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I报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 行业报告Table_FirstInfo农药行业深度报告机会在于整合，大幕已经拉开Table_SECONDINFO2008年08月20日张国君 石化行业研究付云峰 化工行业首席研究n 全球农产品需求强劲为农药行业带来难得的发展机遇。n 全球人口持续增长扩大粮食需求。2050年时，世界人口总数将从2007年的67亿增至92亿。与人口激增形成鲜明对比的是，世界耕地面积在不断减少。农药在全球粮食生产中发挥的作用将越来越重要。n 油价持续走高极大地激发了各国政府发展生物燃料的动力。全球对于作为替代能源的生物能源的需求将持续上升，从而增加对农药的需求。n 全球农药行业发展趋势包括：国际农药行业不断整合，已形成寡头垄断格局；行业利润加速向上游研发和下游渠道转移；环保、成本、资源、市场因素推动农药产业向中国等发展中国家转移；生物农药前景看好。n 国内农药行业整合刚刚开始。国内农药行业完全有可能在较为宽松的经营环境下完成整合。随着中央支农、惠农政策的不断落实，农民收入不断提高，农民对农业生产的投入也逐年提高，农药需求将持续增长。n 行业整合的三大动力：环保压力、准入门槛和品牌意识。n 在中央大力推行节能减排政策的背景下，一大批规模小、产品单一、盈利能力差的农药企业将无力支付越来越高的环保投入，必将被逐步淘汰。行业资源和市场份额将越来越向优势企业集中。n 国家农药工业“十一五”发展规划将进行产业结构调整、加大科研投入和控制环境污染列为行业三大发展主题。国家将重点培育50个大型生产企业，使这50家大型企业的产量占国内总产量的50%以上，并大幅度提升技术水平和生产自动化水平。n 随着收入的不断提高，农民购买农药不再只看价格，品牌意识逐渐深入人心。n 我们给予“强烈推荐”投资评级的公司包括：扬农化工、利尔化学、诺普信；给予“推荐”投资评级的公司包括：新安股份和江山股份。n 风险提示：农产品价格大幅下跌的风险和反倾销的风险。Table_ProfitEvalInfo股票名称股票代码股票价格（元）EPS（元/股）PE（倍）评级2008.08.192008F2009F2010F2008F2009F2010F扬农化工60048622.501.602.403.4014.069.386.62强烈推荐利尔化学00225813.810.811.051.3817.0513.1510.00强烈推荐诺普信00221523.940.771.091.4231.0921.9616.86强烈推荐新安股份60059643.695.704.905.907.668.927.41推荐江山股份60038917.971.601.301.7511.2313.8210.25推荐目录一、全球农产品需求强劲为农药行业带来难得的发展机遇31.1 全球人口持续增长扩大粮食需求31.2 能源价格持维持高位加大生物燃料需求31.3 农药产业链介绍4二、全球农药行业发展趋势52.1 全球农药行业不断整合，已形成寡头垄断格局52.2 农药行业利润加速向上游研发和下游渠道转移82.3 环保、成本、资源、市场因素推动农药产业向中国等发展中国家转移92.4 生物农药前景看好，但无法完全取代化学农药10三、国内农药行业整合大幕已经拉开113.1 国内农药行业完全有可能在较为宽松的经营环境下完成整合113.2 行业整合的最大动力：环保压力日益加大123.3 行业整合的第二大动力：准入门槛不断提高143.4 行业整合的第三大动力：品牌意识深入人心15四、重点上市公司推介154.1 扬农化工厚积而薄发154.2 利尔化学技术领先的吡啶类农药生产商164.3 诺普信农药制剂龙头174.4 新安股份国内最大的草甘膦生产商184.5 江山股份背靠大树好乘凉19五、风险提示20一、全球农产品需求强劲为农药行业带来难得的发展机遇1.1 全球人口持续增长扩大粮食需求联合国人口司2007年12月13日公布的一项研究报告显示，2050年时，世界人口总数将从2007年的67亿增至92亿，其中，绝大部分新增人口来自欠发达国家。发达国家2050年的人口总数将几乎与现在持平，仍为12亿。今后43年，人口增长将主要集中在今天人口稠密的国家。印度、尼日利亚、巴基斯坦、刚果、埃塞俄比亚、美国、孟加拉和中国这8个国家的新增人口数量将达到12亿左右，约占整个世界新增人数的一半。图表1 世界人口增长前景和发展中国家肉类产量资料来源：联合国与人口激增形成鲜明对比的是，世界耕地面积在不断减少。1950年，世界人均谷物面积约0.23公顷，到2030年，这一数字将下降至0.08公顷，人们将不得不在有限的土地上获取更多的粮食。因此，农药在全球粮食生产中发挥的作用将越来越重要。图表2 全球人均谷物面积和全球各地区人均食物消费资料来源：联合国1.2 能源价格持维持高位加大生物燃料需求2004年以来，国际原油价格一路走高，WTI原油期货价格于2008年第一个交易日首次突破100美元关口，最高时超过了147美元。图表3 1964年1月2008年6月国际原油价格资料来源：Bloomberg油价持续走高极大地激发了各国政府发展生物燃料的动力。图表4 全球主要国家/地区发展生物能源政策措施政策措施主要扩种作物美国总统布什于2007年12月签署了新能源法案，该法案鼓励大幅增加生物燃料乙醇的使用量，使其到2022年达到360亿加仑玉米巴西世界上最大的甘蔗制糖和乙醇的国家。政府提出了远至2030年的能源发展计划，将以清洁能源作为工业和民用主要能源，以替代石油，其中生物能源将成为巴西的主要能源。由于种植面积从630万公顷增大至1,390万公顷，到2020年巴西的甘蔗产量将增至目前的两倍多，达到10亿吨甘蔗欧盟期望到2020年生物燃料如乙醇燃料占到运输燃料的百分之十资料来源：平安证券综合研究所这里有一个问题：油价是否能长期维持在高位？我们的判断是：油价将长期维持高位，并随着时间的推移不断上涨。石油是不可再生资源，储量发现高峰已经过去。新兴经济体对石油的需求随着经济快速发展越来越旺盛，石油供应却无法满足这种旺盛的需求。因此，油价将长期维持在100美元左右，并将随着全球经济的增长继续上涨。在这样的背景下，全球对于作为替代能源的生物能源的需求将持续上升，从而增加对农药的需求。1.3 农药产业链介绍农药指用来防治危害农作物的害虫、杂草和病菌的药剂。行业上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧业生产和卫生领域。农药行业处于化工产业链的末端，属于精细化工行业，对技术的依赖性大，研发投入大、周期长、风险大、成功率低，一旦研制成功则利润丰厚。图表5 农药产业链上 游农药原药石油化工生物工程下 游农药行业农药制剂农业生产资料来源：平安证券综合研究所从历史统计情况来看，在农业生产中受病虫草害而损失的农作物产量高达实现产量的1/3。如果停止使用农药，一年后农作物将减产1/3，两年后将减产一半，甚至会造成绝产。上述特点决定了农药的需求是长期刚性的，而且其在农业生产中的地位会越来越重要。图表6 农药分类农药按生产方法化学农药生物农药井岗霉素、阿维菌素按用途杀虫剂有机氯类（如滴滴涕）、有机磷类（如敌敌畏、敌百虫、氧乐果、甲胺磷、毒死蜱）、氨基甲酸酯类（如克百威）、沙蚕毒类（如杀虫双、杀虫单）、拟除虫菊酯类（如高效氟氯氰菊酯）、杂环类杀菌剂二硫代氨基甲酸酯类（代森锌、福美双）、三唑类、有机磷类、有机硫类、取代苯类、甲氧基丙烯酸酯类除草剂苯氧羧酸类、芳氧苯氧丙酸类、酰胺类、芳胺类、磺酰脲类、三氮苯类、咪唑啉酮类、杂环类植物生长调节剂杀鼠剂卫生杀虫剂资料来源：平安证券综合研究所从行业周期来看，经过了2002年的行业低谷，全球农药行业景气度自2003年起重新步入上升周期。我们预计，农产品价格，特别是粮食价格，未来将维持高位运行，从而延长农药行业景气周期。二、全球农药行业发展趋势2.1 全球农药行业不断整合，已形成寡头垄断格局从农药行业发展历史看，其市场规模扩张并不算快。尤其是上世纪90年代以来，世界经济持续扩张，而全球农药市场销售额却停滞不前。图表7 全球常规作物保护市场销售额资料来源：IMF、Phillips McDougall其实这与农药行业自身特点有关。一是随着人口的不断增加，耕地面积不断减少，导致农药使用量增长受到限制；二是随着农药药效不断提高，单位耕地面积的农药使用量趋于下降。2001和2002年，全球农药行业经历了低谷。世界经济增速下降，耕地面积减少和恶劣的天气导致农药市场萎缩，企业销售收入下降。在此期间，全球农药行业经历了大规模整合。图表8 2000年以来全球农药行业部分并购案例时间收购方被收购方收购金额2008.03中化国际孟山都在菲律宾、泰国、越南、印度、巴基斯坦、孟加拉国及中国台湾地区酰胺类农药业务2007.11中国化工集团、黑石Nufarm30亿澳元，但未成功2003DupontGriffin的50%股份2002BayerAventis（安万特）72亿欧元2001Nufarmagtrolinternational在美国和欧洲的业务2001Dow罗门哈斯10亿美元2000Basf美国氰氨2000捷利康农化公司以及诺华的作物保护和种子业务分别从原公司中独立出来，合并组建Syngenta资料来源：平安证券综合研究所2002年以后，尽管全球农药行业增长缓慢，甚至出现负增长，但市场分额进一步向行业巨头集中，龙头企业销售收入和业绩持续增长。图表9 全球六大农药公司占市场份额比重资料来源：平安证券综合研究所图表10 Monsanto销售收入和净利润资料来源：Bloomberg、平安证券综合研究所图表11 Syngenta销售收入和净利润资料来源：Bloomberg、平安证券综合研究所农药属于精细化工范畴，一个原药新品种的成功开发往往需要上亿美元支出，耗时23年。国际前几名的跨国农药公司凭借领先的研发技术和全球性的营销网络基本垄断了全球农药市场，且这一趋势在相当长一段时间仍将维持下去。发展中国家，如中国和印度的农药企业，在专利过期品种方面由于资源和人力成本较低具有一定竞争优势。2.2 农药行业利润加速向上游研发和下游渠道转移产业经济学中的“微笑曲线”表明，加工制造位于产业链附加值曲线的最底端，利润相对薄弱，企业如果要获得更多的附加值，就必须向两端延伸要么向上游端的零件、材料、设备及科研延伸，要么向下游营销端的销售、传播、网络及品牌延伸。总体而言，越向两边，企业获得的附加值就越多。图表12 微笑曲线行业利润进入21世纪上世纪80年代上游（原料、技术）制造加工下游（渠道）产业链资料来源：平安证券综合研究所农药产业的发展也符合这一规律，行业利润正在由原药制造向新药研发和制剂加工、渠道销售转移。一些跨国公司通过销售具有专利保护的新药获取垄断利润，并且通过销售各种浓度的制剂、稀释助剂和施药器材来获得数倍于原药的销售收入和毛利。掌握核心技术和控制销售渠道越来越成为农药企业竞争的焦点。图表13 Monsanto和Syngenta研发开支资料来源：Bloomberg、平安证券综合研究所目前风靡全球的转基因种子就是由各大农药公司根据自己的拳头农药品种研发出来的，其目的就是为本公司的农药开拓更广阔的市场。这一策略非常成功，如Monsanto种子业务的销售收入已经超过收入总额的一半，利润更是接近总额的3/4。图表14 2007年全球十大种子公司 单位：百万美元公司2007年销售额2006年销售额同比增长（%）1Monsanto5120405226.362Dupont3325277119.993Syngenta2018174315.774Limagrain122511229.185KWS Ag70261414.336Bayer CropScience52342921.917DLF Trifolium41033821.308Dow AgroSciences36529424.159Takii344347-0.8610AgReliant Genetics31124626.42资料来源：Phillips McDougall下游渠道的价值可以通过比较国内原药生产商和制剂生产商看得更清楚。华星化工是一家优秀的民营上市公司，主营业务是农药原药生产和销售。诺普信是国内最大的纯制剂生产商。近两年，两家公司的毛利率差距越来越大。图表15 诺普信和华星化工毛利率比较资料来源：公司资料这种行业利润向上、下游转移的一般规律可以很好地解释国际农药巨头一边加大研发投入，一边转而向中国等低成本国家采购原药（如草甘膦等），自己进行制剂加工、销售的现象。2.3 环保、成本、资源、市场因素推动农药产业向中国等发展中国家转移全球农药产量较大的有美国、日本、瑞士、德国、英国、澳大利亚、以色列、中国和印度，其中中国、美国、印度产量最大。这些国家主要是原药和制剂生产国，其他国家会进口原药在当地生产制剂。中、印都属于专利过期产品生产大国，也是农药出口大国。近几年来，农药产业，特别是部分原药生产，出现了由发达国家向以中国为代表的发展中国家加速转移的趋势。国际著名农化企业基本都已在中国投资设厂，如Syngenta、Bayer、Dupont等。Syngenta目前在华总投资已达1.8亿美元，设有4家独资企业、1家合资企业和多家办事处，商业网络遍及全国25个省。推动这一趋势的主要因素包括：1、环保。农药生产过程产生大量“三废”，发达国家早已针对该行业制定出苛刻的环保要求。国外农药项目环保投入可以占到总投资的3040%，而中国国内原来几乎不存在环保成本。即使按照08年3月出台的最新规定，环保投入的下限也只有项目投资的15%。因此，跨国农药巨头，如Monsanto、Syngenta等已经放弃部分原药生产业务，转而向中国等发展中国家采购，以降低环保投入。2、成本。中国农药质量高、价格低。较低的资源和人力成本使中国在普药出口方面拥有较强的竞争力，就连对中国提起反倾销诉讼的巴西面对质高价低的中国产草甘膦也不得不降低税率。另外，广大的发展中国家在农业生产中更倾向于使用普药，这也给中国农药企业带来了较大的出口市场。3、资源。这一因素在全球最大的农药品种草甘膦上表现最为明显。草甘膦是Monsanto的拳头产品，黄磷是其主要原材料之一。尽管美国是磷矿资源大国，但出于保护本国资源的目的，其几年前就已经开始限制开采本国磷矿资源。中国是磷矿资源大国，具有资源优势，近几年顺利承接了草甘膦原药产业的国际转移。4、市场。目前，美洲、欧洲和日本等发达国家和地区的农药市场趋于饱和。而我国是农业大国，但和发达国家相比，单位耕地面积用药量仍然偏低，还有较大提升潜力。加上高毒农药逐渐退出市场，给高效低毒农药让出了较大市场份额。与国内企业相比，高效低毒农药正是跨国农药企业的优势所在。2.4 生物农药前景看好，但无法完全取代化学农药生物农药系指非人工合成，具有杀虫、杀菌或抗病、除草能力的，并可以制成具有农药功效和商品价值的生物制剂，包括微生物源（细菌、病毒、真菌及其次级代谢产物农用抗生素）、植物源、动物源和抗病虫草害的转基因植物等。以美国为代表的西方发达国家非常重视生物农药的发展。1996年美国登记的生物源农药为16种，到2003年末为止，已有202种生物源农药的活性成分约1090个产品登记注册。其中生物化学活性的生物农药124种，微生物活性的生物农药68种，植物源的生物农药10种，产品销售额近22亿美元。1999年我国登记的生物农药有效成分品种50种，2004年发展至140种，占我国农药总有效成分品种的15%；产品411个，占注册登记农药产品的8%；年产量1213万吨制剂，约占农药总产量的12%；年产值约20亿元人民币，占农药总产值的10%左右；使用面积45亿亩次，占农药总应用面积的910%。就品种而言，国外有的品种我国基本都能生产，某些品种如井岗霉素、阿维菌素、赤霉素等生产规模在世界上具有举足轻重的地位。目前全球生物农药产业总量仍然较小，但产业规模扩张迅速。生物农药行业将成为未来发展的热点方向，也将是我国赶超世界农药先进水平的一个难得机遇。尽管如此，在可预见的未来内，其仍然无法取代化学农药的主导地位。三、国内农药行业整合大幕已经拉开3.1 国内农药行业完全有可能在较为宽松的经营环境下完成整合近几年，我国农业发展势头良好，但相比工业和服务业，农业基础仍然脆弱。为此，中央自2004年开始连续五年出台了支持农业发展的一号文件，表明了中央大力发展现代农业的决心。图表16 08年中央支持农业发展的重要文件时间通过文件会议（文件）内容2008.08.13温家宝总理主持召开国务院常务会议全国土地利用总体规划纲要（20062020年）新修订的纲要从保障粮食安全、经济安全和社会稳定出发，提出了坚守18亿亩耕地红线的目标，到2010年和2020年，全国耕地保有量分别保持在18.18亿亩和18.05亿亩2008.07.02温家宝总理主持召开国务院常务会议国家粮食安全中长期规划纲要吉林省增产百亿斤商品粮能力建设总体规划粮食安全关系国民经济发展和社会稳定的全局，党中央、国务院始终高度重视，把这项工作摆在突出的位置使粮食自给率稳定在95%以上，2010年粮食综合生产能力稳定在1万亿斤以上，2020年达到10800亿斤以上。全国耕地保有量不低于18亿亩，基本农田不低于15.6亿亩努力增加农民收入。国家财政支出重点向农村倾斜，逐步理顺粮食价格，逐年较大幅度增加对农民的种粮补贴用五年左右时间，使吉林省粮食生产能力提高100亿斤以上资料来源：平安证券综合研究所未来十年，我国的耕地面积不会明显减少，农药使用量不会大幅下降。随着中央支农、惠农政策的不断落实，农民收入不断提高，农民对农业生产的投入也逐年提高，农药需求将持续增长。图表17 近年来国内粮食、蔬菜播种面积资料来源：国家统计局通常情况下，行业整合往往由某种强大的力量推动，如行业整体不景气，企业亏损不断扩大；或者行业处于景气高峰，龙头企业为了加速发展实施并购扩张等等。近几年，中国的农药行业持续景气，行业盈利能力逐年提高，因此不满足行业整合的第一个条件。图表18 化学农药行业产量和销售收入资料来源：Wind图表19 化学农药行业毛利率和利润总额资料来源：Wind由于国内大部分农药企业规模小，技术落后，几乎没有并购价值。因此也不满足行业整合的第二个条件。但是，除了行业周期外，整合也可能来自外部。中国农药行业的整合就是由这种外力推动的。具体来说，包括：环保压力、准入门槛和品牌意识。3.2 行业整合的最大动力：环保压力日益加大环保在农药行业中包含两层含意，一是生产过程环保，二是农药产品本身环保。化工行业属于重污染行业，农药行业又属于化工行业中的重污染子行业，生产过程中会产生大量“三废”。在中央大力推行节能减排政策的背景下，一大批规模小、产品单一、盈利能力差的农药企业将无力支付越来越高的环保投入，必将被逐步淘汰。行业资源和市场份额将越来越向优势企业集中。图表20 行业资源和市场份额逐渐集中行业龙头加大环保投入小企业被迫退出市场行业资源和市场份额环保压力资料来源：平安证券综合研究所我国是一个农药生产大国，但我国研发的高效、低毒、低残留、环保型农药所占比例较低，杀虫剂在各类农药中所占比重较高，对食品源头安全构成较大威胁。随着公众和政府对食品安全的关注度日渐提升，环保农药已经成为未来发展的大方向。2003年底，国务院批准了发改委和农业部关于削减生产和使用甲胺磷等5种高毒有机磷农药的请示。2007年1月1日起，甲胺磷等5种高毒有机磷农药已经在国内全面禁销禁用。这五种高毒农药使用量占农药总使用量的1/4左右。高毒农药退出市场，直接增加中低毒农药100亿元的市场空间。替代产品的开发及低毒高效农药大面积推广应用，为生产环保型农药的企业提供了难得的发展机遇。图表21 2007年以来农药行业相关环保政策时间政府部门文件主要内容2008.2.22发改委关于进一步加强农药行业管理工作的通知决定进一步提高新核准农药企业门槛，严格核准考核，加强农药企业日常管理2008.1.23国家环保总局、农业部、海关总署2008年第7号公告自2008年2月1日起，将甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷、磷胺这5种高毒有机磷农药列入中国严格限制进出口有毒化学品目录（第二批），按照化学品首次进口及有毒化学品进出口环境管理规定的要求管理，不再实行进出口农药登记证明管理2008.1.9发改委、农业部、国家工商总局等6部委联合发布公告规定自公告发布之日起，废止甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷、磷胺的农药产品登记证、生产许可证和生产批准证书，禁止5种高毒农药在国内的生产、流通，禁止5种高毒农药在国内以单独或与其他物质混合等形式的使用2007.12农业部等农药标签和说明书管理办法、关于修订的决定、农药登记资料规定、农药名称登记核准和管理规定等6项农药管理规章和规范性文件2007.5.21国家环保总局关于加强农村环境保护工作的意见鼓励使用生物农药或高效、低毒、低残留农药，推广作物病虫草害综合防治和生物防治2007.3.1国家环保总局加强国家污染物排放标准制修订工作的指导意见规定了国家污染物排放标准体系的设置原则、排放标准内容的设定要求及各类排放标准之间的关系资料来源：平安证券综合研究所地方政府，特别是经济发达的东部省份，已经开始采取积极措施，贯彻中央节能减排的政策。以江苏为例，2007年化工行业总产值位居全国第2位，全省共有各类化工企业3万多家，共生产20多个大门类、3万多个品种的化工产品。江苏化工行业废水年排放量已占全省工业废水排放总量的30%。化工行业排放的COD、氨氮、挥发酚和石油类等主要污染物，分别占全省工业排污总量的25%、50%、62%和33%，位居各行业前列，被列为全省“第一排污大户”。在江苏省工业废水排污前20家重点企业中，化工行业就占了15家。即将颁布的江苏省化工行业主要水污染物排放标准侧重提高了7大门类化工企业达标排放的“门槛”，以促使排污企业积极向一级排放标准靠拢。同时，对中、小型化工企业的主要水污染排放提出了更加严格的要求。新的排放标准还根据“污水集中控制”的原则，明确了工业集中区水污染排放限值，鼓励化工企业产生的污水进入污水处理厂进行集中处理。显然，新标准的出台将促进江苏化工行业的结构调整，一批消耗高、污染重、无力做到达标排放的企业将被兼并或淘汰。3.3 行业整合的第二大动力：准入门槛不断提高国际农药市场已经进入寡头垄断时代，但我国由于过去产业政策相对宽松，行业进入壁垒低，低水平重复建设和产能过剩状况严重。截至2007年，我国农药生产企业超过2000家，其中原药生产企业近500家，农药制剂企业超过1500家。常年生产250多种原药，农药总产量中杀虫剂、杀菌剂和除草剂的比例分别为45%、13%和41%。但大部分农药品种均为仿制品种，自主创制的品种数量不足10%。单一农药企业经济实力差又导致新药研发投入低，整个行业始终处于产品同质、压价竞争的恶性循环中。为了解决上述问题，国家农药工业“十一五”发展规划将进行产业结构调整、加大科研投入和控制环境污染列为行业三大发展主题。国家将重点培育50个大型生产企业，使这50家大型企业的产量占国内总产量的50%以上，并大幅度提升技术水平和生产自动化水平。图表22 2006年7月1日起申请农药企业核准的注册资金最低要求企业类型注册资金最低要求（万元）原药企业3,000制剂（加工、复配）企业1,000鼠药制剂、分装、卫生用药企业500乳油农药企业不再受理资料来源：平安证券综合研究所新规实行不到2年，政府再次提高农药行业准入门槛，充分显示了推动行业整合的决心。图表23 2008年3月1日起申请农药企业核准的注册资金最低要求企业类型注册资金最低要求（万元）原药企业5,000（投资规模不低于5,000万，环保投资不低于投资规模15%）制剂（加工、复配）企业3,000（投资规模不低于2,000万，环保投资不低于投资规模8%）资料来源：平安证券综合研究所根据我们了解到的情况，国家发改委分管工业的副主任张国宝在给工业司的批复中明确提出，08年争取将农药企业数量减少3040%。尽管实际进程可能不会这么快，但趋势已定，大规模整合只是时间问题。3.4 行业整合的第三大动力：品牌意识深入人心随着收入的不断提高，农民购买农药不再只看价格，品牌意识逐渐深入人心。好品牌意味着好产品、好品质、好收成。特别是对种植经济作物的农民来说，由于产品附加值较高，他们宁愿选择价高质优的好品牌农药，以确保辛苦一年能够获得满意的收入。而一些品质没有保证的农药，不但使用效果不好，严重的还会使农民一年的辛勤劳作化为乌有。根据我们的了解，目前不仅农民，很多经销商也已经开始筛选农药供应商，确保自己的零售店不会卖出假冒伪劣产品。我们认为，中国农药行业将在上述三大动力下不断整合。这一过程必将催生出一批产量大、品种丰富、研发实力强、发展方向符合产业政策的龙头企业。图表24 2007年底国内六家农药上市公司占国内市场分额及未来国内农药行业展望资料来源：平安证券综合研究所国际农药行业的今天就是国内农药行业的明天，这意味着龙头企业的市场份额将达到目前的10倍，市值也将相应扩大。而且随着行业地位的不断提高，将享受比现在更高的溢价。四、重点上市公司推介4.1 扬农化工厚积而薄发扬农化工前身为江苏扬农化工集团有限公司菊酯分厂，1999年12月创立。公司多年来致力于一流杀虫技术的研究和进步，是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。拟除虫菊酯属于新型仿生农药，具有高效、安全、环境相容好的特点，作为高毒有机磷杀虫剂的理想替代品正成为农药发展的趋势和主流技术。公司从70年代起涉足这一领域，是我国最步最早的企业。经过二十多年的艰苦创业，目前扬农拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，产品应用涵盖农用、卫生两个领域，形成了三大系列、30多个品种的产品群。其中国内卫生杀虫剂市场占有率达到70%，全球销量排名第二，产品远销东南亚、欧洲、中东、南美洲、南非等十多个国家和地区。公司高度重视环保、品牌和研发。2007年，公司投资5000万元对废水处理装置进行改造，完成进口膜生化废水处理装置的调试，使生产清洁化程度进一步提高。“优士”拟除虫菊酯成为“江苏省名牌产品”和“江苏省著名商标”。技术开发费用较上年增加1496万元。图表25 新项目投产情况项目投产时间1500吨/年三氟氯菊酸及高效氯氟氰菊酯技改扩建项目200722400吨/年贲亭酸甲酯及DV酰氯技改扩建项目200731000吨/年麦草畏原药项目2007.094100吨/年二溴菊酯及溴氰菊酯项目2008年初52000吨/年双（三氯甲基）碳酸二甲酯项目2008年初资料来源：平安证券综合研究所公司现有1.5万吨草甘膦产能。尽管近期草甘膦价格跌势凶猛，但由于公司当初立项时盈利预测相当保守，且订单全部是长单，因此对未来业绩影响不大。3万吨草甘膦有望于09年开始贡献利润。公司未来在保持卫生用菊酯优势地位的同时，大力拓展农用菊酯市场，并逐渐开发杀菌剂以及草甘膦以外的除草剂市场，不断培育新的盈利增长点。我们预计公司08、09和10年EPS分别为1.60、2.40和3.40元，以22.50元股价计算，对应动态PE分别为14.06、9.38和6.62倍。考虑到公司经营稳健，并且在保持菊酯领域领先地位的同时，还在积极向除草剂、杀菌剂领域拓展，我们首次给予公司“强烈推荐”的投资评级，目标价40元。风险提示：公司作为一家国有企业，治理结构不理想是最大风险。4.2 利尔化学技术领先的吡啶类农药生产商利尔化学是中物院的重点军转民企业，也是四川省科学技术厅认定的高新技术企业，自成立以来一直主要从事吡啶类农药原药及制剂的研究、生产和销售，是全球范围内继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业。公司以自主开发的气相氯化技术为先导，在国内率先开发出了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等，均是高效、低毒、低残留的除草剂原药品种。产品主要出口到欧洲、美洲、大洋洲、亚洲四大洲二十几个国家，供国际知名农化企业制成制剂在世界范围内销售，少量产品在国内由公司制成制剂销售。公司在国内率先掌握了氰基吡啶催化氯化、吡啶选择性氯化、吡啶类化合物氨化、氯代吡啶类化合物选择性氟化、吡啶类化合物电解脱氯等核心工程化技术及气液相氯化、光氯化、选择性脱氯、氨氧化、电解氧化与还原、手性合成等关键技术，有效地突破了技术壁垒，积累了一系列居国内领先水平的完整核心技术，具备了大规模生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量。图表26 新项目建设情况项目投产时间13000吨/年毒死蜱、500吨/年氯氟吡氧乙酸酯原药及制剂技改项目2008年底和2009年上半年2600吨/年丙环唑原药技改项目2009上半年3600吨/年草铵膦原药技改项目2009上半年4150吨/年氟环唑原药技改项目20105企业技术中心改建项目2010资料来源：平安证券综合研究所根据我们实地调研的情况来看，公司新项目建设进展很快，投产时间很可能提前。图表27 公司新项目现场资料来源：08年7月17日现场调研我们预计公司08、09、10年的EPS分别为0.81、1.05和1.38元，以13.81元股价计算，对应动态PE分别为17.05、13.15和10.00倍。考虑到公司技术领先，募投项目产品市场广阔，且08年上半年是公司盈利的谷底，我们首次给予公司“强烈推荐”的投资评级，目标价21元。风险提示：我们7月17日调研过后，绵阳又发生了多次余震，公司新项目进度有可能受影响。4.3 诺普信农药制剂龙头诺普信是华南地区最大的农药企业，国内规模最大、品种最全的农药制剂厂家，最大的农药水基化制剂研发及产业化基地。公司始终专注于农药制剂研发、生产与销售，依托于国内领先的产品开发平台和全国性的营销网络及植保技术服务体系，为农村科学防治病虫草害提供高效、低毒、安全的农药制剂产品以及植保技术服务，形成集技术研发、产品生产、销售与技术服务于一体的产业链。公司产品包括杀虫剂、杀菌剂、除草剂等三大系列约550个产品，能够满足全国各地主要农作物主要病虫草害的防治需求，目前产品主要适用于蔬菜、果树等经济作物，也广泛应用于水稻、小麦、棉花等大田作物。公司产品中无高毒和高残留品种，以生物、仿生、新型杂环类和高效低毒低残留品种为主，其中水基化环保型农药制剂占产品销售收入的53%以上，达到国内领先、国际先进水平。水基化制剂主要以水代替有机溶剂或少用有机溶剂，不易产生易燃易爆危险，生产、应用对环境友好，并且成本更低。图表28 传统制剂和环保制剂比较剂型分类制剂品种特点传统剂型乳油产品需要使用大量有机溶剂，易燃易爆，污染环境可湿性粉剂生产和使用时粉尘影响人体健康和周围环境环保剂型微乳剂生产成本低、有利于提高食品安全性，保护周围环境，是国家支持的发展方向，是农药制剂未来发展的主流水乳剂悬浮剂水分散粒剂资料来源：平安证券综合研究所我们预计公司08、09和10年的业绩分别是0.77、1.09和1.42元，以23.94元股价计算，对应动态PE分别为31.09、21.96和16.86倍。考虑到诺普信作为农药制剂行业龙头，“环保剂型、三证储备、技术营销网络”三大核心竞争法宝将保障公司未来长期高速增长，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。风险提示：如果原材料大幅涨价，公司业绩将受到负面影响。4.4 新安股份国内最大的草甘膦生产商新安股份主营业务有农药、硅基新材料及精细化工三大类，百余个产品。其中草甘膦、有机硅两大主导产品的产量和技术水平位居世界前列。公司是国家重点高新技术企业，拥有国家级技术中心，并设立了博士后科研工作站。目前拥有40余项具有自主知识产权的专利技术。公司充分发挥产学研优势，与国内著名院校和科研院所建立了密切的合作关系，形成了独具技术优势的循环经济模式，使农化、硅基新材料两大产业实现了国内首创的氯元素循环利用技术，取得了极好的社会效益和经济效益。图表29 新安独特的氯循环工艺氯甲烷有机硅单体硅粉盐酸DMC草甘膦氯甲烷资料来源：平安证券综合研究所公司是国内最大的草甘膦生产商，现有草甘膦产能8万吨。近期草甘膦价格大幅下跌，公司股价也持续走弱。但我们认为这是前期价格过高的正常回调，且主要原材料价格也出现了快速下跌。这轮价格调整将淘汰一大批产量小、水平低的中小厂商，有利于草甘膦行业的长期发展，中长期来看对公司有利。公司另一大主业有机硅发展势头良好。DMC价格近期出现大幅回升，公司和迈图合作建设的10万/吨有机硅项目预计09年上半年建成。图表30 DMC价格走势资料来源：中国化工在线我们预计公司08、09和10年的业绩分别是5.70、4.90和5.90元，以43.69元股价计算，对应动态PE分别为7.66、8.92和7.41倍。考虑到新安股份拥有草甘膦和有机硅两项主业及其独特的氯循环工艺，我们首次给予公司“推荐”的投资评级，目标价49元。风险提示：草甘膦价格继续大幅向下和硅块价格大幅上涨。4.5 江山股份背靠大树好乘凉江山股份主要产品包括农药、氯碱、精细化工、高分子材料四大类近50个品种，公司主要产品有除