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财务报表基本面分析财务报表基本面分析 2011年08月14日使用财务报表分析有一个很重要的前提：即假设公司的财务报表真实、全面地反映了公司的资产规模和经营活动。而这一点是最难确认的，哪怕是资深的分析师也可能会犯错，而被公司蒙蔽。 1、 会计原则和会计假设 由于财务报表的编制建立在一系列的会计原则（Principles of Accounting）和会计假设（Accounting Assumptions）的基础上，企业对这些原则和假设的运用，可以让财务报表反映的数据符合企业管理者的需要。这与会计作假不同，作假是“无中生有”或者捏造金额，是违法的。但是公司可以在一定程度和条件下合法的运用（改变）会计原则和假设。 比如在对存货的会计处理上有两种方法，后进先出法(LIFO)和先进先出法(FIFO)。 后进先出法(LIFOLast-in, first-out)：最近（后）采购来的产品先卖出去，在期末，资产负债表上的存货项目(Inventory)按最早发生的成本计价，利润表上的产品销售成本按最近发生的成本计价。 先进先出法(FIFOFirst-in, first-out)：最早（先）买来的产品先卖出去，资产负债表上的存货项目(Inventory)按最近发生的成本计价，利润表上的产品销售成本按最早发生的成本计价。 在资产负债表的附注里，公司会披露使用的是LIFO还是FIFO。您不需要了解具体的计算方法，只需要知道它们对利润的影响即可。 当产品的价格处于上升阶段，且公司存货水平持续增长，LIFO和FIFO对财务报表和财务比率的影响如下： LIFO FIFO 产品成本(COGS) 高 低 企业所得税 低 高 净利润 低 高 存货 低 高 经营活动产生的现金流 (CFO) 高 低 营运资本（流动资产流动负债） 低 高 流动比率（流动资产/流动负债） 低 高 存货周转率（产品成本/存货） 高 低 当价格波动的时候，如果企业使用的是LIFO，那么它对于产品成本和经营利润的反映更为真实，而存货和其他资产负债表相关数据的反映容易误导。使用FIFO的公司正相反，公司在存货和资产负债表的数据上更真实地体现价格变动，对于产品成本和经营利润的反映比较失真。 如果公司从LIFO变为FIFO，可以提高净利润，而实际营业状况没有发生改变。这是对会计原则所作的改变。 另外，对于工程期长达数年的大型项目，公司可以选择确认销售收入和利润的方法，一种是完工百分比法(Percentage-of-completion method)，另一种是完成合同法(Completed contract method)。 完工百分比法允许公司把收入分摊在整个长期工程阶段中，而非在工程开始或结束时一次全部认列。比如一个5年合同，协议总价值为100万澳币（买方每年支付一点，完工付讫），预计总成本为80万，第一年，卖方（施工一方）实际投入的成本为20万，年末卖方可以确认收入25万（=100*20/80=协议总价*现级段所产生的成本/预估成本）。 完成合同法顾名思义，只有当工程完成，等到买方支付了全部协议价以后再确认收入和利润。 您也不需要理解这两种方法具体的会计核算过程，只需要明确在工程期间内，它们对于卖方（提供建设服务的工程方）财务报表的影响。 完工百分比法 完成合同法 经营活动产生的现金流 (CFO) 相同 净利润 高 低 利润的波动性 小 大 总资产 高 低 所有者权益 高 低 负债/权益比率，负债/资产比率 低 高 此外，对于会计假设的改变，比如增加（减少）固定资产的预计使用年限，可以减少（增加）每年的折旧，从而增加（减少）当期固定资产的净值，增加（减少）当期营业利润。 2、 无法判断财务报表项目的确认是否正确、完全 上市公司的很多经济活动并不会体现在报表上。比如表外融资(Off-balance-sheet financing)，公司把大笔的债务融资（贷款或发行债券）记录在附注(Footnotes)，而非资产负债表上。尽管附注也是经过审计师审计的，但是由于不引人注目，而且一般字体很小，很多投资者根本不去阅读。表外融资降低了资产负债表上体现的负债水平，详见下文。 3、 财务报表无法体现公司治理水平 这家公司的管理者是否为股东的利益着想；他们的薪酬水平是否合理，是否有年度业绩考核；是否达到企业资源的最优配置，把资金投到盈利潜能最大的项目上；公司有没有独立董事，他们是否尽职；公司的分红政策是否合理；还有很多其它的软性基本面是无法用数字说明的。 上市公司惯用的操纵财务报表的方法 为什么公司的高管不遗余力地想让公司的报表变得更“好看”，甚至不惜触犯法律？ 企业的所有者是股东，而不是企业的管理者。一个优秀的管理者所作出的任何决策都应该是为了追求股东利益最大化。然而企业管理者的利益和股东的利益经常发生冲突，促使很多管理者为了追求个人利益，而牺牲股东和公司的长远利益。比如很多管理者放弃那些获利更高而投入较大的长期项目，着重投资于短期项目，让财务报表上反映的利润增长更为明显，作为他们要求加薪和争取其它待遇的砝码。也有很多管理者不断收购小公司，把公司撑大，让自己走出去更加风光体面，而不顾这些收购活动是否能够增加公司的内在价值。 除了改变会计原则和假设，公司常用的操纵财务报表的方法有： 1、 区分好消息和坏消息 我们此前使用的通常意义上的“净利润Net Income”（税息前利润EBIT减去利息支出减去企业所得税）实际上是“持续经营业务产生的净利润Net income from continuing operations”，还要加上或减去“非持续经营业务产生的利润（亏损）”、“非常项目”和“会计原则变更的累计调整项目”，才是企业当年真正的净利润。利润表中以 “持续经营业务产生的净利润” 这一项为界，其上的项目成为“线上项目”(above the line)，“非持续经营业务产生的利润（亏损）”、“非常项目”和“会计原则变更的累计调整项目”这三项是在“线下”(below the line)。这三项对于投资者最关注的“持续经营业务产生的净利润”不产生影响，也不体现在简化的利润表上？又不为一般投资者所认知和注意，除非查阅公司详细的年报才会看到，因而成为管理者操纵报表的帮凶。 公司经常把好消息（大笔的非经常性收入）放在线上，而把坏消息（损失）放在线下。如果公司出售一个子公司，盈利了就作为“营业外收入”（线上），如果亏了就作为“非持续经营业务产生的亏损”（线下）。 2、 利润平滑 （Income smoothing） 为了使报告的利润呈现稳定的增长，避免大幅波动，公司在经营特别好的年份里适当地隐藏（减少）收入和利润，在经营不好的年内里释放出来（增加利润）。方法有很多，其中之一是控制研发费用记入报表的时间和金额。 3、 洗大澡（又称巨额冲销，Big-bath behavior） 如果几笔大量的损失集中发生在一个会计期间内，公司通常把它们一下子全部记入利润表，虽然当期的净利润会下降很多，但是大多数损失都在“线下”，不影响投资者最关注的“持续经营业务产生的净利润”，而且下一会计期间体现的利润增长会很大。 4、 大量使用表外项目 表外项目包括表外资产和表外融资，投资者应当引起注意的是表外融资，所谓“表外”就是不体现在资产负债表上，但是需要在附注里加以披露。主要的表外融资包括： 1） 长期租赁（又称“融资性租赁”Capital lease）：与必须作为负债项目计入资产负债表的经营性租赁(Operating lease)不同，只要一项租赁业务满足特定的条件，承租人（Leasee）就可以把它作为融资性租赁，不计入资产负债表，？，从而降低企业表面的负债水平； 2） 必付合约（又称“承受或垫偿合约”Take-or-pay contract）：公司承诺在一段时期内，保证向另一方采购一定数量的生产资料（通常是原材料）；公司要在附注中披露这种合约的性质和协议约定的最低采购数量； 3） 出售有追索权的应收帐款 (Sale of receivables with recourse)：公司向第三方出售其应收帐款，但是帐款收不回来的风险（坏帐风险）不转移给第三方，仍由公司承担，属于资产证券化的一种形式； 4） 合资经营：A公司持有B公司相当数量的股份，但是不达到控股比例（一般为50%），在A公司的资产负债表上，可以把B公司的价值作为A公司的“长期投资”列入资产项目，但是由于不到控股比例，所以B公司的负债不需要记录在A公司的资产负债表上。这类B公司通常是“特殊目的实体 （Special-purpose entity, SPE 也叫Special-purpose vehicle , SPV），自己可能没有实际的业务，专用来“接收”A公司的债务，是为了服务于A公司的利益而存在。A公司可以把巨额债务隐藏在B公司，而风险实际上仍由A公司承担。美国的安然公司(Enron)就是利用这种方式，在1997年至2000年间累计虚增利润5.91亿美元，累计隐瞒负债25.85亿美元。 5） 创新金融工具：会计准则的制定很难跟上现代金融创新的步伐，因而企业投资创新金融工具大都无法在财务报表上体现，与之相关的负债（杠杆）也不能体现在负债项目中。 结语 尽管有这样那样的局限，实证分析表明，基本面分析对于确定公司的内在价值还是相当有用的。在这短短几期里，我们向大家介绍的仅仅是基本面分析的一些方法，投资者需要在实践中运用，才能逐渐掌握。投资是一门艺术，我们在其中永远都是学习者。 二、财务报表格式 简化的三大财务报表格式如下，个别项目前的编号是为了帮助您在参照下文计算财务比率时，找到相应的项目。 资产负债表Balance sheet 资产(Assets) 负债及所有者权益 (Liabilities & Owners Equity) 流动资产 (Current Assets) 流动负债 (Current Liabilities) 1现金及现金等价物 (Cash & Cash Equivalents) 7应付帐款 (Accounts Payable) 2 应收帐款 (Accounts Receivable) 其它流动负债 (Other Current Liabilities) 3 存货 (Inventories) 8流动负债合计(Total Current Liabilities) 其它流动资产 (Other Current Assets) 9 长期借款 (Long-Term Debt) 4流动资产合计(Total Current Assets) 10负债总额(Total Liabilities) =8+9 普通股 (Common Stock) 长期投资 (Long-Term Investment) 盈余收益 (Retained Earnings) 5 厂房和设备 (Property Plant & Equipment) 其它所有者权益项目 (Other Equity Items) 其它资产 (商誉Goodwill等无形资产) 11所有者权益总额(Total Owners Equity) 6资产总额(Total Assets) 12负债及所有者权益总额=10+11=6 (Total Liabilities & Owners Equity) 资产总额=负债及所有者权益总额 损益表Income sheet 13销售收入(Revenue or Sales) 14 产品成本 (COGS, Cost of Goods Sold) 15 毛利润 (Gross Profit) =13-14 16 营运成本（销售和管理费用）(Operating Expenses) 17 营业利润 (Operating Income)=15-16 18 营业外收入/费用 (Other Income/Expenses) 19税息前利润(EBIT, Earnings Before Interest And Taxes) =17+/-18 20 利息支出 (Interest Expense) 21 税前利润 (Pretax Income or Pretax profit, or EBT, Earnings Before Taxes)=19-20 22 所得税 (Tax Expense) 23净利润(Net Income) =21-22 现金流量表Cash flow sheet 23净利润 (Net Income) 24折旧 (Depreciation) 25其它经营活动中产生/使用的现金流 26经营活动产生的现金流(CFO, Cash Flow From Operating Activities)=23+24+/-25 27资本支出 (Capital Expenditures) 28其它投资活动投入/产生的现金流 29投资活动产生的现金流(CFI, Cash Flow From Investing Activities) 30 红利支出 (Dividends Paid) 31 发行股票所得 (Sale Purchase of Stock) 32 借款净额 (Net Borrowings) 33融资活动产生的现金流(CFF, Cash Flow From Financing Activities)=31+32-30 34现金及现金等价物的变动(Change In Cash and Cash Equivalents)=26+29+33 下文将另行对现金流量表加以说明。 以上都是简化了的财务报表，真正的报表内容比这更复杂，但是投资者只要在报表中找到以上项目就可以计算出财务比率，从而进行分析。 三、财务比率分析 考核企业盈利能力的财务比率： 1) 毛利润率(Gross profit margin)=毛利润/销售收入=15/13 (注：参见上表中的项目编号) 2) 营业利润率(Operating profit margin)=税息前利润EBIT/销售收入=19/13 3) 净利润率(Net profit margin)=净利润/销售收入=23/13 毛利润率营业利润率净利润率 如果这几个利润率都很低，甚至净利润率为负（亏损），说明公司的盈利能力不强。如果毛利润率很高，而营业利润率很低，说明企业的营运成本很高，如果不加强成本控制，即使销售收入在增长，经营所得的利润将难以相应地快速增长。如果利息支出很高，造成净利润远远低于税息前利润EBIT，应该配合资产负债表上的负债数据和现金流量表进行负债水平和偿债能力分析。 利润率当然越高越好，但是不同行业的平均利润率会有很大差异，比如IT行业的利润率较高，而零售行业是所有行业中利润率最低的。 避免投资那些亏损企业，除非有独立分析师的分析报告指出这家公司将在今年扭亏为盈，并在将来能取得快速的业绩增长；或者个别行业前景非常好的企业，仍处于产品开发的最后阶段，在不久的将来即可投放市场。即便这样，您还是谨慎为好。 4) 总资产收益率(ROTC, Return on total capital)=(净利润+利息支出)/总资产=(23+20)/6 或者您也可以使用当年和去年总资产的平均数，而不使用当年资产总额进行计算。 如果ROTC太低，说明企业的资产盈利水平（产出效率）很低。ROTC越高的公司投资价值越高（1元总资产产出的利润越高）。 5) 净资产收益率(ROE, Return on equity)= 净利润/所有者权益（即净资产）=23/11 净资产(Net worth)，也就是所有者权益总额（以下简称“权益”Equity）=11，是衡量企业资产规模（大小）的重要指标。净资产收益率是投资界所有分析师非常看重的一个财务指标。 和ROTC一样，ROE同样反映的是资产的盈利水平（产出效率）。如果ROE等于10%，说明1元权益资本可以产出10仙净利，如果ROE等于40%，意味着1元可以产出40仙净利。两者相比，当然选择投资ROE大的那家公司。 ROE的重要之处在于它可以分解为如下公式，帮助您进一步分析造成ROE高低或增减的内在原因。 杜邦分析体系(DuPont system of analysis)： 净资产收益率ROE=净利润/权益 =(净利润/销售收入)*(销售收入/总资产)*(总资产/权益) =净利润率*资产周转率*权益乘数 其中：净利润率(Net profit margin)，上文已经加以说明；资产周转率和权益乘数将在下文具体说明，它们的计算公式为： 资产周转率(Asset turnover)=销售收入/总资产=13/6； 权益乘数(Equity multiplier)=总资产/权益=6/11 假设某上市公司财务数据如下： （选取资产负债表和损益表的相关数据，单位：百万元） 年度 销售收入Sales 净利润Net Income 权益 Equity 总资产Assets 2007 410 21.9 126 350 2006 350 22.3 124 290 来源：Schweser 如果不进行财务分析，投资者的第一印象肯定是这家公司的销售收入增长了6千万（17.14%），虽然净利润略微下降了1.79%。很容易产生的结论是：这家公司业绩增长较好。 然而分析ROE，就会得出不同的结论。 2007年度 ROE=21.9/126=17.4% 净利润率=21.9/410=5.3%; 资产周转率=410/350=1.17; 权益乘数=350/126=2.78 DuPont 2007=5.3%*1.17*2.78=17.2% （17.4%，四舍五入产生的误差不影响分析结果） 2006年度ROE=22.3/124=18.0% 净利润率=22.3/350=6.4%; 资产周转率=350/290=1.21; 权益乘数=290/124=2.34 DuPont 2006=6.4%*1.21*2.34=18.2% （18.0%） 由此看出，2007年企业的ROE从上一年度的18.0%下降到17.4%，下降了0.6个百分点。主要原因是净利润率和资产周转率的大幅下跌。同时权益乘数有所增加，说明负债占总资产的比率增加。因此，尽管销售收入在增长，企业的实际盈利能力是在下降，并且更多依靠债务资本将增加企业利息支出，对财务状况带来更大压力。 6) 资产周转率(Asset turnover)=销售收入/总资产=13/6； 这个比率表明1元资产可以产生多少销售收入。不同行业的平均水平差别很大。制造业，由于资产规模庞大，资产周转率可能接近1，而零售行业的平均资产周转率几乎高达10。 考核企业流动性的财务比率： 流动性(Liquidity)指公司资产转化为现金及现金等价物的能力, 即变现能力。 流动性比率不同于利润率，它并非越高越好。如果企业流动性不够，会影响到企业的清偿能力（缺少现金或者可以随时变现的流动资产，难以偿还应付帐款等流动负债）。统计资料表明，西方发达国家4 /5 的破产企业是获利企业, 它们倒闭不是因为亏损, 而是因为现金不足。然而，如果流动性过高, 企业持有大量现金及现金等价物，说明企业的业务拓展较为保守，会影响业绩提升的潜力，如果资产收益率又低，企业很可能现有业务经营困难，手头大量的流动资产没有投资方向。但是如果一家资产质量很好的公司，帐面上突然多了很多现金及现金等价物，它可能有一笔大交易要进行，例如将要收购其它公司或者投资一个新的项目。 7) 流动比率 (Current ratio)=流动资产/流动负债=4/8 如果流动比率小于1，表示企业的营运资本为负（营运资本Working capital=流动资产-流动负债=4-8），可能会有流动性危机。 8) 速动比率 (Quick ratio, or Acid-test ratio) =（流动资产-存货）/流动负债=(4-3)/8 如果流动比率大于1，而速动比率远远小于1，则说明企业有大量库存积压。在这种情况下，要综合考察企业的存货周转率，才能确定企业的流动资金压力。 9) 现金比率 (Cash ratio) =现金及现金等价物/流动负债=1/8 如果现金比率比速动比率小很多，说明企业有大量的应收帐款，需要进一步对照企业的应收帐款质量和应收帐款周转率进行分析。 10) 应收帐款周转率 (Receivables turnover)=销售收入/应收帐款=13/2 11) 应收帐款周转期 (Receivables collection period)=365(天)/应收帐款周转率 应收帐款周转率是一年中平均应收帐款周转的次数，应收帐款周转期是公司的客户支付货款平均所花费的天数，这两个比率都应接近行业平均水平。如果应收帐款周转期太长（应收帐款周转率太小），说明公司的客户大都拖欠货款，公司较难收回应收帐款，坏帐比率可能较高。如果应收帐款周转期太短（应收帐款周转率太高），说明公司对于客户的还款要求太严格，久而可能造成客户流失，因为客户会转向其它缴款条件较宽松的公司进行采购，从而影响公司业绩。 12) 存货周转率 (Inventory turnover)=产品成本COGS/存货=14/3 13) 存货周转期 (Inventory processing period)= 365(天)/存货周转率 存货周转率是一年中存货周转的次数，存货周转期是公司的库存销售出去所需的天数，这两个比率都应接近行业平均水平。如果存货周转期太长（存货周转率太小），说明公司的库存有积压（滞销）现象。如果存货周转期太短（存货周转率太高），可能造成公司手边存货量不够，无法满足所有的订单。 考核企业负债水平的财务比率： 14) 总负债比率 (Total debt ratio)=负债总额/负债和所有者权益总额=10/12 15) 权益乘数(Equity multiplier)=总资产/权益=6/11 这两个比率都表明企业的资本构成，比率越高，总资本中债务资本比重越高，相应的所有者权益（自有资本）比重越低。合理运用财务杠杆（负债），企业可以享受利息支出的税收减免优惠，用别人的钱（借款）做自己的生意。但是负债太多，会带来很大的还款压力。考核企业负债水平是否合理需要综合考察企业的盈利能力。避免投资利润率低且负债多的中小型企业。 16) 利息保障比率 (Interest coverage ratio)=税息前利润/利息支出=19/20 17) 经营活动现金流/流动负债 (CFO to maturing obligations)= 26/8 这两个比率越低，表明企业还款能力越差。 四、理解现金流量表 在上面的财务比率分析中，我们很少用到现金