第四章--企业重组财务管理VIP

1 第四章企业重组财务管理 企业重组企业并购资本收缩所有权结构变更 2 学习重难点和目标 本章重点是企业重组内涵和形式 企业并购 资本收缩的动因 难点是杠杆并购 管理层收购 通过本章学习要求掌握企业重组内涵和形式 企业并购的基本概念 了解企业并购的常见形式和类型 理解企业并购的动因和效应 掌握企业并购中目标公司估价各种方法的基本模型 估值结果的影响因素 优缺点以及适用范围 掌握并购中常用支付方式的特点和影响因素 对于并购中的杠杆并购和管理层收购应掌握其特点和筹资安排 理解资本收缩的内涵和动因 3 案例引入 汇丰缘何入股平安 年 月 日 汇丰集团 与中国平安保险股份有限公司在上海签署 认购协议 以 亿美元 约人民币 亿元 认购平安保险公司股份 持股比例为 此次增资后 平安的净资产将达到人民币 亿元 汇丰集团的前身香港上海汇丰银行有限公司 年在香港成立 同年在上海及伦敦开设分行 以它为业务核心不断扩张壮大起来的汇丰集团 今天已经成为涉及私人银行 工商银行 企业银行 投资银行和保险等诸多领域 业务覆盖欧洲 亚太 美洲 中东和非洲等地区的金融服务机构 到 年 月 日为止 汇丰集团的资产总值已超过 亿美元 年 汇丰在全球的保费收入达 亿美元 年来 汇丰在中国的业务从未间断过 目前它是香港特别行政区最大的本地注册银行和三家发钞行之一 还是中国内地分行最多的外资银行 在中国内地九个城市十个网点向当地居民和企业提供外币服务 近两年来 汇丰集团在中国的业务重心呈现向内地倾斜的倾向 年 月 汇丰中国总部从香港迁至上海浦东 年 月 日 香港上海汇丰银行参股上海银行 以 万美元购买上海银行 的股份 在不到一年的时间里 又再次斥巨资参股平安保险 的股份 充分体现出这一外资金融巨头对中国市场的看重 汇丰为什么会选择平安作为它涉足中国保险市场的第一位合作者 首先 应该是平安保险良好的股权结构和国际化的经营管理模式吸引了汇丰 在汇丰入股上海银行的签约仪式上 汇丰银行主席艾尔顿讲过这样一段话 汇丰看好上海银行 一方面是上海银行有与外资银行合作的经历 合作平台好 另一方面是它的股权结构 吻合现代企业管理制度的要求 在国内是绝无仅有的 自然会引起汇丰银行的兴趣 而这些特点也恰恰是平安保险的优势 其次 平安保险公司在中国内地拥有庞大的网络资源 良好的品牌和声誉 有业内人士分析认为 汇丰参股平安的目的不仅仅在于立即赢得利润 而是要尽快实现本土化的目标 因为中资保险公司的网点资源 客户资源都是外资金融机构难以很快建立的 而中资保险公司也需要外资金融机构的资本补充 管理经验和国际优势 第三 两者有一致的经营目标和发展方向 今年 月份 汇丰银行在中国内地开设了首间卓越理财中心 为客户提供融汇本地经验和国际网络的一流个人金融服务 无独有偶 平安保险设在上海 为高端客户提供专业理财服务的机构 也被命名为 卓越理财中心 而且 从2002年下半年起 平安保险在寿险业务员中积极推广顾问式行销 并着手建立一支高素质 具有专业理财服务能力的个人理财规划师队伍 在个人金融服务领域 双方有共同的发展目标 还有一个引人注目的共同点是 双方都对网上业务兴趣浓厚 月 日 汇丰获准在中国内地推出网上银行服务 力求借助汇丰在全球网上银行服务的成功经验 为中国市场的客户提供优质的网上银行服务 同样 平安近几年对电子商务的巨额投资让它的保险同行羡慕 在科技平台上的优势已经逐渐成为其实现差异化经营的强大后盾 或许 正是这些因素让平安和汇丰走到了一起 4 第一节企业重组 一 企业重组的内涵企业重组 资本经营 是作为与商品经营相对应的一个概念提出并加以利用的 企业重组主要是指出资人 资本所有者 及其代理人为实现企业发展战略和资本增值最大化 通过资本扩张 调整或收缩等方式及其组合 实现企业的股权 实物资产或无形资产和其他各种资源的优化配置 来提高资本运营效率 谋求竞争优势的产权经营行为企业重组的核心是资本控制权问题 企业重组的过程实际上就是一个不断地获取 实现或放弃控制权的过程 从而实现资本收益的最大化 实现资源配置的最优化 5 二 企业重组的理论基础 1 效率理论企业重组要实现企业资本增值目标 效率是基础 企业重组可提高企业管理效率 特别是可提高企业经营上和财务上的综合效率 2 信息理论企业重组使投资人得到了企业价值新的信息 这种信息不仅使投资者重新评估企业是否值得投资 同时 企业重组信息也会通过资本市场反映到企业的股票价格上 影响股东价值和企业价值 3 代理理论企业重组可能是使企业股权结构发生变化 当企业经营者拥有企业部分股权时 重组产生的股权结构变动将影响经理人的利益 经理人将权衡在职消费与股权利益的关系 由此产生代理问题 4 市场力理论企业重组使企业规模和市场占有率扩大 同时可增强产业集中度 提高市场主宰力 这对提高企业价值将产生有利影响 5 节税报酬理论为了鼓励企业重组 往往给重组企业税收上的利益 如企业合并纳税 税收减免等 税收报酬也是企业重组的动因之一 6 三 按资本变动的形式分类1 资本扩张资本扩张一般可以通过两个途径达到 一是通过企业内部的自我积累 二是通过外部的并购与重组 其主要形式就是并购 2 资本收缩是指将所控制资产转移给可以对其进行更有利管理的所有者 是指收缩对原有资产的控制权 而不是指资本规模的缩减 是对资本扩张风险显化时的一种补救措施 资本收缩包括 资产剥离和分立等3 所有权结构变更所有权变更的一种形式就是交换发盘 即以债权或优先股交换普通股 或相反地以变通股交换优先级更高的要求权 从而达到调整杠杆率 调整资本风险的目的 具体形式包括 管理层收购 MBO 员工持股计划 ESOP 股票回购等 7 四 企业重组与商品经营的关系1 企业重组与商品经营的区别 1 在经营者角色方面 2 在经营对象方面 3 在面向市场方面 4 在经营目的方面 5 在经营方式方面2 企业重组与商品经营的联系 1 商品经营是企业重组的基础 企业重组是商品经营的强大推动力 2 企业重组并不排斥商品经营 也不替代商品经营 3 所谓按照企业重组原则进行商品经营 就是将企业重组原则引入企业经营机制之中 8 四 企业重组的财务主体和财务目标1 企业重组财务主体 应该是出资者 而不是经营者2 企业重组财务目标 在符合企业战略下竞争优势和资本收益最大化 受利益驱使形成的各种方式的资本流动就是企业重组 3 企业重组的财务评价 企业重组效果的评价时点经常是在整合期过后评价的对象应该是企业重组的效果或业绩 9 第二节企业并购 一 企业并购的概念1 企业并购是指企业通过取得其他企业的部分或全部产权 从而实现对该企业产权控制的一种投资行为 产权是经济所有制关系的法律表现形式 它包括财产的所有权 占有权 支配权 使用权 收益权和处置权 2 并购包括兼并与收购兼并 通常是指一家企业以现金 证券或其他形式 如承担债务 利润返还等 投资购买取得其他企业的产权 使其他企业丧失法人资格或改变法人实体 并取得对这些企业决策控制权的投资行为 收购 是指企业用现款 债券 或股票股份等方式 以获得该企业的控制权或的投资行为 10 3 兼并与收购的异同相同之处 1 基本动因相似 都是增强公司实力的外部扩张策略或途径 2 都是以公司产权交易为对象 都是企业资本经营的基本方式不同之处 1 对目标企业承担的责任不同 2 目标企业的法律实体存续不同 3 适用范围不同 4 实施背景与事后的变化不同 11 并购的实质是取得控制权 按照现行规定 并购方有下列情形之一的 构成对一个公司的实际控制 获得了目标公司的控制权 1 在一个公司股东名册中持股数量最多 2 能够行使 控制一个公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东 3 持有 控制一个上市公司股份 表决权的比例达到或者超过30 4 通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选 12 二 企业并购的类型 一 按企业并购双方行业的关系分1 横向并购是指同属于一个产业或行业 生产经营同类或相似产品的企业间发生的并购行为 2 纵向并购是在生产过程或经营环节相互衔接 相互关联的企业之间发生的并购 或者是在具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购 纵向并购可分为前向并购和后向并购两种形式3 混合并购两个或以上相互没有直接投入产出关系企业之间的并购行为 混合并购可细分为三种形态 产品扩张型并购 市场扩张型并购 纯粹扩张型并购 13 二 按并购实现的方式分1 购买式并购以现金为购买条件 出资购买目标企业的资产或股票以获得其产权的一种方式 1 用现金购买资产 2 用现金购买股票2 承担债务式并购被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下 并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件 取得被并购企业产权的行为 3 股权交易式并购并购企业以股权交换被并购企业的股权或资产的行为 包括以股权交换股权和以股权交换资产两种情况 三 按涉及被并购企业的范围划分1 整体并购2 部分并购 14 四 按目标企业管理层是否合作分1 善意并购又称友好并购 通常指并购双方高层通过协商决定并购相关事宜的并购 善意并购有利于降低并购行动的风险与成本 使并购双方能够充分交流 沟通信息 目标公司主动向并购公司提供必要的资料 同时善意行为还可避免因目标公司抗拒而带来额外的支出 但是 善意并购使并购公司不得不牺牲自身的部分利益 以换取目标公司的合作 而且漫长的协商 谈判过程也可能使并购行动丧失其部分价值 2 敌意并购或称强迫接管 它是指并购公司在目标公司管理层对其并购意图尚不知晓或持反对态度的情况下 对目标公司强行进行并购的行为敌意并购的优点在于并购公司完全处于主动地位 不用被动权衡各方利益 而且并购行动节奏快 时间短 可有效控制并购成本但敌意并购通常无法从目标公司获取其内部实际运营 财务状况等重要资料 给公司估价带来困难 同时还会招致目标公司抵抗甚至设置各种障碍 另外 由于敌意并购易导致股市的不良波动 甚至影响企业发展的正常秩序 各同政府都对敌意并购予以限制 15 五 按并购交易是否通过证券交易所分1 协议收购指并购公司不通过证券交易所 直接与目标公司谈判 协商 达成共同协议 据以实现目标公司股权转移的收购方式 这种交易在证券交易所外进行 故也称场外交易 容易取得目标公司的理解与合作 从而有利于降低收购行动的风险与成本 但协议收购的契约成本较高它一般为善意并购 2 要约收购也称标购 指并购公司通过证券交易所的证券交易 持有某一上市公司 目标公司 已发行的股份的30 时 依法向该公司全体股东发出公开收购要约 按照合法价格用现金支付方式购买股票 从而获取目标公司股权的收购方式它一般多为敌意并购要约收购按是否受法律强制规范为标志 又具体分为自愿要约和强制要约两类 16 六 按企业并购的融资渠道分1 杠杆收购指并购公司通过举债或以即将并购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押 筹集部分资金用于收购行为的一种并购方式 杠杆收购充分体现了 最善于借别人的钱来办自已的事 的理念 杠杆收购于20世纪60年代出现于美国 随后风行于北美和西欧 杠杆并购的显著特征是该负债通过目标企业的资产做担保而获得 所以收购企业不必拥有巨额资金 只需准备少量现金 收购方只要有10 30 的自有资金 就可以收购任何规模的企业2 管理者收购管理者通过融资收购管理者所在企业的全部或部分股权 使管理者得以所有者和经营者合一的身份主导重组企业 从而产生一个代理成本更低的新企业 管理层收购的主要目的是解决 代理人问题 管理层收购是与激励机制联系在一起的近二三十年来 美 英等国的一些公司实践了管理层收购和职工持股的新型体制3 联合收购两个或两个以上的收购企业事先就各自取得目标企业的哪一部分 以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为 17 三 企业并购动因 一 谋求管理协同效应 二 谋求经营协同效应 三 谋求财务协同效应 四 谋求并购的战略价值 五 降低代理成本 六 企业发展效应 18 四 并购的财务分析 一 并购的成本效益分析是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益 关于并购的成本有言广义和狭义的两种解释 广义成本概念不是一个普通的财务成本概念 而是由于并购而发生的一系列代价的总和 具体来说 企业并购应该分析的成本项目有 1 并购完成成本所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用 2 整合与营运成本包括 A 整合改制成本 B 注入资金的成本 3 并购机会成本狭义的并购成本仅仅指并购完成成本 下面论述主要采用狭义的并购成本概念 19 并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额 例如 A公司并购B公司 并购前A公司的价值为Va B公司的价值为Vb 并购后形成的新公司的价值为Vab 则并购收益 S 为 S Vab Va Vb 如果S 0 表示并购在财务方面具有协同效应 在一般情况下 并购方将以高于被并购方价值的价格Pb作为交易价 以促使被并购方股东出售其股票 P Pb Vb称为并购溢价 并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值 并取决于被并购企业前景 股市走势和并购双方讨价还价的情况 对于并购方来说 并购净收益 NS 等于并购收益减去并购溢价 并购费用的差额 也就是并购后新公司的价值减去并购完成成本 实施并购前并购方公司价值的差额 设F表示并购费用 则 NS S P F Vab Pb F Va 20 例如 A公司的市场价值为4亿元 拟收购B公司 B公司的市场价值为0 8亿元 A公司估计合并后新公司价值达到5 4亿元 B公司股东要求以1 1亿元价格成交 并购交易费用为0 1亿元 由此得到 并购收益S 5 4 4 0 8 0 6 亿元 并购完成成本 1 1 0 1 1 2 亿元 并购溢价P 1 1 0 8 0 3 亿元 并购净收益NS S P F 0 6 0 3 0 1 0 2 亿元 Vab Va Pb F 5 4 4 1 1 0 1 0 2 亿元 上述并购使A公司股东获得净收益0 2亿元 可以说这一并购活动对A B两个公司都有利 这是并购活动能够进行的基本条件 21 二 并购中对目标企业价值评估 1 目标企业选择对于目标企业的选择一般包括发现目标企业 调查目标企业 审查目标企业以及评价目标企业四个阶段 1 发现目标企业1 利用本企业自身力量2 借助企业外部力量 2 调查目标企业1 调查内容2 注意卖方的考虑3 注意目标企业的致命缺陷 22 3 审查目标企业1 对目标企业出售动机的审查2 对目标企业法律文件方面的审查3 对目标企业业务方面的审查4 对目标企业财务方面的审查分析企业的偿债能力 审查企业财务风险的大小分析企业的盈利能力 审查企业获利能力的高低分析企业的营运能力 审查企业资产周转状况5 对并购风险的审查市场风险投资风险经营风险 4 评价目标企业1 分析历史业绩2 预测未来绩效3 资本成本估算4 未来现金流量的估算 23 二 企业并购估价方法 所谓价值评估 是指买卖双方对标的 股权或资产 购入或出售作出的价值判断价值评估对并购的意义体现在三个方面并购价值评估本质上是一种主观判断 但并不是可以随意定价 而是有一定的科学方法和经长期经验验证的原则1 净资产账面价值法企业并购使用的账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分 也被称为净值或净资产 24 在采用净资产账面价值法时 一般以目标公司的净资产账面价值为基础 对其进行必要的调整 确定并购价值和价格 基本公式是 并购价值 目标公司的净资产账面价值 1 调整系数 拟收购的股份比例或 并购价值 目标公司的每股净资产 1 调整系数 拟收购的股份数量调整系数根据目标公司的行业特点 成长性 获得能力 并购双方讨价还价等因素确定 25 例 甲公司准备协议受让一家上市公司的第一股东持有的全部股份5250万股 占该上市公司总股本的35 从而达到收购控制该上市公司的目的 经过谈判 双方愿意以上市公司经审计的最近公布的年报提供的每股净资产2 4元为基础 溢价15 实现股份转让 则并购价值为2 4 1 15 5250 14490万元 账面价值可以直接根据企业的报表资料取得 具有客观性强 计算简单 资料易得等特点 26 但其缺陷也是明显的 包括 1 由于各企业间 同一企业不同会计期间所采用的会计政策的不同 账面价值较易被企业管理当局所操纵 从而使不同企业之间 同一企业不同时期的净资产缺乏可比性 2 来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本 它与企业创造未来的能力之间的相关性很小或者根本不相关 而且企业存续的时间越长 市场技术进步越快 这种不相关性就越突出 3 忽视了企业内在的一些价值驱动因素 比如一家软件公司账上的资产虽然不多 但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大 该方法就难以准确考虑这些因素 现实中当目标企业的流动资产所占份额较大时 且会计记录十分准确时 收购方可以净资产账面价值法进行估计 27 2 收益法又称市盈率法 是指根据目标企业的收益及市盈率的高低确定其价值的方法 市盈率反映的是投资者对公司的营利能力所愿意支付的价格运用收益法对目标企业评估时 采取如下步骤 1 核对 调整目标企业近年的经营业绩 税后利润 2 选择 计算目标企业估价收益指标 年税后利润 目标企业最近一年的税后利润最近三年税后利润的平均值据与并购企业同样的资本收益率计算出目标企业被并购后的税后利润 28 3 选择市盈率 并购时目标企业的市盈率 目标企业所在行业的平均市盈率 与目标企业具有可比性的市盈率等选择标准必须确保在风险和成长性方面的可比性 4 估算目标企业的价值目标企业的价值 年收益估计 标准市盈率 29 实际中一般要确定一个价格区间 最低收购价 最高收购价 举例说明P84可见 年收益估计的选择不同 将大大影响目标企业的估价 并购企业应根据实际情况 尽可能选择合理的估计 降低并购风险 提高并购收益 采用市盈率模型法估算目标企业的价值 以投资为出发点 着眼于未来经营收益 简单易懂 使用便利 容易得到股东支持 因而为各种并购价值评估广泛使用 尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况 值得说明的是选择标准市盈率所出现的任何不恰当都会对测算结果产生较大影响 使结果大幅度高于或低于实际值 例如20世纪90年代末期出现的网络热潮使许多网络上市公司的市盈率明显偏高 近年网络神话崩溃导致这些公司股份大挫 市盈率也大幅度下调 如果继续沿用这种方法对这类公司的价值估计肯定会产生重大影响 30 3 贴现现金流量法 拉巴波特模型RappaportModel 贴现现金流量法 是通过估算目标企业未来预期的现金流量 再使用某一个选定的贴现率将预期的未来现金流量折为现值 从而确定目标企业价值的一种方法 步骤为 1 预测企业存续期2 预测未来现金流量 FCF 是指目标在履行了其财务责任并满足了企业再投资需要之后的现金流量 这里的增量现金流量是目标企业在被并购后对并购企业现金流量的贡献 又称自由现金流量 剩余现金流量 在理论上 自由现金流量作为一个术语 与经营现金流量 现金净流量不同目标企业未来现金流量通常依据拉巴波特建立的自由现金流量预测模型来预测 计算公式 P86拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值 销售和销售增长率 销售利润 新增固定资产投资 新增固定资产投资 新增营运资本 资本成本率 因并购估价计算所使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量 理论上 其数值要大于并购双方独立经营时创造的现金净流量 这是并购协同效应的必然产物 31 3 预测贴现率 KW 根据对目标企业预计的并购后资本结构 计算的加权平均资本成本4 确定目标企业价值 32 Vn的确定分几种情况 零增长 固定增长5 计算目标企业支付价值若并购后 承担债务责任的 即 目标企业支付价格 目标企业价值 目标企业负债价值举例说明贴现现金流量法以现金流量预测为基础 充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响 具有坚实的财务理论基础 在日益崇尚 现金至尊 的现代理财环境中 对企业并购决策具有现实的指导意义 本方法特别适合评估成长型企业 但是 这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高 且易预测人员主观意识 乐观或悲观 影响 所以 合理预测未来现金流量以及选择贴现率 加权平均资本成本 的困难与不确定性反而容易导致发生误差 33 4 股息收益贴现模式是以企业未来特定时期同内派发的股息为基础 按一定折现比率计算现值 借以评估企业价值的方法 这是一种收入资本化的估价思路 按照这种思想 任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的 对于股票来说 这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利 股息收益贴现模式的公式上述公式中可以分为 零增长股票价值模型 固定股利增长股票价值模型 非固定增长股票价值模型等几种情况 从而引出多种价值评估基本公式 这些公式及计算原理在上学期中已有所介绍 在此不再重复 34 5 q比率法q比率是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本之间的比率 q比率由诺内尔经济学奖获得者脱贫宾 JamesTobin 于1969年提出 q 股票市值 对应资产的重置成本q比率是反映证券市场上价格偏高或偏低的一个指标 其理论平均值是1 但是实际上一般会大于或小于1 如果一个公司的q在很长时间内都大于1 说明证券市场的价格偏高 反之 就偏低 股票价值 q 资产重置成本如果一家公司打算扩大其生产能力 它既可以通过公司内部追加直接投资来实现 也可以通过收购一家同类企业来达到这一目的 如果同类企业的平均q比率小于1 则通过收购办法比采用直接投资更有效 更具吸引力 比如 对于q比率为0 7的同类企业 即使在收购中追加30 的收购溢价 即收购价格为0 91 0 7 1 3 收购价格仍比收购资产的当期重置成本低近10 但是q值的选择比较困难 即使企业从事相同的业务 其资产结构也会有很大的不同 在实践中 被广泛使用的q值的近似值 价值比率 它等于股票市值与企业净资产的比率 例如 假定对一家企业的各项资产的重置成本合计是2 7亿元 其市净率是2 那么企业价值为2 7 2 5 4亿元 35 以上各种对目标企业的估价方法 并无绝对的优劣之分 并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定 并且在实践中可将各种方法交叉使用 从多角度评估目标企业的价值 以降低估价风险 36 三 企业并购的风险分析企业并购是高风险经营 财务分析应在关注其各种收益 成本的同时 更重视并购过程中的各种风险 1 营运风险是指并购方在并购完成后 可能无法使整个企业集团产生经营协同效应 财务协同效应 市场份额效应 难以实现规模经济和经验共享互补 通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济 甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购进来的新企业所拖累 2 信息风险在并购中 信息是非常重要的 知己知彼 百战不殆 真实与及时的信息可以大大提高并购企业行动的成功率 但实际并购中因贸然行动而失败的案例不少 这就是经济学上所称的 信息不对称 的结果 3 融资风险企业并购需要大量的资金 所以并购决策会同时对企业资金规模和资本结构产生重大影响 实践中 并购动机以及目标企业并购前资本结构的不同 还会造成并购所需的长期资金与短期资金 自有资本与债务资金投入比率的种种差异 与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要 时间上与数量上 融资方式是否适应并购动机 暂时持有或长期拥有 现金支付是否会影响企业正常和生产经营 杠杆收购的偿债风险等 37 4 反收购风险在通常情况下 被收购的企业对收购行为往往持不欢迎和不合作态度 尤其在面临敌意并购时 他们可能会 宁为玉碎 不为瓦全 不惜一切代价布置反收购战役 其反收购措施可能是各种各样的 这些反收购行动无疑会对收购方构成相当大的风险 5 法律风险各国关于并购 重组的法律法规的细则 一般都通过增加并购成本而提高并购难度 由此造成的收购成本之高 收购风险之大 收购程度之复杂 足以使收购者气馁 反收购则相对比较轻松 6 体制风险在我国 国有企业资本经营过程中相当一部分企业的收购兼并行为 都是由政府部门强行撮合而实现的 尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导 但是并购行为毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略 是一种市场化行为 政府依靠行政手段对企业并购大包大揽不仅背离市场原则 难以达到预期效果 而且往往还会给并购企业带来风险 比如 以非经济目标代替经济目标 过分强调 优帮劣 强管弱 富扶贫 的解困行为 将使企业并购偏离资产最优化组合的目标 从而使并购在一开始就潜伏着体制风险 总之 并购风险非常复杂和广泛 企业应谨慎对待 多谋善断 尽量避免风险 将风险消除在并购的各个环节中 最终实现并购的成功 38 四 并购对企业盈余和市场价值影响的分析 并购活动会对并购双方的财务指标产生明显影响 这里从企业盈余 股份及股票账面价值等方面探讨并购活动对双方的意义及影响 一 并购对企业盈余的影响并购必将对企业的每股收益 每股市价产生潜在影响 由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据 而股票价格的影响又取决于投资对企业每股收益的影响 所以企业评估并购方案的可行性时 应将其对并购后存续企业每股盈余的影响列入考虑范围 假设A企业计划以发行股票方式收购B企业 并购时双方相关财务资料见下表 39 40 若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换 则股票交换比率为16 32 即A企业每0 5股相当于B企业的1股 A企业需发行200 0 5 100 万股 股票才能收购B企业所有股份 现假设两企业并购后收益能力不变 则并购后存续A企业的盈余总额等于原A B两企业盈余之和 见下表 41 并购后的A企业每股收益 42 由此 A企业实施并购后每股收益将提高0 083元 但原B企业股东的每股收益却有所降低 因其所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票0 5股 所以其原持有股票的每股盈余仅相当于0 5 2 083 1 0415 元 较原来降低了1 25 1 0415 0 2085 元 若B企业股票的作价不是16元而是24元 则交换比率为24 32 即0 75股 A企业为取得B企业全部股票 总计新发行股票200 0 75 150 万股 并购之后的盈余情况见下表 43 并购后的A企业每股收益 44 所以在这种情况下 并购后A企业的每股收益降低了 而原B企业股东的每股收益为0 75 1 923 1 44 元 较并购前有所提高 由这一电路可以推断出保持A企业每股收益不变的股票交换比率 假定A B两企业合并 并购后收益能力不变 即并购后存续A企业的盈余总数等于原A B两企业盈余之和为1250万元 设股票交换率为R1 则 并购前A企业的每股收益EPS1 2元并购后A企业的每股收益EPS2 1250 500 200R1 因并购前后A企业的每股收益不变 所以 EPS1 EPS2 即 1250 500 200R1 2求得 R1 0 625 即A企业对B企业的每股股票作价为0 625 32 20 元 依此原理 我们还可推算出确保B企业股东每股收益不变的股票交换率 在此从略 当然 A企业实施并购方案以后 存续的A企业每股收益保持不变或适量摊薄降低应该是短期现象 从长远分析 并购后收益率将不断提高 每股收益将比合资前高 即产生并购协同效应 若考虑这种协同效应 举例如下 承上例 假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应 估计每年增加净收益202万元 如要求存续的A企业每股收益提高10 达到2 2元 可计算A企业所能接受的股票交换率 1250 202 500 200R1 2 2解得R1 0 8 即A企业对B企业的每股股票作价为0 8 32 25 6 元 45 二 对股票市场价值的影响并购过程中 每股市价的交换比率是谈判的重点 公开上市的股票 其价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断 因此 股价可反映该企业的获利能力 股利 企业风险 资本结构 资产价值及其他与评价有关的因素 股票市价的交换比率为 并购企业每股市价 股票交换率 被并购企业每股市价这一比率若大于1 表示并购对被并购企业有利 企业因被并购而获利 而若该比率小于1 表示被并购企业因此而遭受损失 假设甲企业每股股价为30元 乙企业每股股价为15元 若甲企业提议以其0 5股交换乙企业1股 则此时股价交换比率即为 30 0 5 15 1这表明甲 乙两家企业的股票以市价1 1的比例对换 在不考虑其他因素的情况下 甲 乙企业并未能从并购中取得收益 如果甲 乙两家企业的股票市价交换比例不是1 1 则必有一方受损 另有一方受益 但从并购行为来说 其目的就是为了获取并购协同效应 即提高并购后公司的预期每股盈余 这样并购双方都能从中获取收益 由于影响并购后公司预期每股盈余的因素较多 这里就不再阐述 46 六 企业并购支付方式及筹资 一 企业并购支付方式现金支付方式股票支付方式混合证券收购 一 现金支付方式现金支付方式是指并购企业完全以现金作为支付手段 以取得目标企业的部分或全部所有权 现金支付方式可分为现金购买资产式和现金购买股票式 47 1 现金支付方式的特点 1 计价简单 透明度高 2 产权明晰 3 目标企业的股东可以立即收到现金 不必承担因证券价格波动所带来的风险 4 对并购企业而言 带来较大的财务风险2 现金支付方式的影响因素 1 并购企业资产的流动性和筹资能力 2 目标企业的股本结构 3 目标企业所在地资本利得所得税法 4 目标企业的平均股本成本 48 二 股票支付方式股票并购是指并购方通过增加发行本公司的股票 以新发行的股票替代目标企业的股票 从而达到并购目标企业的一种出资方式 1 股票支付方式的特点 1 并购企业不需要支付大量现金 不会影响并购企业的资产的流动性 2 并购