股权自由现金流模型在邦吉公司的应用.doc

股权自由现金流模型在邦吉公司的应用【摘 要】在国外学者加大对中国公司研究的情况下，本文采用两阶段fcfe模型对作为四大粮商之一的美国邦吉公司的股票价格进行股价。通过对模型相关参数的确定，估计出未来三年的股票价格。通过2010年末实际股票价格与模型估计值的比较，我们认为邦吉公司股票价格被低估了。【关键词】邦吉；两阶段fcfe模型；股票估价一、邦吉公司简介美国邦吉公司，英文名称为bunge，是一家世界领先的农业和食品公司。邦吉的业务涵盖化肥、农业、食品业、糖业和生物能源，这些产业之间紧密关联，形成了一体化的产业链运营模式，使邦吉能够把产品和服务从农田一直延伸到零售货架。2001年，邦吉公司在纽约股票交易所（nyse）成功上市，从一家私人公司转变为股份公司。2000年邦吉在中国成立国际贸易公司，2004年邦吉在中国投资设立大豆加工工厂，目前邦吉正在江苏泰兴市建立第四座油籽压榨厂。目前四大粮商已控制了中国市场80%的大豆压榨能力，并在国内植物油生产和销售终端掌握了话语权。鉴于国内学者对四大粮商研究较少，作者认为对邦吉的研究十分必要。二、股权自由现金流(fcfe)模型本文中将股票估值超常增长模型（super-normal growth rate model）的概念与damodaran的fcfe模型结合起来。fcfe模型的定义为净利润减去净资本支出减去营运资本变动值再加上长期债务的净变动值。净利润可从利润表中获得；净资本支出等于资本支出减去折旧，可从现金流量表中得到这两个值；营运资本变动值等于应收账款和存货的变动值减去应付账款的变动值。fcfe=ni-(ce-d)-( wc)+(ndi-dr)其中：fcfe=free cash flow to equity(ce-d)=net capital expenditures=capital expenditure-depreciation(wc)=changes in non-cash working capital accounts(ndi-dr)=new debt issued-debt retired三、邦吉公司股票价值的估算本文采用两阶段fcfe模型：股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年fcfe的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。股票价值p0=高速增长阶段fcfe的现值+期末价值现值=fcfet/(1+r)t+pn/(1+r)n其中：fcfet是第t年的fcfe；pn=告诉增长阶段期末的股票价格；r=高速增长阶段内股权投资者的要求回报率。期末价值pn一般使用永续增长模型来计算，公式为：pn=fcfet+1/(rn-gn)其中：rn=稳定增长阶段内股权投资者的要求回报率r；gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率。（一）相关参数的确定1.采用capm计算权益收益率rcapm公式为：r = risk free rate + beta (market risk premium).无风险利率采用美国十年期国债利率2.87%。为了找出最合适该模型的beta值，我们要进行回归分析。beta值是用来衡量一个公司的系统风险，而该公司的系统风险反映了一项资产的期望收益与市场收益的相关性。为了获得一个最能反映邦吉公司现在风险的beta，我们选取五个时间区间：最近24个月、最近36个月、最近48个月、最近60个月、最近72个月。这些收益率数据均来自路易斯联邦经济数据库（st.louis federal reserve economic database），我们用标准普尔500的月收益率减去无风险利率得到各月市场风险溢价（market risk premium），然后将各月市场风险溢价与邦吉公司的月收益率进行回归，选择beta置信区间为95%。回归结果表明最近24个月的回归结果得到的调整后的r2值最大，为30.16%，beta值为1.67。以下是回归结果：model summarymultiple rr squareadjusted r squarestandard errorobservations0.5761435120.3319413460.3015750440oefficientscoefficientsstandard errort statp-valueintercept0.0376603680.0301756371.2480388810.225137128x variable 11.6700272710.5051133463.3062426140.003214114由capm模型计算得出r=15.13%。2.超常增长期fcfe增长率g和稳定增长期fcfe增长率gn超常增长期fcfe增长率g采用近八年内部持续增长率(sustainable growth rate)的平均值，内部持续增长率是指不依靠发行新债的情况下的增长率，其计算公式为：sustainable growth rate=(1-dividend payout ratio)*roe其中roe(权益收益率)=净利润/期初所有者权益，后两者可从报表获得。由以上方法计算得出下表：20032004200520062007200820092010sgr24.46%17.29%13.69%10.55%12.31%12.28%3.47%21.51%由此我们计算出g=14.45%。稳定增长期fcfe增长率gn采用未来十年美国的gdp增长率，据国际货币基金组织预测美国未来十年的gdp增长率预测值为2.60%，因此gn=2.60%。（二）fcfe的计算下面表格是邦吉公司2003-2010年fcfe的计算过程。其中净利润来自利润表；资本支出等于资产、厂房、设备的购买支出减去折旧。yearnidepreciationcapital expwcndi-drfcfe2003411184-472380-93102004469212-778-18-1139402005530278-5132-1356282006521324-5285673384962007778385-75611691063104320081064439-988-559-96412082009361443-1018105232106320102354443-1308194910662336数据来源：由邦吉公司报表直接获得或计算得出我们假设2011-2013年为超常增长时期，以后为稳定增长时期。1.超常增长时期由上面表格可以看出fcfe近八年变动较大，因此我们采用其平均值1003，我们预测2011-2013年fcfe值及相应的折现值:year201120122013fcfe1147.901313.731503.52pv(fcfe)997.05991.13985.252.稳定增长时期我们需要计算稳定增长时期的pn,在这里为p2013。我们假设稳定时期fcfe以gn=2.60%的速度永续增长，p2013=fcfe2014/(rn-gn)。首先我们求出fcfe2014=fcfe2013*(1+gn)=1542.62，用上述公式求出p2013=12311.38，将其折现得出pv(fcfe)=8067.54。3.邦吉公司股票价格的估计由于股票价值p0=高速增长阶段fcfe的现值+期末价值现值，由此我们计算出2010年末邦吉公司权益价值(value of equity)2010=997.05+991.13+985.25+8067.54=11040.54。查邦吉公司2010年度报表得知邦吉公司有146.635million普通股发行在外，因此得出2010年末邦吉公司股票价格p2010=$75.30。同样的方法我们预测值见下表：2010年末2011年末2012年末p$75.30$78.86$81.83四、总结与分析通过查询邦吉公司的估价发现，2010年末邦吉公司的实际股票价格约为$63，比我们模型的估计值$75.30稍小，我们有理由相信邦吉公司的股票价值被低估了。在2000年邦吉正式进入中国的十年中，邦吉取得了较快发展，目前已形成围绕上海总部发展了多个实体，包括在天津、山东、上海的三个粮油公司。邦吉公司以其完善的全球产业链和营销网略为世界各国和各地区提供综合性的粮食安全解决方案，主要构建了大豆、玉米和小麦的全球供应链，公司供应链遍布全球。同时，邦吉能够很快的本地化，并通过加强政府关系、参与希望工程建设等方式提高公司在各国的影响力。基于以上事实，我们认为邦吉公司如今的股票价格并没有完全反应出该公司的内在价值。参考文献：1damodaran, aswath.“applied corporate finance,” second edition, john wiley& sons, inc., 2006.2schwesernotes