第三章-筹资管理(2)杠杆原理与资本结构决策VIP

第三节杠杆原理公司进行筹资决策就是要寻找最佳资本结构以增加公司价值 这就需要确定债权资本和股权资本的比例 提高债权资本比重 既会带来财务利益又会带来财务风险 必须权衡好二者关系才能达到公司价值最大化 因此 本节要学习的就是描述这二者关系的杠杆原理 杠杆利益与风险是企业资本结构决策的一个基本因素 企业的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡 本节将分析并衡量营业杠杆利益与风险 财务杠杆利益与风险以及这两种杠杆利益与风险的总和 联合杠杆利益与风险 一 营业杠杆利益与风险 一 营业杠杆原理1 营业杠杆概念营业杠杆是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用 企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分 变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本 固定成本是指在一定的营业规模内 不随营业总额的变动而变动 而是保持相对固定不变的成本 企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本 从而增加企业的营业利润 如此就形成企业的营业杠杆 营业杠杆是一把 双刃剑 2 营业杠杆利益营业杠杆利益 BenefitOnOperatingLeverage 是指在扩大营业总额 销售量增加 时 经营成本中固定成本不变所带来的增长幅度更大的息税前利润 即单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润 在企业所设计的生产经营能力范围内 固定成本是保持相对衡定的 并不随产品产销量 或产销额 的增加而增加 当产销量增加时 单位产品所分摊的固定成本将会下降 从而为企业创造额外的收益 3 营业风险分析营业风险 亦称经营风险 是指与企业经营有关的风险 尤其指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险 由于营业杠杆的作用 当营业总额下降时 营业利润下降也显得更快 从而给企业带来营业风险 二 营业杠杆系数的测算营业杠杆系数 DegreeofOperatingLeverage DOL 也称经营杠杆系数 是息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数 即 息税前利润变动率 销售额变动率 1 原始公式 DOL EBIT EBIT S S 2 变换公式 1 按销售量确定的营业杠杆系数 DOLQ Q P V Q P V F Q 销售量 P 销售单价 V 单位销量的变动成本额 F 固定成本总额 2 按销售额确定的营业杠杆系数 DOLS S C S C F S 销售额 C 变动成本额 F 固定成本总额例题某公司的产品销量40000件 单位产品售价1000元 销售总额4000万元 固定成本总额为800万元 单位产品变动成本为600元 变动成本率为60 变动成本额为2400万元 试计算营业杠杆系数 DOLQ 40000 1000 600 40000 1000 600 8000000 2 倍 DOLS 40000 4 2 倍 二 财务杠杆利益与风险 一 财务杠杆原理1 财务杠杆概念财务杠杆 亦称筹资杠杆 是指企业在筹资活动中对资本成本比较固定的债权资本的利用 企业的全部长期资本是由股权资本和债权资本所构成的 股权资本成本是变动的 在企业所得税后利润中支付 而债权资本成本通常是固定的 并在企业所得税前扣除 企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响 有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益 有时可能造成一定的损失即遭受财务风险 2 财务杠杆利益财务杠杆利益 BenefitonFinanceLeverage 亦称融资杠杆利益 是指利用债务筹资这个财务杠杆而给企业所有者 股权资本 带来的额外收益 在企业资本结构和资本规模一定的条件下 企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的 但当息税前利润增加时 每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低 再扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加 从而给企业所有者带来了额外收益 也就是说 在资本结构一定 债务利息保持固定不变的条件下 随着息税前利润的增长 税后利润会以更快的速度增长 从而使企业所有者获得财务杠杆利益 3 财务风险分析财务风险 FinancialRisk 又称筹资风险 它是指与企业负债筹资有关的风险 尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降 由于财务杠杆的作用 当息税前利润下降时 税后利润下降得更快 从而给企业股权资本所有者造成财务风险 其中甚至包括可能导致企业破产的风险 影响财务风险的因素有很多 1 资本供求状况2 企业的获利能力3 市场利率水平4 财务杠杆利用水平 二 财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 对股份有限公司而言 财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数 公司的债权资本比重越高 财务杠杆系数越大 另外 财务杠杆利益的表现形式分为两种情况 一是息税前利润不变的情况下 负债比的变动对权益资本利润率的影响 二是息税前利润变动下的财务杠杆利益 DFL EAT EAT EBIT EBIT DFL EPS EPS EBIT EBIT 又因为 EPS EBIT I 1 T N EPS EBIT 1 T N所以 DFL EBIT EBIT I 其中 I为债务年利息额 例题1ABC公司全部长期资本为7500万元 债权资本比例为0 4 债务年利率8 公司所得税率33 在息税前利润为800万元时 税后利润294 8万元 其财务杠杆系数为多少 并解释财务杠杆的含义 解 DFL 800 800 7500 0 4 8 1 43 倍 财务杠杆系数1 43的含义为 当息税前利润增长1倍时 普通股每股税后利润增长1 43倍 反之 当息税前利润下降1倍时 普通股每股利润将下降1 43倍 三 联合杠杆利益与风险 一 联合杠杆原理联合杠杆 亦称总杠杆 是指营业杠杆和财务杠杆的综合 营业杠杆利用企业经营成本中固定成本的作用 如通过扩大销售 而影响息税前利润 财务杠杆是利用企业资本成本中债权资本固定利息的作用 如通过扩大息税前利润 影响税后利润或普通股每股税后利润 这两种杠杆最终均将作用于税后利润或普通股每股税后利润 因此 联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用 一个企业若同时利用营业杠杆和财务杠杆 这种影响作用会更大 若企业同时利用营业杠杆和财务杠杆 只要销售额稍有变动 就会使每股收益产生更大程度上的变动 当然与此同时 企业面临的总风险也就越高 通常把两种杠杆的联合作用称为总杠杆作用 二 联合杠杆系数的测算联合杠杆作用的程度 可用联合杠杆系数 DegreeofCombinedLeverage DCL或DTL 来表示 联合杠杆系数又称总杠杆系数 是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额 营业总量 变动率的倍数 它反映销售额或销售量的变动是如何影响每股收益的 是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积 DCL或DTL DOL DFLDCL或DTL EPS EPS S S EPS EPS Q Q 例题某公司年销售净额为280万元 息税前利润为80万元 固定成本为32万元 变动成本率为60 资本总额为200万元 债权资本比率为40 债务利率12 试分别计算该企业的营业杠杆系数 财务杠杆系数和联合杠杆系数 解 DOL 280 280 60 280 280 60 32 1 4 倍 DFL 80 80 200 40 12 1 14 倍 DTL 1 4 1 14 1 6 倍 第四节资本结构决策 筹资决策 一 资本结构的涵义与最优标准资本结构是指在企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系 它有广义和狭义之分 广义的资本结构是指全部资金的来源构成 不但包括长期资本 还包括短期负债 狭义的资本结构是指长期资本 长期债务资本和权益资本 的构成及其比例关系 通常以债务股权比 即我们所学的产权比率 或资产负债率表示 何谓最优资本结构 不同的资本结构会给企业带来不同的影响和结果 评价企业最优资本结构的标准应该是公司价值最大化 有时采用股权收益最大 或资本成本最小化 股权收益最大化 也就是所有者权益最大化 股权收益可以普通股每股利润表示 也可以权益资本利润率表示 资本成本最小化就是综合资本成本最低 或者是在追加筹资条件下边际资本成本最低 筹资决策的目标 就是要确定最佳的资本结构 以求得公司价值最大化 或资本成本最小化 二 资本结构理论 一 早期资本结构理论 二 MM理论 三 现代资本结构理论不论早期的还是现代的资本结构理论基本上都是围绕如下问题展开讨论的 资本结构与公司价值是否有关 公司价值由什么决定 资本结构何时达到最佳 对财务杠杆利益和财务杠杆风险是如何认识的 如何权衡这两者 一 早期资本结构理论1 净收益理论基本观点与结论 负债可以降低企业的资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 该观点比较强调财务杠杆利益 解释 1 假定条件是什么 公司获取资本的来源和数量不受限制 且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的 不受财务杠杆影响 2 为何负债可降低企业的资本成本 由于债权的投资报酬率固定 债权人有优先求偿权 所以债权投资风险低于股权投资风险 因此 债权资本成本率一般低于股权资本成本率 因而 公司债权资本比例越高 综合资本成本率越低 从而公司价值就越大 最佳资本结构即为右图最右边的点 资本成本率 财务杠杆B V 负债 Ks Kb Kw V 财务杠杆B V 负债 公司价值 净收益理论中资本结构 资本成本与公司价值的关系图 3 净收益观点的缺陷 债权资本成本率和股权资本成本率不是固定不变的 只考虑了财务杠杆利益 而忽略的财务风险 如果债权资本过多 债权资本比例过高 财务风险就会很高 公司的综合资本成本率就会上升 公司的价值反而下降 2 净营业收益理论基本观点与结论 不论公司资本结构如何变化 公司的加权平均资本成本总是固定不变的 公司资金结构与公司总价值无关 承认财务杠杆利益和风险的同时存在 但更强调财务风险 解释 1 假定条件是什么 公司的债权资本成本率是固定的 但股权资本成本率是变动的 公司的债权资本比例越大 公司的财务风险越高 股权资本成本率就会越高 反之 公司的债权资本比例越小 财务风险越低 股权资本成本率就越低 因此 经加权平均计算后 公司的综合资本成本率不变 是一个常数 因此结论就是 资本结构与公司价值无关 2 决定公司价值的因素是什么 公司的净营业收益 资本成本率 财务杠杆B V 负债 Ks Kb Kw V 财务杠杆B V 负债 公司价值 净营业收益理论中资本结构 资本成本与公司价值的关系图 3 净营业收益观点的缺陷虽然考虑到了债权资本比例的变动会产生财务风险 并对股权资本成本率有影响 但是实际上公司的综合资本成本率不可能总是一个常数 公司净营业收益的确会影响公司价值 但公司价值绝不仅仅取决于公司净营业收益的多少 3 传统折中理论基本观点与结论 公司存在最佳资本结构 最佳资本结构是指公司加权平均资本成本最低 公司总价值最大时的资本结构 承认财务杠杆利益和风险的同时存在 解释 假定条件是什么 是否存在最佳资本结构 公司的债权资本成本率和股权资本成本率都是变动的 Ks随财务杠杆的使用是逐渐增加的 Kb则是刚开始稳定不变 但当财务杠杆达到一定程度后 就开始上升 因此 公司的综合资本成本率也是变动的 Kw刚开始是下降的 因为Ks引起的Kw的增加暂时抵消不了Kb引起的Kw的下降 但是到达某点后 就无法再抵消 Kw开始上升 存在最佳资本结构 即为当Kw在最低点 X点 时 资本成本率 财务杠杆B V 负债 Ks Kb Kw V 财务杠杆B V 负债 公司价值 传统理论中资本结构 资本成本与公司价值的关系图 X X 二 MM理论1 早期的MM理论基本观点与结论 资金结构与公司总价值无关 公司价值取决于其实际资产 而不是其各类债权和股权的市场价值 承认财务杠杆利益和风险的同时存在 解释 1 假定条件是什么 包括无税收的共九项 因此 无税上利益 2 命题一 公司的价值与公司负债比率无关 有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的股权资本成本率 3 命题二 利用财务杠杆的公司 其股权资本成本率随筹资额的增加而提高 因为 债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消 最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率 所以公司价值与其资本结构无关 2 MM理论的修正观点 1 公司所得税观点 基本观点与结论 公司的资本结构与公司的价值不是无关 而是大大相关 并且公司债权比例与公司价值呈正相关关系 结论与早期资本结构理论中的净收益观点一致 更强调债务的节税利益 解释 假定条件是什么 有税收进步 当公司举债后 形成节税利益 由此可以增加公司的净收益 从而提高公司的价值 有债务公司的股权资本成本率等于无债务公司的股权资本成本率加上风险报酬率 风险报酬率的高低与公司债权比例和所得税税率有关 随着公司债权比例的提高 公司的综合资本成本率会越低 公司的价值也会提高 缺点 对负债带来的财务风险和额外费用重视不够 2 公司权衡理论观点 基本观点与结论 公司存在最佳资金结构 最佳资金结构是指负债税收庇护利益与破产成本的现值相等时的资本结构 此时 公司总价值最大 节税利益与破产的成本及风险同时存在 解释 随着公司债权比例的提高 公司的风险也会上升 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大 由此会增加公司的额外成本 分为有破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本 前者又包括直接破产成本和间接破产成本两种 降低公司的价值 公司的最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机与破产成本之间的平衡点 三 新的资本结构理论1 代理成本理论基本观点与结论 公司债权资本的增加 会导致债权人的监督成本随之提升 债权人就会要求较高的利率 这种代理成本最终由股东承担 所以公司结构中债权比率过高会导致股东价值的降低 最佳资金结构应是股权代理成本和债权代理成本相等时的资金结构 2 信号传递理论基本观点与结论 公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息 以及公司自身如何看待股票市价的信息 如公司认为价值被低估时会采取增加债权资本的策略以显示信心 公司价值被高估时本应采取增加股权资本策略 但为了传递良性信息 反而选择增加债权资本 3 啄序理论基本观点与结论 公司融资首先偏好内部资本 如果确实需要外部资本 则首先偏好债权资本 其次才是外部股权资本 三 资本结构的作用在资本结构决策中 合理安排好债务的比率 对企业具有重要的影响 其作用如下 一 合理安排债权资本比例可以降低企业综合资金成本率 因为债务利息率通常低于股票利息率 而且债务利息从税前支付 企业可以减少企业所得税 从而债权资本的成本明显低于股权资本的成本 二 合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益 三 合理安排债权资本比例可以增加公司价值 公司价值 V B S 与公司的资本结构是紧密联系的 资本结构对公司的债权资本市场价值和股权资本市场价值 进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响 因此 合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值 四 影响资本结构的综合因素 一 企业财务风险状况 二 企业资产结构 三 企业销售情况 获利能力 四 企业所有者和管理层的态度 五 贷款人和信用评级机构的态度 六 行业差别 七 所得税税率的高低 所得税率高 负债筹资好处大 反之则少 八 利率水平的变动趋势 如果利率上升 筹集长期资金 反之 筹集短期资金 第五节最佳资本结构决策一 最佳资本结构的涵义最佳资本结构是指企业在一定时期使其综合资本成本最低 企业价值达到最大的资本结构 确定最佳资本结构是企业筹资管理和决策的核心问题 最佳资本结构决策就是要确定债务资本的比率 根据最佳资本结构的定义 资金成本和财务风险的高低是决定最佳资本结构的主要因素 二 衡量最佳资本结构的细化标准1 细化标准 1 在数量和规模上 能恰到好处地满足企业生产经营对资金的需要 2 企业价值最大化或股东财富最大化 3 企业综合资金成本最低 4 保持适当的流动 并使资金结构具有弹性 2 取得途径 一是实现企业息税前利润的最大化 二是充分利用财务杠杆作用 在企业息税前利润一定的情况下 使每股收益最大化 3 相对性 最佳资本结构应根据不同的企业 不同的发展阶段和不同的地域来判别 没有绝对的固定模式 三 最佳资本结构的决策方法 一 比较资本成本法 二 无差别点分析法 每股利润分析法 三 公司价值法 一 比较资本成本法它是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本 并以此为标准 选择其中加权平均资本成本最低的资本结构 企业的资本结构决策可以分为初次筹资和追加筹资两种情况 前者称为初始资本结构决策 后者可称为追加资本结构决策 优缺点 测算原理易理解 测算过程简单 只以资本成本率最低为决策依据 没有具体测算财务风险因素 其决策目标实质上是利润最大化而非公司价值最大化 适用范围 资本规模较小 资本结构较为简单的非股份制企业 例题 某公司在初创时拟筹资500万元 现有甲 乙两个备选筹资方案 有关资料经测算如下表所示 请运用比较资本成本法测算比较两筹资方案的综合资本成本并据以选择 甲方案 求各部分资本的比重分别为 80 500 0 16 120 500 0 24 300 500 0 6 计算综合资本成本率7 0 16 8 5 0 24 14 0 6 11 56 乙方案 求比重分别为100 500 0 22 40 500 0 08 350 500 0 7 求综合资本成本率7 5 0 22 8 0 08 14 0 7 12 09 结论 应选甲方案 例题 某公司拟追加筹资200万元 现有 三个备选追加筹资方案 有关资料经测算如下表所示 该公司原有资本结构见上题所选择的结果 请运用比较资本成本法测算比较三个追加筹资方案的边际资本成本并据以选择 确定该公司追加筹资后的资本结构 并测算其综合资本成本 第一步 方案 求各种追加筹资占追加筹资总额的比重长期借款25 200 0 125 公司债券75 200 0 375 优先股75 200 0 375 普通股25 200 0 125 计算边际资本成本率7 0 125 9 0 375 12 0 375 14 0 125 10 5 方案 求各种追加筹资占追加筹资总额的比重长期借款75 200 0 375 公司债券25 200 0 125 优先股25 200 0 125 普通股75 200 0 375 求边际资本成本率8 0 375 8 0 125 12 0 125 14 0 375 10 75 C方案 求各种追加筹资占追加筹资总额的比重长期借款50 200 0 25 公司债券50 200 0 25 优先股50 200 0 25 普通股50 200 0 25 计算边际资本成本率7 5 0 25 8 25 0 25 12 0 25 14 0 25 10 44 结论 C为最佳追加筹资方案第二步 1 确定按照C方案追加筹资后的新资本结构 追加筹资后该公司的综合资本成本率 7 80 700 7 5 50 700 8 5 120 700 8 25 50 700 12 50 700 14 350 700 1 34 2 05 0 86 7 11 25 二 无差别点分析法 又称为 每股利润分析法 每股盈余分析法 无差别点分析法是利用税后资本利润率无差别点 股份公司则为每股净收益 的分析来选择和确定负债与权益之间的比例或数量关系的方法 所谓税后资本利润率无差别点 是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点 也称筹资无差别点 根据税后资本利润无差别点 可分析判断在追加筹资的条件下 应选择何种方式来进行资本筹集 并合理安排和调整资本结构 每股盈余EPS EBIT I 1 T N 无差别点分析法的测算原理比较容易理解 测算过程较为简单 它以普通股每股利润最高为决策标准 也没有具体测算财务风险因素 其决策目标实际上是股票价值最大化而不是公司价值最大化 可用于资本规模不大 资本结构不太复杂的股份有限公司 例题3 无差别点分析法 A公司2005年资本总额为1000万元 其中普通股600万元 24万股 债务400万元 债务利率为10 假定公司所得税税率为40 该公司2006年预定将资本总额增至1200万元 需追加资本200万元 现有两个追加筹资方案可供选择 一 发行债券 年利率12 二 增发普通股 8万股 预计2006年息税前利润为200万元 要求 1 测算2006年两个追加筹资方案下无差别点的息税前利润和无差别点的普通股每股税后利润 2 测算两个追加筹资方案下2006年普通股每股税后利润 并以此作出评价 第一步 计算无差别点息税前利润 EBIT 400 10 200 12 1 40 24 EBIT 400 10 1 40 32得出EBIT 136 万元 第二步 计算普通股每股税后利润 无差别点普通股每股税后利润发行债券的普通股每股税后利润 136 400 10 200 12 1 40 24 1 8 元 增发普通股的每股税后利润 136 400 10 1 40 32 1 8 元 计算2006年利润为200万元时 两个追加筹资方案的普通股每股税后利润发行债券的每股税后利润等于 200 400 10 200 12 1 40 24 3 4 元 增发普通股的每股税后利润等于 200 400 10 1 40 32 3 元 通过比较两种方案下的每股税后利润 发行债券优于增发普通股 以此为依据应采用发行债券筹资方案 以提高普通股每股利润 优缺点 每股利润分析法测算原理易于理解 测算过程简单 主要以普通股每股收