转型主旋律中的政策变奏.doc

通胀、转型主旋律中的政策变奏2007年9月份A股市场投资策略上海证券研发中心 策略小组 郭燕玲主要观点 8月份，从市场整体表现和结构性表现来看，估值的整体水涨船高以及行业估值的结构性分化并存，市场运行逻辑与我们7月份的分析一致，即在经济运行趋势从“高增长、低通胀”向“高增长、高通胀”转变过程中，通胀预期的提高将推动资源品价格上升和资产价格的上升。因此，股市的资产价格整体水平必然会水涨船高同步上升，而资源品类相关行业也必然会获得更大的估值溢价。当月有色金属、采掘、房地产、金融服务等行业表现都跑赢大市或与大市同步， 9月份业绩催化剂作用会明显减弱，同时在经过8月份的通胀溢价行情，各类资产价格基本反映通胀预期后，投资关注焦点则将会转移到应对通胀的政策预期上，即将召开的“十七大”将成为政策预期的催化剂，其中与稳定通胀预期、推动经济转型的相关信息会成为投资决策和行业策略的重要依据。 从证券市场内部而言，流动性将会成为关注的焦点，红筹股回归时间、基金认购风潮的持续性、以及个人投资者境外投资的步伐将左右市场流动性的变化趋势，同时还将影响市场偏好的转移。 9月份政策敏感和资金扩容速度放缓的判断前提下，A股市场单边上升格局会有所改变，指数的震荡空间会加大，但依然运行在经济增长和通胀预期的主通道中，因此估值的相对溢价依然会存在。 投资建议 在资产配置方面，9月份我们建议加大对以下几类资产的配置：具有显著防御通胀，且在行业横向估值比较中具有一定吸引力的行业。建议关注交通运输如高速公路、航空、铁路运输等行业，公用事业如水、电、天然气等行业。人民币升值、财富效应的显现将刺激消费需求和消费升级持续增长，建议关注汽车及零配件、酒店旅游等行业。受益于中国经济增长结构调整的行业。随着国家对节能减排制度支持力度的加大，以及对新能源开发力度的提高，新能源新材料、节能环保设备制造等行业将获得更大的发展空间。 我们认为9月份的投资思路基于通胀和转型的主旋律，同时对政策预期下的防御通胀投资品种重点关注。建议关注：福建高速、厦工股份、峨眉山、兰花科创、广深铁路、禾嘉股份、泸天化、大秦铁路、原水股份、华光股份。Page 8上海证券研发中心 8月份市场回顾通胀预期升温，估值水涨船高和结构分化图1: 2007年8月份A股市场运行概况津滨开发区金融试点，个人投资者直接投资境外市场开闸。首选香港市场。7月份经济数据显示，物价上升趋势强劲，通胀压力上升。8月11日美国次级债危机升温，波及全球资本市场，各国指数大幅下挫。央行再度上调存款利率0.27百分点，贷款利率0.08百分点。这是年内第四次加息。循环经济法案提交全国人大审议。资源品价格有望实施累进计价机制。国务院发布政府采购节能产品清单，强制采购制度助推节能行业。数据来源：上海证券8月份A股市场呈现单边上升走势，在势如破竹地直冲5200点后市场分歧开始加大。二市总市值从月初的22万亿跃升至月末的26.6万亿元，上证综合指数月度涨幅将近17%，与年内的最大单月涨幅4月份表现相当，摆脱了57月份的震荡整理格局。从市场整体表现和结构性表现来看，估值的整体水涨船高以及行业估值的结构性分化并存，市场运行逻辑与我们7月份的分析一致，即在经济运行趋势从“高增长、低通胀”向“高增长、高通胀”转变过程中，通胀预期的提高将推动资源品价格上升和资产价格的上升。因此，股市的资产价格整体水平必然会水涨船高同步上升，而资源品类相关行业也必然会获得更大的估值溢价。当月有色金属、采掘、房地产、金融服务等行业表现都跑赢大市或与大市同步，其中有色金属行业指数涨幅达到35%以上。图2：2007年8月份行业指数涨跌幅统计数据来源：Wind资讯8月份投资者结构与“5.30”前发生显著变化，个人投资者大举认购基金，使得基金规模出现短时间内的快速膨胀，从资金性质来看，个人投资者从直接自主投资向间接理财投资的转变，市场的投资风险偏好发生显著变化，机构投资者偏好绩优蓝筹、流动性好的行为特征使得当月大盘蓝筹股股价持续推高，在水涨船高的同时结构性估值低谷也被熨平。图4中大盘股指标和高市净率指标8月份表现都高于市场平均涨幅，显著好于小盘股指标和高市盈率指标。图3：2007年8月份风格指数表现统计伴随股价和指数的上升，市场估值也再度走高，8月份A股PE水平出现快速上升，从月初的51倍上升至月末的62倍左右，再次刷新此轮行情以来的估值新高，且与2001年6月份时的PE估值水平相当。当然，2007年年中业绩的超预期增长使得A股的2007年动态市盈率下降至40倍水平，2008年动态市盈率下降至30倍左右。但是，重新回到历史最高的估值水平，以目前的市场资金成本、无风险投资收益水平以及上市公司的投资回报水平来评估，市场整体估值也已经超过合理预期水平。9月份市场展望8月份投资策略报告中我们指出，面对日益明确的通胀环境，资产要素价格的回归之路还才刚刚开始，8月份是关注资源类行业的较好时机。从市场实际表现来看符合我们的判断。9月份业绩催化剂作用会明显减弱，同时在经过8月份的通胀溢价行情，各类资产价格基本反映通胀预期后，投资关注焦点则将会转移到应对通胀的政策预期上，即将召开的“十七大”将成为政策预期的催化剂，其中与稳定通胀预期、推动经济转型的相关信息会成为投资决策和行业策略的重要依据。从证券市场内部而言，流动性将会成为关注的焦点，红筹股回归时间、基金认购风潮的持续性、以及个人投资者境外投资的步伐将左右市场流动性的变化趋势，同时还将影响市场偏好的转移。 一、宏观经济及政策预期 通胀从认识到应对2007年上半年经济数据显示中国经济已经突破年初的调控目标，央行近期报告预测全年GDP增速有望超过10%，CPI在7月份创出5.6%后，我们认为下半年农民惜售心理还将会使粮价维持在高位，全年极有可能超过3%警戒水平。在扭曲的资产要素价格以及持续的人民币升值“路况”下，经济的快速增长如同前进的车轮无法停止，而通胀就骑在这飞旋的车轮上。物价的持续上涨已经使得观察者充分认识到中国通胀状况的严重化倾向，从近期的政策取向来看，应对通胀进入实质性政策制定和实施阶段。今年以来持续的加息政策目标在8月份发生微妙变化，一直以来以收缩流动性为主要目标的加息政策，在8月20日成为央行稳定通胀预期的手段，在持续的通胀下实际负利率成为刺激消费和投资的新动力，“稳定通胀预期”可视为通胀已经成为目前经济调控的首要任务的政策信号。因此，在即将召开的“十七大”会议中，经济领域的通胀问题尤其是如何应对通胀将会成为关注的焦点，政策的选择将会对行业策略和投资决策产生不同的影响。从近期的政策导向判断，主张市场化调控辅助行政化调控是较为合适的调控组合，持续加息、货币升值以及行业行政性价格指导是调控通胀的组合拳。在此判断下，我们认为能够抵御通胀和分享通胀的二类资产会受到估值溢价，一是资源类行业，二是终端消费服务类行业。对金融、地产、商业、旅游等行业形成一定的支撑。通胀正在升温CPI指标图4：CPI指标走向及通胀趋势判断数据来源：上海证券 转型维持增长的新动力，行业结构变化从经济增长角度看，经济转型是改善低效率经济增长模式，维持经济持续良性增长，消除通胀的重要手段。根据“十一五”规划及国家节能降耗的战略发展目标，调整财政税收政策、渐进式的提高资产价格和资源价格水平，严格实施环保法制，体现环保减排的经营费用和成本是转型经济的政策方向。财政税收政策的调整目标主要指向“双高”行业和低附加值的出口行业，上半年的集中突击出口使得这些行业对政策调控的负面影响没有得到体现，但下半年在出口量提前兑现以及出口成本上升的影响下，行业经营状况面临一定压力。相反，部分受益于退税政策的行业则会面临新的机遇，如机电装置设备等行业。越来越清晰的资产价格机制改革使得目前对中国资产价格上升预期尤为强烈，尽管资源品价格的调整关系到国计民生的执政高度，改革步伐会非常谨慎。循环经济法案获得通过后，水电气煤等资源品会在分段计价的基础上总体价格水平会有所上升，对电力（尤其是绿色能源如水电、太阳能、风能）、天然气、水务处理等行业会形成估值推动力。相反，耗能行业则会因成本的提高导致利润增幅的下降。二、A股估值和市场流动性 A股估值的行业解构比较优势和防御通胀从行业比较看，黑色金属、化工、采掘、公用事业、交通运输以及轻工制造目前的动态市盈率低于市场平均估值水平。但其中化工行业受到出口退税等政策影响，下半年业绩可能会有所变化，黑色金属和采掘行业前期股价大幅上升，已经对估值有一定的补涨行情，轻工制造行业则行业细分差异性较大无法给出具体的细分行业。相对而言，交通运输和公用事业行业的相对估值具有一定吸引力，在行业影响因素上，一方面防御通胀，资本密集型的交通运输和公用事业行业都具有一定优势，另一方面人民币升值刺激资产升值。因此，从行业估值角度判断，9月份我们建议关注交通运输和公用事业。图5：行业动态市盈率与市场平均市盈率比较市场平均估值数据来源：Wind资讯而且从行业结构表现分析，8月份通胀溢价行情推动有色金属、房地产、金融等行业强势表现，而在应对通胀的9月份，我们认为防御通胀的行业应该获得更多的关注。 A股流动性堤坝效应依然显著8月份公布允许个人投资者直接投资境外市场，初期选香港市场，一时对A/H市场巨大的差价诱惑倍增，同时对A股的估值压力以及资金流失担忧也骤然升温。然而，我们并不认为个人投资者直接投资境外市场开闸初期会对A股市场带来多大的负面影响，理由是A股和海外市场之间的堤坝效应依然存在，且会产生显著的制约作用。首先，A/H股市场目前没有实现套利渠道，即投资者无法将在香港市场买入的H股在A股市场卖出，因此A/H股之间目前的差价仅仅表示二市场之间的估值差异，并不具有可操作的套利机会。其次，A股的历史表现显示，H股的上涨并不会引起同类A股的回落，相反二者之间的同向表现概率更大。这也就意味着从投资行为上看，H股的上涨可能成为推升同类A股上升的浮力。第三，市场信息的不通畅和人民币升值背景也成为制约境外投资的因素之一。因此，短期内资金流出担忧并不足以考虑。图6：A/H股溢价指数数据来源：彭博红筹股回归步伐的放缓又使得下半年资金需求压力下降。关注焦点：机构资金扩容的可持续性“5.30”以后，个人投资者转投基金，使得基金等机构投资者资金规模快速扩容，在制度限制下机构投资者的建仓动力成为推动大盘蓝筹股大幅上涨的动力之一。我们关心的是后续个人投资者追加投资资金的动力是否还会持续，机构资金的扩容速度是否具有可持续性。这对目前资金推动的市值膨胀将起到重要作用，如果机构资金的扩容持续性无法延续，那么市值膨胀过程也即将结束，机构投资者会倾向于存量资金的横向调整，那么市场的结构性行情会比较显著。如果机构资金的扩容速度还将延续，那么在无需抽离大盘蓝筹股资金的情况下，多余的资金会向二线蓝筹或题材股溢出，市场会继续呈现水涨船高的普涨行情。我们认为，9月份资金供应状况会逐步过渡到前一种情况，机构资金持续扩容的动力会有所减弱，并引起市场的横向结构性行情。三、市场走势判断我们认为，9月份政策敏感和资金扩容速度放缓的判断前提下，A股市场单边上升格局会有所改变，指数的震荡空间会加大，但依然运行在经济增长和通胀预期的主通道中，因此估值的相对溢价依然会存在。四、投资建议：从分享通胀到防御通胀8月份，A股市场在通胀环境中寻找支撑估值溢价的理由和投资品种，有色金属、房地产、金融等行业指数得到显著的溢价推动，应该说这些行业都较为充分的分享了通胀对其的估值推动力。时值9月份，我们认为政策敏感将会使市场心态趋于谨慎，投资焦点可能转移到防御通胀的投资品种，以及资金溢出带来的题材投资机会。 资产配置方面9月份我们建议加大对以下几类资产的配置：1、 具有显著防御通胀，且在行业横向估值比较中具有一定吸引力的行业。建议关注交通运输如高速公路、航空、铁路运输等行业，公用事业如水、电、天然气等行业。2、 人民币升值、财富效应的显现将刺激消费需求和消费升级持续增长，建议关注汽车及零配件、酒店旅游等行业。3、 受益于中国经济增长结构调整的行业。随着国家对节能减排制度支持力度的加大，以及对新能源开发力度的提高，新能源新材料、节能环保设备制造等行业将获得更大的发展空间。9月份上海证券研发中心行业公司部对行业投资评级没有大的调整，仅下调有色金属行业投资评级至“中性”。但提请注意房地产板块在相对估值偏高且可能面临政策调控预期的短期风险，对房地产行业的长期走势依然看好。表1：2007年9月份上海证券研发中心重点行业投资评级行业投资评级推荐理由餐饮旅游有吸引力消费升级，2008年奥运会催化商业零售有吸引力2008年奥运会、收入增加促进消费需求机械制造有吸引力固定资产投资增速继续保持高增长电子元器件有吸引力下游需求旺盛汽车及零配件有吸引力经济持续增长与收入较快增长推动消费性需求升级和投资