2013FRM二级 Current Issus 翻译 第五篇.docx

21世纪的商业挑战1. 金融创新的挑战对于金融创新来说，在全世界范围内，能够为个人和世界机构带来优势的潜力已经受到全球性的已经产生并且持续的进化金融危机的威胁。今天，越来越多的监管者，政客和学者认为在金融领域内，应该减少创新的自由。他们的观点最主要来自于最近在抵押贷款融资，金融衍生品和信用违约互换的失败方面，也来自于政府的要求和中央银行保护那些正要失败的和已经失败的金融机构。这些观察人士声称，在全球金融市场中的不好的金融创新已经发展的太快并且不受控制，并且作为奖励冒险行为的激励机制的一部分来运营，且以政府机构为代价。他们都认为这种扔沙子式的齿轮创新将会减少这些无谓成本自从30年前法规限制得到放松以来，这些主张重新管制的相同支持者们并不能衡量出无数的金融创新的好处。因此，他们并不能提出监管的新方案，这个新方案能够平衡创新的收益和成本2. 金融创新的潜力金融创新的绝大多数好处就是能够帮助解决大范围的全球性问题。热口的统计并不乐观。在接下去的十年里，我们都希望人口的数量能够增加一倍，我们90亿人口中的百分之50每天的生活花费能够不到两美元，并且我们能够经历一次史无前例的人口大迁移。由于拥有较低的养老金福利，西方国家将会面临着一个极端的人口老龄化问题，并且政府也不能提供任何的养老金或者医保福利。当政府是本地的时候，这些问题就成为了全球性问题并且需要通过金融创新和灵活的金融机构来解决。改变就要出现了。如何才能使这些金融的改变成为创新的焦点呢为了理解金融创新怎样才能处理全球性问题，我们必须要理解这些机构的作用。经济学家Robert Merton已经列出了一个金融机构的的六个主要职责：1) 促进交易进行。交易所能够向投资者和其他机构提供这项职能2) 为大规模的投资项目提供资金。这些投资项目都是在个人或者机构或者国家的范围之外3) 在时间和地界内转移资源，那就是，投资者如何为将来储蓄或者公司如何在全球范围内投资4) 承担风险和降低风险。这项职能对于我们这些深深地陷在衍生工具的风险转移机制中的我们来说，是很明显的5) 为投资者提供估值和定价的信号。这项职能能够为这些公开的投资者对变化莫测的投资做出明智的决定或者让更多的公司参与投资6) 在那些在市场中交易的人来说，能够寻求减少市场冲突或者通过减少信息不对称的冲突来减少成本的方式。对于企业和个人来说，这项职能可能都是最重要的服务业盈利的关键就是与现在的制度安排相比能够以更小的成本或者更多的经济福利提供这六项金融职能中的一个或者更多。尽管一来自供应商的客户需求的服务对于一个他们将愿意支付的成本来说这可能并不能产生利益，在信息和技术方面的进步和我们的经济认识都能减少这些成本目前的安排是不固定的，并且由于竞争者们发现了为客户提供金融服务的更为有效的机制，目前的安排也逐渐被新的安排所取代。例如，在过去的10年里，科技的进步已经完全改变了创立了交易所机制的经济学3. 有些失败是与生俱来的经济理论表明所有的创新，包括金融创新，肯定会带来失败。并且由于创新是很难预测的，支持创新的必要基础设施会阻碍创新，并且提高不足以预防治理机制故障的控制力的概率。但是，由失败并不能得出重新监管能够成功的阻止将来的失败，或者说金融机构不能自己学会提供政府管理机制来预防最近出现的相同的失败因为失败是一连串发生的，立法机关很难确定在任何特定的经济或者金融危机中失败发生的原因，也无法确定他们是否会在将来的危机中起到重要作用。市场以一种非线性的很难计算的方式联系着，信息集太过庞杂而无法得出准确的结论。例如，许多专家认为是次级抵押贷款导致了2008年的金融危机。其他人则认为是信用违约互换和其他的衍生品引起的。然而，仍有一些人将此归结为货币政策金融创新理所应该受到指责。许多税收法规都在全球范围内实施，而且创新者为了满足他们自己的利益，而对此作出回应并且绕过这些准则。但是，能够放宽准则的工具的数量已经激增了，而且监管者和政府机制因为速度太慢而无法跟上。金融建模者已经使用了信息技术来设计金融工具并且潜在的混淆经济学模型和建模者也因这场危机而受到指责。在某种程度上，这是正确的。确切的说，模型是对现实的不完全的描述。错误的猜测会使模型更有可能失败。那些使用现存模型和忽略自己的基本假设的建模者们会带着可能性的结果来做这件事情。模型的完善需要数据或者预测来校正。为了提供服务，金融机构必须建立定价模型并且评估对于潜在的风险来说，他们是否是有利的。但是，治理机制必须控制规模。从常识上来说，对于那些，控制机制和激励措施都是基本的。没有测量，高级管理人员就不能够控制金融创新。没有监管的激励机制不能够预防大规模的失败4. 风险管理是关键在应对失败时，在金融实体中，风险管理和风险管理者都应该被给予更高的地位。董事会必须理解风险管理而且能够为高级管理者做出的风险决策承担责任全球会计系统是很古老的并且并不能准确的为经济估值计算风险。例如，如果高盛集团接到了一个金融衍生品合同并且预计了两亿美元的利润，另一方的合同书不该有直接的两亿美元的亏损吗？这肯定是一个零和博弈；如果精确地加以计算，能够阻止许多用以规避监管的合同的增长。如果一个顾问的建议是加州发行应税债券并且购买一个广泛指数的拥有收益的普通股，选民可能会反对这项提议。从另一方面来说，如果加州承诺将会给国家工作人员一个养老金福利待遇的索引工资，这些工资与债券收益有关，并且在普通股的更广泛的投资组合中投资这些被放弃的工资，毫无疑问，这项举措能够得到认可。这同样的适用于公司的养老金计划。在财务报表中，尽管这两者的经济法则非常相同，养老金的计划和经费没有被作为相应的资产和负债加以记录在另一个例子里，对于货币市场共同基金来说，当底层的基金被投资于风险债券时，怎么可能承诺投资者们总是能够取回自己的钱？会计制度不应该允许银行持有有风险的，流动性差的，不可交易的资产也不允许在每一期用这些非流动性资产获取更高的账面收益 ，没有记录强迫清算到期前的为了未来可能会花费的一个适当的储备 。为了完全展现出经济健康的迹象，必须要考虑到突发事件。退一步说，目前合适的会计系统，并没有被认识到 。金融创新者改变了那些依赖这些矛盾生存的合同书。修改后的会计系统应该准确地考虑到所有的资产和负债并且提出风险的测度5. 在储蓄市场的管理风险 在过去的5年里，我们已经看到了崩溃和放松管制的美国金融服务，尤其是，在零售层方面。政府不再为财政业绩做担保。在社会保险金和已经确定支付的养老金计划都有的地区，能够为家庭确保其他人能够照顾好他们的退休计划，包括风险，政府提供的退休收入（而不是为低收入者）和企业固定缴纳的养老金计划 都有一个主要的转变。一个家庭能够得到的退休金依赖于这些计划的表现。家庭为资金的分配承担了责任和风险。个人也要求对风险作出决策，对于这些风险，他们在过去不能为此做决策现在可能不要求必须要做。我们已经将金融的职能转移到了个人 在欧洲和亚洲，金融脱媒和解除管制的现象也发生了，但是有一个滞后期。欧洲和日本的政府赤字表明社会将不再能够为承诺过去未备基金的养老金计划。公司担心退休和社会保障负担将会传承给他们，并且正从补发工资中转移到固定缴款计划。因此，欧洲和日本的的储户将很快面临与美国储户的相同状况但是为了这些储户的利益，这种放松管制的为金融创新提供了一次机会。下一代成功的金融机构将会意识到这种现象。投资者和储户们都需要帮助。新生儿，目前年龄在40岁到60岁之间的在接下去的5到10年里将会退休的人口的数量将会增加，那时，他们就希望拥有收益产品弗里德曼和莫迪利亚尼的生命周期假说模型表明在一个温和的遗赠动机之后，我们应该把我们现存的最后一笔钱花费在在我们死的那一天 。但是，实验性的证据对反驳了这个模型。每个人都会带着许多不能花掉的财富而死去。许多人必须过度储蓄，因为他们认为未来将会遇到许多他们没有经历过的突发事件。控股股权和套期保值之间产生了竞争。但是，对于那些储户来说，储备金可能没有直接的套利有效 。很明显，客户想要对冲他们更大的金融风险，例如死的太早从而离开了自己不受保护的爱人，活的太久或者说身体状况极差。他们也想要购买大型资产，例如一个房子或者说第二套房子，为了教育或者说家里的孩子和孙子，并且保护他们使他们免受个人负债的影响尽管拥有复杂尖端的技术开发，计算机处理技术，通信技术和金融科技，但是它们目前更有可能为个人提供帮助。一些产品需要打包并且由一些机构来开发，例如银行连同保险公司并且分布在他们自己的名字里。这些产品最有可能将这些动态元素合并，这些动态元素中不包括这些不得不了解如何去管理或者说承担税收和其他理算费用的客户。银行将会提供一些适合客户需求的产品，这将会对冲潜在基金 ，保险产品，和其他的金融工具使用这项产品的风险能够提供有效风险转移和风险分担服务的交易所正发挥着越来越重要的作用。这些供应商需要自己去找到其他的投资者或者机构（例如对冲基金）来抵消他们自己的风险，这将会提高对冲工具例如衍生品的增长。更为重要的是，能够适应变化的市场环境去对冲风险的活跃产品本身就会在有组织的交易所交易。虽然在短期内代价太大它将不能为每一个客户提供一个独特的解决方案，互联网能够提供一个帮助顾客有效做出选择的方法。能够开发和深化标准化的解决方案来满足客户的需求6. 公司和政府的管理风险 作为一种金融创新的方式对冲基金将会继续作为公司战略的部分元素。除此之外，公司将会将这些顾客需要的产品从生产的风险中分割出来。控股股权和套期保值之间再次产生了竞争。随着信息技术和金融科技减少了对冲的成本，金融实体们正转向了对冲和减少越来越昂贵的权益资本。权益资本是一种通用的风险缓冲。它不仅能够对冲一个行业内能够获取收益必要的特质风险，而且也能对冲由于从事该行业所引必然后果而带来的广义风险。广义风险，例如，利率，商品价格，或者汇率价格的不利变化 ，它是现值为零的无报酬风险。成熟发达的市场可以对冲掉这些风险。然而，对冲特质风险是不可能的。企业必须着力解决能用来赚钱的特质风险。这些风险会来带正的现值。 通过对冲，公司可以承担较大的正现值风险而不会增加权益资本 。 在适当保证金的情况下，套期保值的成本要小于增加权益资本所带来的成本。然而，最近的金融危机却告诉我们在危机中采取对冲或许代价很高。新兴国家和小国面临着相同的处境。他们类似于一个个小的，无贸易的公司。他们的公民必须确保他们的活动是有效的。他们不能在自己国家里简单复制世界经济，也不能提供给国外必要保证来获得一个低的流动性溢价。对冲他们国内不能生产的商品会使得这些国家减少风险，同时也能使他们专注于有效的活动，这样的成本比持有外汇储备或者多元化经营更低。一个国家套期保值的程度由成本决定。7. 创新与投机行为 创新为投机者提供了赌一个有一个市场的工具。在有效市场中，大多数赌博都是零和的：一方获得的正是另一方的损失。并且在任何零和游戏中，我们玩一会就厌倦了。如果它不是一个赚钱的项目，我们就会放弃它。大多数市场投机行为都不是零和的，在其中套期保值付给投机者一定费用以使其承担风险或者市场回归均衡。如果没有投机者的作用，市场将不能运转。每个投机者都需要一个用来评估由于流动性和风险转移需要所引起的供求不平衡的估值锚。套期保值者知道他们为获得投机者所能提供服务而付出了代价。投机者缩短了价格回归均衡的时间并且使得市场更加有效。他们通过从市场中获取存货或者向市场投放存货而成为证券的独特买家。创新诸如衍生品，卖空，信用违约互换，期权，互换，远期，计算机和模型等都被投机者加入到了工具箱。对冲基金和金融实体的私人部门以投机者方式赚钱。这些新的工具加速了中间媒介的过程并趋于减少任何实体从套期保值者那里赚钱的能力。投机者总是在价格需要适应迅速调整或者引起同行交易的立刻损失时第一个被指责。一些人相信投机者通过以和谐方式迫使资产价格降低，在价格底部买回该资产，从无知参与者那里获得利润。当然法律会惩罚共谋行为，事实上这样的行为的确很少见。作为一个投机者必须对高估资产会遭受攻击有很强的信念。否则，竞争投机者会和他们作对，结果，他们会浪费时间和资本在错误的活动中。投机者使得市场得以运转并且大大减少了由于不存在他们而产生的阻力。在市场受到冲击时候，投机者阻止它传播直到他们确信流动性和估值相当，引起市场价格的影响是巨大的。市场功能混乱直到价格恢复均衡。8. 风险和流动性 金融机构是风险转移和流动性服务的自然提供者。它们通过向市场提供流动性来赚取收益。在在布莱克-斯科尔斯框架中，一个认沽期权的价格是流动性的价值。它以流动性的特殊形式来定价。如果一个中介发行非流动的合同并且买一个该合同的认沽期权，卖出的价值随着资产价格的降低而增加；当资产持续降低，卖出价值随美元兑美元资产价值的降低而增加。它是一个自偿作用的合约。尽管卖出合约或者各种非线性期权合约以流动性定价，但是金融机构拥有的信息不足以定义“流动性合约”或者获得市场在处于危机或者冲击时候，市场需要对冲他们的风险而所带来的回报。市场上所有实体为定义必要流动性期权不能全部对冲而使得最近的危机更加极端。国际清算银行鼓励各银行使用组合理论来衡量风险。组合理论，或者称为“在险价值”，在没有聚合问题和流动性冲击时衡量风险。在险价值并不总是有用。在一次危机中，预期收益和必要的降低风险的缺失改变了相关结构。缺少资金的金融实体需要减少杠杆。为了这样做，他们需要提高权益并出售资产。如果许多实体需要做如此相似，他们风险的降低需要资产的降低以及流动性的增加。金融系统在于创新。银行和其他金融实体需要从这次危机中学到经验。他们愿意增加资本并且提高为提供流动性服务收费。同时，他们将使用信息系统来建立管理和控制风险的理论方法。9. 别让任何一次金融危机浪费了 由于2007-2008年的金融危机，我们不得不评估金融创新的程度。尽管过去也曾发生过很多次的金融危机，但是这一次比任何一次的影响程度都大。然而，从这次危机中汲取教训并不是一件简单的事情。无数学者和专家对于是什么原因和谁应该负责有多种解释。由于存在如此多的解释和如此少的数据，将会非常难以解析金融创新和危机的联系。 由于这一问题，许多人或许会得出一个金融创新没有任何优点的结论。Andrew Lo ，一位麻省理工大学金融学教授，提出建立金融调查委员会，这一模式来自联邦航空管理局对飞机坠毁的研究。通过以上的讨论，创新必须引导基础资产来支持成功的创新。近些年来，创新诸如汇集抵押产品和信用违约互换急剧膨胀在许多情况中，没有足够的内部控制和风险管理。高级管理的首要责任是衡量它所从事的每一活动的风险并且判断此收益是否值得冒险。如果创新导致成长超过了可以控制的范围，那么管理责任是确保基础资产跟上创新。尽管创新有奖励，但是代价也会成倍增长，如果创新肆无忌惮下去。这些创新引起失败的原因的详细研究可能会导致未来经理们提供更有效的风险管理和控制系统。经验拓宽理论而理论聚焦关注。所需规则应该遵从这次教训。反欺诈规则就位。如果没有研究，就无法清楚说明是否和如何算次级贷款持有人并且/或者金融实体遭到受骗 。对于我，许多次级贷款者在欺骗抵押贷款提供者。如果正确，规则应该用于保护抵押贷款购买者， 养老基金，或者外国银行。但是我们需要更多时间去深入挖掘理解他们购买这些产品的原因和他们在他们自己平衡表中持有部分的原因。为了有效控制创新，规则应该惩罚失败的行为。一些已经存在了几个世纪的金融工具和合同 近些年来引发了金融危机，究其原因是金融知识（例如，衍生品）和信息技术的增长暴露了他们的弱点。比如，有限责任公司是允许投资者投资一家在破产情况下无法收回投资的公司资本。同时，债务合同是允许公司从其他仅限于投资低风险证券（例如，保险公司）类投资者（例如，保险公司）借入额外资本。破产法允许公司在接近或达到资本抵债时宣告破产，解除或者重组来保护公司优先清偿人的资本，并且在可能的情况下，保护其他有剩余的索取的人。一般来说,这是一个昂贵和耗时的活动。另外，破产可能会产生金融实体和总量经济之间的溢出效应。如果人力资本和团队价值是银行的主要资产，那么失去这些将会使得重组金融机构变得极其昂贵。为了减少这些沉没成本，政府和央行出手援助这些公司的申请者主要是债务人以及股东以使得在有限的情况下作为采取破产的一种替代。由于流动性的价格具有均值回归性质，这些援助的首要价值是认为引起银行在金融危机中困难的是流动性而非估值。对金融或其他机构提供暂时的支持来给市场重新提供流动性以时间使得投机者在他们重新增加信心购买认为估值较低金融工具。破产机制是非常严厉的却是永久解决暂时流动性问题方法。这就是以市价计价的会计准则在流动性危机中受到严重攻击的原因。这些会计准则聚焦于清算或者触发债务违约却不意味着能解决流动性冲击。以市价计价的会计准则在除了流动性危机情况下有些时候是很优秀的，因为它的准确估计帮助高级经理做出更好的投资决策。我们需要在危机中暂时不考虑以市价计价的会计准则。但是为了确定流动性或者估值是否是引起危机并不是一件简单的事情。如果危机是通常意义上的流动性危机，为了市场能够重新恢复流动性，债务契约可以重组来为市场提供时间。作为一个选择性机制，新的契约能够实施或者取代紧急措施。例如，在一个系统性的事件中，债务可以转变成资产。没有必要一定要降低风险，随着流动性危机的衰退，价格将会恢复，无论何时以及是否银行管理人员将有更多的时间去评估。因此，不需要纳税人的支持，银行也能继续经营。债务持有人将会有动力去监管银行行为。并且，在危机中，如果价值永久性的受到影响，在那种情况下，随着流动性的返回，很大程度上并不意味着价格要重新回归，资产和负债的持有人将会遭受损失这个改变可能会优于解散那些太大而不会倒闭的机构。也优于在政府接手下，放松银行