浅析证券公司融资约束与对策.doc

I 浅析证券公司融资约束与对策 摘 要 在目前全球金融危机尚未消失的情况下 我国证券公司融资是一个实践性强 而且很紧迫的问题 如何有效的解决证券公司的融资约束问题 对于证券公司自 身的发展与金融市场的平稳运行都有着重要意义 本文首先对我国证券公司的融资现状进行了分析 得出了我国证券公司存在 较为严重的融资约束这一结论 接着在此基础上从各个角度分析了融资约束对我 国证券公司的深刻影响 在进一步的探讨中 详细分析了造成证券公司融资约束 的原因 这其中既有法律制度 运营环境的因素 更有证券公司自身的原因 解决证券公司的融资约束问题是一个系统性的工程 但最终可以归结为两个 方面 一是拓宽其融资渠道 二是建立适合我国国情的证券公司融资制度 通过 借鉴国外成熟的经验 文章重点对这两个方面做了较为详尽的研究 为我国拓宽 证券公司的融资渠道 建立有效安全的融资制度提供了较为成熟的建议 在金融业全面开放的形势下 如何全面提升我国的证券公司的整体实力 已 经成为保证资本市场健康平稳运行以及快速发展的关键 作为一个资金密集型行 业 证券公司的壮大发展在很大程度上就取决于它能否顺利的融到所需的资金 证券法 和 公司法 的修改 为证券公司融资提供了更为宽松的外部环境 但最终要解决这一问题 更取决于经济体制的进一步完善和证券公司自身的不懈 努力 II ABSTRACT In the current global financial crisis has not disappeared in the case the Chinese securities companies financing is a strong practical and very pressing issues How effective solution to the problem securities firm financing constraints the growth of the securities company s own development the smooth functioning of financial markets are of great significance This article focuses on the financing of China securities companies analyzed the current situation that our country securities company the more serious financial constraints that conclusion then the basis of this analysis from all angles on the financing constraints on the profound impact of China s securities companies And to further explore the detailed analysis of the financial constraints caused by reason of securities companies both of which the legal system operating environmental factors more securities companies own reasons Securities financing constraint solving problem is a systematic project but can ultimately be attributed to two aspects First expand their financing channels the second is to establish conditions for China s securities companies financing By mature foreign experience the article focused on these two aspects of a more detailed study done for our expanding financing channels for securities companies to establish effective security system provides a more sophisticated financing proposal Full liberalization in the financial industry situation how to fully enhance the security of our country s overall strength has become the guarantee smooth operation of capital market and the key to rapid development As a capital intensive industries securities companies grow and develop to a large extent depends on its ability to smoothly integrate into the required funding Securities Law and Company Law amendment to the Securities and Corporate Finance provides a more relaxed external environment but the ultimate solution to this problem but also depends on the economy and securities firms to further improve their tireless efforts Keywords Securities financing constraints Securities Financing III 目 录 1 1 绪论绪论 1 1 1 1 本文研究的背景及意义 1 1 1 1 研究背景 1 1 1 2 选题意义 2 1 2 论文的研究思路 方法及布局 2 1 2 1 研究思路及方法 2 1 2 2 写作布局 3 2 2 我国证券公司融资现状分析我国证券公司融资现状分析 4 4 2 1 我国证券公司的融资需求及融资发展历程 4 2 1 1 我国证券公司的融资需求 4 2 1 2 我国证券公司融资发展历程 6 2 2 我国证券公司融资渠道及现状分析 8 2 3 我国证券公司存在的融资约束及其对我国证券公司的影响 13 2 3 1 我国证券公司存在较为严重的融资约束 13 2 3 2 融资约束对我国证券公司的影响 15 3 3 我国证券公司融资约束成因分析我国证券公司融资约束成因分析 1717 3 1 证券公司融资约束的外部因素 17 3 1 1 融资约束的制度因素 17 3 1 2 金融体系不够完善 18 3 1 3 证券行业不景气 18 3 1 4 银证分业经营切断了证券公司与银行之间合理的资金关系 19 3 2 证券公司融资约束的自身原因 19 3 2 1 自身规模小及行业集中度差 19 3 2 2 严重的道德风险使证券公司存在信任危机 20 3 2 3 证券行业潜伏的金融风险 20 3 2 4 证券公司的产权结构存在缺陷 20 4 4 解决证券公司融资约束的对策解决证券公司融资约束的对策 2222 4 1 拓宽我国证券公司融资渠道 22 IV 4 1 1 完善我国证券公司融资渠道的建议 22 4 1 2 已有融资渠道的拓展 23 4 1 3 开拓新的融资渠道 25 4 2 海外证券公司融资的借鉴与启示 28 4 2 1 美国证券公司的融资渠道研究及启示 28 4 2 2 对我国证券公司拓展融资渠道的借鉴与启示 29 5 5 华泰证券股份有限公司融资案例分析华泰证券股份有限公司融资案例分析 3030 5 1 华泰证券股份有限公司历史沿革及发展状况 30 5 2 华泰证券综合介绍 31 5 3 华泰证券股份有限公司的现有融资渠道及其分析 35 5 3 1 增资扩股 35 5 3 2 银行间同业拆借 35 5 3 3 国债回购 36 5 3 4 股票质押贷款 36 5 3 5 发行金融债券 36 5 4 华泰证券未来积极拓宽融资渠道展望 37 5 4 1 拓展内部融资 增加自我积累 37 5 4 2 条件成熟时 积极引入外资 37 5 4 3 通过证券金融公司获得融资 37 5 4 4 发行债券 37 5 4 5 发行商业票据融资 38 参考文献参考文献 3939 致谢致谢 4040 第 1 页 1 绪论 1 1 本文研究的背景及意义 1 1 11 1 1 研究背景研究背景 证券公司是一国金融体系的重要组成部分 是证券市场重要的组织者 参与 者 是影响市场发展的主流力量 其在长期资本市场中的地位和作用是其他金融 机构无法取代的 而证券公司的资金运作状况又是影响整个证券市场运作的基石 和前提 一个健康良好的证券公司融资体系能够保证证券公司充分发挥中介机构 的作用 因此 改进与完善证券公司的融资体系 从而改善整个证券公司的资金 管理状况 有助于证券市场的健康发展 我国证券市场经过二十年的发展 已经 具备了一定的规模 在这几年的大熊市中 过去市场上被掩盖的种种弊端逐渐暴 露出来 特别是作为证券市场中介服务机构的证券公司存在的问题 如由于证券 公司融资渠道不畅 导致诸如违规国债回购 违规委托理财等问题 最终导致几 家全国性大证券公司相继倒闭 证券公司在投资者中的形象大打折扣 为扭转证 券公司的不利局面 监管部门拉开了证券公司综合治理 对高风险券商进行托管 或破产处理 对券商实行分类监管 监管部门同时对证券市场进行基础性制度建 设 2005 年启动股权分置改革 我国证券市场得到了空前的发展 证券市场从 2005 年初的几万亿元流通市值发展到 2009 年末的几十万亿元流通市值 然而 一方面 随着中国加入 WTO 后证券市场对外开放的全面放开 越来越 多的外资金融机构已经进入我国 出现了更多的中外合资金融机构甚至外国独资 机构 与国内金融机构在金融业务 市场占有率 技术 金融服务 人才等方面 开展全方位的激烈的竞争 这些金融机构大多历史悠久 在长期的 严峻的市场 竞争中经历了多次考验 己经建立了一整套非常严密 成熟的业务经营管理制度 以及风险管理制度 形成了十分完善的竞争策略 竞争手段和丰富的市场竞争经 验 他们在世界上的知名度比较高 具有良好的国际信誉 拥有雄厚的资金实力 和技术实力 资产规模和经营规模庞大 资产质量优良 不仅金融技术手段先进 发达 服务品种多样化 而且创新能力和开拓市场的能力非常强 服务品种多而 且服务质量和服务效率非常高 外资金融机构这种整体上的竞争优势 将在短期 内对国内证券业的业务经营活动形成较大的冲击 打破我国金融体系原有的均衡 使中资机构的经营环境恶化 影响其生存空间 另一方面 目前我国资本市场基础制度尚不健全 证券市场中重要的中介机 构 证券公司的发展问题逐渐暴露出来 证券市场虽逐渐做大了 但目前国内还 没有一家注册资本在 100 亿元以上具有一定规模的证券公司 更不用说和外资证 第 2 页 券公司抗衡 证券公司如何超常规发展 证券公司如何做大做强 这其中的制约 因素之一就是由于证券公司融资不畅 它已成为制约我国证券公司发展 提高竞 争力的严重瓶颈 它严重的限制了证券公司进行诸如收购兼并 证券业务创新等 公司发展的资金需求 我国证券公司的资金现状与融资需求强烈要求我国尽快完 善证券公司融资体系 促使证券公司融资多样化 因此 如何拓宽证券公司融资 选择空间 如何使证券公司的融资结构与业务发展相适应 如何提高其资本实力 和抵御风险的能力 从而提升证券公司的核心竞争力 实现证券公司的可持续发 展 就成为摆在监管层和证券公司的当务之急 有鉴于此 积极稳妥地拓宽证券 公司融资渠道 改善证券公司融资结构 构建有中国特色的证券公司融资融券制 度已成当务之急 需要引起高度关注 1 1 21 1 2 选题意义选题意义 作为资本市场的枢纽 证券公司的两头连着广大的投资者和众多的资金需求 者 因此 一批具有一定规模 经营良好 运作规范的证券公司对于保证金融市 场的正常运行 国民经济的健康快速发展以及维护社会稳定 都有重要而积极的 意义 随着我国资本市场将逐步对外开放 证券业也不可避免地遭遇挑战 因此 提升我国证券公司竞争力是目前亟待解决的一个问题 但是一个行业竞争力的大 小是与资金实力密切相关的 尤其是对于证券业这样一个资金密集型产业 更是 如此 证券公司的资金运作状况是影响整个证券市场运行的基石和前提 但现实 的情况是我国证券公司融资渠道过于单一 因此 必须通过拓宽证券公司融资渠 道来改善证券公司的资金管理和运营状况 完善整个证券市场中介机构体系 推 动证券市场向前发展 针对当前证券公司面临的严重挑战 本文紧扣时代需要 对证券公司融资的 重要性以及导致我国证券公司融资约束的因素等方面做了重点分析 着重对证券 公司的融资路径以及相关制度建设进行了探讨 提出在构建市场化的相关制度的 基础上 拓宽证券公司融资渠道 提高证券公司整体素质和竞争力 并为之提供 理论参考和实践借鉴 这对于提高证券公司竞争力 发展和完善金融市场 防范 金融风险等具有现实意义 1 2 论文的研究思路 方法及布局 1 2 11 2 1 研究思路及方法研究思路及方法 证券公司融资是一个实践性很强的问题 所以首先要研究证券公司的现状 从中发现症结所在 并分析造成这种情况的原因 才能有针对性找出对策 其次 第 3 页 因为我国证券市场还不够成熟 资本市场效率不高 各种融资手段有限 所以在 研究中国具体实践活动的同时 还要注意借鉴国外证券公司融资方面的成熟经验 为我所用 并结合我国目前的实际情况 提出了拓宽证券公司融资渠道和建设适 合国情的融资制度的具体建议 1 2 21 2 2 写作布局写作布局 第一章主要阐述论文写作的背景 意义 第二章从我国证券公司融资现状及 存在问题分析 并在得出我国证券公司存在融资约束的基础上 分析了融资约束 对证券公司产生的影响 第三章是对我国目前证券公司存在融资约束这一现象的 原因进行剖析 第四章解决证券公司融资约束的对策 并借鉴国外的先进经验 第五章华泰证券股份有限公司融资案例分析 第 4 页 2 我国证券公司融资现状分析 在我国 证券公司融资一直难为金融监管机构所接受 中国人民银行禁止商 业银行资金流入证券市场 加之社保基金 保险资金 企业年金 QFII 等入市 数量和比例受限 证券公司的资金融入融出活动都为监管部门所严控 与中国货 币市场的联系不畅的状况相适应 在中国的资本市场中 作为资本经营主体的证 券公司的资金融入机制也尚未形成 2 1 我国证券公司的融资需求及融资发展历程 2 1 12 1 1 我国证券公司的融资需求我国证券公司的融资需求 1 法定资本要求 作为特殊的金融机构 为规避经营风险 证券公司的设立有严格的法律限制 和资本规定 为达到这些资本要求 证券公司存在着内在的融资需求 证券公司的法定资本要求反映在以下两个方面 一是要求券商按照其营业的 性质维持最低的营业资本额 这种最低资本额的数量由主管机构以命令的方式加 以规定 二是要求券商维持资产负债表上的各项目之间的适当比率 对应第一方面的资本要求 证券法 2005 年 10 月修订 第 122 条 125 条 127 条规定 证券公司经营证券经纪 证券投资咨询或与证券交易 证券投资活 动有关的财务顾问其注册资本最低限额为人民币五千万元 经营证券承销与保荐 证券自营 证券资产管理或其他证券业务业务之一 其注册资本最低限额为人民 币一亿元 经营其中两项以上的 其注册资本最低限额为人民币五亿元 且证券 公司的注册资本应当是实缴资本 而对于第二个方面的资本要求 证券法 2005 年 10 月修订 第 130 条规 定 国务院证券监督管理机构应当对证券公司的净资本 净资本与负债的比例 净资本与净资产的比例 净资本与自营 承销 资产管理等业务规模的比例 负 债与净资产的比例 以及流动资产与流动负债的比例等风险控制指标做出规定 2 证券公司各项业务的融资需求 过去我国证券公司的业务以证券承销 经纪和自营为主 其融资需求也来自 于这三大传统业务 但是现在又增加了其他几个业务单元 尤其融资融券业务使 证券公司的资金需求大幅提高 证券承销业务具有占用资金量大 资金使用周期长的特点 无论是新股发行 还是国债承销 日益增加的市场融资需求都要求证券公司具有更为强大的资金实 力 证券经纪业务一直是我国证券公司的主要收入来源 从 2002 年 5 月 1 日开 始实施浮动佣金制 促使证券公司的经纪业务迅速进入一个高度竞争的时期 降 第 5 页 低交易成本 发展非现场交易业务与实现后台大集中 是证券公司经纪业务的必 由之路 这些都需要不断的资源投资 也就意味着持续 大量的中长期的融资需 求 证券公司的自营业务收入也是证券公司重要的收入来源 与市场走势相关度 极高 2008 年 我国二级市场股票基金交易额为 42 80 万亿元 如果以证券公 司自营证券交易额占二级市场交易总额的 10 计算 则证券公司自营交易总额为 4 28 万亿元 而目前实际交易量远远不止 在证券公司现有的资本金规模和合 法的融资渠道下 支撑如此巨大的交易规模非常困难 目前融资融券试点阶段由 于证券金融公司还未成立 融资融券业务的资金和证券来源为证券公司的自有资 金和自有证券 现阶段融资规模会远远大于融券规模 市场上不可能出现大量卖 空的现象 即便从成熟市场看 普遍情况也都是融资规模明显大于融券规模 况 且融资融券业务要求投资者只需 50 的保证金 因此 对证券公司的融资提出了 更高的要求 同时 随着证券市场的规范化与规模化发展 我国证券公司业务发展呈现出 两项重要变化 一是各项业务的运作周期呈现出由短期转向长期化趋势 二是创 新业务加速发展 基金管理 并购业务等逐步成为证券公司业务的重要分支 并 购业务 资产管理业务 项目融资业务 财务顾问业务 风险投资业务 集合资 产管理业务 证券投资基金业务 国际业务 金融衍生品等新业务品种不断出现 使券商的融资要求尤为强烈 证券公司业务的这两项重要变化对证券公司融资能 力 融资规模以及融资结构提出新的要求 一是证券公司融资的期限需求由短期 趋向长期 二是证券公司融资的规模需求要与证券市场扩张速度相匹配 三是证 券公司融资的结构需求要与证券公司业务多元化趋势相协调 2 1 22 1 2 我国证券公司融资发展历程我国证券公司融资发展历程 证券业属于资金密集型行业 证券公司各项业务的开展和运作必须有大量资 金的支撑 因此 要保证证券公司各项业务的顺利开展和快速发展 必须要解决 证券公司的资金来源问题 我国证券公司融资发展历程主要经过了以下几个阶段 1 自发探索阶段 1985 年 1 月 深圳特区证券公司成立 1991 年两大交易所成立至 1995 年 这一段时期的证券公司作为银行的一个部门 证券公司融资渠道相对单一 对外 融资要求不高 其发展所需资金 完全由银行支持 期间经纪 自营和承销三大 业务都处于高盈利阶段 而证券公司的盈利水平又几乎完全取决于资产运用的规 模 融资需求十分迫切 证券公司开展证券业务的高盈利也使得其它金融机构和 企业愿意将资金借给证券公司或委托证券公司从事证券买卖 2 清理阶段 第 6 页 1995 年我国颁布 中央银行法 商业银行法 和 保险法 这三部法律 基本确定了我国金融体制分业经营的基本格局 1996 年起受政策要求各证券公 司纷纷与人民银行脱钩 1997 年前后 随着证券公司业务竞争的日趋激烈以及 受亚洲金融危机和我国经济步入低谷的影响 因前一阶段证券公司融资的非规范 性而导致的风险逐渐暴露出来 证券公司的高获利阶段己经结束 进入微利甚至 无利阶段 证券公司正常业务运作的资金基本上靠各种非规范性渠道的短期融资 和占用客户保证金来维持 3 逐渐开放阶段 1999 年 3 月 9 日 时任证监会主席的周正庆第一次明确指出 证券公司是 金融机构 应当具有正常的融资渠道 在此之后 证券公司融资的问题逐渐受到 相关部门的重视 关于证券公司融资的法律法规也陆续出台 如 1999 年 11 月财 政部出台 证券公司财务制度 2001 年 5 月证监会下发 客户交易结算资金 管理办法 2001 年 11 月证监会下发 关于证券公司增资扩股有关问题的通知 2004 年 2 月发布的 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见 等法规对证券公司增资扩股政策进行了重大调整 这一阶段 证券公司通过 增资扩股增加了权益性融资 通过同业拆借业务开辟了短期融资渠道 但这些融 资主要还是用来归还证券公司长期占用的客户保证金和解决证券公司自身短期头 寸的周转 与证券公司的现实需求依然存在较大的差距 2 2 我国证券公司融资渠道及现状分析 1 短期融资渠道 证券公司对资金的短期需求主要用于满足日常的短期的清算头寸需求 目前 证券公司所拥有的短期资金融资渠道包括 银行间同业拆借 国债回购 股票质 押贷款以及短期融资券 银行间同业拆借 根据 1999 年 10 月 13 日中国人民银行公布的 证券公司进入银行间同业市 场管理规定 准许符合条件的证券公司进入全国银行间同业拆借市场进行信用 拆借 拆借期限最短为 1 天 最长为 7 天 证券公司通过同业拆借市场融资的主 要优点有 拆借利率稳定低廉 手续简单无需抵押 融资方式灵活方便 不但解 决了证券公司短期资金头寸的调剂 同时也可通过连续操作和借新还旧将期限延 长 来满足证券公司的短期资金需求 但证券公司利用该市场融资受到诸多限制 严格的准入限制 银行间同业拆借主要是针对符合同业拆借市场融资条件的证 券公司 未成为拆借中心成员的证券公司只能在银行办理隔夜拆借 期限太短 其拆借期限为 1 至 7 天 除新股申购外 过短的融资期限对证券公司意义不大 第 7 页 额度受限 商业银行在市场波动加大时通常会降低证券公司的信用等级 收缩 授信额度 直接影响了证券公司对这一渠道的使用频率 另外根据规定 拆借资 金余额上限为券商实收资本的 80 因此从银行间同业拆借市场拆入的资金数量 受证券公司的资本实力限制 国债回购 国债回购是目前证券公司进行短期资金融通的主要渠道之一 成熟的证券市 场 证券公司采用回购融资的比重占其总负债的比重较高 证券公司主要利用交 易所回购市场和银行间国债回购市场进行操作 部分经批准的证券公司可以进入 银行间回购交易市场 证券公司能通过沪深证券交易所进行为期 3 天 7 天 14 天 28 天 91 天和 182 天的短期融资 国债回购成为了当前证券公司融资的主 要手段之一 经批准进入银行间拆借市场的证券公司还可选择在银行间同业拆借 中心办理国债回购 在拆借中心可办理的期限不超过 1 年 但是 由于分业经营 和银行资金不能违规流入股市的政策限制 商业银行不得进入证券交易所进行国 债回购 从而使得证券交易所国债回购市场的资金供应仍然受到较大限制 股票质押贷款 2000 年 2 月 13 日和 2004 年 中国人民银行和证监会联合发布和修订了 证券公司股票质押贷款管理办法 允许符合条件的证券公司以自营的股票和 投资基金作抵押向商业银行借款 满足规定条件的综合类证券公司 可以用手中 持有的业绩优良的股票做质押 进行为期 6 个月以内的贷款 但在贷款资金用途 借款人条件 警戒线比例三个方面设置了严格的标准 大大限制了借款证券公司 的家数 目前真正获得股票质押贷款资格的证券公司并不多 证券公司通过股票 质押贷款获得的资金总量非常有限 发行短期融资券 2004 年 10 月 18 日 中国人民银行发布了 证券公司短期融资券管理办法 允许符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资人发行短期融资券 为证券公司提供了一个市场化程度高 操作程序简便的融资渠道 是央行支持资 本市场发展的实质性举措 有利于促进货币市场与资本市场的良性互动和共同发 展 对证券公司而言 发行短期融资券能够成为证券公司又一稳定而高效的资金 来源渠道 但实际操作中无论在申请资格还是在资金运用上的要求 使得这种方 式对证券公司而言 仍将面临门槛过高 投资范围狭小和融资期限过短的局限 2 中长期融资渠道 证券公司中长期的融资渠道主要是发行债券 增资扩股和兼并重组 就目前 来看 中长期融资渠道的作用并没有得很好的发挥 发行公司债券 在证监会以前颁布的 证券公司债券管理暂行办法 中对证券公司发行中长 第 8 页 期债券要求比较严格 但 2004 年 10 月 28 日 中国证监会发布修订后的 证券 公司债券管理暂行办法 大幅度的降低了证券公司发行债券筹集资金的门槛 定向发行债券 证券公司债券管理暂行办法 实施以来 虽然得到了证券 公司的热烈反应 中国证监会也先后核准了长城 中信 华泰 光大 国泰君安 等 5 家公司发行债券 实际运作过程中 发现市场中其实有充裕的资金 但对应 于证券公司债券的发行风险程度 只有相应提高发行利率才能保证 公开发行债券 对于证券公司而言 债券融资具有很多的优势 首先 债券 融资期限长 规模大 更能顺应目前我国证券公司业务周期长期化 业务发展多 元化的趋势 其次 发行债券也是调整证券公司资本结构 扩大资产规模的重要 手段 随着我国证券公司新一轮增资扩股行动的结束 证券公司的资本充足率进 一步提高 但在证券公司股东权益大幅提高的衬托下 偏低的债务比重就显得很 不协调 但截止日前尚没有一家证券公司有公开发行债券的实例或计划 债券融资的不足在于按 暂行办法 规定 累计发行的债券总额不得超过 公司净资产额的 40 如此计算 大部分符合条件的证券公司发债规模也被限 制在 20 亿元以内 想要单靠发债融资完全解决证券公司融资问题是不可能 也 是不现实的事情 增资扩股 在目前情况下 增资扩股是我国券商壮大资本实力的有效途径 由于证券公 司公开发行金融债券难度较大 增资扩股成为了证券公司募集中长期资金的最重 要的渠道之一 增资扩股主要有两种方式 私募增资扩股和上市 1999 年 5 月 24 日 经中 国证监会同意 湘财证券成为第一家增资扩股证券公司 私募增资扩股曾是证券 公司募集中长期资金的主要渠道之一 从 1999 年至 2001 年 证券市场高速发展 上市公司 国有企业和国有控股企业乐与参与股份公司以分享证券市场的高速发 展 大量的资金投入到证券公司 然而 随着市场行情的逐渐走低 投资证券公 司的回报率总体趋于下降 除个别证券公司因为有较强的回报能力和良好的经营 前景吸引资金主动进入外 不少证券公司分红大大减少甚至亏损 这样的状况使 得企业参股证券公司的热情大为缩水 甚至有部分参股证券公司的老股东退出 公开上市从理论上说 不仅可以使证券公司获取稳定的长期资金来源 扩充 资本实力 股票的溢价效应有利于证券公司融资规模的扩大 而且有助于改善其 法人治理结构 扩大证券公司在公众中的影响 树立其知名度和企业形象 同时 上市公司的信息披露制度有利于对证券公司的外部监督 有利于证券公司的规范 发展 许多证券公司都在积极筹划上市 但由于目前受经济危机影响 市场不景 气 证券公司的 IPO 计划不得不推迟 从长期来看 公开上市必将成为我国证券 公司获取稳定的长期资金的重要手段 第 9 页 兼并重组 兼并重组是券商实现资本积聚的一个有效途径 其模式大致可以分为以下几 类 券商严重违规或亏损后 在政府的主持下被其他券商兼并 如申银万国和国 泰君安等 因政策需要而兼并 自 1995 年起 国家开始对银行 信托和证券业 实行严格的分业管理 为了适应政策的需要诞生了一批券商 如联合证券和东方 证券等 在当地政府的主持下 部分省级券商合并了省辖区内的券商 如山东证 券和吉林证券等 通过股权收购 券商被非券商 产业资本 控股 如青海证券等 这些重组是在银证分业政策出台的大背景下实现的 也的确在市场上掀起过一些 小小的重组浪潮 但较大规模或对证券市场发展具有重要意义的重组案例尚未发 生 这些重组大多都是券商为了达到 证券法 规定的综合类券商最低注册资本 5 亿元的标准而被动进行的合并 或者是由政府出面干预 指令券商重组整合存 量资本 真正通过市场运作的案例较少 2 3 我国证券公司存在的融资约束及其对我国证券公司的影响 2 3 12 3 1 我国证券公司存在较为严重的融资约束我国证券公司存在较为严重的融资约束 通过对我国证券公司融资需求和融资渠道的分析 可以得知我国证券公司的 业务发展呈现出规模日益扩张和运作周期日益长期化的特点 业务的这些新变化 对证券公司的融资能力提出了新的要求 融资需求规模要与业务规模扩张相适应 融资需求结构要与业务周期长期化相协调 目前 我国证券公司的融资供给主要来源于自有资金 扩充自有资金的主要 渠道是增资扩股 其他的融资方式如股票质押贷款 银行同业拆借 证券回购等 都是短期融资手段 债务融资也只处于起步阶段 这些渠道的限制因素仍较多 市场化程度低 隐性成本高企 主要表现在 一是实施严格的准入限制 二是对 一些融资方式的融资期限 融资限额限制严格 三是对资金使用途径做出严格限 制等等 同时 我国证券公司缺乏中长期的 稳定的 低成本的债务融资渠道 中长期债务资本的比例极低 短期负债占了负债总额的 95 以上 大部分证券公 司中长期负债占总负债的比例为零 以增资扩股来满足巨大的融资需求可谓是杯 水车薪 这种融资需求规模扩张与资金供给渠道缺乏之间的矛盾以及融资需求结 构长期化与资金供给结构短期性之间的矛盾 形成了我国证券公司巨大的融资缺 口 而在融资制度方面 目前我国资本市场的现实情况 刚刚建立了融资融券制 度 恐怕还有相当长的一段路要走 因此 无论是从融资渠道来看还是从融资制 度来看 我国证券公司目前都存在较为严重的融资约束 2 3 22 3 2 融资约束对我国证券公司的影响融资约束对我国证券公司的影响 第 10 页 1 增加证券公司融资及运营成本 由于融资约束的存在 使得证券公司难以顺畅的获得自身发展所需要的资金 融入资金的成本自然也就相应增加 而融资成本的增加直接阻碍了证券公司资本 结构的优化和规模的扩张 考虑到证券公司在资本市场中的重要地位 可以说证 券公司的融资约束对我国资本市场的发育有着重大的负面影响 2 影响证券公司业务的优化 目前我国证券公司的业务比较单一 盈利点少 大部分收入来源于证券承销 业务和经纪业务 这样的现状导致证券公司在股市繁荣的时期表现还好 一旦遇 到长期熊市 证券公司就会面临收入大减 亏损严重的局面 而事实也证明了这 一点 2001 2005 年的漫长的股市疲软 使得证券公司行业也连续五个年度全行 业亏损 其中在 2005 年就有 20 家左右的券商倒闭 重组 托管 造成这种现状 的原因自然很多 但不可否认 融资约束是其中重要的一项 3 加大证券公司的经营风险 融资约束使得证券公司的资金需求更加依赖于高成本的 灰色 非法融资 这些资金通常时间短而成本高 迫使证券公司经营短视化 当然还有可能导致银 行资金违规入市 挪用客户保证金等现象的发生 这样不但增加了证券公司自身 的经营风险 而且还会证券市场带来巨大的隐患 4 导致证券公司资产流动性不足 融资约束会造成证券公司的财务结构中流动资产比例过低 在经营状况不好 时 由于金融产品不能及时变现 投资者得不到现金支付而造成恐慌 据统计 截止 2003 年底 美国证券公司平均流动资产比例为 94 74 而摩根斯坦利的这 一比例更是达到 98 资产的流动性相当高 如果扣除客户保证金后 我国证券 公司流动资产比例仅为 75 42 资产流动性明显不足 5 使得证券公司财务结构弹性过低 同样考察中美证券公司的财务弹性 长期资金使用 长期资金来源 差异 可以发现由于融资渠道缺乏 导致融资结构不合理 使得我国证券公司的弹性过 低 美国证券公司的长期资金使用仅占长期资金来源的 30 左右 而我国证券公 司长期资金使用占长期资金来源的比例约为 45 36 很显然财务弹性远较美国 为低 这也从一个侧面反映出我国证券公司长期负债来源匮乏 第 11 页 3 我国证券公司融资约束成因分析 造成目前我国证券公司融资不畅的原因 既有外部经济环境的因素 也有证 券公司自身的原因 3 1 证券公司融资约束的外部因素 3 1 13 1 1 融资约束的制度因素融资约束的制度因素 我们的经济活动都是在一定制度环境中进行的 谁也不可能随心所欲 在可 能的融资渠道中 也并不是每一条都可以随随便便的进出 对于证券公司来说 当然也是这样 政府管制的存在 往往使得证券公司不可能或者只有在满足一定 条件下 才能进入一些融资渠道 如果证券公司想要进入公开性的市场筹集资金 发行股票 债券或者可转债 那么只有当它必须符合一定管制要求的时候 才有这个资格 此外根据 证券公司债券管理暂行办法 修改版 对证券公司 发债还有以下规定 第七条证券公司公开发行债券 除应当符合 公司法 规定的条件外 还应 当符合下列要求 1 发行人为综合类证券公司 2 最近一期期末经审计的净资 产不低于 10 亿元 3 最近两年内未发生重大违法违规行为 4 具有健全的股 东会 董事会运作机制及有效的内部管理制度 具备适当的业务隔离和内部控制 技术支持系统 5 资产未被具有实际控制权的自然人 法人或其他组织及其关 联人占用 6 中国证监会规定的其他条件 第八条证券公司定向发行债券 除应当符合 公司法 规定的条件外 还应 当符合前条第 3 4 5 6 7 项规定的要求 且最近一期期末经审计 的净资产不低于 5 亿元 第九条定向发行的债券只能向合格投资者发行 合格投 资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力 且符合下列条 件的投资者 1 依法设立的法人或投资组织 2 按照规定和章程可从事债券投 资 3 注册资本在 1000 万元以上或者经审计的净资产在 2000 万元以上 在目 前我国证券公司规模普遍偏小 治理结构不够完善的情况下 以上规定构成了其 在股市和债市融资的基本制度约束 即使是已有的国债回购 银行间同业拆借 股票质押贷款等短期融资渠道 也还存在限制因素较多 市场化程度低 隐性成本 高企的特点 主要表现在 一是实施严格的准入限制 二是对一些融资方式的融 资期限 融资限额限制严格 三是对资金使用途径作出严格限制 这些都体现在 颁布的相应法规的具体规定上 第 12 页 3 1 23 1 2 金融体系不够完善金融体系不够完善 证券公司融资渠道和融资工具的多样化程度是由金融市场的发育程度和资金 配置效率决定的 而长期以来 我国金融市场的发育滞后 尤其是资本市场起步 较晚 无论是实际运行情况 还是本身的制度建设 都还处在一个很不理想的境 地 由于金融市场不发达 导致证券公司没有相应合法有效的渠道去扩充资本和 融通资金 又由于目前我国金融监管体系不够完善 就使得证券公司将客户保证 金当作长期资金甚至资本来使用 同时大量吸收个人 企业的资金进入股市 而 证券公司风险性业务和不良资产过大 又将直接危及客户保证金的安全 银行资 金自由出入股市 又会影响到金融市场的稳定 出于防范金融风险的需要 政府 必然对融资渠道和融资方式做出严格的限制和规定 而事实是 繁多而严格的限 制性政策根本就不能适应证券市场发展过程中证券公司高度灵活的融资需要 当 它影响到证券公司正常业务发展时 反而会成为阻碍证券市场发展的因素 就融资来说一个经济的融资体系以什么样的融资方式为主导应是市场选择的 结果 可我国目前融资体系中无论是银行债权融资还是证券市场的股权融资其行 政色彩都十分浓厚 因此在构建我国融资体系的问题上 最终还是应该走市场化 的路子 融资市场化应包括融资主体的市场化 融资成本的市场化和融资方式的 市场化等 融资主体市场化就是使企业真正成为独立的市场主体 具有融资决策 权 但在这些方面 我们还有较长的路要走 因为行政干预 金融秩序混乱 金 融机构无序竞争及金融违规交易盛行等导致我国融资体系运行环境恶化 危及融 资效率的因素依然存在 而目前我国又缺少一个适应这种现实情况的证券公司融 资融券制度 在这样的大环境下 将导致我国证券公司融资难 融资效率不高的 结果 所以要解决证券公司的融资问题 就必须发展和完善金融市场和监管体系 3 1 33 1 3 证券行业不景气证券行业不景气 自 2004 年以来 共有近 20 家证券公司因为亏损额巨大而导致破产关闭 被 托管 重组以及行政接管 其中一些公司亏损额达几十亿元之巨 如大鹏证券亏 损近 50 亿元 而南方证券亏损更是高达上百亿元 目前 证券行业在我国已被 公认为高危险的行业之一 这样的情况自然对证券公司的融资极为不利 我们都知道 国外的证券公司可以通过规模经营 控制资产的流动性 利用 金融衍生产品进行风险管理 调整资产结构以及实施证券公司保险制度等措施来 控制风险 而国内的证券公司因为本身资产规模偏小 行业集中度较低 在一定 程度上影响了其抗风险能力的提高 同时 当前中国的证券市场还没有相应的配 套金融产品和保险制度来规避经营的规模风险 比如 1 资本充足性风险 第 13 页 这一风险可以通过净资产负债率来衡量 我国对证券公司的净资产负债率的最高 限额为 10 1 然而 在目前有相当一部分中小证券公司在急于扩大规模的经营 思路驱使下 负债比率远远超过警戒线 一旦经营困难 这些证券公司就可能面 临资本充足性的风险 2 信用风险 即是指证券公司不能满足客户提取现金或 不能按时偿还流动负债而引发的信用危机 在目前的市场条件下 信用风险主要 是由证券公司挪用客户保证金引起的 据统计 保证金占我国证券公司资金来源 的 50 60 而在当前 我国证券公司挪用客户保证金已是普遍存在的现象 3 发行风险 证券公司在进行承销业务时 往往要为发行公司提供前期资金 需要 这就是通常所说的 过桥贷款 但是 如果股票发行失败或发行公司拖欠 贷款 则可能使证券公司面临资金融通困境 此外 还有为特殊客户高比例返还佣金的风险 因工作人员失误造成的交易 差错风险等 在一定的市场条件下 证券公司较大的风险和较低的收益 无疑增 大了吸引个人和机构投资者的难度 3 1 43 1 4 银证分业经营切断了证券公司与银行之间合理的资金关系银证分业经营切断了证券公司与银行之间合理的资金关系 在发展初期 我国证券公司得到了商业银行资金和人员的有力支持 发展也 极为迅速 如国泰 华夏 南方这三大全国性的证券公司还是各大商业银行牵头 组建的 但在市场发育初期 银证混业经营还是存在不少问题 尤其是在商业银 行改革未到位和资本市场很不完备的情况下 大量银行资金进入证券市场会助长 泡沫经济 增大金融体系的系统性风险 有鉴于此 1995 年 5 月 10 日颁布的 中华人民共和国商业银行法 第四十 三条规定 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务 2006 年 1 月 1 日施行的修改后的 证券法 第六条规定 证券业和银行业 信托业 保险业实行分业经营 分业管理 证券公司与银行 信托 保险业务机 构分别设立 这两部法律的颁布 从立法上割断了商业银行与证券公司的资金 借贷关系 在当前的市场发展和监管条件下 银证分类经营与分业管理虽然有利于控制 市场风险 有利于保护存款和中小投资者的利益 但也割裂了作为资金盈余方与 资金短缺方的正常联系 在特定条件下 可能会在一定程度上产生一些负面影响 因此 如何实现银证分业经营的同时 又能在银行与证券公司之间建立起安全 健康 通畅的资金联系 将是拓宽证券公司融资渠道的重要努力方向 3 2 证券公司融资约束的自身原因 3 2 13 2 1 自身规模小及行业集中度差自身规模小及行业集中度差 第 14 页 据统计 截止 2009 年年底 我国注册资本最大的海通证券为 82 亿元 其次 是中信证券公司为 66 亿元 而摩根斯坦利 1999 年的权益资本就达 180 亿美元 花旗集团资产达 9000 亿美元 在我国 位于前 20 位的证券公司的资产和资本 仅为整个证券业的一半 而在美国 十大投资银行资本额占同业资本总额的四分 之三 过少的资本金和过低的行业集中度使得规模经济性较差 导致证券公司的 赢利能力较低 内部融资能力较差 3 2 23 2 2 严重的道德风险使证券公司存在信任危机严重的道德风险使证券公司存在信任危机 已公布的材料显示 目前我国证券公司中绝大多数存在挪用客户保证金 超 额委托理财等问题 其中比已被托管和接管的几家证券公司问题还要严重的亦不 在少数 另根据证监会在清理证券公司问题时的估计 整个证券行业累计挪用保 证金 600 亿 委托理财规模高达 2000 亿 证券公司不良资产远远超过 51 已 经暴露出来的证券公司违规操作问题不仅导致了部分证券公司的关停并转 同时 也引发全社会对证券公司职业操守的广泛质疑 以致证券行业正面临着严重的信 用危机 使得投资者因此裹足不前 3 2 33 2 3 证券行业潜伏的金融风险证券行业潜伏的金融风险 我国证券业这几年在快速发展的同时 也积累了值得关注的金融风险 其主 要表现为不良债权和高利率的债务负担 同时由于证券市场的持续低迷 自身经 营不善 许多证券公司事实上已经处在破产境地 造成今天证券业金融风险的一 个重要原因就是当初没有给予证券公司一个安全 便利 明确的融资环境 而灰 色资金的融入需要高昂的成本 因此 解决问题的关键是给予证券公司更大的 融资空间 提高证券公司的资本充足率和抗风险能力 提高资产流动性 这样不 仅可以缓解证券业的金融风险 也可以给 证券法 造就一个良好的实施环境 3 2 43 2 4 证券公司的产权结构存在缺陷证券公司的产权结构存在缺陷 融资行为的发生实质上是产权的流动 融资方式的采用大多时候伴随着产权 流动方式的选择 融资过程中的产权制度结合及由其决定的公司治理机制 对企 业的融资结构也都有影响 目前我国的证券公司绝大多数是由国有企业或者地方 政府发起成立 证券公司以国有产权为主 内部人控制现象严重 在所有者缺位 的情况下 对经营者的监控和约束更为困难 因此道德风险和逆向选择行为特别 严重 这种现象反过来又导致投资者对证券公司缺乏信心 第 15 页 4 解决证券公司融资约束的对策 4 1 拓宽我国证券公司融资渠道 从前面的分析可以看出 解决我国证券公司融资难 融资不畅的途径主要在 于拓宽其融资渠道以及建设适合我国国情的融资制度 4 1 14 1 1 完善我国证券公司融资渠道的建议完善我国证券公司融资渠道的建议 1 逐步修改相关法律法规 营造宽松合理的融资环境 很显然 与证券公司融资相关的法律法规构成的制度约束 已经是造成我国 证券公司融资