云南云天化股份有限公司资本运作.doc

云南云天化股份有限公司资本运作【摘要】云南云天化股份有限公司于1997年改制上市，目前为中国化工企业百强，全球最优秀的共聚甲醛和玻纤生产商之一，然而这成功的背后是与其良好的资本运作分不开的。本案例涵盖了其上市融资、股份回购、发行可转换债券、发行分离交易的可转换债券和海外私募融资的诸多资本运作事件，从中可以分析出公司在不同时期采取不同的资本运作方式有其合理性，并可窥见公司一系列资本运作为其战略转型，规模扩张起到了怎样的推动作用。【关键词】资本运作；融资方式；股东回报The capital operations of Yunnan Yuntianhua Co., Ltd.Na Pengjie Bai Shuyun Cui Jueting Feng Wei Fu Yun【Abstract】Yunnan Yuntianhua Co., Ltd was reformed and began to list at 1997. Now it has become one of China 100 Chemical Companies and famous for product lines covering acetal copolymer and glass fibers worldwide. An important reason for the great success is the effective capital operation. The case includes many events like listing, share repurchase, issurance of convertible bonds, issurance of bonds with warrants attached, private placement and oversea listing, etc. From these events we can analyze the reasonableness of various financing operation modes at different periods and know how the series of capital operations push the companys strategic transformation and scale expansion.【Key Words】capital operation; financing mode; shareholder return引言云南云天化股份有限公司（以下简称“公司”或“云天化股份”）从1997年改制上市以来，经过了十多年的历程，公司已从当年总资产12亿的生产单一化肥产品的公司发展成为目前拥有总资产近208亿元，净资产43亿元的大型上市公司，并且成为中国化工企业百强、全球最优秀的共聚甲醛和玻纤生产商之一。对于公司而言，这是一个腾飞的十年。本案例着重从云天化股份的资本运作视角来观察其十多年的发展历程，看看良好的资本运作是如何推动云天化股份取得巨大腾飞的。1 公司背景云天化集团有限责任公司（简称“云天化集团公司”）是云天化集团的母公司。云天化集团有限责任公司是云南省第一家国家一级企业，而云天化集团是全资、控股、参股一批生产经营型企业的产业集团，是云南省十户大型工业集团之一，云天化集团目前拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选和磷化工六大主要产业及系列产品，拥有全资、控股公司70余家，其中有三家上市公司，即云南云天化股份有限公司（“云天化”、600096 SH）、云南马龙产业集团股份有限公司（“马龙产业”、600792 SH）和云南盐化股份有限公司（“云南盐化”、002053 SZ）。2007年，云天化集团荣列中国最大500家企业集团第249位，拥有总资产达398.67亿元，净资产达125.25亿元，年销售收入224.41亿元。集团的氮肥装置是目前国内单套生产能力最大的装置，高浓度磷复肥产能为亚洲第一、世界第二，有机化工产能规模居国内前列，玻纤新材料产能为国内第二，磷矿采选规模为全国第一，黄磷生产能力更是位列全球第一。2 公司上市集团前身是云南天然气化工厂，1974年建厂选址云南省水富县，1977年建成投产。化工厂生产经营得当，发展至1997年时已经积累了较多的资金，成为当时云南省为数不多的优秀国有企业之一。工厂为了进一步发展壮大，并提升企业知名度，提出集团改制与公司上市同步进行的方案，于1997年3月成立了云天化集团有限责任公司。1997年5月,经云南省人民政府批准，云天化集团公司作为发起人，以其所拥有的合成氨、尿素、成品包装等生产装置及相关资产和业务投入，以社会募集方式设立云南云天化股份有限公司。结合当时中国资本市场蒸蒸日上的发展趋势和公司良好的经营业绩，公司决定上市融资。云天化集团公司作为公司的独家发起人，以其经评估确认后的净资产47372.41万元，按98.93的折股比例折为普通股46818.18万股（性质为国有法人股国家股：指有权代表国家投资的部门或机构，以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。法人股：指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司投资所形成的股份。国有法人股：指国有企业以其依法可支配的净资产投资于股份公司所形成的股份。），并公开发行社会公众股10000万股（其中向职工配售1000万股,向社会公开发行9000万股），每股面值1元，实收股本为56818.18万元,公司注册资本为 56818.18万股。1997年6月18日，公司以每股6.21元的发行价公开发行，扣除发行费用1400万元，实际募集资金6.07亿元，并于6月27日全部到账，同年7月9日公司股票在上海证券交易所挂牌交易。云天化股份一直以化肥为主业，自上市融资后，公司开始大力发展有机化工。分别开展了一系列的技改工程。公司由基础产品甲醇出发，不断扩展产业链，通过一系列项目的上马，实现了有机化工产业的快速发展。同时，公司上市也树立了公司良好的公众形象，提高了产品的知名度，为公司的快速发展打下了坚实的基础。3 公司股份回购3.1 拟回购股份的缘由1997、1998年时公司财务具有如下特点：首先，公司资金比较宽裕，且暂时没有好的投资项目和方向；其次，公司负债率极低，仅为21%，使用财务杠杆余地较大；最后，公司主营业务收入稳定且有较高的盈利能力，在同行业中处于领先地位。因此，公司高层认为通过回购股份以降低国有股东的投资比例，并通过提高负债水平，应用财务杠杆，提高公司每股收益水平，作为控股股东的云天化集团公司也可以利用所获资金积极培育优良资产，以便日后增资扩股。3.2 回购股份的过程1999年3月22日云天化股份与其控股股东云天化集团有限责任公司草签了股份回购协议，约定云天化股份将协议回购云天化集团有限责任公司所持有云天化股份国有法人股中的20000万股, 占本公司总股本35.2%，协议回购价按1998年末每股净资产2.01元计算。预计回购所需资金4.02亿，公司董事会决定一部分动用原分配预案中用于股利分配的资金，约2.2亿元；另一部分动用募集资金中的项目终止所闲置的资金，约1.8亿元进行支付。本次回购完成后，云天化股份总股本将由56818.18万股减至36818.18万元，云天化集团公司持有云天化股份的股权将由46818.18万股降至26818.18万股，持股比例将由82.4降至72.84。在1999年4月公司发布股份回购的公告之后，中国资本市场中一石激起千层浪，褒贬各有不一。监管层鉴于当时公司上市未满三年，公司的股份回购计划暂被搁浅1994年7月1日实施中华人民共和国公司法第147条规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。直至2000年11月，上市已满三年的云天化股份成功完成了股份回购计划，达到了公司的预期目标。3.3 回购股份的影响首先，公司的股本结构得到明显改善。公司当时的流通股虽然有10000万股，但占总股本的比例偏小，只有17.6%，而其余46818.18万股均为非流通股的国有法人股，如果回购股份成功，流通股所占比例将上升到27.16%，提高了上市流通的社会公众股比例，改善了公司的股本结构，虽然暂时减少了资本金，却有利于公司将来的股本扩张。其次，对控股股东云天化集团公司来说，股份被回购后将获得4.02亿元的资金，客观上实现了国有资产的大幅增值。同时，云天化集团公司的大股东地位仍保持不变，仍然持有云天化股份72.84的股份。再次，因为股份被回购后，预计每股收益将获得明显的增长，而其股性较呆滞的情况会有所改变，市盈率也会有所上升，这两方面将促使股价在二级市场上有良好的表现，所以社会公众股东对此也比较认可。另外，运用财务杠杆，公司可以进一步提高净资产收益率，使得公司今后筹资更为有利。但当时市场上对云天化股份回购方案的合理性也有看法，主要问题在于：云天化股份定向回购的全部是国有法人股，而且占总股本的比例相当大，当初国有法人股基本是按面值发行的，每股发行价是1.01元，现以每股净资产回购，特别是回购资金中有部分来源于募集资金，这难免有大股东进行资产套现，侵占公众股股东利益的嫌疑。云天化股份进行股份回购的真正意义在于其进行了一项资本运作新方式的尝试。因为回购股份作为正常的公司理财方式在国外证券市场上较为常见，但在国内却极少发生，在上市公司中更没有先例。云天化股份的回购如能成功，那么对市场将有较广泛的示范效应；另一方面，回购目的、回购价格与比例、回购资金的来源以及在回购过程中国有股与法人股的关系等，都是国内证券市场上广泛关注的和容易引起争议的问题。而云天化股份回购股份的尝试将促进相关法规的制定中国股份回购立法散见于：1、1994年7月1日实施中华人民共和国公司法第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。公司不得接受本公司的股票作为抵押权的标的。”2、国务院证券委1997颁布的上市公司章程指引第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机构批准后，可以购回本公司的股票：（1）为减少公司资本而注销股份；（2）与持有本公司股票的其它公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”第25条规定，公司回购股份，可以下列方式时行：（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（2）通过公平交易方式购回；（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。3、2006年1月1日起实施的中华人民共和国公司法第143条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（1）减少公司注册资本；（2）与持有本公司股份的其他公司合并；（3）将股份奖励给本公司员工；（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。”，使股份回购可以成为上市公司规范的资本运作手段。4 公司发行可转换公司债券中国诸多上市公司都倾向于股权再融资，这使得资本市场上出现了上市公司配股和增发排长队的现象。2003年，云天化股份急需资金，一是为了满足公司采用国际先进技术对化肥装置节能增产技术改造（年产30万吨合成氨改50万吨、48万吨尿素改80万吨）的资金需求，二是满足公司继续扩大玻璃纤维产能的资金需求，组建中外合资的重庆天维新材料有限公司，但考虑到若采取配股或增发的方式融资需要等待很长时间，并且股权再融资会骤增公司股份而降低每股收益，而公司当时所上马的有机化工项目正处于起步阶段，尚未有盈利，公司大部分利润依然来自于作为主业的化肥产品。那么，配股或增发则必然进一步降低公司此时的每股收益。发行可转换债券的门槛较高，不存在众多上市公司排队发行可转债的情况。云天化股份盈利能力和偿债能力都很强，完全能达到发行可转债的要求。另外，可转换债券利息较低，而转股是分次进行，使得公司股份慢慢的增加，每股收益得到缓释，最终也扩大了公司的流通股股份。于是，公司决定发行可转换债券。经中国证监会批准，公司的可转换债券于2003年9月10日成功发行。公司本次发行可转换债券总额为41000万元，每张面值为100元人民币，按面值发行；可转债期限为3年，票面年利率第一年为1.6%，第二年为1.9%，第三年为2.2%；初始转股价格为9.43元/股。本次发行方式为现有股东优先认购，余额及现有股东放弃部分采用网下向机构投资者配售和通过深交所交易系统上网定价发售相接合的方式进行，发行对象为公司现有股东、社会公众投资者、证券投资基金和其他机构投资者。截至2003年9月17日，本次发行可转换债券41000万元，已经全部筹集到位，加网下申购冻结资金利息152万元，减去已发生的发行费用848万元，实际收到的筹集资金为40304万元。公司可转换债券于2003年9月25日成功上市交易，上市交易的起止日期从2003年9月25日至2006年9月9日。5 公司发行分离交易的可转换公司债券随着公司产业链的不断拓展，技改项目的纷纷上马，公司未来投资项目的资金需求日益增大，2006年，公司决定大胆尝试发行创新融资产品分离交易可转债。分离交易可转债融资成本低，且能达到一次发行，两次融资的效果，也可以缓释公司的每股收益。经公司股东大会通过，中国证监会核准，公司于2007年1月29日成功发行分离交易的可转换公司债券人民币100000万元，认股权证5400万份。公司本次发行分离交易可转债100000万元，每张面值为100元人民币，按票面金额平价发行。债券期限为6年，票面利率为1.2%，每手公司分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的54份认股权证，权证的存续期自认股权证上市之日起24个月，认股权证持有人有权在权证存续期间最后10个交易日行权，行权比例为1:1。本次发行所附每份权证的行权价格为18.23元/股。本次发行向原股东优先配售。原股东优先配售后的分离交易可转债余额采取网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购相结合的方式进行。原股东除参加优先配售外，还可作为一般社会公众投资者参加优先配售后剩余部分分离交易可转债的网上申购。公司本次发行的分离交易可转债，除发行时公司获得10亿元的债券资金外，公司还可在未来24个月获得10亿元的权证行权资金。在6年内偿还年利率仅为1.2的10亿资金，大大减轻了公司经营负担；在24个月后方增加公司5400万股的股本，也减缓了公司每股收益的稀释。此次融资主要用于两个项目：（1）增资云南天安化工有限公司建设50万顿/年合成氨项目；（2）建设6万吨/年聚甲醛树脂项目。第一个项目可以满足磷复肥基地对合成氨的需求，极大的促进和推动云南省农业生产发展和经济建设。第二个项目的上马，可以使公司聚甲醛生产达到规模经济，提高公司该类产品的竞争力与市场占有率，巩固与保持公司在国内聚甲醛行业中的领先地位。6 公司私募融资与海外上市云天化股份一直看好玻璃纤维行业的发展前景，1999年，公司收购了当时面临困难的重庆玻璃纤维厂持有的重庆国际复合材料有限公司（简称CPIC）70的股权。2001年1月，CPIC增资扩股，注册资本自342万美元增加到1860万美元，云天化股份持股比例自70增加到72.16。为了进一步发展玻纤产业，云天化股份拟继续增资扩股，但由于CPIC的外方股东不愿再继续出资，2001年11月，云天化股份则与沙特阿拉伯阿曼迪公司合资成立了中外合资的重庆天维新材料公司，进一步发展玻纤产业。天维公司投资总额7952万美元，注册资本4200万美元，云天化股份持有75。自公司收购CPIC以来，玻璃纤维产销量一直保持持续增长的势头，为了便于管理和海外上市融资，实现玻纤产业效益最大化，2004年11月，云天化股份决定将旗下两个中外合资的玻纤公司进行合并，即由CPIC吸收合并重庆天维公司。吸收合并完成后， 新的CPIC投资总额13648万美元，注册资本6388万美元，云天化股份持有新的CPIC 73.62的股权，沙特阿曼公司持有21.21%的股权，美国公司持有3.10%；美国鲍里斯持有2.07%。由于玻纤项目投资金额较大，一吨玻纤的产能所需要的投资大约是1亿元人民币。CPIC若要保持国内的领先地位或超越国外的同业制造商，必须进行大规模的融资。实际上，从2003年开始CPIC就一直酝酿通过海外上市融资，筹集公司快速发展的资金。2004年，CPIC的海外上市目的地拟选为新加坡，此后，又拟定CPIC上市地为美国。登陆美国资本市场，关键因素是战略投资者的选择，略投资者不仅可带来发展资金，还有重要的附加值。但是，CPIC 2003年曾使用云天化股份的募集资金（可转换债券资金），按规定3年内不能分拆上市，加之公司发展急需资金支持，同时，也要保持CPIC为中外合资企业身份（外商投资比例不能低于25），以享受中外合资企业的优惠政策，故公司开始选择走海外私募的道路。经过美国证券机构的推荐， 2005年12月15日公司与凯雷集团签署投资意向书，凯雷随即对CPIC进行了为期3个多月的投资尽职调查，2006年3月31日，各方达成最终一致意见，正式签署了增资扩股的各项协议和法律文件，2006年4月1日公司发布公告。自2005年12月开始洽谈到最终敲定协议，仅仅用了三个半月的时间，速度之快，令人惊叹。CPIC的本次私募约定，凯雷集团共投入资金9000万美元，同时，云天化股份投入资金6000万美元，以保持公司对CPIC的绝对控股地位。鉴于法规上的原因，双方私募资金分两次到位。第一期，美国凯雷投资集团投资6500万美元，云天化股份投资3000万美元，凯雷成为CPIC的第二大股东。第二期，2007年1月，美国凯雷公司又再度投资2500万美元，云天化股份投资3000万美元，凯雷继续保持第二大股东地位。云天化股份的控股子公司CPIC在两次获得私募资金后，资本实力大大增强，产能得到快速提升，其无碱玻璃纤维系列产品和浸润剂，2006年实现了2.4亿元的净利润。随着重庆长寿基地和CPIC总部二区的一系列项目投产，截止 2007年年末，CPIC总资产56.56亿元，净资产25.06亿元，实现了30万吨生产能力，位列该行业全球第五，更获得了3.9亿元的净利润。可以说，引进战略投资者凯雷集团为云天化股份控股子公司CPIC的生产能力扩张和海外上市奠定了坚实的基础。同时，云天化股份也实现了以化肥为主、有机化工、玻璃纤维“三轮驱动”的格局，成功实现了以单一化肥产品为支撑到“以肥为主、相关多元”的战略转型。而随着公司产业链的进一步扩张，公司的盈利能力也将得到进一步的提升。7 股东回报7.1分红情况云天化股份公司自1997年上市以来，除了1998年与2000年未向股东分红以外各年均有分配，分红总数达16.3亿元，与同为化工板块的上市公司相比，公司分红水平名列前茅，给予股东的回报非常丰厚。可见公司10年的上市历程不但见证了公司业绩的显著成长，也给予了市场相应的回报。表1 云天化股份有限公司各年股利分红表Table 1 Yuntianhua Co. Ltd.s each year dividend table分配年度年末总股本（万股）股权登记日总股本(万股)股权登记日分红发放日分配方案分红金额（万元）2008年53,635.0359,012.132009/6/262009/7/310派423,6052007年53,635.0353,618.842008/06/102008/06/1710派421,4482006年53,635.0353,618.842007/06/082007/06/1510派421,4482005年52,874.7853,608.942006/04/032006/04/1010派1053,6092004年50,408.0551,176.482005/06/172005/06/2410派420,4712004年中期38,485.652004/11/122004/11/1910送3派0.75。2,8862003年36,818.182002年36,818.1836,818.182003/08/182003/08/2510派414,7272001年36,818.182001年中期36,818.182001/11/072001/11/1410派27,3642000年36,818.181999年56,818.181999年中期56,818.181999/09/151999/09/2210派211,3641998年56,818.181997年56,818.1856,818.181998/04/221998/04/2910派1.7元9,659合计186,581注：公司分配方案，“派”指发现现金股利，如10派4指每10股发放现金股利4元；“送”指发放股票股利，如10送3指每10股送3股。7.2股价表现在上市期间的股价表现方面，公司股票较为坚挺，呈现出与大盘同步走稳并超过大盘行情的特征。这一方面来自于市场对公司预期的看好，另外也从侧面反映了公司强劲的盈利能力以及作为行业龙头所具有的实力。公司股票于1997年7月9日挂牌上市，当日收盘价8.12元，随后在1997年10月15日盘中创出7.42元的低位后，股价一直呈现震荡趋势，股价波动不大。而从2006年11月3日起，公司股票在2007年的大牛市中也走出了一个大而陡峭的上升行情，凸现出绩优股的特性，并于2008年2月21日创出盘中最高价107.42元。下图为公司股票自上市以来的日K线图（复权价）。图1 云天化股份股票自上市以来的日K线图（复权价）Figure 1 The daily K chart shows the shares of the corporate after Yuntianhua Co. Ltd. Listing. （The right to re-price）图2 云天化股份股票自上市以来的日K线图（未复权）Figure 2 The daily K chart shows the shares of the corporate after Yuntianhua Co. Ltd. Listing.（The right to not re-price）图3上证指数1997年7月9日2010年3月12日K线图Figure 3 The daily K chart of The Shanghai index (1997.7.92010.3.12)对比图1、2、3，可以看到，云天化股价走势与上涨指数走势基本一致，但是在上涨指数飙升前，云天化表现出抗跌性。8 融资整体状况云天化股份的内部融资汇总为表3，外部融资汇总为表4。表2 云天化股份有限公司19972008年内部融资情况表Table 2 1997-2008 Yuntianhua Co., Ltd.s Internal Finance Operations单位：万元 年份净利润内部融资折旧留存收益小计199721,1384,33011,47915,809199826,5627,97526,56234,537199926,0006,29914,63620,935200016,4906,79216,49023,282200115,4557,7768,09115,867200215,30512,36357812,940200320,00716,06220,00736,068200447,88117,87412,97830,851200567,02521,32013,41634,736200658,58728,74637,13365,878200768,28138,84946,82785,676200865,72053,383 42,11595,498合计448,449 221,768 309,873531,642 注：留存收益=净利润-下年宣告分配的本年股利（若为分配中期利润则归为本年的扣减项）表3 云天化股份有限公司19972008年外部融资情况Table 3 1997-2008 Yuntianhua Co., Ltd.s External Finance Operations单位：万元年份外部融资发行股票可转换债券分离交易可转换债券银行借款国债转贷资金私募小计199760,70060,70019985,0005,00019994,7454,745200028,11128,111200120,80520,805200215,80015,800200340,15238,77060079,522200435,2641,54036,8042005138,0416,540144,581200641,3506500USD41,350200796,540150,8122500USD247,3522008232,415合计60,70040,15296,540711,1138,6809000USD684,770注：1、私募资金折算汇率按照外汇中间价的平均值计算，分别为7.990642、7.791929；2、企业外部融资的费用分别为：发行股票1400万元、可转换债券848万元、分离式可转换债券3460万元。表4 云天化股份有限公司19972008年主要财务指标Table 4 1997-2008 Main financial indicators for Yuntianhua Co., Ltd.年份每股收益（元）净资产收益率（）资产负债率（）每股经营现金流量（元）营业收入（万元）总资产（万元）EBIT（万元）20081.2317.8969.241.79770,4201,765,621123,21020071.27 20.56 61.64 1.93 600,531 1,282,832 105,825 20061.09 20.88 54.13 1.36 450,799 868,300 79,777 20051.40 26.68 48.78 1.80 270,829 630,847 80,348 20040.95 23.54 46.39 1.40 185,856 457,039 59,908 20030.54 14.23 54.22 1.16 136,654 337,349 27,779 20020.41 11.26 46.20 0.86 97,861 241,816 21,141 20010.42 12.98 35.39 0.86 88,555 191,565 20,207 20000.45 14.97 28.43 0.64 76,537 155,624 20,798 19990.46 17.30 12.92 0.50 76,766 173,498 31,010 19980.46 19.16 21.30 0.26 63,071 144,386 31,196 19970.37 19.25 9.82 0.26 62,574 121,744 24,868 合计2,880,453 626,067 注：1、每股收益选用基本每股收益；2、净资产收益率选用全面摊薄净资产收益率；3、营业收入1997年2004年使用的是旧会计准则中的主营业务收入数据；2005年2007年使用的是新会计准则中的营业收入数据。案例使用说明一、教学目的与用途1、本案例是综合性案例，可用于MBA和研究生财务管理课程。2、本案例是一篇关于资本运作的综合性教学案例，其教学目的在于可以使学员从资本运作角度观察云天化股份10年来的发展历程，这其中既有内部融资，又有外部融资，外部融资又包含IPO发行、股份回购、可转换债券发行、分离交易的可转换债券发行、私募融资、海外上市等诸多方式，使学员对资本运作有较全面的认知。二、启发思考题1、云天化公司迅速发展的根本原因。2、云天化公司从未配股、增发，而选择发行可转化债券的原因。3、分析云天化公司的融资成本。4、云天化公司通过资本运作，所募集资金对公司未来的发展产生了怎样的影响。5、试析云天化公司未来几年该如何融资。三、分析思路云南云天化股份有限公司于1997年6月18日以每股6.21元的发行价公开发行，并于7月9日在上海证券交易所挂牌交易。公开上市融资后，为公司带来了多元化发展所需资金，通过一系列技改工程，实现了有机化工产业的快速发展。1997、1998年公司资金比较宽裕，且暂时没有好的投资项目和方向；负债率极低，仅为21%，使用财务杠杆余地较大；主营业务收入稳定且有较高的盈利能力，在同行业中处于领先地位。因此，公司高层认为通过回购股份以降低国有股东的投资比例，并通过提高负债水平，应用财务杠杆，提高公司每股收益水平，作为控股股东的云天化集团公司也可以利用所获资金积极培育优良资产，以便日后增资扩股。而这一行为也产生了巨大的争议，云天化股份定向回购的全部是国有法人股，而且占总股本的比例相当大，当初国有法人股基本是按面值发行的，每股发行价是1.01元，现以每股净资产回购，特别是回购资金中有部分来源于募集资金，这难免有大股东进行资产套现，侵占公众股股东利益的嫌疑。但事实上，股份回购使公司的股本结构得到明显改善，并实现了国有资产的大幅增值，而且预计每股收益将获得明显的增长，另外运用财务杠杆，公司可以进一步提高净资产收益率，使得公司今后筹资更为有利。随着公司采用国际先进技术提高产能，以及产业链规模的不断扩大，公司对资金的需求急剧增加，而上市公司配股和增发出现了排长队的现象，需要等待较长时间，并且会骤增公司股份，降低每股收益，所以公司另辟蹊径，在2003年9月10日发行了41000万元的可转换债券，2007年1月29日发行了100000万元的分离交易的可转换债券，这两次融资行为对公司来说都有着事半功倍的效果，以较快的时间募集到所需资金的同时，也减少了公司股份激增，每股收益骤降的压力。云天化股份一直看好玻璃纤维行业的发展前景，1999年收购了CPIC 70%的股权，2001年11月与沙特阿曼迪公司合资成立了重庆天维新材料公司。为了便于管理和海外上市融资，实现玻纤产业效益最大化，2004年11月公司决定由CPIC吸收合并重庆天维公司，实现旗下两家公司的整合。由于CPIC若要保持国内的领先地位或超越国外的同业制造商，必须进行大规模的融资，而CPIC 2003年曾使用云天化股份的募集资金（可转换债券资金），按规定3年内不能分拆上市，加之公司发展急需资金支持，同时，也要保持CPIC为中外合资企业身份，以享受中外合资企业的优惠政策，故公司开始选择走海外私募的道路。最终公司与凯雷集团达成合作意向，为CPIC产能扩张和海外上市奠定了坚实的基础。通过一系列的资本运作云天化股份实现了以化肥为主，化肥、有机化工、玻璃纤维“三轮驱动”的格局，成功实现了以单一化肥产品为支撑到“以肥为主、相关多元”的战略转型，更是取得了公司资产规模的快速扩张和盈利能力的进一步提升。图4 云天化股份资本运作时间轴Figure 4 Yuntianhua Co. Ltd.s time axis of capital operation 公司在自身发展的同时，也给予了股东较为丰厚的回报，云天化股份公司自1997年上市以来，除了1998年与2000年未向股东分红以外各年均有分配，分红总数达16.3亿元，与同为化工板块的上市公司相比，公司分红水平名列前茅。在上市期间的股价表现方面，公司股票较为坚挺，呈现出与大盘同步走稳并超过大盘行情的特征。四、理论依据与分析1、融资是企业财务管理活动的核心内容，按照MM无税模型，企业的融资行为以及由此所决定的资本结构与企业的价值无关，因为融资行为、资本结构既不影响企业的现金流量，也不影响企业的资本成本。企业的投资决策与融资决策是完全分离的。但在企业的发展过程中，融资行为永远基于投资行为，是为企业投资行为募集所需要的资金。如果没有创造足够高报酬率的资本投资项目，企业必然面临难以融资的困境。2、所谓内部融资是依靠企业内部产生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金需要。内部融资的两种基本方式就是留存的税后利润和计提折旧所形成的资金。外部融资一般是通过证券市场融资。现代资本结构理论中的“优序融资”理论认为公司融资的首选是公司的内部资金，主要形式是税后利润的留存；其次是发行新债；最后是发行新的股票。然而中国公司在融资方面显示了内部融资不足，更多谋求外部融资的特性。3、IPO决策作为公司发展的战略行为，不仅是融资的一个重要渠道，更影响公司未来的可持续发展，有助于改善公司资本结构和治理结构。4、股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。是通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防