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从股权融资向债权融资转变中的法律问题 侯菲菲（西北政法大学经济法专业2009级硕士研究生）【内容摘要】随着市场经济的快速发展,大批新型企业蓬勃出现。如何解决企业资金短缺及依法融资的问题,不仅成为困扰各国经济理论界、经济实业界的世界性难题,而且也成为各国立法所面临的重要问题。本文用对比的方法分析了股权融资和债权融资两种模式的特点，再结合我国现状，对两者转化以求达到平衡状态中的法律问题提出几点建议【关键词】 股权融资 债权融资 融资模式 一、发达国家融资模式分析从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资模式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上李扬：我国资本市场的若干问题探讨，中国证券报，1997年12月15日。（一）英美为代表的以证券融资为主导的模式英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为 企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，这里着重从美国企业融资的实际来进行分析：据研究,在1970年1985年时期股权融资在美国的外部融资中只占2.1 % ,而企业从债券市场融取的资金平均约为来自股票市场的3倍10倍。从1984 年以来,美国公司已经普遍停止了股权融资,而是大量回购自己的股份。美国著名金融学家steward Myers曾于1984年总结了一条美国企业融资的规律，称之为“啄食顺序(Pecking Order)”。近半个世纪以来，美国的绝大部分企业在融资决策上自觉或不自觉的遵守这一规律，即资金首先筹自利润留成部分和固定资产折旧；其次企业才考虑外部融资，其中又优先考虑债权融资，而把股权融资作为最后的选择。在债权融资的同时，应考虑保留适当的借债余地，以备发展机会来临时或市场出现不测时使用 朱冬琴：中国企业发展的融资战略，苏州大学硕士学位论文，2001年4月。这是因为：第一，从市场信息传递方面看，股权融资会影响原有股东的控制权，因而人们普遍认为，当公司有很好的发展前景时，经理们会避免售新股，而是选择其他的融资手段，包括超过目标资本结构的债权融资，所以当投资者获取股权融资的信息时，通常认为公司前景不乐观，经理们只是让新的投资者来分担风险，投资者必然降低对公司的期望值。对此，美国耶鲁大学斯迪芬罗斯教授的“融资信号”理论进行了明确的阐释。一个企业过多地通过股票进行融资，投资者就会以为企业因前景不佳只好选择成本低而风险共担的股权融资方式，这就会促使企业经营者少用发行股票的融资方式进行融资；而一个企业如果更多地通过发行债券和银行贷款融资方式进行融资，投资者就会以为企业因前景看好而选择“还本付息”的融资方式进行融资。第二，从强制约束性方面看，债权融资比股权融资更能促使企业融资效益的提高。企业发行债券，到期必须还本付息。因此，发行债券对于发行企业来说，具有一种强制性，如果到期不能还本付息，将会影响企业信誉。这种强制性对发债企业来说，将是一种压力，要求发债企业必须十分重视融资效益，如果没有效益，或者效益低于债券的资金成本，那就不应发行债券。发行债券对于效益好、成长快、有发展前途的企业来说，可以说是既方便灵活、有十分有效的一种融资手段。而发行股票只付股利，利多多发，利少少发；同时，不到公司破产清算，暂时不用还本，因此企业所融资金对企业经理们提高融资效益的约束力并不强。第三，债券的发行成本和资金成本都比股票发行低。一般在资金市场上，股票发行费用较高，通常要占发行价格的5%一10%，而发行债券，几乎只有股票发行费用的一半。在资金成本方面，债券利息都在税前支付，而股票红利是用税后利润支付，显然债券融资的资金成本低得多。同时，发行债券可以发挥财务杠杆的作用。企业发行债券只按票面利率支付利息，如果投资利润率高于债券利息率，高出部分将归股东所有。如果发行债券的企业是股票上市公司，则上市公司收益有所增加，还能引导股票价格上扬，股东将获得增加股利和股票差价的双重利益。而增发股票就没有这些好处，反而会削弱原有股东的应得权利。（二）日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分 青木昌彦，丁克：关系型融资制度及其在竞争中的可行性，经济社会体制比较，1997年6月。：1.银行与企业建 立关系型契约；2.银行之间形成相互委托监管的特殊关系；3.监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资所占的比重仅为25.6%37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3% 小宁：经济发达国家企业融资模式及启示，国有资产管理，1999年9月。，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列融资 郑文平、罗中伟：美日德企业金融体制比较及其借鉴，中国工业经济，1997年4月。，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。日本形成主银行债权融资模式的原因是：第一，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一，可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二，是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三，同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。第二，企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出 现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。以英美股权融资为主的模式和日本债权融资为主的模式哪一个更有效率，对于这一问题的回答国内外分歧一直很大。东亚危机之前，由于日本经济的持续繁荣，以及日本公司在世界经济市场强劲的竞争力，主流观点认为，债权融资在法制和市场环境相对不完善的情况下，较好的解决了市场残缺和市场失灵问题，使信息、产权和激励机制统一起来 青木昌彦等：关系型融资制度及其在竞争中的可行性，经济社会体制比较，1997年6月版。；东南亚危机使东亚金融体系的脆弱性暴露无遗，诸多经济学家批评东亚的金融体制，认为债权融资模式是政府主导市场经济的必然结果，它导致了银企关系和银行体制的脆弱性，必须随着金融深化而消失， 张昌彩：中国融资方式研究，中国财政经济出版社，1999年版第366页。即是说银行为主的融资模式不具有效率。其实不同的融资方式仅仅是支持经济的增长的一种方法，一种融资模式的选择取决于它所处的经济制度、社会制度、经济运行机制、经济增长方式及所有制、法律道德约束和历史文化背景等因素，各有利弊，所以不应将两者割裂，而应将其统一起来转化平衡。二、我国企业融资模式的现状、成因及弊端（一）我国企业融资模式的现状1. 资本结构特征（1）资产负债率偏低资产负债率是反映公司资本结构的最重要也是最基本的指标，体现了债权人掌握“或有”控制权的最大范围比例。根据中国人民银行统计司的计，20002005年平均有53.75%的上市公司资产负债率低于50%，16.56%的上市公司资产负债率低于30%，42.73%的上市公司资产负债率在50%至80%之间，46.25%的上市公司资产负载率高于50%，资产负债率分布明显偏低 黄磊：中国上市公司融资偏好分析，管理学家（学术版），2009年4月。，说明上市公司更倾向于股权融资。（2）负债结构不合理，流动负债水平偏高。在整体负债构成中，流动负债占负债总额的比例显著高于长期负债所占比例，上市公司流动负债占负债总额的比重高达79%以上。一般而言，流动债务占负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化时，资金周转出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。2.融资状况我国上市公司普遍具有股权融资偏好，具体表现在融资时首选配股或增发，不得已才是债务，并且优先考虑短期借款，长期借款位居最后，20002007年，我国上市公司股票融资总计23342.99亿元、债券融资总计12283.3亿元、总体上看，上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资，重股权融资”的特征，融资顺序的一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资。融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。我国上市公司的融资行为选择及资本结构与西方发达国家的“啄食理论”恰恰相反，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于优序融资原则存在明显的冲突。由此可见,我国上市公司热衷于股权融资,债权融资占融资总额的比例严重偏低。（二）我国企业融资模式现状的成因1.股权融资的风险小于债权融资企业的负债规模越大,负债的利率也越高,因而企业负担的还本付息的压力也就越大,从而面临破产风险的可能性也随之增大,所以融资风险也越大。而融资风险则会影响上市公司的经营成果,据统计,截至2001年6月底,沪深股市历年首次被特别处理的公司累计已达106 家。 财政部企业司：企业财务风险管理，北京经济科学出版社，2004年版，第52页。 因此,许多上市公司对债务融资有种抵触情绪。另外,债务的“硬约束”使得上市公司不能灵活地使用筹集到的资金,而资金则是企业的命脉，也是企业能够快速发展和创造利润的前提。2.股权融资的可控制性优于债权融资截至2002 年6 月30 日,我国证券市场总股本中未流通股比重68.42 %,其中国有股比重为47.3 %,可流通的社会公众股仅为31.5 %。国有股“一股独大”处于绝对控股地位,中小股东具有“搭便车”的心理,因而软化了其约束机制,上市公司往往以大股东的利益为主导,而损害中小股东的利益。 王长莲，闫保丽：论上市公司股权融资和债权融资的协调发展，安徽工业大学学报(社会科学版)，2006年1月。另外,如果上市公司通过债权融资,一旦经营失败,不仅股东投入的资金成为泡影,公司的剩余控制权将转移到债权人手中。3.股权融资的流动性高于债权融资与股票市场相比,我国企业债券市场的另一个“跛足”是流动性差。首先，企业债券缺乏全国性的交易网络，柜台交易也有行无市，因而阻碍了债券的合理流动，削弱了企业发行债券的积极性。其次，目前企业债券基本只能在沪深两地交易所流通,2003年企业债券全年成交额仅为70.3亿元,年换手率仅为0.23 ,远远低于股票1.92的换手率。 刘军民：市场化：企业债券改革与发展方向，现代财经，2004年4月。流通市场的落后状况使市场资金供应受到限制,同时影响了企业债券的发行渠道。（三）我国企业融资模式现状的弊端1.降低了资金的使用效率大量的实证研究分析表明,我国上市公司只要能获得股权融资的资格就会不失时机地从资本市场“圈钱”而拼凑项目,甚至对项目的可行性都没有进行认真研究。股权融资对经营者缺少财务拮据风险或破产风险的压力,因此,经营者很容易冒风险把资金投到高风险的项目中去,甚至投到与主业毫不相干且经营者也不熟悉的产业中去。若采用债权融资,上市公司一般不会不顾到期还本付息的压力及破产风险而随意地挥霍资金,经营者也会提高资金的使用效率来稳定自己的地位。2.不能有效地发挥财务杠杆的调节作用,不利于企业价值最大化目标的实现根据现代财务管理的观点,为有效发挥企业财务杠杆的调节作用,企业在融资方式选择时,应当充分考虑投资项目的预期收益率与融资成本的高低,即借助于债权资金提高公司的每股收益。但在实践中,我国上市公司并不选择债权融资来发挥其财务杠杆的调节作用,却偏重股权融资而使资本扩张,从而降低每股收益。其中比较合理的解释是:公司决策者忽略了公司长远的利益分享问题,而只考虑到短期的资金筹集问题。股权融资的低成本和软约束严重地扭曲了上市公司的融资行为,导致相当一部分公司的融资行为是为了低成本“圈钱”或清偿债务。长期这样,证券市场只能以数量型扩张来满足上市公司的“资金饥渴症”,将不利于发挥财务杠杆的调节作用和企业价值最大化目标的实现。3.不利于宏观意义上的资源配置按照经济学的一般规律,人们预期或假设是:股权融资应能使股市上的稀缺资源优化配置到富于经济效率和对国民经济有重要作用的“刀刃”上。首先,如何把有限的资本提供给那些需要资金,同时又有投资回报作保障的企业,是优化股市资源配置的核心问题。股权融资偏高对优化资本市场资源配置不利。其次,过分的股权融资偏好将不利于债权融资的正常发展。最后,有相当一部分上市公司将募集到的大量资金用于委托理财。2001年委托理财的公司207家,比重达17. 83 %,涉及资金额284亿元。这些资金没有按招股说明书的承诺投向内部收益率较高的项目,使得股市有限的资金没有真正发挥其功能,不仅造成了资源的巨大浪费,而且还扭曲了证券市场的资源配置功能。三、我国企业融资模式转变的几点建议从世界融资的发展趋势来看，两种融资方式有相互融合的趋势,在美国和英国，一些保险公司、养老基金开始直接介人公司的监管运行并向其提供后继融资；而日本和德国也大大加速了证券市场的发展，银行和公司的关系开始向更为松散的融资形式发展。全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开，两种融资方式将在更深的层次上相互借鉴并相互融合。我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，应顺应世界市场经济发展的趋势，与世界经济接轨。不论是英美的模资模式还是日德的融资模式本身都在发生变化，都不应该是我国融资的目标模式，我国的目标模式应该是有中国特色的融合两种模式于一体的模式，而不是对某种具体模式的照搬。（一）融资主体的培育1 股权融资主体的培育第一，所有者投资。所有者投资是任何企业设立的基础,我国宪法和民法通则都有保护公有和私有投资者的合法权利的规定。民法通则和公司法详细规定了设立企业法人的条件和程序,只要符合法律规定的程序和条件,任何产权主体都可将其产权投资设立企业,作为企业的投资者享有投资的最终收益权。国家鼓励多元投资主体的混合所有制经济的大力发展。但我国现阶段制定的物权法对于投资者的保护缺乏力度,造成许多投资者的权益受到经营者的侵蚀和行政权力的限制,再加上我国的企业设立时的资本投入仍实“实有资本制”,而没有按发达资本主义国家的普遍做法实行“授权资本”,使得许多可能的投资因为投资的严格限制而无法变为现实。第二，建立完善的产权保护制度,鼓励各类产权主体向企业投资。切实有效的保护投资主体的权利,吸引各类资本向企业流动。修改公司法,降低公司设立的最低资本金要求,变实有资本制为授权资本制。在市场准入方面对私有产权限制较多,国内市场回报率较高又有长期稳定效益的基础行业,如金融保险、市政基础建设、通讯、石油开采、教育、汽车、公共交通、环境保护等领域都一直限制私有资本的进入,因此必须调整我国的产业政策,开放市场,给私有资本以进入市场的机会。第三，大力发展机构投资者。将散户投资者的资金予以统一规划利用，减少资金的闲置率和流动的盲目性，提高资金的利用率，在保值的基础上进行增值，从而减少民间资本进入投资领域的障碍。2债权融资主体的培育目前我国沪、深两市共有1200家上市公司,而发行企业债券的上市公司还不到20家,所占比例仅为1.56 %。在债券的发行方面,应该改变目前供不应求的局面。目前债权融资的债券发行主体主要是银行，银行过多频繁的发行债券会增加其本身的行业内部系统风险，这不利于银行保持其自身的资金充足率。同时，这样会将贷款企业自身的经营风险与银行绑定，一旦发生资不抵债的情况，对于银行而言，其内部的系统风险可能转化为整个金融行业的风险，从存款人的角度而言，这无疑也对存款人不利，严重的则会导致资金链的断裂。所以，应当放宽审批条件,增加发行债券的主体的种类，准许那些竞争性较强、发展前景较好的行业发行债券,以满足他们的短期资金需求。这样即可以分散银行作为主要债权人的风险负担，同时解决资金来源单一、债券发行供不应求的现状。（二）融资市场的完善1 市场交易环境的完善（1）证券交易市场环境的完善从国际经验看,目前西方很多国家的股票市场均由证券交易所市场和场外交易市场两部份构成。证券交易市场和场外市场的相互配合,共同推动西方市场经济国家股份经济的发展。有鉴于此,我们认为要能有效解决中国股票市场体系不完备,众多企业难以利用股市实现融资问题.我国证券法中关于上市条件的规定，主要是针对资金雄厚，管理规范的大型国有企业，能进入主板市场的中小企业数量很少。应该说，较高的上市要求在我国市场经济发展初期，集中了上市资源，为国有企业的改制提供了宽广的支持平台，具有一定的积极意义。但随着市场经济的进一步发展，中小企业的规模不断壮大，作为市场重要主体的中小企业也应该进入主板市场，而目前我国中小企业企业还处于发展阶段，主板上市的门槛过高，使得很多中小企业无法顺利进入主板市场融资。一个成熟的股权融资市场体系，应该细分为多个层次的市场，不同类型的证券投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所。各个市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而彼此之间又相互连通。不断发展且经营业绩好的上市企业可以从下一级市场上升到上一级市场，而经营业绩差、不再符合上一级市场条件的企业，就应从上一级市场到下一级市场，从而形成一个有进有退的良好市场体系。就目前我国股票市场的实际情况而言，可以根据企业证券上市交易门槛的高低、风险性的大小及证券流动性的强弱，形成四个不同层次的发展框架，即主板市场、二板市场、三板市场和场外交易市场。证券市场的各个不同层次对应不同的企业，各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。（2）债券交易市场环境的完善第一，企业经营客观上需要国家予以融资支持。西方市场经济国家大多建立了政策性金融机构,如日本中小企业局下设中小企业投资基金,法国投资银行也下设中小企业投资帐户,对中小企业发展给予了相应融资支持。中国在改革开放过程中,已建立了国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家政策性银行,但其业务主要针对大型企业。从长远看,要促使企业全面发展,在政策银行体系中加设中小企业开发银行,或者在某政策性银行中设立专门的中小企业信贷机构,是必不可少的金融支持条件。第二，要从融资方面激活企业,商业银行系统的内部结构就要调整和完善,而其重点应是鼓励股份制银行和外资银行的进一步发展。如果放宽金融市场准入限制,允许和促进股份制银行和外资银行的发展,一方面会形成竞争性金融市场格局。另一方面,也能为企业融资开辟一条有效途经。第三，企业债券的流通性是其快速健康发展的关键所在。低流动性的债券则无法吸引投资者进行投资。要提高我国债券的流动性就要积极培育符合市场规则的中介机构,推动债券市场的发展和完善,同时还要加快债券二级市场的建设和发展,建立先进的交易网络,在交易清算和债券托管方面建立全国统一的系统。2.市场交易秩序的规制（1） 证券市场交易秩序规制我国证券市场起步较晚，缓慢发展起来，虽近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。首先，证券市场功能定位需要重新调整。长期以来，证券市场主要作为国有企业改革的工具，融资向国有企业倾斜，而不是为了资源在全社会的优化配置。第二，证券市场的监管法规不健全，幕后交易和操纵市场的行为大量存在，价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三，金融中介机构薄弱，尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事务所等中介机构，数量少、质量差、运行极其不规范，中小投资者从市场上取得可靠的信息极为困难，其利益难以得到保证。第四，市场退出兼并机制不健全，业绩差的公司很难被市场淘汰。所以，应当主要从这四个方面着手，通过法律加强监管。保持良好的交易秩序，是保障企业顺利融资的基本要求。（2）债券市场交易秩序的规制 在债券融资的过程中，现有银行运作常常对私有企业实行歧视性待遇而将这类企业置于不利位置。这与国有商业银行产权制度密切相关。从目前现实看,要使商业银行在市场机制作用下有效配置资金,就应加快国有商业银行产权制度改革步伐,避免政府对银行运作过多的行政干预,遏制贷款过程中的各种寻租行为,促使商业银行按市场要求规范地、平等地开展信贷业务,从而为各类企业创造出规范、平等的宏观信贷路径。同时，对于发行企业债券的企业，应对其发行债券的数目、用途、对象、交易程序加以严格监管，在保证交易有序