并购：整合资源走向成功.doc

一、并购的战略选择1、战略并购企业发展的助推器企业的内院发展和外援发展战略并购的目的整合资源企业的资源需求和战略导向决定着战略并购的选择，即战略并购是为了满足企业战略性资源需求服务的。2、竞争地位和资源禀赋横跨战略与财务领域战略性并购，均具备着很强的功利性，都是为整合资源禀赋服务的。3、战略并购（相当于投资）行业吸引力业务实力矩阵业务实力强中弱行业吸引力大优先投资，即搭理投资发展，寻求行业支配地位择优投资，增强竞争能力，力争行业领先投资发展，以增强竞争力或者退出中择优投资，保持行业领先地位识别有前途的业务进行投资减少投资，逐步退出小尽量回收现金，适度投资以保持竞争地位减少投资，逐步退出回收投资及时退出4、如何选择并购对象首先是目标的资源含量其次是整合的可行性（整合难易程度和效果的预测）再次是并购的价格。二、A股市场的并购分析1、并购的总体概述企业并购是一门艺术：经典的理论 + 成功的实务运作企业并购是一场婚姻：为什么并购 + 如何并购 + 并购后如何整合企业并购是一种宣言：非公开市场的宣言 OR 公开市场的宣言2、并购的定义与形式：定义：企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购不是严格的法律概念，只是市场通常说法。3、是否涉及公开市场对企业并购的影响：A、不涉及A股市场的并购产业监管与工商监管操作难度小，关键在谈判市场监督弱，做了也就做了B、涉及A股市场的并购产业监管与工商监管外，还有证监会监管与公众监督约束条件多，操作流程复杂舆论监督导致不敢“做了也就做了”所以A股企业的并购，需要：研究“操作流程”，把握“关键点”。4、企业并购的一般流程并购如同一场婚姻，从找对象开始，到领证与摆酒结婚，再到婚后的共同生活，所有婚姻的环节都能与并购的操作流程相对应。A、筹备阶段（一）确定并购动因：自己想结婚并购动因是自发的，希望谋求企业的外延性发展年龄到了需要结婚外部形势逼迫（如市场份额压力、成本压力、技术压力等）家长逼迫主管部门意志决定（如整体上市的政策导向、拯救区域内困难企业的导向、行业整合的导向等）（二）寻找并购对象：自己找、朋友介绍、家长介绍、参加相亲节目，多种方式均可鼓励自由恋爱，不支持包办婚姻，更不支持“抢亲”关注并购对象的质素及并购的可能性（门当户对型、有钱大款型、富裕家庭型、潜力股型等）（三）知己知彼尽职调查很重要：l 并购意愿及法律方面的基本情况：(1)章程中有无反并购条款(2)股东的情况与并购意愿(3)管理层的并购障碍(4)员工中有无并购障碍(5)反垄断诉讼的可能性(6)争取善意并购的可能性(7)并购操作的技术手段是否可以达成l 资产与财务方面的基本情况：(1)财务是否规范(2)收入与成本是否真实(3)主要资产是否真实(4)主要资产产权是否拥有(5)是否有或有负债l 业务方面的基本情况： (1)主营业务的持续运作情况(2)技术与研发能力(3)专利等无形资产的有效期(4)核心业务人员的稳定性(5)长期合同的持续性(6)监管部门的持续支持 （四）适当接触直至深入谈判不知对方态度时，适当接触，切勿打草惊蛇；明确对方态度时，深入谈判，果断决策；明确对方不接受并购时，先知难而退；其后改变策略，寻求敌意收购，谋求一击而制敌。（五）研究确定并购方案发挥中介作用，在法规许可范围内确定并购方案；监管机构是衣食父母，建议提前做好沟通（但要注意内幕信息）；涉及关联交易时，公众股东是最重要的决策者，可提前了解公众意愿，或决策时通过舆论造势。B、操作阶段A股市场企业并购的具体方式上市公司收购：收购股权，可采用协议收购或要约收购方式进行，证监会上市部监管。非重大资产重组：以非股票对价重组资产，且“三项指标”占比均低于50%。直接操作，无需通过证监会。重大资产重组：证监会上市部审核。企业合并：暂无具体法规约束，证监会上市部窗口指导与审核。a、具体操作流程协议收购与要约收购（1）收购上市公司股份5%至30%收购人（及其一致性动人）持股达上市公司总股本5%以上时，需公告并编制权益变动报告书。其后每变动5%，需公告并编制权益变动报告书，直至持股30%。因此30%以下的股份收购，并无实质性法律障碍，也无需获得上市公司的同意，关键是持续公告后收购成本较难以控制，以及收购后如何真正控制上市公司。（2）收购上市公司股份30%以上要约收购：自愿要约：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出全面要约或部分要约。强制要约：收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的；应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；申请要约豁免的收购人，未取得豁免的，但仍拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。要约的其他规定：要约比例：不得低于上市公司股本总额的5%；要约期限：要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日；要约价格：对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。协议收购：在30%以下，可以采用协议收购方式收购上市公司股份。在30%以上，除非可申请要约豁免，否则不可采用协议收购方式。协议收购的要约豁免：要约豁免条件：收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；有下列情形之一的，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约：经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%；在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致当事人在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；b、具体操作流程重大资产重组（1）、重大资产购买、出售和置换上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：购买、出售的资产总额、资产净额及营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额、资产净额或营业收入的比例达到50%以上；上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，但已报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围。上市公司可采用发行股份的方式购买资产（包括以发行股份所募集资金向同一发行对象购买资产），并按照上述标准计算是否构成重大资产重组。但上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不作为重大资产重组。（2）、重大资产重组的审核构成重大资产重组的，需提交中国证监会上市公司部审核。存在以下情况的，需提交证监会重组委审核：上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占其最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70%以上；上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；发行股份购买资产构成重大资产重组的。c、具体操作流程吸收合并（1）、完全的收购吸收合并吸收合并指的是合并方公司吸收其他公司，被吸收的公司解散的企业合并方式。目前，证监会对于涉及上市公司的吸收合并尚未制定专项法规，但市场上已存在诸多吸收合并的案例，如上港集团吸收合并上港集箱，中铝吸收合并兰州铝业与山东铝业等。吸收合并与上市公司收购的主要区别在于：吸收合并是公司架构的整合，被吸收的公司需要解散，其债权债务由收购后的存续公司承继。上市公司收购不改变公司体系的架构，改变的只是被收购公司的股东结构。换股吸收合并是吸收合并的一种特殊方式，收购人以其自身的股份为对价，置换被收购方的股份，从而完成吸收合并。由于不涉及大量现金的直接交易，换股吸收合并已成为过去我国上市公司吸收合并的主要方式。C、整合阶段（一）内部整合安排调整管理层，避免内部人管理；员工队伍优化与培训；财务制度统一；业务流程重组。（二）整合阶段的监管要求定期披露资产整合计划（如需）；盈利预测的达成情况；收购完成后的持续督导。5、企业并购的关键注意点A、交易方案的保密及内幕交易的规避问题：交易方案的保密关系到：交易对方的反收购行为；交易对价的高低；竞争对手的并购行为；市场舆论的导向；行业主管部门的态度。2011年是证监会的内幕交易治理年，内幕交易直接关系到并购审核的成败。对策：内部决策停留在小范围内；内部决策人员签署保密协议，明确自身及近亲属绝对不能买卖股票；提示董监高及其近亲属不要买卖股票；先期中介机构中唯有券商知情；审计、评估机构以其他缘由参与；中介机构进场时间予以适当控制；与中介机构签署保密协议；控制主管部门知情人员；加快决策。B、地方保护主义对并购的影响问题：地方政府要政绩，更愿意看到地方企业对外的合并及地方企业间的合并；地方政府要形象，不愿自己的优质企业被并购；地方政府要资金，希望国资委直接控制上市企业；地方政府要保就业，不愿意看到企业并购后优化员工队伍；地方政府要保财政，不希望税源外流税收减少；地方政府保企业领导，要为党政干部安排好出路。对策：承诺安排就业，不大规模裁员；承诺一定期限内不会改变纳税格局；承诺援助地方建设，援助政府形象工程；承诺提供技术与设备支援，促进企业更好发展；承诺安排原有领导，必要时养起来直到退休；必要时“上级政府压下级政府”有很大作用。C、被并购主体的人员安置问题：职工安置是国企并购中一个主要问题。统计数据显示，中国国有企业的富余人员占职工总数的20-30%。因此，被并购的国企管理人员和职工通常把并购视为一种威胁，充满了不安全感。目前，我国社会保障制度尚待完善，在国企被并购时，职工安置就成为更复杂的问题。地方政府通常要求由并购方或并购后的企业承担职工安置的责任，并为此提供了相应的优惠政策。例如关于企业兼并的暂行办法规定，被兼并企业的职工，包括固定工、合同工和离退休职工，原则上由兼并方企业承担，被兼并方企业的所有制身份可以暂时不变。但实践中，现行的法律政策并没有给出更为具体的解决方法，因此，职工安置问题仍然是困扰民资、外资并购国企的障碍。对策：在国企并购中，有以下几种可供参考的员工安置模式：原企业所有者承接；留用原有企业职工，重新改造；经济性裁员；内部退养；鼓励创业性就业；异地安置。D、被并购主体的或有负债或其他隐蔽负债问题：被并购企业往往经营状况欠佳，极易出现或有负债；有的企业为反并购，实施毒丸计划，主动增加负债；有的被并购企业所有者，希望利用最后时机“捞一把”，易引发或有负债或资金占用；有的债务走表外形式，隐蔽性极高，一旦东窗事发，苦不堪言。对策：发现、识别“或有负债”的方法和途径无论何种方式或途径，都需要专业机构，包括会计师事务所、律师事务所、税务师事务所等机构的协同配合，简要介绍如下：a、直接方式（1）企业的财务报表，特别是报表批注；（2）企业财务账目的调整与分析；（3）企业内部人员的陈述；（4）企业已收到的可能被处罚的相关法律文件等。b、间接方式（1）交易对方的询证；（2）相关司法机构的核实；（3）同行业的比较分析；（4）工商登记机构的查询；（5）已知信息的挖掘与跟进；（6）向社会公告了解情况c、并购协议的条款保障E、外资并购问题外资收购人的主体资格：依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。外资收购人提交文件的要求：按照对国内收购人的要求提供文件（中国法人、公民或其他组织的证明文件除外）；财务顾问出具收购人符合战略投资者条件、具有收购能力的核查文件；收购人接受中国司法、仲裁管辖的声明；按产业政策要求：属于鼓励类，要求取得商务部批准；属于非鼓励类，要求取得商务部、发改委批准；特殊行业如银行，取得银监会批准；反垄断，不得妨碍公平竞争，不得造成中国境内相关产品市场过度集中、排除或限制竞争。外资并购的特殊政策：对收购人的战略投资基本要求：方式：协议转让、取得公司定向发行新股、其他合法方式持股比例：投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外转让限制：3年内不得转让产业政策限制：符合限制产业对外资比例的要求，对禁止性行业，外资不得进入国有股转让给外资：应符合国有资产管理的相关规定三、并购中的浅价值分析1、并购的总体概述并购中的基本问题最重要。价值判断主要来源于两个问题:买什么和为什么买。其中就要考虑潜价值，即潜藏在财务报表之外的价值。2、投行和中介是什么行业？行业底牌之一华尔街盈利秘诀在于制造交易。交易制造者的建议都有一个共同的本质，促使投资者的交易进行。行业底牌之二投资是个少数人获巨利的行业。3、本土企业价值创造的三个阶段1978-1990s初期，短缺经济下的生产为王；1990s初期-2000s初期，过剩经济下的营销为王；2000s初期-目前，全球化视野下资本为王。目前，全球引入FDI方式包括并购和绿地投资，这两者配比都很大。4、看财务报表三个目的这家公司大概价值是多少？它达到未来目标的可能性有多大？管理层管理水平如何？如果从这三个目的出发，则国内上市公司报表质量，还远不足以作为并购依据。这里，潜价值的反应，是水落石出的终极价值，是事情的另一面。所谓潜价值，通俗来说就是表外价值，即潜藏在目前财务报告系统之外的价值。延伸思考：动议10年的高铁最后选用国内研发，看中的是什么潜价值？国美高价并购大中看中的是什么潜价值?5、并购中考虑战略关联度交易中影响潜价值的因素之一投资的地缘依赖性高投资的地缘依赖性低产品的同质化程度高B品牌互补+组织替代（雪花国内扩张；联想海外并购）D完全替代（国美并购大中）产品的同质化程度低A完全互补（吉利并购沃尔沃）C组织互补+品牌替代（欧莱雅与小护士并购）6、并购类型交易中影响潜价值的因素之二A、企业价值的动态性：两个悖论：在长期中我们都是要死的。凯恩斯时间是投资最好的朋友。李嘉诚eg:1992年首钢竞标秘鲁铁矿B、企业价值的地域性eg：2006年十大并购之一福建雪津啤酒被比利时的英博啤酒10倍PB收购。解读：啤酒行业的200公里半径（类似的还有水泥行业600公里半径），资源、牌照、技术及成熟的工人等都是并购中的重要地域价值的体现。C、企业价值的外部性eg：稀土（出口限制）、油页岩（高油价下开始生产）等产品均在一定的条件下，才会突显出并购价值。最著名的是美国亨特兄弟上世纪七十年代的白银套利案例。四、专业化并购的重组，推动企业战略转型（五矿集团战略并购案例解析）1、五矿成长历程1950年成立，中国五矿，是中国当时的五金矿产品进出口渠道的一家纯外贸公司。1987年后，外贸放开首先受到冲击的企业，进入困难阶段。2000年以来，通过多次成功的并购，成功战略转型成为我国基础金属及大宗原材料开采、冶炼、生产与流通的跨国集团。并购，在五矿的战略转型中，具备着决定性的战略意义。2、五矿集团并购史（1）、成功收购香港“东方鑫源”和“东方有色”两家红筹股上市公司，并通过精心设计，为东方鑫源注入集团优质资产并更名为“五矿资源”，经过多地的国际路演，获得了国际资本市场的认同和超额认购，在国际资本市场筹资6.39亿港元，顺利完成了股份配售和重新上市，为集团搭建了一个优质的海外业务经营和资本运作平台。 （2）、五矿集团于04年开展了对加拿大著名矿业公司诺兰达的收购。诺兰达是世界第九大铜厂商、第三大锌生产商，并拥有全球第三大镍业生产商鹰桥(Falconbridge)59%的股份，03年度营业收入近47亿美元。集团该次收购行为涉及资金约50亿美元，期间取得了国家开发银行的资金支持承诺，该项目成为当时中国最大的海外收购案。在繁复漫长的尽职调查和艰苦的谈判过程中，五矿集团积累了丰富的国际并购经验并在业界获得了良好的国际声誉。（3）、在集团国际化战略的推动下，对海外优质矿产资源的投资及掌控取得初步成果，顺利推进了一系列国际资本运作项目，如控股经营美国第二大氧化铝厂sherwin、携手国家开发银行与智利国家铜业公司联合开发智利铜资源项目、与古巴镍业公司合作开发镍资源、与牙买加政府联合开发铝矾土资源等，使五矿集团成长为世界矿业市场上的一支重要力量。 （4）、积极利用国际资本，为集团的海外资源控制战略提供坚实的资金支持。在集团多年成功发行商业票据和银团贷款的基础上，04年再次成功续发1亿美元银团贷款，为五矿集团在国际资本市场上建立了良好的融资形象。同时，多年来与国际著名投行和银行保持着积极良好的合作关系，为集团海外业务的开展提供了广阔的资本平台。 （5）、进一步完善海外投资企业