我国上市公司资本结构与企业价值.doc

版 权 声 明任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本论文作者同意，不得将本论文转借他人并复制、抄录、拍照、或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权益之问题，将可能承担法律责任。论文摘要资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。从企业经营角度出发，探讨改善资本结构对公司投资价值的影响，无疑具有十分重要的意义。资本结构是指企业各种融资工具或不同融资来源的种类及其比例关系。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，因此本文将上市公司作为研究对象。良好的资本结构对于我国具有特别的意义：从微观上讲，完善企业的资本结构可以提高企业价值，提高企业的融资效率和经营效率；从宏观上讲，有助于我国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融资体系，从而便于整个社会的投融资活动，实现金融资源的合理配置，促进经济的长期增长。现代资本结构理论指出：在有效的市场条件下，资本结构变动会影响企业价值；在较有效的资本市场背景下，发达国家中企业的资本结构也证实了该理论。由此可见，资本结构和企业价值之间存在着密切的关系。本文正是致力于通过实证分析，发现样本公司的资本结构是否影响企业价值，检验国外经典理论和大多数学者所支持的“能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.230.45之间”的结论在中国的适用性。文章采用资产负债率来反映公司的资本结构，以净资产收益率(ROE)来反映上市公司价值。本着理论与实证相统一的研究方法，利用我国上市公司年报数据，通过实证分析我国上市公司资本结构与企业价值的关系。由实证研究和现状分析，本文得到以下结论：1.我国上市公司的资本结构差别很大。这体现了不同公司面临不同的经营环境，有不同的经营风格，2.当股权资本与债务资本的比例适中时，上市公司的业绩较好，相应的公司价值也较高，3.我国上市公司中，相当一部分的资本结构不合理，影响了其公司价值。4.我国上市公司的资产负债率偏高。结合资本结构与企业价值的经典理论和我国经济的实际状况，可以对上述结论从理论和现状两方面给出解释。(一)理论解释。根据MM理论，由于所得税的存在，负债经营给企业带来抵税效应，形成财务杠杆，而不断增加负债则会使企业的破产成本上升，当资产负债比例变动时，抵税收益与破产成本的对比构筑出了企业资本结构的有利区间，在这一区间内，企业的股权资本与债务资本搭配合理，负债率适中，一定比例的负债经营不仅可以使企业享受到财务杠杆效应，也给企业经营者带来了更多的激励作用，促使其经营更加积极。而抵税收益与破产成本两者相同时，则达到了企业的最佳资本结构点。Masulis，Ronald.W用成熟市场经济国家的数据研究得到该有效区间为0.230.45。我国的上市公司由于具有了比其他企业更强的股权融资能力，在融资方式上已经接近现代企业，因而同样适用现代经典的资本结构与企业价值理论，理论上讲应该有资产负债比例的合理区间。本文实证研究验证了0.230.45这一区间在我国证券市场的有效性。(二)现状解释。1. 长期以来，我国企业的资本构成最初以财政资金直接拨款为主，之后经历了“拨改贷”的转变，对外举债成了企业外源资本的唯一渠道。这是我国上市公司资产负债率偏高的原因之一。2. 我国证券市场最初主要为国企改革而建立，这种有失偏颇的定位使得很多资质不佳的公司得以改制上市，而这些公司上市除了获得可观的股权资本之外，其本质的经营能力并没有得到实质性的改善。证券市场发展不完善的另一方面影响在于融资渠道狭窄。这使得上市公司即使业绩不差，也倾向于用更方便的银行借款融资。3. 我国的企业破产制度不健全。很多时候企业破产有法难依。破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。4. 我国上市公司的股权有其特殊性，即国有股和国有法人股所占比重较大。政府对产权上的超弱控制和行政上的超强控制，造成对经营者监督、激励不力，使公司形成“内部人控制”，从而影响了上市公司的企业价值。5. 我国没有成型规范的职业经理人市场，管理者选择机制不完善，对现在的上市公司管理者不能形成有效的竞争压力，这也是导致代理成本产生的重要原因。6. 作为上市公司外源融资的最主要渠道，银行的问题也是上市公司的资本结构不合理与收益水平不高的原因之一。为解决上述我国上市公司资本结构和企业价值之间存在的问题，本文从企业内部因素和外部环境两方面提出以下政策建议：1. 从企业内部因素出发优化资本结构，提高企业价值。包括建立和完善管理者报酬制度、提高上市公司股权结构的治理效率、强化债权人的相机治理机制。2. 从外部环境着手优化资本结构，提高企业价值。包括：加紧经济立法、建立约束上市公司融资行为的市场环境、大力发展企业债券市场、加深国有银行的市场化改革。上市公司是我国企业中的优秀代表，完善上市公司的资本结构，提升上市公司的企业价值，对于提高我国经济的竞争力，有着重要的意义。在我国市场经济体制不断完善、资本市场进一步发育成熟的前提下，上市公司资本结构决策应该把公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来，把资本结构决策与经营战略管理有机地结合起来，使目标资本结构更符合公司长远发展的需要，合理确定融资方式和融资规模，对资本结构进行优化调整，以降低财务风险和资金成本，提高公司价值。关键词：资本结构；企业价值；净资产收益率；公司业绩ABSTRACTSCapital structure is an issue of substantial value to study, both theoretically and practically. It is important to study the impact of optimizing capital structure on the value of the company. Capital Structure is used to describe various capital resources and their ratios, Theoretically, the operation and management of listed companies is appropriate for our study of capital structure, and listed companies are based on the capital market, so listed companies are chosen to study in this paper.Proper capital structure is of great sense in our country: specifically, improving the capital structure is helpful to increase the value of companies, to increase the efficiency of financing and operation; generally, it is helpful to reform the financing institutions, to set up and enhance the financing systems including company debt market, to convenience investment and financing activities of the society, allocate financing resources economically, and as a result to speed the long term economy increase.It is stated in the modem capital structure theory: in an efficient market, changes of capital structure will impact on the value of company; and capital structures of the companies in developed countries, which are based on a somewhat efficient market, has proved this theory. So it is inferred that capital structure is tightly related to the value of company.This paper is devoted to analyzing demonstratively, if the capital structure of a company does impact on its value, and verify foreign classic theories, and check the appropriateness in China of the theory: The debt-equity ratio which has impact on companys performance is ranged between 0.23-0.45 ,which is backed by the majority of scholars. Debt-equity ratio is chosen to reflect the capital structure, and return of equity (ROE) is chosen to reflect the value of the listed companies. With years data of the listed companies, the relationship of their capital structures and their values is analyzed both demonstratively and theoretically.By the demonstrative analysis and study of the current situations, conclusion is drawn in this paper: 1.Great difference exists between domestic listed companies capital structures, and this reflects different operational environment they face and their various operational styles. 2. When the ratio of debt capital to equity capital is appropriate, both the performances and values are satisfactory. 3. Capital structures of a big portion of listed companies are not proper and this deteriorates their values. 4. Debt-equity ratios are relatively high for the domestic listed companies.The classic theories of capital structure and company value, together with practical domestic economy situations, gives explanations both theoretically and practically.I .Theoretical explanation. By MM theory, debt financing gears the company and is tax-efficient; however, increasing debt pushes up costs of bankruptcy, so these two aspects form a positive range for capital structure when the debt-equity ratio varies. Within this range, debt capital matches well with equity capital, and the debt-equity ratio is appropriate. Operation with some debt not only brings the company the gearing effect, but also incentives the managers more, to make them perform more actively. When the off-set tax is equal to the cost of bankruptcy, the optimum capital structure point is reached. Masulis, Ronald. W gives the range is between 0.23-.0.45 from his study of mature market economys data. Domestic listed companies have more capability to finance their equities than other companies, and are almost the modem companies in the way of financing, so classic theories of capital structure and company value can be used to analyze them, and proper range of debt-equity ratio should exist theoretically. This paper manages to prove the effectiveness of the range 0.23-0.45 in domestic security market, demonstratively.II. Practical explanation. 1. For a long time period, domestic companies raise their capital mainly from the hand of the country, and later a change called distribute-borrow is imposed, so borrowing is the only way to finance. This is one of the reasons of high debt-equity ratios. 2. Domestic security market was set up initially for the purpose of the reforms of stated-owned companies, and this quite erroneous positioning makes a lot of unqualified companies quoted on the secuiity market after reformed. But in fact this does not improve their core management competence, except that these companies raise substantial equity capital after being quoted on the exchange market. Another impact of undeveloped security market is that the ways of raising capital are limited. This makes companies liable to borrow from banks conveniently, even when they have good performance. 3.Domestic bankruptcy laws are not sound, and it is often not easy to execute these laws. So this unsoundness certainly leads to the failure of being risk-concerned. 4. Domestic listed companies shareholders are peculiar in that state-owned shares and state-owned institutions shares weigh too much. Weakest control over the ownership and strongest control over the operation lead to failures of supervising and incentives made to the managers, and make the companies controlled by the insiders, company values being impaired as a result. 5. Developed and qualified manager market is absent, and systems to select managers are not sound, so effective pressure of competition on the managers is nowhere to be found. These are also important reasons that lead to agent-principle cost. 6. As a main channel for listed companies to raise capital outside, banks are with problems themselves, which also explains the unappropriate capital structure and low return.To solve these problems within capital structures and company values of domestic listed companies, this paper gives following strategic advice both internally and externally: 1. Internally optimize capital structure and increase the company value. This includes setting up and optimizing managers reward systems, improving efficiency of managing shareholdings, protecting benefits of creditors, enhancing tactics more flexible for the creditors. 2. Externally optimize capital structure and increase the company value. This includes speeding up economy laws, forming the market environment that restrains activities of raising capital for the listed companies, developing greatly company-debt security market, raising more capital through company-debt security, going further on the road of marketlising stated-owned banks.Listed companies are outstanding domestically. To increase the competence of the economy in our country, it is of great importance to optimize capital structures of listed companies and increase company values. Based on the premise that domestic market economy is being sound and capital market is being mature, listed companies capital structure strategy should be linked with operation management dynamically, and also with finance management, marcoeconomy, capital market and so on. The target capital structure should be in line with the long4erm development of the company, and the way and scale of raising capital should be decided appropriately, to adjust and optimize the capital structure and lower the finance risk and the cost of capital, and as a result to increase the company value.KEY WORDS: Capital structure Company valueRate of return for net asset Company performance目 录第一章 导言1第一节 研究的背景及意义1第二节 研究框架与研究方法2第二章 理论基础述评及实证文献综述4第一节 早期和现代资本结构理论4第二节 资本结构和企业价值的关系7第三节 美国和欧洲发达国家企业的实证研究10第四节 我国企业的实证研究10第三章 对我国上市公司的实证分析12第一节 选取数据来源与样本12第二节 分析指标的选取13第三节 资本结构与企业价值关系的抽样分析15第四节 行业内比较分析20第四章 我国上市公司资本结构与价值的 现状分析23第一节 我国上市公司资本结构的现状23第二节 我国上市公司的资本结构对其价值影响的现状分析24第五章 结论及政策建议28第一节 结论及其解释28第二节 政策建议31第三节 对未来研究的建议34参考文献36VIII第一章 导言本论文的选题是我国上市公司资本结构与企业价值关系研究，论文的基本思路是：首先，对国外主流的资本结构理论和企业价值理论进行比较全面的分析考察，对国内外的实证研究做出一个综述，根据相关理论和实证研究梳理出资本结构与企业价值的内在联系；然后，通过选取样本和分析指标，对我国上市公司资本结构与公司价值的关系进行实证研究，并对我国上市公司资本结构与价值现状进行分析；最后在此基础上得出主要结论，从企业内部因素和外部环境两方面提出优化资本结构，提高企业价值的相关建议。第一节 研究的背景及意义资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。参照罗斯等 合著的公司财务，我们对资本结构的定义如下：资本结构是指企业各种债务融资和权益融资的组成结构，包括企业的长期债务、短期债务、总债务以及股权融资之间的相对比例。资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务成本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构问题的理论。企业价值是指企业的内在价值，即由企业的未来盈利水平决定的价值，其假设前提是企业在未来可预见的期间内持续经营下去。企业价值理论的出现和发展，确定了企业的战略目标和决策判断标准，统一了短期利润与企业长期发展及股东整体收益之间的关系，为企业的价值管理奠定了基础。投资者越来越重视自己的投资回报(对上市公司而言，就意味着获得股利和股票价值的增加)，很多企业将企业价值最大化作为企业的目标。根据对企业目标的讨论，公司最终的成功不能仅用公司增加销售额的能力、产生利润的能力或是从经营中产生现金的能力来衡量。最重要的是公司的活动是否在为其所有者创造价值。那么这种价值或价值的增量是如何决定的呢?阿尔弗雷德.雷帕波特在创造股东价值中描述了影响公司价值的五个主要因素：1.销售增长，2.营业利润边际，3.所得税率，4.营运资本固定资本投资，5.资本成本。在这里提到了资本成本。要提高公司的价值，就要降低资本成本，而资本成本是由股权成本和债权成本构成的。因此公司的资本结构，即债权与股权的比例，会对公司企业价值产生非常重要的影响。对资本结构的理论研究一直忽视了对发展中国家的讨论，中国是最大的发展中国家，市场发育还不完善，具有一定的代表性，因此研究我国的资本结构问题具有重要的理论价值。同时，资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。优化上市公司的资本结构，关系到提升上市公司素质和投资价值，增强投资者信心和促进证券市场的健康发展。因此，对改善我国目前资本市场现状具有一定的现实意义。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此，研究上市公司比研究非上市公司重要的多。另外，上市公司的信息披露较为全面，为本文的实证部分提供了便利。基于上述原因，本文主要以上市公司作为研究对象。第二节 研究框架与研究方法一.研究框架本论文总共分为五章，第一章导言，主要内容包括研究的背景及意义，论文的整体框架与研究方法。第二章是对本文理论基础的述评及实证文献的综述。在这一章，笔者将资本结构的理论文献分为四个部分：包括美国学者大卫.杜兰特提出的净营业收益理论、净收益理论和传统理论三种早期资本结构理论以及美国学者莫迪格利尼和米勒提出的MM理论等现代资本结构理论。从理论上阐述了资本结构和企业价值的关系。论文还对美国和欧洲发达国家企业和我国企业的实证研究进行了综述，为后面的实证分析和结果解释提供了坚实的理论基础。第三章是对我国上市公司资本结构与企业价值关系的实证分析。通过选取资产负债率和资产收益率(ROE)两个指标对单个行业资本结构与企业价值关系抽样分析，同时对不同行业(重点选取两个行业)进行比较分析，结果表明：我国上市公司的情况符合Masulis，Ronald.W实证分析所得到的“能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.230.45之间”的结论，资产负债比例的这一合理区间在我国证券市场具有有效性。第四章是对我国上市公司资本结构与价值现状分析。我国上市公司资本结构具有所有者权益比重高、负债结构不合理、资本结构调整的弹性小等特点；在资本结构对企业价值影响的现状分析中，本文主要分析了我国上市公司的负债率情况及筹资偏好，表明企业可以更合理利用财务杠杆，降低财务危机成本和代理成本，以提高其价值。第五章是论文的主要结论及相关政策建议。结合资本结构与企业价值的经典理论和我国经济的实际状况，从理论和现状两方面对结论给出了解释。并从企业内部因素和外部环境两方面提出了相关政策建议，以进一步优化我国上市公司的资本结构、提高企业价值。二.研究方法论文以企业价值为中心，以资本结构理论作指导，利用国外实证研究结果，论证其在我国的适用性。通过国外与国内其他学者的实证研究的综述，对资本结构的影响因素进行了理论探索；采用定性分析与定量分析相结合的方法对深、沪上市公司资本结构和企业价值关系进行实证分析，作为论文研究结果的应用；综合运用前面的研究结果，提出分析企业资本结构的一般框架；通过对比分析的方法研究我国企业资本结构现状及其成因，探讨上市公司资本结构对企业价值的影响；并针对我国上市公司资本结构对企业价值影响的现状提出对策与建议。第二章 理论基础述评及实证文献综述第一节 早期和现代资本结构理论资本结构(Capital Structure)是指企业各种资本的结构及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，而不仅包括长期资本，还包括短期资本(主要指短期债务资本)。狭义的资本结构是指长期资本结构，在这种情况下，短期债务资本列入运营资本来管理。企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹集而形成的，各种筹集方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业采用债务筹集和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又称为财务杠杆，用杠杆比例(即债务比例)表示资本结构中债务和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债务资本比例问题，即债务资本在资本结构安排多大的比例。在西方财务管理理论中，关于财务管理的目标有这样一种观点，即财务管理的目标是为了实现企业价值最大化。资本结构理论就是通过研究财务杠杆、资金成本和企业价值之间的关系，以阐述财务杠杆或负债筹资对企业的加权平均资金成本和总价值的影响。西方的财务管理理论中关于企业能否通过资本结构的变化来影响企业价值存在许多争议，由此形成了若干资本结构理论。具有代表性的是美国学者大卫.杜兰特提出的净营业收益理论、净收益理论和传统理论三种早期资本结构理论以及美国学者莫迪格利尼和米勒提出的MM理论等现代资本结构理论。一、净营业收益理论净营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资金成本都是固定的，因而对企业的价值没有影响。该理论假设企业利用财务杠杆时，债务成本固定不变，而随着负债比率的增加，权益资本风险加大，普通股股东要求的收益率提高，权益成本上升；而负债带来的权益成本上升正好抵消了负债带来的利益，故加权资金成本不变，企业的价值保持不变。由此看来，这种理论认为企业的加权平均资本成本与财务杠杆无关，即企业的资本结构的变化不影响企业价值。按照这种理论推论，企业不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。二.净收益理论净收益理论同净营业收益理论相反，它认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这里假设债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资金成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100时，企业加权平均资金成本最低，企业价值将达到最大值。这种理论认为企业的加权平均资金成本与总价值都受财务杠杆的影响，即资本结构的变化影响加权平均资金成本与企业的总价值。但它过分强调了财务杠杆的作用，而忽视了财务风险。按照这种理论推论，企业最佳资本结构应是100负债，此时企业的加权平均资金成本最低，企业价值最大。三.传统理论传统理论是一种介于净营业收益理论和净收益理论两种极端情况之间的一种折衷理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资金成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益资本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资金成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益资本的上升共同作用，使加权平均资金成本上升加快。加权平均资金成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资金成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论认为存在一个最佳资本结构。最佳资本结构就是使企业的加权平均资金成本最低并因而企业价值最大的资本结构。四.现代资本结构理论早期的资本结构理论都是建立在经验和判断的基础上的，缺乏严格的推理证明，虽然传统理论看起来比较符合实际，但也难以令人信服。美国学者莫迪格利尼 (Modidianil958)和米勒(Millerl958)在一系列严格假设条件下，通过数学推导，创建了较为科学的MM理论，成为现代资本结构研究的起点。MM理论的假设条件包括：(1)完全资本市场，股票和债券的交易无交易成本；投资者和企业可以同利率借款；（2）所有债务都无风险；（3）投资者对企业的未来收益和收益风险的预期是相同的；(4)企业的增长率为零，即息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；(5)企业的经营风险可用息税前利润的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级；(6)所有现金流量都是固定年金，且持续到永远。这些假设条件在后来的研究中都有所放宽。最初的MM理论在对净营业收益理论研究的基础上，不考虑企业所得税的影响，得出结论：企业价值与资本结构无关。而企业所得税是实际存在的，所以后来的研究中加入了所得税因素，得出结论：由于债务利息在税前支付，具有减税作用，所以资本结构中负债比率越大，企业价值越大，当企业负债比率达到100时，企业价值最大。但这与现实不完全相符。实际上企业为了生存与发展，必须保持一定的财务实力，一般均按照一定的负债比率举债，MM理论的假设在现实生活中无法做到。因此，MM理论应用于实际必须进行修正。为此，MM以及后来的研究者不断放宽MM理论的假设条件，形成许多新的资本结构理论。其中最重要的修正是考虑破产成本和代理成本形成的权衡理论。说明：(1)负债可以为企业带来税额庇护利益。(2)最初的MM理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前赢余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。(3)当负债比率未超过一定比率时，破产成本不明显：当负债比率达到某一比率时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消：在某一负债比率，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过该值后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。权衡理论说明企业存在最佳资本结构，按照此资本结构筹资，企业价值最大，加权平均资本成本最低。但实际上很难用客观的方法精确测算出破产成本和代理成本的大小。此后，在资本结构的研究中提出的理论还有：代理理论、信号传递理论等等。总之，资本结构理论揭示了企业资本结构与企业加权平均资本成本和总价值的关系。可为企业筹资决策提供有价值的参考，指导企业的筹资决策行为。五.资本结构合理的评价最佳资本结构从上述资本结构理论中可知，企业存在最佳资本结构。这一理论上的最佳资本结构就是使企业的加权平均资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。由此看来，理论上的最佳资本结构确实是存在。但这一理论上的最佳资本结构的确定将现时的情况理想化。而在实际工作中，企业如何确定最佳资本结构是一个复杂和困难的问题，没有一个公认的负债比例的数量化标准，也可以认为最佳的资本结构在不同和国家、不同时期、不同的企业是各不相同。在西方，一般认为负债比率不应超过50，否则说明企业的债务资金多于权益资金，将使企业潜在的投资者和债权人对其投资和贷款安全性产生疑虑，也使实际的债权人产生债权难以保证的危机感。虽然资本结构理论可指导企业的资本结构决策行为，但实践中，面对筹资活动本身和外部环境的复杂性，资本结构决策在一定程度上还要依靠有关人员的经验和主观判断。确定最佳的资本结构是企业筹资管理的核心问题。从资本结构的理论看出，最佳资本结构的核心是确定最佳的负债比率，实质上是通过对负债经营的收益和风险进行权衡后，确定一个与企业具体情况相适应的负债比率。最佳资本结构可以用一定的标准来衡量。从理论上看，衡量一个企业资本结构是否最佳的标准主要包括：(1)企业的加权平均资金成本最低；(2)企业的价值最大。但实践中，评价资本结构是否合理可以出自企业的所有者或股东、债权人和经营者的不同利益和需要。因此，可采用多种评价标准和方法。常用的方法有EBIT-EPS分析法、比较资金成本法和比较企业价值法。这些方法可以帮助企业的财务人员对资本结构的合理性进行评价，但不能将这些方法作为评价资本结构和理性的绝对标准，实践中还应考虑影响资本结构的其他因素，加之财务人员的经验加以确定，力争使资本结构趋于最佳。第二节 资本结构和企业价值的关系根据MM理论，如果不存在税收和其他市场缺陷，公司价值取决于其基本的获利能力和风险。换言之，公司的价值与其资本结构无关。而当其他假设相同、另有企业税时，资本结构将对企业价值和资本成本产生影响，当负债率达到100，企业的资本成本最低，同时企业价值最大。此时，企业的价值为：杠杆企业的价值=无财务杠杆企业的价值+债务避税现值但是，当把财务危机成本和代理成本引入负债企业的资本结构研究中时，MM理论就会站不住脚。财务危机成本是指与企业财务危机和破产有关的直接和间接成本之和。它和负债率并不是一种线性关系。当负债率较低时，财务危机成本并不明显；而达到一定的负债率之后，财务危机成本就会以递增的速度上升。对企业价值和资本结构产生影响的因素还有代理成本。我们可以把企业管理当局视为企业股东和债权人的代理人。股东为保证管理当局为其最大利益服务，就要对管理当局进行正确的激励和监督，如签订雇佣契约、报酬契约等。债权人为保证其利益不受侵害，往往会在债务契约里加入保护性条款，对管理当局和股东的行为进行监督。上述监督活动是有成本的，通常称之为代理成本。与财务危机成本一样，代理成本也会随财务杠杆的增加而以递增的速率上升。财务危机成本和代理成本对企业价值的负影响，限制了避税利益正影响的作用程度，因此，企业价值的表达应修正为：杠杆企业价值=无杠杆时企业的价值+避税利益现值 财务危机成本和代理成本现值当企业的负债率很小时，财务危机成本和代理成本还不明显。随着负债率的上升，成本将变得较大，并逐渐抵消了边际避税利益。在边际财务危机代理成本等于边际避税利益时，资本成本最低同时企业价值最大。这一点就是企业的最佳资本结构。不过，理论界对是否存在最佳资本结构仍有争论。筹资顺序理论指出，企业在筹集资金时应该遵循如下顺序，首先是内部留存收益，其次是向外部负债筹资，最后才是发行股票。这一顺序实际是对企业如何建立其资本结构进行广泛调查的结果的总结，虽然没有理论支持，但从财务动机方面分析还是完全合理的。因为留存收益筹资无须支付任何成本，不要与投资者签订用资协议，也不会受到资本市场的影响；而负债筹资的成本、限制条件和产生的负面影响介于内部筹资与发行股票之间，因此在筹资顺序中列于第二位。按照这一理论，负债率只反映了企业积累和发展中对外资金的需要，企业没有最佳资本结构。另外，还有学者把不对称信息理论引入资本结构研究中。他们假设企业管理当局拥有比投资者更多的有关企业风险和收益的信息，投资者只能通过管理当局传递的信息来评价企业的价值。由于管理人员的利益可能取决于公司的市场价值，当公司价值被低估时，管理人员就会发出公司价值低估的信息。这时，负债率就是很好的信号工具，其上升是一个积极的信号，表明管理人员对企业的发展充满信心，企业价值也会随之升高。从这层意义上来说，企业的价值和资本结构是相关的。除了权益资本和债务资本的比例关系之外，资本结构还包括各种资本的构成关系。一般来说，债权人与管理当局签订的债务契约比股东与管理当局签订的契约(如雇佣契约、报酬契约等)更具有刚性也更容易执行，违反债务契约也更容易使管理人员丢掉饭碗。因此，不同来源的债务资本可能会对企业管理当局产生相同的压力，激励管理人员努力工作，节制个人消费，降低代理成本，从而提高企业价值。而不同的股权结构，可能会对公司价值产生不同的影响。所谓股权结构，是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。因此，对股权结构的分析可从这三方面展开。首先，股东的身份应当是明确的。如果股东的身份不明确，即“所有者缺位”，就会产生较严重的“内部人控制”问题，从而降低企业价值。其次，各股东的持股比例即股东的集中或分散程度也会对企业价值产生影响。股权越集中，投资者就越能有效地控制和监督管理当局的行为，从而可以有效地降低代理成本，促使企业价值的提高。相反，股权越分散，个人股东对企业的关心程度就会越低，因为采取行动的成本要由自己承担，而行动的收益却由全体股东分享，因此理性的投资者就会采取“搭便车”或“用脚投票”的方式来维护自己的利益，管理当局就会控制企业。此时，代理成本就会变得很高，不利于企业实现价值最大化的目标。再次，高层管理者的持股比例也会影响企业价值。高层管理者的持股比例越高，和企业的利益就越能保持一致，他们就会越努力工作，从而可以有效地降低企业价值。而高层管理者的持股比例越低，其经济利益就越会和企业的利益相背离，从而使其追求自身利益最大化的同时损害企业的利益，导致代理成本高昂，降低了企业价值。上述分析说明资本结构和企业价值之间存在着密切的关系，我们可以通过完善企业的资本结构来提高企业价值。这一结论将有助于我国企业资本结构的调整和完善，在一定范围内，企业可以合理利用财务杠杆，降低财务危机