求的投资者，使基金对投机性较强的投资者失去吸引力，从而降低基金的流动性风险。其次，当投资者有流动性需求时，总是倾向于变现流动性高的资产来满足其暂时的流动性需求。如果开放式基金在赎回时不收取费用，投资者可能通过比较变现成本的高低，优先选择赎回自己所持有的基金份额。但在设置赎回费用的情况下，投资者在赎15回基金时的变现成本明显增加、就可能转而通过其它途径来满足自身暂时的流动性需求。但赎回费用的设置不宜过高，过高的赎回费用会降低投资者的实际收益率，将流动性风险较低的投资者排斥在外，从而恶化基金的现金流状况，增加基金的流动性风险。15开放式基金通过收取赎回费用可以适当地把自己可能遭遇的部分流动性风险转移给其它金融机构，从而减少自己所受的流动性冲击。39开放式基金流动性风险测度及管理研究五、开放式基金流动性风险测度的方法基于（ValueatRisk）模型的流动性风险测度是开放式基金流动性风险测度的常用VaR方法之一。是国际监督管理金融机构的一个通用指标，也是衡量市场风险的一个综合VaR性指标。VaR一般是指：在一定时间内及一定概率下由于市场不利变动所造成的实体机构价值的最大潜在损失量。16Bangia（1998）认为在传统的模型中计算风险值时，考虑的是中间价（mid-price）VaR变化的分布，这意味着这样衡量出的市场风险是在一个没有摩擦就可以获得公平价格的理想市场上的风险。但是在实际的市场上，一个交易者在变现他所持有的头寸时是无法获得中间价的，而应该是中间价减去买卖价差，而这个买卖价差就反映了流动性，买卖价差的17不确定性就是流动性风险的表现。在他们的模型中考察了外生性流动性风险70的买卖价差的波动，并把它引入模型。他们将重点放在外生性流动性风险上的原因在于他们认VaR为外生性流动性风险是所有投资者都要面对的流动性风险，而且通常情况下较大，也较重要，另外相对于内生流动性风险而言，用于量化和衡量外生性流动性风险的数据(主要是买卖价差)很容易获得。他们用买卖价差的波动来衡量外生流动性风险，定义外生流动性成本如下：1COL=P(S+)（1）t2其中，P是证券的中间价，S是相对买卖价差的平均值，是相对买卖价差的波动t率，是一个放大因子。这个外生流动性成本实际上是买卖价差的VaR，而放大因子的作用是保证这个VaR能达到99%的置信水平，其取值取决于买卖价差的概率分布。Bangia在传统的模型计算的风险值的基础上再加上外生流动性成本，就得到了流VaR动性风险调整后的风险值。他们用汇率数据进行了的计算和检验，得到的结论是如果VaR不考虑流动性风险，会低估总风险，尤其是对于流动性差的证券和市场而言，这种低估是可观的。Hisata和Yamai（2000）提出（Liquidity-ValueatRisk）模型中，他们通过考L?VaR虑市场的流动性水平和投资者的头寸大小对变现价值的影响将市场影响机制引入模VaR型中。建模的步骤如下：首先，建立反映市场影响机制的市场模型；其次，定义流动性成本，并以流动性成本最小为目标函数，求解最优执行策略（OptimalExecutionStrategy），即16Bangia,D.F.X.Diebold,T.SchuermannandJ.D.Stroughair,ModelingLiquidityRisk,WithImplicationforTraditionMarketRiskMeasurementandManagement,1998,workingpaper,WhartonFinancialInstitutionCenter.17这种流动性风险在交易量小的情况，尤其是在新兴市场上是总风险中不可忽视的重要组成部分。40数理经济学研究2006年第1辑最佳的交易策略；最后，计算经流动性风险调整后的风险价值。Hisata和Yamai（2000）利用东京股票交易所的一些历史数据对L?VaR模型进行了检验和VaR的计算。他们比较了利用传统模型计算的风险值和利用模型计算的风险值，发现差异较大，尤其VaRL?VaR是流动性较差或者较好的股票而言。对于流动性较好的股票，传统的模型高估了风险，VaR而对于流动性较差的股票传统的VaR模型则低估了风险。Shamroukh（2001）提出了另外一种流动性风险调整VaR模型：LA?VaR模型。Shamroukh将持有期等分为n个阶段，在每一个阶段等量分批出售持有的头寸，而且他将持有期的长度定义为一个给定的外生变量。他们研究的结果发现，与传统的模型计算得T到的风险值相比，模型计算得到的风险值等于传统计算得到的风险值再乘以一LA?VaR个放大因子。李克强（2004）认为开放式基金流动性风险主要是资产的流动性风险，定量描述证券资产的流动性可以采用流动性指数。流动性指数衡量的是管理人必须立即出售证券所承担*的价格损失，即所谓即时出售价格P与正常市场状况下的公平价格P之间的差距，这个Pt差距越大，该证券的流动性越弱。流动性指数I=(W)()，其中W是每种证券在tt*Pt证券资产中所占的比重，W=1。通常情况下，流动性指数的值在0和1之间，同一时t期同类基金的流动性指数可以相互比较，同一基金在不同时期的流动性指数也可比较。如果某个组合测算出来的流动性偏低，基金经理就要考虑减少流动性差的股票权重，增加流动性强的股票的投资。刘家平（2004）将开放式流动性风险分为资金和资产两类流动性风险。其中对于资金1819流动性风险是通过现金的流动性和融资能力的流动性两个指标来衡量的。对于资产流动性风险问题，刘家平在的基础上尝试用一个动态指标来刻画基金的资产流动性风L?VaR?2.33tPVaR=P1?e险：他首先用来表示资产收益的不确定性，给出参数其次VaRt1COL=P(S+)引用Bangia,etal（1998）基于平均价差的流动性成本。为了能t2够将市场风险和流动性风险结合起来，他使用一个假设即假设市场环境对收益率的极端事件和价差极端事件的影响是同时发生的，这样计算流动性风险调整也就是把99%水平VaR的资产收益率的损失和99%水平的价差运动相结合。他最后给出了流动性风险调整VaR：1?2.33tLVaR=P1?e+P(S+)（2）tt218现金的流动性=(现金+现金的等价物)/VaR19融资能力的流动性=(现金+现金等价物+融资能力)/VaR41开放式基金流动性风险测度及管理研究注：其中，是证券的中间价，S是相对买卖价差的平均值，是相对买卖价差的波动Pt率，是一个放大因子，是对应着99%的置信水平因子，其取值取决于买卖价差的概率分布。基于价格的流动性衡量方法是从流动性的宽度出发对金融资产或市场流动性进行衡量。所使用的基本方法有价差指标、价格改善指标和价格自相关模型。其中价差指标使用较多，主要包括买卖差价、有效价差、现实价差和定位价差。Tonic（1972）、OHara（1986），Roll（1989），Flood（1991）对买卖价差方法做了研究，并以此来衡量证券市场的流动性大小。具体可分为绝对买卖价差和相对买卖价差。以表示绝对买卖价差，表示相对买卖价差，则,RS=(PA?PB)/M。SRSS=PA?PB其中，表示最佳卖出价格，表示最佳买入价格，表示价差中点(PA+PB)/2。PAPBM20Glosten和Harris（1988），Peterson和Fialkowski（1991）分别用该方法对美国债券市场和证券市场做了研究。Naik和Yadav（1999）使用定位价差的概念对流动性做了研究。定位价差通过将实现的价差减去有效价差来衡量市场的流动性。设绝对定位价差，APS为相对定位价差，为订单交易时的买卖价差的中间值，为定单交易一段时间RPSMMt后的买卖价差中点。则APS=M?M；RPS=(M?M)/M。tt(P?P)/Pmaxminmin徐静（2005）提出一种流动性指标：L=。其中表示某一时间间LH隔（可以取每天、每60分、每30分等）的流动性指标，表某一时间间隔内该股票的Pmax最高价，表某一时间间隔内该股票的最低价，表某一时间间隔内该股票的换手率。PHmin该指标表示一段时间内单位换手率所导致的价格波动，在换手率一定的情况下，价格波动越小，表明该股票的流动性越好，其变现损失程度越小；在价格波动一定的情况下，换手率越大越好，即该股票的隐性交易成本小。帅晋瑶、陈晓剑（2006）采用证券的价格波动性调整的换手率（VATR）作为流动性度量指标收益率作为价格波动，越低表示流动性越高即在一定换手率下价格波动相VATRRit对较小。VATR=，其中R为第i只股票在（t?1,t）时段内的收益率，TR为第iititTRit只股票在（t?1,t）时段内的换手率。由此可以根据组合中的配置权重计算整个开放式基金组合的流动性风险。即假设投资组合由N种证券组成，组合中各证券权重为，则基金组合的流动性风险为：(,?,)12NTVATR=(VATR,VATR,?,VATR)(,?,)（3）t1t2tNt12N20Glosten,L.,andL.Harris,1988,EstimatingtheComponentsoftheBid-AskSpreadJ.JournalofFinancialEconomics42数理经济学研究2006年第1辑综合以上论述，笔者提出以下基于股票流动性风险测度的开放式基金流动性风险测度模型，来度量存在于开放式基金中的流动性风险。（一）股票市场流动性风险度量模型流动性风险度量模型的发展是随着市场数据的可获得性的提高而发展的。至今，度量模型的研究历程大致可以分为三个时期：（1）在市场风险VaR框架内考虑内部流动性风险；（2）对外部流动性风险的度量；（3）综合度量内外两种流动性风险。（1）内部流动性风险研究建立在盯市假设（mark-to-markethypothesis）之上的投资研究，忽视了资产交易（settlement）可能给资产带来的潜在损失。学者们认识到交易价格成本、时间成本与资产规模大小有关，需要考虑其中的流动性风险。具体方法有两种：一种是随机时间水平法（StochasticHorizonmethods），另一种是时间固定，直接对由于资产清算所引起的价格变动建模。第一种研究方法的思路是交易时间不固定，追求内部流动性风险最小化。Lawrence和Robinson（1997）根据市场流动性特性和资产规模大小确定VaR的时间水平。若投资者认为变现持有的头寸比较困难，那么就需要估计这个时间而且把这个变现时间作为的时VaR间水平。如果该时间由于非流动性因素的影响而延长了，的时间水平也得延长。VaR21Bertsimas和Lo（1998）在交易成本最小化的前提下建立了最优执行策略。Haberle和22Persson（2000）提出“价格中立（neutral）交易量”的概念，他们认为在某一范围内的交易量是不会影响当前价格的，但是这一范围不是实证得出而是根据经验给出。以上这些研究是在传统的市场风险度量框架中考虑流动性风险，而并没有单独研究、度量流动性风险，导致两者都得不到准确地度量。因为市场风险与流动性风险产生的原因不同，性质也截然不同。市场风险是因价格和利率等市场因子的变化而引起的风险，其与持有时间成正比例；而流动性风险是因为信息不对称、存货成本（在做市商市场上）供需不平衡（在竞价市场上）等原因所造成的，它与持有时间是成反比例的。因此，不能在同一个框架内同时考虑市场风险与流动性风险。另一种方法是时间固定，直接对由于资产清算所引起的价格变动建模。Jarrow和23Subramanian（1997）用方法描述了股票大量出售和缓慢出售分别带来的好处和成本。VaR但由于当时没有可利用的数据，他们只是给出一种估计值。Berkowitz（2000）认为流动性风险在于即时交易所带来的价格影响。但以上的方法都由于数据的原因而最终处在理论探讨和经验推论阶段，并没有进行大量的实证研究，但为以后的研究提供了宝贵的线索和方21BertsimasD,LoAW.OptimalcontrolofexecutioncostsJ.JournalofFinancialMarkets,199822Haberle,R.&Persson,P.(2000),Incorporatingmarketliquidityconstraintsinvar,Banque&.Marches23Jarrow,RobertandAjaySubramanian(1997).MoppingupLiquidity,Risk,invitedpaperintheDecember1997specialanniversaryissue43开放式基金流动性风险测度及管理研究法。（2）外部流动性风险度量模型分析241999年Bangia，Diebold，Schuermann和Stroughair四位学者提出了著名的BDSS模型，用流动性调整的方法即方法来度量做市商市场上的流动性风险，为VaRLA?VaR以后的研究做出了相当大的贡献。BDSS用的流动性风险度量指标是相对买卖价差指标，其模型如下所示：1(?2.33)tLA?VaR=P(1?e)+P(S+a)（4）tt2等式右边前半部分是度量市场风险，后半部分就是对流动性风险的度量。式中只是Ptt时刻的价格，假设收益率服从正态分布，分位点取2.33,S是买卖价差，S表示为a?btt，a为买价，b为卖价，a为买卖差价分布一定置信水平下相应的分位点，是ttPt价差波动率。但是模型存在着以下几个不足之处：首先模型的一个基本假设是市场上BDSSBDSS的不利事件对收益率和价差的影响是同时的，但该假设在很多情况下是不成立的；其次模型建立在正态分布假设下，但现实情况往往不是；而且模型只是对外部流动性风险建模，并未对内部流动性风险度量方法进行探讨。25之后有些学者直接用该模型做了实证研究，如LeSaoutErwan（2001）在法国BDSS股票市场做了实证；也有些学者在对模型进行了适当的改进后做了实证研究，如Alain26FrancoisHeude和PascalVanWynenedaele（2001）也在法国市场上的研究。（3）综合流动性风险的度量模型分析综合度量流动性风险是一个主要的研究方向。Hisata和Yamai在2000年对内部流动性27风险和外部流动性风险都作了理论上的研究。PierreGiot和JoachimGrammig（2002年）在德国市场上做研究，他们在BDSS模型基础上，考虑了内部流动性风险，对德国法兰克福市场(自动竞价市场)的流动性风险做了详细的实证研究。PierreGiot和JoachimGrammig选用的流动性风险指标为：24Bangia.A,Diebold.F.,Schuermann,T.&Stroughair,J.1999,Modelingliquidityriskwithimplicationsfortraditionalmarketriskmeasurementandmanagement,WorkingPaper,TheWhartonSchool-UniversityPennsylvania25LeSaout,Erwan.IncorporatingliquidityriskinVaRmodels,UniversitydeRunesWorkingPaper,200126AlainFrancois-HeudeandPascalVanWynenedaele,IntegratingLiquidityRiskinaParametric.IntradayVaRFramework27Grammig,JoachimandGiot,Pierre,"HowLargeisLiquidityRiskinanAutomatedAuctionMarket?"(August2002).UofSt.GallonDept.ofEconomicsWorkingPaper44数理经济学研究2006年第1辑avk,tk,ta(v)=(k=1,2,3?)（5）tv其中a是某支股票在市场中时刻在第个价位上的报价，v是对应的委卖量，因tKk,tk,t此，v是时刻该支股票的各档报价的所有委卖量。对于买进股票来说也是一样的，只是把t改成。这一指标能反映出因出售股票量的变动所引起的卖方报价的变动。bak,tk,t接下来的总体思路是：首先分别构造一个不考虑流动性风险的无摩擦收益率和一个考虑流动性风险的现实收益率，随后算出各自的值，最后通过两个值的相减得到绝VaRVaR对流动性风险，通过相除得到相对流动性风险。（二）开放式基金投资组合的流动性的测度为简化模型，本文使用如下模型描述个股流动性风险：(P?P)/PmaxminminL=（6）V/N表示在一个交易日内，单位成交数量所导致的最大价格变动率；P表示在该交易Lmax日内的最高价；P表示在该交易日内的最低价；表示在该交易日内的成交股数；VNmin表示股票的流通股本。当股票因送股、配股、增发等使流通股本增大时，虽然股价波动率没有变化，但是每日交易量可能发生较大变化，但这并不是由于股票流动性引起的。这一流动性指标剔除了送股、配股等股本变动对流动性指标的影响，可用于同一股票不同时间的纵向比较。这一指标的数值越大，表示当流通股本都相同时，在一个交易日内，单位交易数量引起的价格波动率越大，个股的流动性也就越差；反之，个股的流动性越好。但是，这一指标的价格波动率是用最高价和最低价的差除以最低价得到的，也会低估个股的流动性。本文提出的对于开放式基金投资组合的流动性的测度，基于以下基本假设：（1）假设对债券的投资是没有流动性风险的，因此在计算投资组合的流动性风险时，不将债券包含在内。（2）一般基金投资组合中股票的数量常常多达几十只，为了简化分析，我们以基金投资组合中的前10只重仓股票为代表构成核心组合计算该组合的流动性风险值。这10只股28票加上我们假定没有流动性风险的其他资产，平均可以占到基金总资产的70%多，因此不会形成太大的误差。（3）由于我国开放式基金的投资组合通常是按季度批露，因此在分析基金投资组合流动性时，我们所选取的时间长度就是该投资组合所在的季度。这里我们假设基金经理人在变现投资组合时选择等额变现，既当需要变现一定数额的28张懿，我国开放式基金流动性风险的实证研究，2005.345开放式基金流动性风险测度及管理研究证券时，将投资组合或核心组合中的各只证券按照相同的数额予以变现。例如某基金经理人在面对投资者赎回时，需要变现A元的资金，其投资组合中有N种证券，则每只证券等A额变现元。等额变现的优点在于可操作性强，处理迅速简便；缺点在于容易造成原有投N资组合中各证券比例的变化，特别是当原投资组合为最优投资组合时，该做法容易导致投资组合收益率的下降，而且也不是组合中的每只证券都能满足等额的要求。在上述假设下，当我们获得组成基金的10支个股流动性风险系数L,L,L,L,L,L,L,L,L,L时，即可以通过以下模型测度基金流动性风险：12345678910L=L(t=1,2,3,?,10)（7）ftt其中是基金流动性指标，是股在基金中所占的比例，L是股流动性风险系数。Lttftt六、开放式基金流动性风险的管理在中国现有的投资环境下，开放式基金流动性风险管理是一个系统工程，在加强自身的流动性管理的同时还应考虑系统风险的影响、流动性风险与市场风险的互动性等因素。（一）开放式基金对系统风险的防范中国股票市场系统风险的占到总风险的70%以上，这给开放式基金带来很大的市场风险。所以，基金首先关注的就应该是系统风险。开放式基金面临较大的系统性风险，很多股票同起同落，这给基金管理者控制风险较大了难度。但是，即使在我国缺乏对冲系统风险的做空机制和金融期货、期权等金融衍生工具的背景下，基金管理者也并不是无所作为的，比如仓位控制法就是一个有效的方法。影响系统风险的因素是不断变化的，股票市场系统风险的大小不是一成不变的，要管理好系统风险，首先就要掌握系统风险的大小变化，然后建立相应的风险预警系统。当预警发出信号时，及时采取相应的措施以控制和防范风险。基金管理人可以通过建立综合评估模型来达到测量系统性风险大小的目的，该模型包含的变量应是能够反映证券市场内部、宏观经济状况、利率水平、通货膨胀水平等指标，当然这些指标还必须是易于测量的，如股票市场市盈率、通货膨胀率、中央财政债务依存度、外债负债率、国际利差等。在对系统风险做出综合评价之前，必须先确定这些指标的安全值域，因为只有超出安全值域的风险指标，亦即处于风险状态的因素才对系统风险有影响，安全值域可根据各国金融市场的平均经验来确定。有了系统风险的综合评估模型之后，就可以直接利用评估的结果建立风险监测的预警模型。风险预警模型的意义就在于给基金管理人发出风险预警信号，提醒他高度警惕，必要时采取相应措施以控制和防范风险。可根据综合风险度区间分布，把预警信号分为六个46数理经济学研究2006年第1辑级别：无警、轻警、中警、次重警、重警和危机，当然也可以由别的分法。这样做的前提是确定预警的临界线，亦即要明确综合风险度的取值区间与风险警示程度的对应关系，并以这一相对稳定的关系为基础，判定某一状态下证券市场所处的预警状态，可将预警信号的强弱最后采取相应的对策措施。基金管理人可以借助一些衍生金融工具来对冲系统风险，如利用股票期货、股指期货、股票期权等工具的反向交易来管理风险，但我国目前尚无此类投资工具，特别是经过2001年下半年和2002年年初的一轮暴跌，以及2005年下半年的股市低迷后，基金的不佳表现也被认为与缺乏做空机制有关。当基金经理判断大市将会下跌时，卖空股指会有所获利，这部分获利可用于弥补所持股票资产下跌而引起的损失，但这种操作己经将股指期货买卖作为一种投资手段而不再是避险工具。在理性投资理念没有牢固树立前，很难保证基金经29理不会选择股指期货来追逐更高的利润，从而放大市场风险。（二）开放式基金流动性风险管理的留存现金决策开放式基金流动性风险管理一方面要求留存现金量足以满足投资者的赎回申请，以避免资金的流动性风险,另一方面要求留存现金不至于过多，形成闲置的资金，从而影响基金的收益。进行现金流量平衡管理的关键在于在给定的时期内预测投资者赎回和认购基金份额的数量变化量。开放式基金市场流动性的均衡实际是指留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平衡，这其中基金投资者的赎回要求是随机的。一方面赎回资金量是不确定的；30另一方面，在某赎回日有多少投资者赎回也是不确定的。传统的确定开放式基金现金最佳持有量是根据财务管理中的随机模式来确定的。但对于开放式基金而言要考虑基金管理者的再融资能力、基金经理承受风险的倾向等因素；还要考虑基金收益率的最大化，也就是兼顾流动性和赢利性的平衡。因此，开放式基金的基金经理应把现金、流动性资产和非流动性资产在投资和预留现金之间进行动态平衡，这样既可使基金资产满足流动性赎回现金支出的压力，又能保障投资收益率的最大化。但在日常运做中预留多少现金，除了分析市场流动性能力外，还应与基金持有人的投资预期、流动性偏好和资金来源、基金资产构成及投资目标等因素有很大的关联关系。此外，影响现金需求的因素还包括市场的微观结构、资产的种类、变现的时机和资产的可替代性等。（1）市场的微观结构。证券市场的微观结构是指证券交易价格的发现形成过程和运作机制，世界银行集团国际金融公司高级经济学家JackGlen将证券市场微观结构具体化为证29在实际操作中，基金的投资组合与股指期货所代表的组合往往相差很大，在这种情况卜，基金参与股指期货可能不但不能规避风险，反而放大风险。因此，就我国实际情况来讲，当基金经理人面对较大的系统风险时，目前最佳的避险方法就是进行国债、现金和股