机构持仓月度分析：中长端信用债快速扩容_配置机构风险偏好较低-2012-09-14

,Table_Header1,证券研究报告_XX,月月 日,Table_Title,15602,Tab_A orleuth,Table_Summary,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15306,证券研究报告_债券市场专题2012年 609 1413 日,债券专题报告机构持仓月度分析中长端信用债快速扩容，配置机构风险偏好较低,徐寒飞,首席分析师,徐芸,分析师,电话mail：执业编号：S0260512030001,Table_Temp电话mail：执业编号：S0260512070002,一、8 月份债券托管总情况（一）债券托管总量大幅提升，8 月份商业银行增持力度最大，基金类其次，特殊结算机构、保险增持力度尚可，信用社小幅增持，券商减持力度较大。8 月末，债券托管总量为 22.74 万亿，较 7 月末大幅增加近 4000 亿。而自 2011 年 8 月新发短融托管在上海清算所以来，上海清算所债券托管总量已经高达 1.39 万亿。因此，债券真实托管总量应为 24.13 万亿，较 7 月末增加 5400 多亿。（二）托管增长率：与 2011 年同期相比，商业银行和基金类增速明显提高，分别增加 7.9 和 7.7 个百分点，其余机构增速均较 2011 年有所降低，尤其是信用社和券商增速大幅降低 13.9 和 52.5 个百分点，保险近两年持债均较温和，今年 8 月较去年同期略为疲弱，增速回落 0.3 个百分点。（三）机构配债历史：商业银行、保险、信用社均“增多减少”，年内商业银行有望保持主力态势。二、券种托管总量及相对指标体系分析（一）利率债的相对供：2012 年末政策性金融债相对国债的供给指标约在 115%左右，仍将提升。且政策性金融债的估值优势在 8 月份调整中已经有所消化，预计隐含税率与相对供给指标的正相关性未来几月将回归正常。（二）从信用相对利率的供给来看，未来几月信用债的相对供给指标（算上清算所的短融后）还将继续提升，相对供给压力、利差保护不够将继续推升信用利差向中枢修复甚至达到中枢之上（目前距离中枢仍有 30BP 空间）。（三）一级市场的供给结构：8 月份，高等级发行放量，且期限集中在中端，中票和企业债等中长期品种信用债供给量依旧大，而短融发行有所放缓。（四）信用债存量结构：8 月份 AAA 高等级到期量大，AAA 级尽管发行量大，存量上占比依旧呈降势，持续下降，而 AA+和 AA 级占比稳中有升，AA-及以下存量占比较低，中低等级占比从存量上亦是逐渐缓慢提升。（五）各类机构杠杆率：7 月份机构大幅降杠杆，而 8 月份机构杠杆似有“降不动”之势，仅小幅回落。三、8 月主要机构托管变动情况（一）商业银行转向利率债和中票；（二）保险机构连续增持中票和国债；（三）交易性机构基金保持高进攻性增持信用、券商全面减持；（四）上市保险及银行中报配债情况上市保险：2012 年协议存款占比依旧在升；上市银行：国债和央票占比下降，政策性金融债、信用债稳中有升。四、8 月主要机构持债偏好变化（一）商业银行对国债和中票偏好提升；（二）保险相对“偏好”中票和国债、对企债和金融债偏好降低；（三）基金信用债“偏好”中票和企债，利率债偏好下降；（四）券商偏好企业债和国债、政策性金融债。五、8 月主要机构对各券的影响深度变化（一）商业银行对利率债话语权加强，连续三月对信用影响减弱；（二）保险对短融、企债、政策性金融债参与深度均降低；（三）基金对企债、中票参与程度提高幅度大；（四）券商对信用债参与程度减弱。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人： 刘阳,Table_Header2,债券专题报告,目录索引机构持仓月度分析报告 . 4一、8 月份各机构债券托管分析 . 4（一）8 月机构托管量：商业银行和基金类大幅增持 . 4（二）机构配债历史：增多减少 . 5（三）券种托管及相对指标体系分析 . 7（四）各类机构杠杆率：8 月机构小幅降杠杆 . 12二、各类机构净认购：认购国债、政策性金融债力度加大 . 14三、主要机构托管具体情况 . 17（一）商业银行转向利率债和中票 . 17（二）保险机构连续增持中票和国债 . 18（三）交易性机构基金保持高进攻性增持信用、券商全面减持 . 18（四）上市保险及银行中报配债情况 . 191、上市保险：2012 年协议存款占比依旧在升 . 192、上市银行：国债和央票占比下降，政策性金融债、信用债稳中有升. 20四、主要机构持债偏好变化 . 21（一）商业银行8 月对国债和中票偏好提升 . 21（二）保险8 月相对“偏好”中票和国债、对企债和金融债偏好降低 . 22（三）基金信用债“偏好”中票和企债，利率债偏好下降 . 23（四）券商8 月相对偏好企业债和国债、政策性金融债 . 24五、主要机构对各券的影响程度变化 . 25（一）商业银行对利率债话语权加强，连续三个月对信用影响减弱 . 25（二）保险对短融、企债、政策性金融债参与深度均有所降低 . 26（三）基金对企业债、中票参与程度提高幅度大 . 27（四）券商对信用债参与程度减弱 . 28图表索引图 1：主要机构债券托管量、月均变化量及占托管量增长率 . 7图 2：政策性金融债与国债的相对供给高企推升隐含税率（截至 2012 年 8 月末） . 9图 3：信用 VS 利率相对供给持续上行：利差中枢抬升，7 月利差现拐点（截至 2012年 8 月末） . 10图 4：近 2 个月信用债供给等级分布及期限分布：8 月中端及高等级为主 . 11图 5：信用债存量分等级统计：AA+和 AA 级占比逐渐提升 . 12图 6：主要机构杠杆率水平（截至 2012 年 8 月末） . 14图 7：商业银行认购国债、政策性金融债占比 . 17图 8：8 月份基金认购政策性金融债、中票积极性最强 . 17图 9：8 月份保险主要认购国债和企业债 . 17图 10：8 月券商认购政策性金融债、企债、中票力度大 . 17图 11：商业银行与保险增减持情况（8 月份） . 18图 12：基金与券商增减持情况（7 月份） . 19图 13：商业银行的持债偏好变化（2010 年 11 月至 2012 年 8 月，3 月份开始计入清Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 2 页,Table_Header2,债券专题报告,算所短融）.22图 14：保险的持债偏好变化（2010 年 11 月至 2012 年 8 月） . 23图 15：基金的持债偏好变化（2010 年 11 月至 2012 年 8 月） . 24图 16：券商的持债偏好变化（2010 年 11 月至 2012 年 8 月） . 25图 17：商业银行对各类券种的影响深度（2010 年 11 月至 2012 年 8 月） . 26图 18：保险对各类券种的影响深度（2010 年 11 月至 2012 年 8 月）. 27图 19：基金对各类券种的影响深度（2010 年 11 月至 2012 年 8 月）. 28图 20：券商对各类券种的影响深度（2010 年 11 月至 2012 年 8 月）. 29Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 3 页,Table_Header2,债券专题报告,机构持仓月度分析报告一、8月份各机构债券托管分析（一）8月机构托管量：商业银行和基金类大幅增持债券托管总量大幅提升，基金占比大幅增长。根据9月4日中债网公布的统计月报数据显示，截至2012年8月末，债券市场托管总量为22.74万亿，较7月末大幅增加近4000亿。而自2011年8月新发短融托管在上海清算所以来，上海清算所债券托管总量已经高达1.39万亿（截至8月末），其中短融为1.07万亿。因此，债券真实托管总量应为24.13万亿，较7月末增加5400多亿。据中债统计，8月末商业银行托管债券合计15.41万亿，占整体债券市场托管总量的比重为67.78%，占比较7月末提升0.05个百分点；保险和基金类机构分别托管2.17万亿和1.96万亿，占比分别为9.53%、8.62%，分别较7月末降低0.05个百分点，增加0.06个百分点，信用社和证券公司托管为4955亿、1377亿，分别占比2.18%（与7月持平）和0.61%（连续4个月下降）。据上海清算所9月11日公布的数据显示，截至8月末，商业银行在清算所托管近6000亿短融，基金、保险和券商等主要机构分别托管约4000亿、200亿和250亿，占比分别为55%、37%、1.8%和2.3%。从机构托管量变化来看，8月份商业银行增持力度最大，基金类其次，特殊结算机构、保险增持力度尚可，信用社小幅增持，券商减持力度较大。中债数据显示，8月份商业银行增持达2814亿，连续三个月大幅增持，累计已达6759亿，而2012年以来已增持超万亿；基金类增持力度亦较大，达到417亿，连续5个月增持3176亿，而2011年10月债券牛市以来已经累计增持接近5000亿，成为债市强势扩容背景下，继商业银行之后的债市第二大增持主力；保险小幅增持276亿，较7月份的103亿有所提升，由于保费增长乏力，伴随可投资渠道拓宽以及协议存款利率并未明显降低，保险整体持债势头依旧偏弱，2011年四季度累计增持接近1000亿，而2012年18月累计增持仅1000亿左右，持债速度为除去2011年前三季度（银保合作新规、流动性紧张及替代品收益率高企等限制保费增速陡降）外，自2004年来最弱增持；券商、信用社和特殊结算机构分别减持126亿、增持83亿和216亿，2012年2月份至今，券商已累计减持超过500亿，幅度高达28%。信用社2012年来持债积极性不足，明显弱于商业银行，除2011年四季度债券大牛市持续增持356亿外，2012年至今整体减持近300亿。8月份，财政部、政策性银行等特殊结算机构大幅增持，过去15个月最大增持力度，而2011年6月2012年7月其托管萎缩较大，累计减持已经达到2354亿，比例高达12.5%。上海清算所数据显示， 8月份，商业银行和基金分别增持短融300亿和430亿，信用社增持50亿，而券商减持了30亿。从增持量占债市总托管变动的比重来看，商业银行贡献了70.4%，较7月份的60%有所提升，表现出债市增持大户角色，基金献了11.8%，较7月份的42%大幅降低，可见债市增持主力角色依旧仅次于商业银行，保险贡献6.9%，较7月份的3.6%Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 4 页,Table_Header2,债券专题报告,有所提升，券商、信用社和特殊结算机构分别负贡献3.2%、正贡献2.1%和5.4%。从托管量年增长率（当期托管量余额-上年同期托管量余额）/上年同期托管余额）来看，8月份，券商债券托管量同比大幅负增长-18.1%，连续三个月较去年同期负增长，且幅度逐渐扩大，券商债券投资扩张速度继续大幅萎缩；信用社增速有所修复，8月份从0.3%升至2.4%，2012年增速累计降低达到21个百分点（2011年上半年增速维持20%以上的高位，2011年底年增速为23%）；基金类增速依旧维持高位，8月份同比达到33.3%，较7月份小幅回落1.7个百分点，本轮经济周期，基金类债券投资快速扩张，自2008年1月的4700多亿增长至7月末的1.91万亿，扩张达3倍；今年商业银行债券增速有所修复，2011年，其债券投资增速明显放缓，一方面是基数较高，另一方面是商业银行整体流动性较09和10年明显趋紧，全年几无增长，2012年随着存款准备金率的下调，存贷压力降低，流动性适度宽松，商业银行债券投资增速有所修复，8月份同比增长8.9%，连续3个月提高（自2011年9月同比增速降至0.5%的历史低位后进入小幅回升通道）；而与往年8月份增速相比，主要机构增速依旧大幅低于0711年8月份的平均增速，商业银行、信用社、保险、基金和券商分别低于平均增速9、13、18、16和99个百分点，与2011年同期相比，商业银行和基金类增速明显提高，分别增加7.9和7.7个百分点，其余机构增速均较2011年有所降低，尤其是信用社和券商增速大幅降低13.9和52.5个百分点，保险近两年持债均较温和，今年8月较去年同期略为疲弱，增速回落0.3个百分点。（二）机构配债历史：增多减少历史情况来看，商业银行、保险、信用社均“增多减少”，年内商业银行有望保持主力态势。单看8月份的纵向比较情况，商业银行、保险和基金均只有单次减持（商业银行为2008年8月减持733亿、保险为2011年8月小幅减持18亿、基金类为2005年8月减持140多亿）。（1）商业银行：自2000年来，随着债市总规模和商业银行资产负债表的扩张，商业银行增持债券的月份高达80%，在约20%左右的减持月度里，有63%是由于债市总托管量的减少而被动减持的，即150个连续月度中，只有14个月是主动减持的，绝对规模上，除非流动性极度紧张，商业银行增持债具有一定“惯性”，2011年10月至今，由于流动性相对宽松，商业银行大幅增持债券（仅今年1月和4月由于债券总托管下降而有所减持）。我们认为在经济下行，信贷有效需求偏弱，以及商业银行风险偏好降低和“缩量保价”驱使下信贷供给亦可能偏弱，银行理财规模和收益率“量价齐跌”，表外资产向表内转移力度将加大，另外不排除年内下调准备金率的可能，商业银行潜在持债资金将继续扩张，年内持债保持当前势头可能性较大。（2）信用社：与商业银行于相似中存差异，持债量从2000年的200多亿逐年增长至而今的5000亿左右，80%的月份中，均表现为增持，但是增减持节奏与商业银行往往有所差异，例如今年5月和7月，商业银行大幅增持时，信用社则表现为减持，8月份，商业银行大幅增持接近3000亿，而信用社仅小幅增持不足百亿。主要是信用社等中小型储蓄机构面临的流动性和资金压力一直较大，所以除了受债市发Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 5 页,Table_Header2,债券专题报告,行量及市场走势影响外，更多受自身资金配置状况影响。预计商业银行风险偏好下移的同时，地方政府经济刺激政策引导，信用社的信贷及债券配置风险偏好可能“被动”上移，债券配置方面保持不温不火的可能性较大。（3）保险公司：过去10多年，保费持续增长，总投资资产持续扩张，一方面由于风险偏好低，另一方面由于资产配置结构受限。债券和协议存款配置是主力，债券就占其资产配置的半壁江山。2000年以来，仅有20个月度减持债券，占比13%左右，且发生在12月末、1月末以及2011年三季度等资金面较紧张的时期，保险往往弃债转协议存款，2011年至今，保险保费增长减速（个险代理人成本提升、银保新政、银行理财和信托产品挤占等），国寿、人保、泰康等大型保险公司寿险业务已经出现负增长，而产险由于汽车销量下滑以及综合成本率提升增速亦大幅下滑（从2010年34.5%的增速降为2012的14.7%），是其近两年债券配置相对疲弱的主因。今年保费收入主要续保业务推动，而2008年以来期缴业务以5年期为主，续缴业务对保费拉动将逐年递减，尽管保险在产品结构和渠道方面有所改进，但中期保费增长难有大的扭转，预计保费收入将维持低迷，持债规模由于协议存款等替代品收益率下降，保持窄幅增持态势是大概率事件。（4）基金类和券商：除了银行理财、公募基金、信托产品、券商资管等基金类规模扩张效应使得持债总量增长外，股市的替代跷跷板作用也会造成干扰，交易型机构增减持波动性强于配置型机构，2008年股市的相对疲弱是基金类累计大幅增持的主因，而2009年股市在四万亿刺激下回暖，债市亦受挫，基金大幅减持5000多亿。2010年至今，股市无“表现”，市场可投资资产有限，避险需求下，基金类规模增长，债券受益，累计增持已达1.16万亿。后期，我们认为银行理财“量价齐跌”概率较大（详见我们的银行理财系列报告），公募基金规模扩张已过本轮债牛市的巅峰时期，债券类信托和券商资管理财产品扩张对高息类品种更为偏好。而券商自营为保上半年“收益”已经连续减持和降杠杆，年内转向概率低。且未来面临股市反弹的风险有所加大，预计基金类整体增持债券边际将继续减弱，而券商自营作为绝对收益考核者，年前主动转向加杠杆操作较难。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 6 页,图 1：主要机构债券托管量、月均变化量及占托管量增长率,Table_Header2,债券专题报告,托管量余额,月均或月度变化,托管量增长率,日期,商业银行 信用社,保险,基金,券商 商业银行 信用社 保险,基金,券商 商业银行,信用社,保险,基金,券商,2008年,95678,4386,13951,11830,1294,1029.63,125.60,383.67,556.92,71.58,14.8%,52.4%,49.3%,129.8% 197.3%,2009年2010年2011年,121496140870144102,501042595242,157671962220611,79591194716907,114315131852,2151.581614.48269.33,52.05-62.5981.89,151.31321.2582.46,-322.59332.31413.37,-12.6230.8828.21,27.0%15.9%2.3%,14.2%-15.0%23.1%,13.0%24.4%5.0%,-32.7%50.1%41.5%,-11.7%32.4%22.4%,2012年7月 151315.962011年7月 140409.512010年7月 136544.73,4872.754857.053963.30,21399.00 19137.70 1502.8820052.26 14172.64 1649.8617869.96 11306.72 1250.15,1745.74681.59321.02,-169.9311.7014.01,103.23-493.3950.22,1217.51666.98977.22,-92.32-93.00-257.11,7.8%2.8%24.3%,0.3%22.6%-14.5%,6.7%12.2%30.6%,35.0%25.3%72.7%,-8.9%32.0%75.6%,2009年7月 109823.25,4635.81,13682.09 6548.35,712.12,2732.62,-189.38,194.69,-553.71,-102.65,21.3%,40.8%,15.6%,-18.9%,12.0%,2008年7月,90544.27,3291.75,11836.55 8078.83,635.58,-184.10,-162.08,234.17,492.87,249.20,8.7%,5.2%,46.8%,161.2% 172.8%,2007年7月,83282.85,3127.94,8063.55,3093.26,232.99,1940.52,-57.54,173.47,81.09,-47.59,32.3%,33.5%,33.9%,10.9%,78.7%,数据来源：中债网，广发证券固定收益组，注：托管量增长率=（当期总量-上年同期总量）/上年同期总量（三）券种托管及相对指标体系分析从中债的券种托管结果变化来看，国债、政策性金融债、中票和企债托管增量幅度较大，短融真实存量小幅上行，央票继续减少，从占比看，信用债占债市托管总量比重有所提升，国债、央票占比下降。按照中债的托管数据，8月份，短融和央票净托管仅28亿和1.62万亿，分别减少729亿和120亿，而自2011年8月开始，新发短融和超短融均托管在上海清算所，我们将中债和清算所的短融托管相加，8月末短融总托管量实际为1.08万亿，较6月份实际增加61亿，由于8月政策低于预期，资金面趋紧，短融等短端收益率上行明显，成本提升抑制了短融及超短融发行意愿，上月发行短融仅1300亿，较7月大幅降低500多亿，与到期量接近。8月至今，非金融企业在交易商协会短融、中票新增注册量为0，可见融资成本的上移对企业发行中短期票据意愿存抑制作用。而央票持续停发，今年以来已累计减少托管量达5100亿。商业银行债由于发行量少，仅77亿，托管量负增长60亿。而记账式国债、政策性金融债、企债和中票分别增加净托管1161亿、1300亿、400亿和930亿。2012年1月8月，记账式国债和政策性金融债托管量累计增加约4000亿和1.07万亿，而2011年增加约为5000亿和1.3万亿。企债增加3800亿左右（2011年全年增加不到2300亿），短融（2011年全年增加接近于0）和中票（2011年增加6300亿）分别增加2450亿、2650亿，次级债增加约1800亿（2011年增加为3100多亿）。综上，今年利率债托管增加规模略超2011年，而企业债和短融新增量大幅高于2011年，中票规模扩张速度略慢于去年。2007年至今，央票托管占债市总托管的比重持续下降，累计达到33个百分点，截至8月末降至6.8%（2007一度高达40.7%），较7月末继续回落0.2个百分点（加Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 7 页,Table_Header2,债券专题报告,入清算所短融）；而政策性金融债近几年占比稳中有升，从0608年稳定在23%24%之间，08年至今小幅提升至2012年8月末的31.7%，较7月份下降0.1个百分点；国债方面，8月份占比较7月份小幅下降0.1个百分点至28.8%，近几年占比较为稳定，基本在28%31%间窄幅波动；而信用债占比持续提升态势较为明显，2001年来，从1%左右的占比，升至2012年8月末的22.5%（分子分母均包含清算所短融托管），中票的托管量“后来居上”，2011年下半年开始占比已经超过企业债，成为最受市场欢迎的投融资信用品种，8月末，短融、中票和企业债占债券总托管比重分别为4.5%、9.4%和8.6%。从利率债的相对供给来看，相对供给量与隐含税率水平高度正相关。8月份，相对供给指标（存量）继续恶化，但隐含税率有所回落，与近期国债调整幅度更大有关。从政策性金融债与国债的相对供给与政策性金融债的隐含税率的相关性来看，相对供给从2010年底至今持续增加，延续2009年至今的V型走势，2012年8月再创近5年来新高，较2011年底的平分秋色（两利率债比率接近1）持续升至110.19%，较7月份微幅提升；但8月份隐含税率并未上移，由于债市调整，国债收益率上行幅度大于政策性金融债，关键期限平均隐含税率反而下降至17.4%。我们认为，17月相对供给的继续恶化，推动7月份政策性金融债隐含税率继续攀升，已经达到19.99%（2004年来的最高位），债市调整之际，估值具明显优势的政策性金融债调整幅度相对低。截至8月末，记账式国债累计净发行约3000亿（发行1万亿，到期约7000亿），自2010年国债净发行量创下7100多亿的高位后，连续两年降低，2011年仅净发行4100亿，占中央赤字比例约63%，低于往年，2012年中央财政预算赤字5500亿（比去年低1000亿），地方财政赤字2500亿（中央代发地方政府债），我们预计今年国债净融资额预计会略高于去年（今年财政政策执行力度强于去年，发行量持平或者高于去年，国债续发增加可见一斑，但是到期量减少近2000亿），未来4个月净发行1000亿1500亿；从三大政策性银行的发行计划来看，国开（约1.235万亿）、农发（约4200亿）和进出口行（约4500亿）的三者发行总和与2011年接近，而今年约7100亿到期量与去年的7000亿接近，因此今年政策性金融债的净融资量与去年差异不大，但政策性金融债融资增速快于国债。预计2012年年末政策性金融债相对国债的供给指标约在115%左右，仍将提升。且政策性金融债的估值优势，在8月份调整中已经有所消化，预计隐含税率与相对供给指标的正相关性未来几月将回归正常。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 8 页,Table_Header2图 2：政策性金融债与国债的相对供给高企推升隐含税率（截至 2012 年 8 月末）,债券专题报告,25,政策性金融债与国债相对供给（右）,隐含税率,1.2,1.1201,1510,,0.650.5,0,0.4,2002年,2004年,2006年,2008年,2010年,2012年3月,2012年6月,2012年8月,数据来源：WIND 资讯，广发证券固定收益组从信用相对利率的供给来看，与信用利差、信用债收益率中枢水平正相关性较强。从2008年至今的历史数据表明，信用债相对利率债的供给表现稳中有升态势，尤其是2009年至今，相对供给曲线陡峭化增加，增速加快，而与之相应，尽管信用利差随着债市牛熊转换而起起伏伏，但信用利差中枢表现为趋势性抬升，与相对供给相关系数高达80%，利差低于中枢4050BP情况下往往开始上移。（将清算所短融考虑在内后）信用相对利率的供给依旧延续缓慢上升态势，截至8月末，升至31.4%的最高位，而信用利差在连续7个月下行后，6月份甚至低于中枢水平约50BP，主要是由于去年三、四季度信用债收益率创下历史新高，今年上半年流动性宽松推动杠杆操作套利空间更大的信用债收益率继续回落，而今年二季度“海龙”事件解决，增强了市场对于信用债的信心，即使在企业经营层面、中观产业和宏观经济基本面均恶化背景下，信用债走势免疫于信用资质的恶化，信用基本面让位于经济下行和股市不振的资金避险需求，信用利差持续回落。而7月和8月，由于资金压力并未由于银行中期考核的过去而缓解，反而由于海内外政策和流动性释放均低于预期、财政存款上缴和国企分红等使得流动性依旧紧张，且经过上半年的上涨杠杆套利空间大幅降低，江西赛维、超日太阳、钢贸企业等债务风险事件，工业企业利润大幅下滑，中报亏损公司大幅增加，产业债信用风险加大，而公司债、城投债潜在供给压力推升中低等级利率，近两个月信用债调整幅度大于利率债。展望未来信用债相对利率债的供给，今年二季度以来，超短融注册和发行量猛增，高等级企业“以债换贷”趋势明显，而非金融企业定向工具即PPN近两个月新增注册创新高，8月份新增注册定向工具接近900亿，今年PPN已经累计发行2100多亿，预计PPN和超短融发行速度将依然维持高位，而城投企债、中票在地方政府Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 9 页,2009年11月,2010年11月,2011年11月,2008年11月,2009年8月,2010年2月,2010年5月,2010年8月,2011年2月,2011年5月,2011年8月,2012年2月,2012年5月,2012年8月,2008年8月,2009年2月,2009年5月,Table_Header2,债券专题报告,强烈的融资意愿（偿债压力、项目投资、信贷限制严、土地出让大幅下降）伴随发改委和交易商协会放松发行条件，预计城投企债、中票发行将继续放量。交易所公司债未实施过会项目达到约600亿（今年18月已经发行约1500亿），而非城投短融、中票和企业债中资质较好类对利率敏感性较强，利率水平上行将抑制有效供给。总体上，信用债融资速度将继续快于利率债，我们预计，未来几月信用债的相对供给指标（算上清算所的短融后）还将继续提升，相对供给压力、利差保护不够将继续推升信用利差向中枢修复甚至达到中枢之上（目前距离中枢仍有30BP空间）。图 3：信用 VS 利率相对供给持续上行：利差中枢抬升，7 月利差现拐点（截至 2012 年 8 月末）,3.532.521.510.50,信用VS利率（右）,信用利差,乘幂(信用利差),35%30%25%20%15%10%5%0%,数据来源：WIND 资讯，广发证券固定收益组一级市场的供给结构：8月份，高等级发行放量，且期限集中在中端，中票和企业债等中长期品种信用债供给量依旧大，而短融发行有所放缓。（1）等级提高，中等期限品种占比大幅提升。8月份信用债合计供给接近4000亿，较7月份增加300亿。分等级来看，AAA高等级占比高达66%，而AA+级占比20%左右，AA级及以下占比约为22%；分期限来看，1年内品种占比32%（较前两月50%的占比大幅下降），且趋势延续迹象明显，10年以下中期品种占比提升至63%（较7月份40%的占比大幅提升）。AAA主要集中在中端（110年期占比60%），短融占比34%；AA+级和AA级发行中端聚集迹象更为明显，分别占比76%和85%，而且AA+级13年（含），3年5年（含），5年10年（含）分布较为均匀，AA级则主要集中在510年期发行，而AA-及A+级均以短融为主，8月份1年期以内品种占比超过60%（与低等级流动性较差有关）。（2）短融收益率上行抑制供给。8月短融发行1200多亿，较7月份大幅减少600多亿，其中一般短融发行630亿，超短融发行600亿，等级分布上，超短融均为高等级主体发行，而一般短融中AA级以下占比提升至23.5%，由于高等级发行人可以Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 10 页,Table_Header2,债券专题报告,在短融、短期贷款和票据等几大类融资方式中较灵活的选择，高等级融资规模内生于收益率和利差水平，即近期短融收益率持续上行抑制了高等级企业的供给。预计随着近期流动性和资金面的好转，短融收益率有望受益下行，利于对短融供给释放。（3）中票发行放量，且以高等级为主。8月份中票发行1100多亿，较上月增加近400亿，等级上以AAA为主，AAA中票发行约900亿，尽管8月份收益率有所上行，中票利率水平较信贷优势明显。（4）铁道债发行，企业债供给大幅上行，公司债发行亦有所提升。8月份，企业债发行约900亿，其中城投企债发行340亿左右，占比高达40%，铁道债发行470亿，占比达52%。可见企债供给以超AAA铁道及中低等级城投债为主。交易所公司债发行近300亿，2012年至今公司债累计已经发行约1500亿。8月份AAA高等级占比较高，达72%，6月、7月亦维持70%左右的占比，AA级发行减少，发行利率均高于7%。目前债券融资效率较去年明显提高，且相较信贷具有融资成本优势，后期发行主体尤其是资质较优企业“以债替贷”现象将延续，由于投资者风险偏好降低，新增供给将继续以中高等级为主。与我们之前判断的“高等级融资需求顺经济周期”并不冲突，由于高等级发债非常便利，债券融资替代信贷融资可操作性较强，融资期限将变短（由于中票不占短融额度，超短融和短融的供给大幅释放）；而中等级由于存在融资缺口，发债成本低于信贷成本，在发债效率提高和限制放宽时，会加大信用债的发行，中低等级信用债（城投债等）更有可能成为逆周期政策的融资工具，且期限上倾向于中长期品种。图 4：近 2 个月信用债供给等级分布及期限分布：8 月中端及高等级为主,2012年7月,2012年8月,3000,2012年7月,2012年8月,2000,1852,2500,2442,2516,1800,160014001200,1235,20001500,1000,958,836,800600400200,246,677,455,585,0,200,1000500,303,510,451 414,102 84,205,298,0,0,1年（含）,1年3年（含3年） 3年5年（含）,5年10年,10年以上,AAA,AA+,AA,AA-,A+,数据来源：广发证券固定收益组信用债存量结构：分债项来看，由于8月份AAA高等级到期量亦大，AAA级尽管发行量大，存量上占比依旧呈降势，持续下降，比例上依旧占主导地位，而AA+和AA级占比稳中有升，AA-及以下存量尽管有所提升，占比较低，总之中低等级占Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 11 页,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,Table_Header2,债券专题报告,比从存量上亦是逐渐缓慢提升。2007年1月2012年8月，短融（主体评级）、中票、定向工具、分离债、公司债和企业债存量数据显示，AAA级从4500亿扩容至3.67万亿（近几个月窄幅变动），占比从80%降至62%，其中20072008年，占比呈升势，2009年至今持续下降；而AA+和AA级在20072008年间，占比均呈下降态势，2009年至今增长迅速，均从800多亿分别扩容至1.13万亿和9000多亿，占比分别从9%、7%升至19.5%和16%，而20072008年间，AA-级及以下占比下降较快，从4%左右降至不到1%，而2009年来存量占比略有提升，从不到1%升至2.5%左右。分券种来看，等级分布益发明显，中低等级缓慢提升市场份额，投资者可选择余地加大。AA级以下短融占比升至22%，AAA级占比64.3%，基本维持稳定；中票以高等级为主，AAA及AA+占比分别高达68%和19%，AA级及以下中票仅约13%；企业债AAA主导，但趋势下降，8月末为53.5%，中等级占比亦较大，AA+和AA占比分别为23%和22%，逐渐增加；公司债高等级占比下降最为明显，8月末仅50.6%，而AA+和AA占比分别高达28.2%和20.3%，趋势上移；分离债暂停发行已经3年有余，存量来看，90%以上为AAA级；定向工具以AAA及AA+主导，8月末占比分别为77%和16.6%，而AA及以下定向工具占比缓慢提升，从年初突破0至目前的6.3%。图 5：信用债存量分等级统计：AA+和 AA 级占比逐渐提升,90%85%80%75%70%65%60%55%50%,AA+级存量占比(右),AAA级存量占比(左),21%19%17%15%13%11%9%7%5%,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,AA-级及以下存量占比（右）,AA级存量占比(左),6%5%4%3%2%1%0%,数据来源：WIND 资讯，广发证券固定收益组（四）各类机构杠杆率：8月机构小幅降杠杆通常情况，银行和保险的杠杆操作意愿低，信用社杠杆率操作亦较强，而基金和券商相对激进，尤其是券商杠杆率弹性较大。我们的杠杆率计算公式为：（机构托管量+买断式待回购余额-待返售质押式余额-待返售买断式余额）/ (托管量-质押式回购余额-待返售质押式余额-待返售买断式余额)。近几个月，6月份流动性紧张局面在金融机构间传导、各大类机构杠杆率均大幅增加、保险机构甚至将杠杆率用至上限后，7月份主要机构均表现为降杠杆，而8月份机构杠杆似有“降不动”之势，Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-09-13 第 12 页,Table_Header2,债券专题报告,仅小幅回落。（1）8月份商业银行杠杆降至近几年均值附近，杠杆率水平整体不高。从2004年至今，放大倍数基本在1.051.11之间波动，我们认为这主要是由于商业银行债券托管超过15万亿，规模大，如果杠杆率过高，在流动性紧张时期将面临较大的资金链风险，所以从商业银行自身经营风险角度考虑，低杠杆运作较佳；其次，杠杆率水平增加的时候往往是季末和年末。主要是银行考核，拉存款压力较大，流动性季节性紧张，商业银行为了满足临时头寸需要而增加杠杆操作，所以理论上商业银行的杠杆率与银行间资金成本正相关。事实上，商业银行杠杆率与R007的正相关性高达78%，可见商业银行作为市场资金的主要融出方，资金成本由其主导，如果其增加杠杆对资金成本