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寿险公司内含价值理论与应用探析周钊（湖南大学 金融学院，湖南 长沙 410079）摘 要：本文在回顾内含价值在国内外研究以及发展背景的基础上，借鉴相关文献的研究成果，结合自己的理解以及实践 上的体会，运用精算及数理的方法，对内含价值的理论及其应用作了进一步的探讨，并相应提出了国内实行内含价值的建议。关键词：内含价值；有效业务价值；调整后净值中图分类号：F724.6文献标识码：A文章编号：1673-2219（2005）12-0117-04寿险公司的经营与一般企业经营相比有自己独特之处，其产品最终实现盈利是一个长期的过程，一般需要 5 到 8 年 才能实现。同时，公司在发行新的长期寿险产品时，由于新 业务约束（New Business Strain），使得在期初净现金流为负 值，公司需要从资本金中提出一部分以支持该项产品的销售， 这样一来，新业务销售得越多，在前期对公司的资产负债表 的盈余的影响也就越大。过多销售新业务造成的新业务约束， 使得公司在上市或者被收购并采用传统企业价值评估方法时 候，企业价值会被严重低估，从而使得上市时公司无法筹集 到足够的资本或者引发恶意收购的发生。因此，寿险公司经 营的特殊性需要一个更为科学的，更为适应保险公司的价值 评估方式。寿险公司经营的目的在于为股东以及客户持续创造价 值。国内保险业在发展初期往往以总保费收入，以市场份额 论英雄，忽视价值管理以及创造的过程，给整个民族保险业 带来了不小的不良影响。这种情况使我们更迫切需要一个更 为科学的，更为适应保险公司的价值评估方式。当前，在以价值评估为基础的价值管理模式逐步成为国 际上许多著名寿险公司提高管理水平、促进公司发展的一种 重要的管理方式的背景下，国内民族保险机构以及监管机构 都认识到价值管理模式的重要性，并且正在采取务实的措施 来推进公司管理以及运作的改变。内含价值是寿险公司价值的主体部分，是对公司真实价 值一个比较客观而科学的描述，准确评估公司内含价值是准 确评估公司价值的基础。当前，中国两家最大的寿险公司， 中国人寿以及中国平安都已经公布了各自对于其自身内含价 值的评估结果，中国保监会也相应推行了内含价值研究项目， 并制定了人身保险内含价值报告编制指引（征求意见稿）。有鉴于此，本文在回顾内含价值在国内外研究以及发展 背景的基础上，借鉴相关文献的研究成果，结合自己的理解以及实践上的体会，对内含价值的理论及其应用作了进一步的探讨，希望能够加深人们对内含价值理论方面的理解，同 时对于应用价值评估方法在公司日常经营管理上能够有所启 发。一内含价值发展历程及其文献综述“内含价值评估法”及其应用，最早出现在英国，当时 主要是为了对付 20 世纪 70 年代对寿险公司的恶意收购。1987 年，J. A. Geddes 领导一个工作组，首先对内含价值进行了研 究，1990 年提交了研究报告。最近几年，特别是国外股市及 利率市场经历了大幅度的下降之后，对于传统的内含价值方 法的质疑以及在操作过程中的问题也出现了不少。在对传统 内含价值的非议中，集中在风险贴现率选择的主观性上，对 于选择风险贴现率的方法莫衷一是，没有一种能够被普遍接 受的方法。在 MCEV（与市场一致的内含价值方法，简称 MCEV）的框架之下，资产和负债是按照和市场相一致的方 法来进行估价的。原则上，每一现金流的评估都被用来和在 资本市场上相应的现金流的贴现率来进行，从而资产的价值 就是资产的市场价值。负债的评估也用类似的方法，或者用 金融工程的方法进行复制以后再进行估价。对于以上问题， Sheldon, T.J. & Smith, A.D. (2004) ，Taverner, N.H. (2004)， True, S.C. & Coulthard, P.J.A. (2004)和 Waller, R. & Abbink, M. (2003)在不同的场合进行了阐述和归纳。在实务领域，内 含价值的公布是从 80 年代中期开始的，但是在初期，对于内 含价值所使用的方法和假设的公布是非常有限的。到了 90 年代以后，对于内含价值的方法的使用在各个公司之间缺乏 一致性，从而在行业内部，产生了对行业内内含价值统一标 准的需要。到 90 年代中期，对于内含价值的公布较之最开始 的时候有了很大的透明度。公司开始公布所使用的方法，关 键的假设，以及经营的经验是如何影响最终利润的结果的。 到了 2001 年，英国保险协会(Association of British Insurers, 简 称 ABI)推出了 Supplementary reporting for long term insurance business (the achieved profits method)，简称 ABI(2001), 对欧收稿日期：20050812作者简介：周钊（1979），湖南衡山人，湖南大学金 融学院 2003 级硕士研究生。117RCit洲寿险公司在内含价值使用方法和运用假设上的一致性提出了指导性意见。但可能出于保密的考虑，公开的文献资料并 不多。国内 理论界对于内 含价值的研究 文献非常少。 陈兵 （2001）对内含价值进行了介绍，并从公司实务的角度对内 含价值的评估划分了四个环节，即为保单分组、建立精算假 设、对未来利润进行预测并贴现、敏感性分析等四个环节。 陈亮（2004）从寿险公司价值角度、精算评估角度、公司理 财角度以及最新发展几个方面，进一步阐述了人寿保险公司 价值评估。此外，陆健瑜（2004）较为系统地介绍了内含价 值的组成，并且提出了使用内含价值作为衡量公司真实利润 的一个指标的观点。和少波、吴洪（2005）主要对内含价值 在公司价值评估，利源分析以及业务绩效评估方面做了分析。： 法 定 偿付能 力额 度的变 动， 且有 ：RCit = RCi ,t +1 RCi ,t ；vj ：在第 j 时点的贴现因子；tv(t) = v jj =1设公司一共有 m 项保险业务，那么公司所有有效业务的内含价值之和就是：mIFV = IFVii =1另一部分是调整后净值，我们用 ANW(Adjusted Net Worth) 表示，是公司的自由资本，可以被公司用来任意处理和分配， 是指净资产在扣除偿付能力额度之后的余额,再加上投资在未 来实现的资本收益，减去未来收益的延期税金后的调整值。因此，寿险公司的内含价值就可以表示为公式：EV=IFV+ANW（二）进一步探讨进一步探讨只是限于有效业务价值部分，通过公式的推 导，我们可以更加清楚地看出，所谓内含价值，他真正的来 源是在上年度保单准备金边际额度的经过一年的累积值与当 年度保单准备金边际额度之差的贴现。寿险业务有效保单的内含价值是在对未来保单可分配利 润估计的基础之上贴现而来的。从保单利润的公式：Profitt = (Pt + It Ct Et RSt Tt RCt )其中 Profitt 表示保单第 t 年度的可分配利润，因此，设定 未来年度的可分配利润相应的贴现率，同时假设税收为未来 利润的一个固定的比例 r 以后，我们可以得到寿险业务有效 保单的价值的表达式：nIFV = (1 r) v(t )(Pt + It Ct Et RSt RCt )t =1二内含价值理论模型（一）基本模型内含价值衡量的是寿险公司在评估时刻对所有股东的价 值。具体而言，他由两个部分组成：一部分是有效业务价值，即当前公司已经销售出去的保 险单在评估时刻对股东价值的贡献。在一定假设的基础之上， 通过经验分析的方法，一般是对保单在未来产生的可分配利 润(distributable earnings)进行逐年估计，并且根据与公司相适 应的风险贴现率对这些利润进行贴现，加总，所得的数值就 是公司有效业务的价值。有效业务价值考虑了公司的长远价 值，反映的是一条线上的价值。对于有效业务价值的计算， 陈兵（2001）给出未来利润的计算公式：未来某年度利润= 当年保费收入+ 当年责任准备金转 回+ 当年利息收入- 当年保险给付- 当年退保- 当年费用支 出- 当年责任准备金提取但是，该公式所得的未来年度的利润，并不是可分配利 润，还必须从中间扣除法定偿付能力边际额度的增加值。所 谓法定偿付能力额度，英文叫做Required Capital，是公司以 及监管机构对未来风险所自行或者强制设定的一个额度，用 以对公司承担风险提供一个额外的缓冲区间，这部分价值会 在寿险保单有效期间得到逐步的释放，每一期释放的价值以 及相应的投资收入可以视为可分配给股东的价值。假设，所有交易均在各个时间段的末尾发生，我们用公 式表示为：对于上式，需要指出的是，我们考虑一个比较简单的模型，忽略再保险以及保单所具有的某些期权。 接下来，考虑准备金部分，我们首先将 RS 认定为最优估计准备金，这部分准备金是不包含任何风险准备边际额度 的，而另一部分就是准备金的边际额度，或者说法定准备金 的边际额度，是在考虑了未来风险的基础之上所设定的一个 数值，用以未来损失的波动作一个缓冲。因此，我们得到：Rt = Rt Rt 1 = (RSt + RCt ) (RSt 1 RCt 1 )其中，Rt = (RSt + RCt )最优估计准备金 RS 可以视为未来年度给付与费用支出t与相应年度保费收入之差的贴现值，那么有：nn1）IFVi = v(t )( Pit + Iit Cit Eit RSit Tit RCit ) （t =1其中： IFVi ：在评估时点的某业务线 i 的有效业务价值；Pit ：保费收入；Iit ：投资收入。该收入是建立在支持法定准备金基础之上的投资收入，同时包含了偿付能力额度的投资收入；Cit ：未来预计赔付以及给付值；Eit ：在 t 时刻的费用；RSit ：在 t 时刻的法定准备金；Tit ：收入税；RSt = v (k )(Ct + k + Et + k Pt + k ),k =1v 为贴现函数，但是要指出的是，准备金的贴现函数与 内含价值的贴现函数并不一定要相同，同时有：1 vit = t vt进一步需要说明的是，这里的 It 并不是公司整个投资组合118的投资收入，而是用以与 R 相匹配的资产的投资收益，因此：It = Rt 1 it上式代入 IFV 的表达式就得到：nIFV = (1 r ) v(t )(Pt + It Ct Et Rt + (1 + it )Rt 1 )t =1上式结合 RSt , Rt 的表达式，我们可以推出：Rt (1 + it ) Rt 1 = RCt (1 + it ) RCt 1 Ct Et + Pt从而有：nIFV = (1 r ) v(t )(1 + it )RCt 1 RCt )t =1观经济的变动或者公司战略决策层的决策对公司产品某项或者几项因素的影响，进而对整个公司价值的影响进行量化， 从而为科学决策提供了坚实的依据和保障。比如，现在宏观 经济的运行中利率上升，相应的某些投资类产品的退保率会 有所增加，通过内含价值模型以及适当的对未来退保率的估 计，我们可以计算公司价值暴露在多大的风险下，并相应地 采取对策。第四，用作管理层激励的手段。这其实是将内含价值贯 彻于公司日常管理的非常重要的一点。目前国内保险业存在 的只注重保费规模和市场份额，忽视业务质量的问题，造成 部分机构保费收入多但是赔付也多，利润率上不去的尴尬局 面。这一点在保险的分支机构表现得比较严重，承保只是为 了完成总公司的保费收入任务，以及为本单位提取费用这两 个目的，较少考虑利润的因素，严重损害了公司和股东的利 益，也加大了保险经营的风险。用内含价值指标作为管理层 激励的手段，应用于保险公司日常管理并与绩效评估挂钩， 可以比较好地解决上述问题，并促进公司整体向集约型以及 价值创造型企业转轨。通过上面的阐述和分析，我们可以发现对于最后计算出 公司内含价值的数值并不是最终的目的，我们要以内含价值 为依托，通过一定的措施和手段，将其运用到公司管理，销 售的各个层面上去，从而真正推动公司向价值管理与创造方 面转型。如前所述，国内保险存在以保费收入和市场份额论 英雄，忽视业务结构以及盈利能力、价值创造潜力，特别是 分支机构并不真正重视业务质量，主要以销售产品完成当年 总公司的任务并提取机构运作费用为目的，结果导致整个公 司在展业理念上的偏差，承保保单质量上的低劣，服务特别 是理赔服务态度上的消极等等，所有这些给公司发展，给整 个寿险行业的形象带来不可估量的损失。要引导寿险公司管 理以及销售理念转变到以围绕内含价值创造以及增长上来， 是一个系统工程，而且需要足够的时间。需要做的最重要的 工作集中在两个方面，第一是充分解说内含价值的方法并真 正使公司各个管理层面能够真正明白什么是内含价值，怎样 通过自己部门的管理以及运作来促进公司内含价值的增长； 第二是制定相应的销售激励措施，让第一线的代理人以及业 务机构能够依据一定的体系、标准从展业方面来真正实现公 司向价值管理模式方面的转变。对于第二个方面，我们初步设计出如下的考核体系，在充 分考虑公司展业策略的基础上，以销售部门和个人对内含价值 贡献完成度为考核指标，并以此作为机构和个人的激励基础。 该体系一个明显的优势就是彻底改变了传统保费考核的 模式，同时，公司可以根据产品特点、市场需求，灵活指导 业务机构开展业务，并依据该体系进行考核。只要系统中最 右边的指标能够达到，那么公司业务总的内含价值创造就一 定能够实现；而如果公司因为价值创造目标没有能够实现或 者需要对过去经营情况进行分析，可以依据这个体系回溯， 就可以很清楚地知道具体问题是出自价值创造链中哪一个具体环节甚至是个人。通过推导，我们得出了寿险保单有效业务价值与保险准备金边际额度的一个关系，如果在产品定价以及进行准备金 评估的过程中，监管机构对于该额度没有任何要求而精算师 又没有设定准备金的边际额度，那么 RC=0，从而寿险保单的 内含价值为 0，即表示该寿险产品对股东或者公司的价值没 有任何的贡献。也就是说，寿险保单的内含价值是以保单准 备金的边际额度为变量的一个函数，他来源于该额度在各个 年度的释放值。RC=0 的情况在实际中不可能出现，各国监 管机构均对偿付能力边际额度都作出了相应的规定，同时准 备金的提取也作出了相应的规定，留出了相应的保守的空间 对风险提供缓冲。进一步的推导也可以使得精算部门在评估业务的内含价 值时，使得评估工作得以进一步简化，即只要计算出相应年 度的准备金边际额度的释放值，然后加以贴现，就得到了该 产品的内含价值！三内含价值的应用国内学者以及实务界对于内含价值的应用及其优势的阐 述，主要集中在一下四个方面：第一，公司财务报告和整体绩效评估。内含价值评估方 法考虑产品在未来对保险公司的利润，着眼于长期的可持续 发展和长期的稳健盈利，解决了公司在发行新保单的当前账 面亏损与今后能否盈利的矛盾，同时对于不同种类的保险产 品，给出了统一的财务管理规定与评估标准，从而使得客观、 准确、全面地反映与比较不同种类，不同产品以及不同公司 的经营绩效成为可能，这同时为监管机构，公司董事会以及 股东、投资者更加深入了解该公司提供了一个可靠的标准。第二，用于企业并购和收购的过程之中。如前文所述， 在企业并购收购过程中，寿险行业的特殊性使得我们不能用 通常的评估方法，比如用市盈率方法，来评估一个寿险公司 的价值。国际保险行业通常使用的是公司评估价值作为并构 过程中对公司估价的参考数据。评估价值是以内含价值为基 础，同时包含了公司未来发行新业务的价值。因此内含价值 可以作为公司在并构过程中的一个重要的参考数据。第三，用于评估并量化公司决策层战略决策变化的影响。 寿险保单的利润来源主要是来自死差，利差以及费用差。通 过内含价值的推行，可以使公司管理人员通过加强核保核赔， 提高投资收益以及合理控制费用等手段来达到提升公司价值 的目的。同时，通过内含价值评估体系，公司可以提前对宏119应用并深入研究了相当长的时间了，而且已经从传统的确定性研究与计算方法深入到用期权以及随机过程的方法来进一步 更精确，更完善地反映公司价值。我们国内保险行业以及教育 界，首先要做的是通过与国外保险公司、高校以及中介机构的 交流来学习、借鉴国外的先进的研究方法与成果，并在此基础 上研究并建立适合中国国情的内含价值评估方法与体系。其 次，保险行业要通过行业协会，监管机构以及各个公司的通力 合作，建立起与内含价值评估体系相关的行业数据库，健全行 业数据收集以及分享的平台。再次，考虑到内含价值计算的复 杂性和假设的多样性，以及国内诸多保险公司已经开始研究计 算本公司内含价值，并有保险公司将内含价值作为财务报告的 一部分公布出来的现实，监管机构应该将内含价值纳入监管的 体系，并且与行业协会和公司一道，从制度上建立、完善并尽 可能统一内含价值在计算过程中从数据收集，假设创建，模型 建立，信息披露等方面的工作，并且建立相关的内含价值审计 制度，或者委派相关的中介机构进行抽样年度审计，以确保内 含价值的准确性及含金量。最后要加强人才方面的培养与培训 工作。内含价值的计算是一个复杂而庞大的系统工程，本身就 不是容易被人理解的一个概念，中国保险业素质的提高并不是 靠一个两个指标的建立就能够从根本上得以改变，而是需要概 念的推广且被人充分理解，并将内含价值贯串到公司管理的方 方面面，最终实现公司与行业增长方式的转变，这些都归结人 才的培养，行业素质的进一步提高。+四 内含价值缺陷首先，内含价值中的有效业务价值是建立在对未来预测 的基础之上，这其中需要建立一系列的假设，主要是两个方面 的，经济假设和精算假设。前者诸如公司未来投资收益率，通 货膨胀率，税率等。后者主要有贴现率，员工工资增长率，解 约和退保率，公司经营费用率，死亡率以及残疾率等等。对于 各个不同的寿险公司而言，规模不同，对待风险的态度不同， 因而假设也相互存在差异，从而使得内含价值在各个公司之间 难以有可比性而言，并且有些假设的变动对于内含价值的变化 的作用是相当显著的，使得内含价值存在潜在的不稳定因素。 根据台湾一家寿险公司所作的敏感性分析，公司将贴现率降低1，内含价值就变动了 16%。 其次，内含价值集中关注的是对股东的价值的提升，并没有关注其他经济主体的利益，诸如公司雇员，客户的价值与利 益。虽然一些支持内含价值的人坚持认为，随着股东价值的提 升，其他主体，比如雇员和客户的价值与利益也会随之提升， 他们同样也能从中受益。股东利益有时和客户的利益在一定程 度上是冲突的，事实究竟是不是像上述所坚持的观点一样，仍 待继续深入研究。再次，使用内含价值在国内还存在困难。推行内含价值评 估，首要的是公司的数据库要完善，但是最近我国保险市场的 新险种层出不穷，短短几年时间，国内市场就具备了分红，投 资连接以及万能寿险产品，而这些都是国外保险市场经过了相 当长的时间才发展成熟的。因此，我们国内市场对于这些保险 的数据是不充分的，而且置信度不高，这些险种必然会给寿险 公司内含价值的评估带来很大的不确定性。再就是推行内含价 值需要公司和行业具备完善的财务和会计制度。但是，目前国 内保险行业这方面还与国际有相当的差距；与此同时，在欧洲 以及北美都已经形成了内含价值计算以及公布的相关的行业 规定，我们国内目前对于内含价值还处于刚刚起步的阶段，有 许多工作还没有展开，需要今后稳步推进。参考文献：1陆健瑜.用内含价值( EV)来衡量寿险公司的真实利润J. 精 算通讯,第