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持续饱满,合同变更将在下半年完成090819 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告xx年8月18日建筑施工罗泽uozebingcjis.罗泽uozebingcjis.612个月目标价15.90元当前股价10.72元评级调整维持基本资料上证综合指数2870.63总股本(百万)3241流通股本(百万)2851流通市值(亿)306EPS（TTM）0.41每股净资产（元）2.54资产负债率股价表现（%）48.8%1M3M6M海油工程-100.00-100.00-100.00上证综合指数-10.008.5223.76-57%-38%-19%0%19%38%57%xx/8xx/11xx/2xx/5海油工程上证综合指数相关报告海油工程-公司仍将长期保持在国内海洋工程领域的主导地位xx-6-10海油工程-公司工作量将处于持续饱满状态xx-4-27海油工程-资产规模再上台阶，持续受益上游开发支出xx-4-15海油工程600583强烈推荐工作量持续饱满，合同变更将在下半年完成事件公司今日发布xx年中报，上半年公司实现收入60.66亿元，同比增长84%，实现归属母公司的净利润4.34亿元，同比增长46.27%。 09年上半年公司的基本每股收益为0.13元，符合我们的预期。 投资要点受益中国海油为实现油气产量目标而不断加快的油气开发支出，公司上半年收入强劲增长。 中国海油“5000万吨”和“渤海3000万吨”油气当量目标加快实施，推动公司上半年工作量大幅增加，其中钢结构加工量和海管铺设量分别增长76%和412%，上半年公司营业收入增长84%，达60.66亿元。 09年上半年公司新签合同84亿元人民币，从公司目前的市场环境分析，预计公司09年全年新签合同总量能够达到我们年初预计的150亿元，这一合同规模将较08年水平增长25%左右，从而为公司未来收入的持续快速增长奠定良好基础。 上半年外包规模扩大对公司整体毛利率有所拉低，下半年关联交易价格调整及合同变更的完成将使毛利率回复至19%以上的行业正常水平。 09上半年由于公司海上安装活动的大幅增加，公司加大了对外部船舶资源的租用，而上半年公司与业主方在船舶服务方面仍执行的是以前年度签订的较低协议价格，因此大量的船舶外包拉低了上半年公司的整体结算毛利率水平。 上半年公司的毛利率为11.44%，同比下降了6.85个百分点。 预计这些交易价格调整和部分项目的合同变更将在下半年得到最终确定，考虑到海上工程项目合同变更带来的金额调整对毛利率的贡献一般在5-10个百分点、以及上半年公司船舶外包的成本超出部分也可获得较大部分的补偿，公司下半年的毛利率将逐季走高，我们仍维持公司09-11年毛利率水平在20%左右的判断。 公司场地及船队资源日益完善，直接受益于中海油快速扩张的油气开发活动，维持“强烈推荐”。 公司近期分别与天津市临港工业区管理委员会和珠海市政府签署投资协议，拟分别投资建设海洋工程装备制造、深水工程船队补给基地。 结合公司目前已初步形成的大型船队资源，公司可持续发展的物质基础不断加强，公司将成为中海油即将开始的深水开发等更大规模油气开发支出的直接受益者。 预计09-11年公司的EPS分别为0. 53、0.70和0.89元，维持强烈推荐的投资评级。 主要财务指标单位百万元营业收入(百万元)同比(%)归属母公司净利润(百万元)同比(%)毛利率(%)ROE(%)xxxxExxExxE959547%1357742%1655222%2022422%119417082270290010%43%33%28%19.4%19.0%20.0%20.5%14.6%17.6%19.0%19.5%每股收益(元)P/E0.370.530.700.8929.1120.3515.3011.98P/B4.243.592.912.34EV/EBITDA1813108中投证券研究所公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/51.国内海洋石油开发活动正值高峰，公司收入持续强劲增长xx年上半年，受益中国海油“5000万吨”和“渤海3000万吨”油气当量目标的实施，公司上半年工作量大幅增加，其中钢结构加工量和海管铺设量分别增长76%和412%，推动上半年公司营业收入增长84%，达60.66亿元。 从区域分布上看，09年上半年渤海的收入快速增加，同比增长289.4%，该区域营业收入在公司整体营收中的占比也上升至66.1%，同比增加了35个百分点。 09年上半年公司新签合同84亿元人民币，从公司目前的市场环境分析，预计公司09年全年新签合同总量能够达到我们年初预计的150亿元，这一合同规模将较08年水平增长25%左右，从而为公司未来收入的持续快速增长奠定良好基础。 图1公司07年以来的营业收入季度变化图2公司08H1及09H1营业收入的海区分布05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Q1Q2Q3Q4xxxxxx(百万元）54.0%24.7%31.2%66.1%6.7%5.9%2.5%8.9%0%20%40%60%80%100%08H109H1陆上中下游海外渤海南海公司资料公司资料表3公司09年上半年的工作量及同比变化工作内容钢材加工量(万结构吨)海底管线(公里)作业总工时（万小时）xxH15.4582.61562xxH19.64232385增幅76%412%53%公司资料2.外包规模扩大对公司整体毛利率有所拉低，后续毛利率将逐季走高09上半年由于公司工作量特别是海上安装活动的大幅增加，公司加大了对外部船舶资源的租用规模，期间公司外租船舶资源作业船天增加了93%。 而同时上半年公司实际发生的船舶服务价格较之前与业主方签订的协议价格相比要偏高一些，在这一协议价格未得到最终调整之前，大量的船舶外包拉低了上半年公司的整体结算毛利率水平。 上半年公司的毛利率为11.44%，同比下降了6.85个百分点；从 1、2季度毛利率的环比变化来看，由于2季度公司及时同业主方面改变了部分船舶合同的签订模式，这部分船舶资源采取实报实销加奖励的方式计价，推动公司的2季度毛利率水平由1季度的9.3%回升至13.0%。 公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/5目前公司正积极与业主方面就上述交易价格调整和部分项目合同变更问题进行沟通，并已取得初步进展，预计年内将签署正式的调整方案。 考虑到海上工程项目合同变更带来的金额调整一般在5-10%的幅度、以及上半年公司船舶外包的成本超出部分也可获得较大部分的补偿，公司下半年的毛利率将逐季走高，我们仍维持公司09-11年毛利率水平在20%左右的判断。 图3公司07年以来的季度毛利率对比0%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q4xxxxxx公司资料3.随公司产能规模完善及深水技术的成熟，公司盈利将实现稳定快速增长xx年以前公司收入主要国内项目，这部分收入规模目前对应到中海油开发支出的35%左右。 随着公司09年以来船队规模的完善及深水技术的逐步成熟，预计未来两年公司国内收入占中海油开发支出的比例有望进一步提高至40%左右。 国外客户的收入方面，虽然目前公司的海外新增合同已占到全部新增合同的15%左右，但我们认为其实际结转速度可能较国内合同略为落后，预计 xx、xx年国外客户收入占公司总收入的比例分别为10%、15%。 根据我们对中海油未来两年油田开发支出规模以及公司工作量的综合判断，预计公司09-10年的收入分别为135.8和165.5亿元。 表2海油工程国内外收入分项预计xxxxxxxxxxExxExxE中海油开发支出（亿元）171.0195.9195.2262.7298.0347.4399.5海油工程国内收入（亿元）42.649.760.391.2122.2140.7161.8国内收入/中海油开发支出24.9%25.4%30.9%34.7%41.0%40.5%40.5%国内收入/总收入100%100%100%95%90%85%80%国外客户收入4.813.624.840.5国外客户收入/总收入5%10%15%20%总收入（亿元）中投证券研究所42.649.760.396.0135.8165.5202.3预计09-11年公司的净利润分别为17.1，22.7和29.0亿元，对应09-11年的EPS分别为0. 53、0.70和0.89元，期间公司净利润的复合增长率为30.3%。 公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/5附财务预测表资产负债表利润表会计年度xxxxExxExxE会计年度xxxxExxExxE流动资产80357915939912300营业收入9595135771655220224现金3546203726894216营业成本7729109971324216078应收账款1223162916552022营业税金及附加171243296361其它应收款253339414506营业费用0000预付账款284275265241管理费用165234281334存货2724362943705306财务费用153159139131其他6578资产减值损失14000非流动资产8031105151233013977公允价值变动收益-10000长期投资55555555投资净收益24252525固定资产52087729955311199营业利润1377197026193345无形资产51515151营业外收入4101010其他2717268026702672营业外支出10101010资产总计16066184302172926277利润总额1372197026193345流动负债65507412843310071所得税172256340435短期借款2432171516001800净利润1199171422782910应付账款1872266432073894少数股东损益66810其他2246303336264376归属母公司净利润1194170822702900非流动负债1284128912891289EBITDA1889260834344330长期借款0000EPS（元）0.550.530.700.89其他1284128912891289负债合计78348701972211359主要财务比率少数股东权益44505868会计年度xxxxExxExxE股本2161324132413241成长能力资本公积2815195119511951营业收入47.2%41.5%21.9%22.2%留存收益3212448767589658营业利润27.8%43.0%33.0%27.7%归属母公司股东权益818896791195014850归属于母公司净利润10.4%43.1%33.0%27.7%负债和股东权益16066184302172926277获利能力毛利率19.4%19.0%20.0%20.5%现金流量表净利率12.4%12.6%13.7%14.3%会计年度xxxxExxExxEROE14.6%17.6%19.0%19.5%经营活动现金流953255633823933ROIC16.2%17.5%19.8%22.1%净利润1199171422782910偿债能力折旧摊销358479676854资产负债率48.8%47.2%44.7%43.2%财务费用153159139131净负债比率31.05%19.71%16.4615.85%投资损失-24-25-25-25流动比率1.231.071.111.22营运资金变动-73120530464速动比率0.810.580.600.69其它-32410-2营运能力投资活动现金流-3645-2973-2475-2475总资产周转率0.800.790.820.84资本支出3643300025002500应收账款周转率11101011长期投资-27000应付账款周转率4.464.854.514.53其他-29272525每股指标（元）筹资活动现金流5215-1093-25569每股收益(最新摊薄)0.370.530.700.89短期借款2424-717-115200每股经营现金流(最新摊薄)0.290.791.041.21长期借款0000每股净资产(最新摊薄)2.532.993.694.58普通股增加1210108000估值比率资本公积增加2250-86400P/E29.1120.3515.3011.98其他-670-592-139-131P/B4.243.592.912.34现金净增加额2518V/EBITDA1813108中投证券研究所，公司报表，单位百万元公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/5投资评级定义公司评级强烈推荐预期未来612个月内股价升幅30%以上推荐预期未来612个月内股价升幅10%30中性预期未来612个月内股价变动在10%以内回避预期未来612个月内股价跌幅10%以上行业评级看好预期未来612个月内行业指数表现优于市场指数5%以上中性预期未来612个月内行业指数表现相对市场指数持平看淡预期未来612个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师简介李凡，中投证券研究所建筑建材行业首席分析师，管理学硕士，4年行业从业经验，4年证券行业从业经验。 罗泽兵，中投证券研究所建筑建材行业分析师，管理学硕士。 3年相关行业从业经验。 主要研究覆盖公司海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、南玻A、金晶科技、中海油服、海油工程、中国中铁、中国铁建、鲁阳股