上市公司反向股票分割私有化研究文献述评

上市公司反向股票分割私有化研究文献述评唐晓瑭（广东电网公司佛山供电局 广东佛山 528000）摘要： 上 市 公 司 反 向 股 票 分 割 私 有 化 已 成 为 成 熟 资 本 市 场 上 经 常 采 取 的 资 本 运 作 手 段 之 一 ，近 年 来 受 到 学 术 界 的 广 泛 关 注 。 本 文 对 现 有 国 内 外 相 关 文 献 进 行 梳 理 ，分 别 从 引 起 反 向 股 票 分 割 的 动 因 、交 易 过 程 以 及 对 股 东 、市 场 、公 司 发 展 本 身 产 生 的 影 响 等 方 面 展 开 述 评 ，并 在 前 人 研 究 的 基 础 上 总 结 尚 未 解 决 的 问 题 ，指 出 未 来 研 究 方 向 。关键词：反向股票分割 私有化 价值低估私有化在过去二十年时间里， 无论在交易的数量和金 额上都有大幅度的增长。 随着世界经济的一体化和金融全球化趋势的加强，以及我国对外开放程度的提高，我 国企业受到了海外投资者的广泛关注， 越来越多的国内企 业选择在国际资本市场融资（易宪容等，2006），这就涉及到 反向股票分割私有化的问题。在国外成熟的资本市场上，关 于反向股票分割的驱动因素、 交易过程该如何进行及私有 化对公司股东财富的影响情况等方面， 学者们已进行了大 量研究，本文将就上述问题的研究成果进行总结与梳理。一、反向股票分割私有化文献回顾（一）反向股票分割私有化决策动因研究文献1.股票价值被严重低估，反向 分 割 私有 化 成为 公 司采 取的资本运作手段。 股价低估是建立在管理者与投资者信 息不对称假设前提下的， 当管理者认为股票价值被低估或 公司未来盈利水平高于市场预期就会回购一部分股票以向 市场投资者传递价值被低估的信号。在纳斯达克市场上，股 价 被 低 估 的 公 司 失 败 被 迫 退 市 的 风 险 较 大 。 Seguin 和 Smoller（1997）通过 比 较 失败 退 市 的 案 例 发 现 ，IPO 值较 低 的公司失败率要比 IPO 值较高的公司要高， 同样 Fama 和 French（2004）在研究 1973-2001 年间 IPO 案例的长期盈利 情况发现，自 1979 年，新发行上市的公司股票数量显著增 加，但因融资失败而被迫退市的比率也越来越高。 因此，针 对股价相对资产价值长期处于低估， 反向分割可以在公司 需 要 对 股 价 进 行 重 新 定 位 时 ， 具 备 一 定 的 灵 活 性 （Jing， 2003）。2.反向分割后可以降低运营费用和代理成本。 一方面， 反向分割可以合并交易的股票数量从而可以帮助公司降低 未来的交易成本；另一方面，反向股票分割后，中小股东的 数 量 会 大 幅 减 少 进 而 降 低 一 定 的 服 务 成 本 （Martell 等 ， 2007）。 此外，Jensen（1986，1989）认为公司如果存在超额的 自由现金流， 且当前的组织结构便于管理层进行特权消费或者投资净现值为负的项目时， 公司进行私有化将是有利 的，因为私有化主要靠负债进行资金支持，债务的增加意味 着管理层需要把主要精力放在债务偿还上， 而没有多余的 资金用于那些次优的项目和消费中； 同时债权人会通过债 务合约对公司进行约束， 一旦不能偿还便有权要求公司进 行清算，管理层所持股份便会大大缩水。 因此，在公司私有 化后， 债权人的监督和管理层财务风险的增加可以有效地 降低代理成本。 Boot 等（2003）同样指出企业家对于私有化 的决策， 是根据自身对公司管理的自主性与公司股票的高 流动性和低资本成本之间权衡的结果， 而给予管理层适当 的决策自主性以及保持一个公司稳定的股东基础， 是保证 股东与管理者分歧得到解决从而降低与治理结构相关的代 理成本的有效途径。3. 反向分割可以吸引相关机构和国际投资者的注意。 如世界第一特种晶圆代工厂商 Tower Jazz（TSEM.NASDAQ） 在 2012 年 完 成 反 向 分 割 之 后 ， 该 公 司 行 政 总 裁 Russell Ellwanger 就指出 此 次 分割 将 帮助 公 司获 得 持 续 的 美 国 投 资和分析师的关注， 保持股票在纳斯达克和特拉维夫证券 交易所的上市地位。 此外，与股票被严重低估而被迫反向分 割的公司不同， 尽管一些上市公司股价足够高并可以恢复 或维持其在资本市场的地位， 但依然不符合公司期望的股 价范围或无法满足投资者的注意， 因此会利用反向股票分 割来重新定位股价，如 Jain（2004）研究发现，一些上市公司 采用反向分割的方式将股价提高到每股 5 美元至 10 美元 之间，以使其能有资格申请机构投资者的注资。4.2002 年萨班斯-奥克斯利法案 （Sarbanes-Oxley Act， 简称 SOX）颁布后，美国上市公司新一波的私有化趋势开始 蔓延。 SOX 法案的颁布使得一批公司因为不堪审计费用的 上升而被迫退市，其中规模越大、股份交易越活跃的公司所 受到的不利影响越明显， 它们进行私有化后所带来的溢价 也就越高（Engel 等，2005）。 而在美中国概念股在受到越来 越大的外部压力之后，比如证监会、交易所愈加严格的监管 及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等， 还必须满足证监会和纳斯达克的上市要求， 定期或不定期 披露其经营和财务业绩，这就要花费昂贵的上市运营费用。 对于市值较小的中概股公司不堪重负，而纷纷私有化退市。（二）反向股票分割的交易过程研究文献1.上市公司私有化交易是指对目标公司拥有控制权的 股东或其一致行动人（如其全资子公司），利用要约收购、吸 收合并、协议安排和反向股份分割等方式，使公司股份不再COMMERCIAL ACCOUNTING观 点公开交易的过程。而在传统意义上，反向股票分割被认为是 股价暴跌的公司， 为了满足证交所设置的最低股价要求而 不得不采取的提高股价的措施， 并会对其股票收益带来一 定的负面影响（Hwang，1995）。 但此后，随着资本市场和运 作方式的转变和完善， 利用反向分割来完成私有化过程的 公司数量显著提升。 利用反向股票分割来完成私有化的过 程是指上市公司按照一定比例进行缩股， 减少股份数量以 及 增加 对 应的 股 票 价 值 来 将 公 司 持 股 人 降 至 300 人 以 下（低于 SEC 的上市要求）从而无需继续递交信息披露报告， 经过公司股东会投票通过而实现私有化， 也称 “逆股票分 割”（Negative Stock Split），该方式仅适用于美国资本市场。2.美国证券交易委员会（SEC）对于私有化退市的规定 相对简单，只有两个绝对条件：一是由 1 位控股股东发起； 二是收购流通股需全部以现金进行。 而在反向分割私有化 的过程中，Dykstra（1976）指出除了需要支付给中小股东提 供基于当期股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，公司 还必须支付各类退市费用，包括中介费、律师费、财务咨询 费、审计费、交易的融资费用，印刷费、材料费、分发费以及 潜在的诉讼费（如果收购价格并不如投资者的预期，就会招 致投资者的非议甚至诉讼）。3.反向股票分割私有化交易的主要阶段包括宣布私有 化交易、 董事会批准并签署最终收购协议和交易完成三个 阶段。（1）首先，收购方应成立交易团队，团队需要负责寻找 PE 并同战略投资人洽谈合作意向，之后要向董事会提交私 有化方案并公开宣布。（2）经董事会同意后成立特别委员会 来谈判和起草收购协议， 需要注意的是在特别委员会中要 设立财务顾问负责提供公平性意见； 经特别委员会和董事 会批准后，最终的收购协议才能生效。（3）收购协议确定后， 交 易 团 队 还 应 准 备 SEC 要 求 的 注 册 文 件 ， 包 括 Schedule 13E-3，并回复 SEC 对注册文件提出的意见。 同时，要向股 东邮寄投票文件，举行股东投票大会，经股东投票通过后， 私有化的交易才算完成， 公司可以从交易所退市并注销其 在 SEC 的注册。（三）反向分割行为对股东、市场以及公司发展本身会 产生的经济后果研究文献反向股票分割后，公司所有权发生变化，对股东、资本 市场和公司自身都会产生不同的经济影响。1.对股东 而言 ，Jing（2003）认 为，大 多 数反 向 分 割的 公 司并不会改变其原有股东所持有股票的份额比例， 并会因 此减少相应的交易成本。 Lehen 等（1989）认为股东在私有 化过程中，公司因资产、负债的增加使得折旧税盾和利息税 盾的效应提升， 以及超额自由现金流的减少使得代理成本 的降低，都会为股东带来一定的溢价收益。 而一些利用 PPP（PublicPrivatePublic， 即 上 市 、 退 市 、 再 上 市 ） 战 略 的 中 概股，通过从海外退市，然后解除其红筹架构并进行重组， 使之符合在国内资本市场上市的条件并成功在国内资本市场重新上市， 这一过程中产生的跨国价值套利会为投资者 带来丰厚回报。2.对市 场 而言 ，Leuz 等 （2008）研究 发 现公 司 退 市行 为 会向市场传递一个良好的信号， 以至于对公司股票的表现 产生显著的正面影响。此外，反向股票分割同市场环境密切 相关。 Martell 和 Webb（2007）指出在 2000 年纳斯达克股价 走低时，出现了不同寻常的高数量股票反向分割现象；在探 究股票反向分割是否同整体市场下滑有关时， 发现在恶劣 的市场环境下， 股票反向分割的表现要比在良好的市场条 件下要更好， 并且这种表现的不同将会在分割完成后的三 到五个月期间才出现， 这就表明股票反向分割的长期结果 同分割时市场环境有密切关联。3.针对反向股票分割对上市公司本身发展的影响研究 主要集中在股票的流动性和生产盈利能力上 。 Han（1995） 通过对 136 个反向分割的案例公司进行实证研究， 发现反 向分割同正向股票分割一样，都能增强公司股票的流动性， 这一点在随后的 Ferris 等（1995）利用 1 131 个样本的研究 中得到了证明。 Jing（2003）指出反向分割后，上市公司调整 后的交易量会大幅度增加， 因此可以提高公司股票的流动 性。 与 Jing 从公司 股票 的 流动 性 角 度来 看 不同 ，Kikeri 和 Nellis（2002）通过比 较 不同 私 有化 前 后生 产 力 和盈 利 能力 证明，如果采取的方式正确，反向分割私有化将会提高自身 输出、投资、产能利用率等能力。 不可否认的是，反向分割退 市的中概股很可能面临巨大的风险， 因为在其私有化的过 程中除了需要支付给投行、律师和会计等巨额的退市资金， 还必须规避各类风险， 如收购价格不合适而导致股东集体 诉讼的法律层面风险、 私有化信息提前泄露或者因为其他 原因导致市场价格上涨过高， 收购成本过高而无法完成收 购的商业层面的风险。 如果因为融资困难、定价不当、被做 空方攻击等问题造成退市失败， 那么宣告私有化后涨上去 的股价不仅会掉下来，甚至比宣布前的股价更低。针对 2012 年中概股私有化退市风潮，国内不少专家学 者将其归结为公司价值被美国股市严重低估， 交投数量惨 淡无法有效融资（孙冰等，2012）。 另外，还有一些公司是出 于自身 中 长 期战 略 考量 ，如 为了 完 成 PPP 战略 ，希 望能 从 萧条的美国资本市场退市， 回归估值较高的国内或其他市 场重新公开发行以达到抬高市值的目的， 如盛大公司和阿 里巴巴公司已发展到成熟阶段，资金需求已得到满足，为了 减少中小股东带来的阻力， 方便统一决策和集中管理而采 取私有化模式。 最后，个别中概股公司的财务舞弊问题被曝 光以及随后做空方机构的不断质疑和猎杀， 影响了整个中 概股群体的市场表现， 使得美国投资者信心大跌从而上市 不再符合成本效益的原则。二、文献总结及展望反向股票分割是发达资本市场上市公司经常发生的财 务决策， 关于反向股票分割整个交易循环的内容出现了很Commercial Accounting 20140917 期97吴保忠 孙丽娜（中华女子学院 北京 100100）摘要：目 前 ，关 于 商 誉 价 值 评 估 方 法 没 有 统 一 的 标 准 。 本 文 对 商 誉 价 值 评 估 的 主 流 方 法 “ 超 额 收 益 法 ” 和 “ 割 差 法 ” 进 行 详 细 分 析 比 较 ，认 为 从 商 誉 本 质 来 讲 ， “ 超 额 收 益 法 ” 和 “割 差 法 ”是 一 致 的 ；相 较 于 “ 超 额 收 益 法 ”， “ 割 差 法 ” 评 估 更 加 准 确 也 更 可 控 ；并 对 “ 割 差 法 ” 作 了 改 进 ， 减 少 了 高 估 商 誉 的 人 为 因 素 。关键词：商誉 评估方法 超额收益法 割差法随着我国加入世贸组织， 企业间的竞争从国内竞争上 升到国际间竞争，随着竞争压力的不断增加，各企业间希望通过强强联合的方式提升企业竞争实力， 企业间并 购热潮兴起，企业资产重组、改制等都迫切要求商誉价值有 一套比较完善的评估方法。 由此商誉价值评估就成为了合 并会计处理的焦点，是理论界和实务界共同关注的问题，同 时也受到企业越来越多的重视。商誉作为一项企业资源，被 称为最“无形”的无形资产，它能给企业带来超额收益。 目 前，关于商誉价值评估方法的研究日益增多，但对于哪种方 法更能真实反映商誉的价值却是仁者见仁智者见智， 莫衷 一是。体现在未来给企业带来的超额收益上， 是在企业运营过程 中慢慢积累起来的商业信誉，其成本根本无从追溯，因此， 目前评估界很少有用成本法评估商誉价值的案例。再者，商 誉作为一项特殊的资产是不能剥离企业存在的， 而且商誉 具有排他性， 任何企业的商誉都不会等同于其他企业的商 誉，所以，市场法中的类比参数很难确定，所以目前运用市 场法进行商誉价值评估的案例也是很鲜见的。商誉从其本质特征上来看是区别于无形资产的， 商誉 是在企业有形资产和无形资产与市场其他企业相当的情况 下，企业收益高于市场平均水平的那部分收益，可以说是一 种消费者偏好， 消费者在购买其商品或服务时情愿多支付 高于市场平均水平的那部分成本。 由此出发，商誉价值评估 不论是从“剩余价值论”出发还是从“超额收益论”出发都是 要计算超出企业净资产收益的那部分。收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算 成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。 收 益法的理论基础是效用价值论，资产的效用越大，预计给企 业带来的收益越多，其价值也就越大。收益法评估商誉价值 的主要参数包括预期超额收益、折现率和预期收益年限。 计 算公式如下：一、商誉价值评估方法的选择目前国际通用的三种资产评估方法或途径是成本法 、 市场法和收益法。 成本法从资产的成本出发评估资产现在 的价值；市场法从市场的角度，通过相类似资产的市场价格 评估资产价值的方法。 然而我们知道商誉价值的表现主要n评估价值=Ri/（1+r）i（1）i = 0式中，Ri：未来第 i 期的预期超额 收 益 ；r：折现 率 ；n：预 期收益年限。从商誉的本