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宏观调控不能走回头路贺军 2011-6-302011年伊始，中国在宏观经济政策比较清晰，主要做好几件事：首要任务是抗通胀；其次是推进结构调整，在“十二五”开局之年推动经济发展方式转变；第三就是搞好房地产调控。不过，时间刚到5月，情况就变得复杂化。微观经济层面的负面迹象在增加，国内抱怨宏观紧缩政策过度的声音开始增多，对中国经济过度放缓甚至出现“硬着陆”的担心迅速增加，形成了放松宏观调控的舆论环境。从去年10月加息开始，新一轮的紧缩调控刚刚进行了半年，难道又要调转方向？中国当前经济形势到底如何？未来的政策将向何处去？在复杂情况下准确把握形势和政策脉搏，对于决策十分重要。宏观经济形势进入微妙阶段从宏观数据来看，2011年迄今的中国经济还算稳健。根据国家统计局公布的中国主要经济数据，一季度GDP同比增长9.7%，环比增长2.1%。3月份，居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.4%，环比下降0.2%。4月份CPI同比上涨5.3%，涨幅比3月份回落0.1个百分点，但略高于市场平均预期的5.2%。从投资来看，在信贷紧缩的情况下，投资依旧表现强劲。1-4月份，城镇固定资产投资同比增长25.4%，比1-3月份加快0.4个百分点，高于市场平均预期的24.7%。投资主要源于化工、钢铁等重工业行业的增长。从进出口来看，在第一季度出现了罕见的外贸逆差之后，4月净出口又大幅超预期，当月贸易顺差114.3亿美元，远高于28.9亿美元的平均预期。在消费方面，社会消费品零售总额同比增长17.1%，比3月份回落0.3个百分点，虽然增速在放缓，但也在意料之中。整体而言，今年前4个月的中国经济大体呈现出“高增长、高通胀”的态势。虽然通胀处于较高水平，但经济增长速度也表现得比较强劲。然而，在宏观经济数据表现稳定的同时，在微观经济层面却出现了越来越多的负面迹象，表现得与宏观数据不匹配。比如，很多中小企业的经营情况和就业情况不佳，融资环境在紧缩货币政策之下的明显恶化，民间利率大幅上升，部分地区的民间借贷年利率高达100%。东部沿海地区的工业增速出现了明显放缓，在某些大城市（如北京市），部分产业甚至出现了负增长。随着对地方融资平台的整顿、持续的房地产调控等措施，地方政府过去熟练运用的“土地财政”模式遭遇阻力，过去扩张时期的高借贷、高负债，现在普遍遇到了还贷压力。据我们调查，在北京市的某些区，累计银行信贷余额高达百亿元之多，现在仅每天要偿还的利息，就相当于每天一辆豪华轿车！在市场层面，不仅是中小企业感到难受，大型国企也都开始嗷嗷叫，认为紧缩过了头，生意不好做。在此背景下，为数不少的官方学者和市场机构研究人士，都开始唱空今年下半年的中国经济。有部分官方机构经济学家认为，国内通胀将于上半年见顶，而当前中国紧缩货币政策属于“超调”。他们预期，紧缩货币政策有可能会在下半年松动。光大集团董事长唐双宁日前也表示，调整存款准备金率要考虑部分中小银行的承受能力等问题。言下之议，是要停止收紧货币政策，甚至是放松货币政策。最激进的一种说法，莫过于中国今年底可能不得不减息。国家发改委宏观经济学会秘书长王建5月11日对路透社表示，反通胀的措施会削弱经济增长的动力，从PMI等经济先行指标看已初露端倪，预计今年四季度可能迎来政策的微调。他说：“上调存准主要是回收庞大外汇占款而产生的流动性，预计仍有上调的空间，但加息会比较慎重，看起来是加不上去了，下半年甚至可能会减息。”有市场人士也表达了类似的观点。5月12日，高盛资产管理公司董事长吉姆奥尼尔表示，“我猜测中国的GDP增幅将降至8%左右。如果我说对了，那意味着在今年下半年某个时候，中国的通胀将不再是问题，将回落至4%左右。而中国央行将能够停止收紧货币政策，从此我们大家的日子都好过了。”如何平衡抑通胀与保增长？整体而言，宏观数据与微观现象的差异，以及对于宏观调控看法的激烈分歧，显示出国内宏观经济形势在复杂化，变得更加微妙。在我们看来，对于宏观政策的分歧和争议，源于对今年政策目标的选择不同，或者权重不同。在“放松派”-呼吁放松中国紧缩调控的一派看来，中国经济增长有失速的危险，因此保增长是第一位的。但在另一派“紧缩派”-主张维持紧缩政策力度的人看来，抗通胀仍是今年的首要目标，当前紧缩货币的政策方向不应该变。尤其是不能走过去的老路，宏观调控还未见效就开始政策转舵，这将导致调控前功尽弃。对于今年的通胀问题，我们的看法远不如有些经济学家那样乐观。在他们看来，今年的通胀形势是“前高后低”，随着通胀压力降低，紧缩政策也就应该随之而放松。在安邦研究团队看来，中国经济当前遭遇到的通胀压力非同小可，绝非某些经济学家所言的“到顶”了。对于中国当前通胀的成因，国内政商学界的看法分歧颇大。学界常见的观点是，中国通胀的原因只有一个，就是货币超发。中国央行过去投放了太多的货币，有时候是主动投放，如金融危机后刺激信贷扩张；有时候则是被动投放，如外贸顺差和热钱流入迫使央行被动购汇。周其仁、许小年等学者都持这种看法。另一种看法认为，中国当前通胀的主因是输入型通胀，近年国际市场大宗商品价格高企，尤其是中国大量进口的原油、铁矿石等上游产品价格上涨，抬升了国内物价。还有观点认为，中国的通胀原因主要是在部分对CPI影响大的产品供应方面出了问题，如恶劣天气造成粮食短缺等。中国今年面临的通胀形势非常复杂，除了全球流动性过多、大宗商品价格上涨等国际因素，国内的货币因素、基础产品涨价、无效投资太多等内生问题，都在合力推高国内通胀水平。简言之，中国的通胀是复杂系统下的一种结果，靠开一两剂单一的药方，根本不可能解决问题。因此，解决中国的通胀问题必须从多处着手。担心中国经济在紧缩之下硬着陆，这是持“放松派”人士的重要看法。但这种情况出现的概率有多大呢？在我们看来，中国经济的放缓虽然在二三季度可能会比现在明显，但正如我们在前面的分析，从一季度和4月份的经济数据来看，中国的投资、出口依旧强劲，消费基本稳定，至少在今年之内，国内出现经济硬着陆的可能性很小。即使经济增长出现动力问题，也至少要到明年才有可能体现。在这一背景下，谈紧缩政策“超调”，谈货币政策应该放松，实际上显示了一种在政策上的“无奈感”。在抗通胀和保增长之间，我们倾向于认为，在经济增长暂时不会出大问题的情况下，政策重点应该放在抗通胀问题上。虽然国内经济出现了一些增速放缓的苗头，但抗通胀仍是今年政策的主基调，不要出现所谓货币政策大转向的情况。对于未来的经济走势，国内出现了三个“拐点”之争：一是通胀是否处在拐点？二是国内楼市是否处在拐点？三是经济增长是否处在拐点？对于通胀是否处在“拐点”的问题，安邦研究团队认为，目前推动国内通胀上升的通道已经全部打开，抑制通胀的措施并不容易见效，而抑制通胀的政策本身，也会因为体制的原因而出现抵消政策效果的状况，所以今年中国的真实通胀水平非但不会到顶，而且有可能继续上扬，达到10%的高位。在这种背景下，宏观政策的全面紧缩不可避免。现在为通胀而紧缩，实际上是前两年强刺激经济后必须付出的总成本。对于国内楼市是否处在拐点的问题，一些地方政府现在开始宣传当地的楼价已经下跌，还有观点认为，国内楼价将出现暴跌，使房地产市场出现重大萎缩。但也有意见认为，国内楼价下跌可能有统计数据不准的原因，还有数据操纵的可能。各地希望以这些数据变化及形势变化，显示已达到温家宝总理所说的房价合理回归的程度，以此来说服中央放松对房地产的调控政策。然而，在我们看来，中国房地产市场长期来看面临着一个历史性的转折，但目前楼价则不存在暴跌的可能，因此反而要小心政策一松，立马导致楼价反弹。至于对经济增长拐点的担心，主要是基于对通胀和楼价的判断，再加上微观经济中的困局，有预测认为中国经济将再现拐点。正如前面的分析，在我们看来，中国经济增长在今年内是有保证的，暂时不会出现拐点。在今年时间接近6月，需要对半年来的经济和政策进行评估之际，据称，中央领导层已经派出多组智囊专家分赴各地和不同领域展开调研，要求在5月底前报告。这些调研的结果，有可能影响决策层对下一步宏观政策的判断。虽然现在中央还在了解情况，但国内各方针对宏观调控政策的走向，已经展开了激烈的博弈。以我们的观察，来自市场研究机构的观点，更多考虑的是投资的机会，因此它们更倾向于游说宏观政策放松。作为独立的战略型智库机构，安邦的研究团队则倾向于继续保持对通胀问题的高度警惕。虽然我们也担心过度紧缩（如连续、大幅加息）影响市场对中国经济的信心，但从“将会发生什么”的角度来看，我们还是认为，中国很可能出现全面紧缩。回顾2003年至2008年，中国经济基本上是在“两条线”发展：一是不可抑制的高增长，这里有中国加入WTO之后带来的“红利”，二是以紧缩为特征的宏观调控。然而，中国每一轮宏观调控都不彻底，尤其是房地产调控，在“控与松”的循环中不断被推高，最后演变成了一个巨大的泡沫。到2008年，全球金融危机中断了中国的宏观调控，危机之下，中国转而采取全面强刺激的方法来保障经济增长，结果，空前的流动性释放造成了空前的资产泡沫，大大推迟了中国某些市场“洗牌”的时间。在新的宏观调控刚刚起动不久、效果还不明显之际，中国对于政策的变动一定要谨慎。只要经济能维持一定程度的增长，宏观政策的重心就应该集中在抗通胀，并推动产业结构的调整。总之，宏观调控不能走回头路！在如何应对高通胀压力的问题上，作为一个面向实际应用的智库机构，安邦与国内部分顶级智库机构一样，实际上已经有了相应的解决对策。在安邦团队看来，中国通胀高企的一个重要原因，是在人民币汇率