固定收益市场基本分析框架

利率有波段 信用票息价值显著但低评级面临分化 四季度债券投资策略 P2 我们的观点 利率产品有波段 10年期国债看 3 8 3 85 4 1 实体经济继续回落已成定局 在需求回落 产出缺口下降 货币紧缩效应显现 大宗商品地位徘徊的情况下 单单由于食品类造成的CPI高位难以持久 回落已成定局 但由于以保障房为代表投资的托底作用 维持GDP回落至9 的判断 这也决定了利率张弛有度 资金面 通胀回落之后 货币市场资金将会缓解 信用产品 票息价值显著 但低评级将面临分化 整体上信用债票息已高 持有期价值显著 但由于在需求回落下 流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力 不同行业将面临分化 我们认为AA 以及以上的品种都没问题 但AA的品种需要甄别 看好防御性行业 P3 前言及本报告的逻辑一 价格粘性效应下的滞后通胀二 实体经济 继续回落但底部有保证三 估值 信用债估值优势及其分化四 债市资金面 偏紧但不会更紧五 供给略显偏多六 结论 P4 P4 前言 固定收益市场基本分析框架 全球资源 资产价格 劳动生产率 CPI构成各项 中国货币 资源 资产价格 劳动生产率 中国实体经济 宏观 中观 微观 工具为投入产出 周期 中国通胀 基准利率和债市收益率 全球实体经济 宏观 中观 微观 周期 外围通胀 外围基准利率 贸易关联度 中国宏观政策 金融关联度 外围宏观政策 全球货币 资料来源 光大证券研究所 固定收益市场收益率分析框架 P5 P5 前言 固定收益市场基本分析框架 投资决策分析框架 交易资产 在配置系统的基础上考虑短期因素 信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析可转债的统计性质 行业特征 特殊条款分析以及自下而上券种选择债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价 收益率形变 期限品种利差分析 资料来源 光大证券研究所 固定收益市场资金面分析框架 P6 P6 前言 固定收益市场基本分析框架 信号 确认决策机制 分析框架与配置框架的联系传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDP CPI的走势进行判断 具有滞后性 我们的 信号 决策 中的 信号 强调把握经济正在发生的变化 强调及时性 特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断 提前做出调整投资策略行为 资料来源 光大证券研究所 P7 利率的三种形式以及含义 央行 实体 投资者风险偏好 借贷货币所要求的利率 一般被称为金融利率 由央行决定 资本的边际物质产品 由实体经济回报率实质性决定 时间偏好率 其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关 由投资者心理决定 现状 基准利率已高位区域 需求回落下 实体经济回报率堪忧 投资者风险偏好比较低 本报告逻辑 P8 现状 需求回落下 实体经济回落 信用债估值优势明显 货币资金稳中偏紧 但不会再紧了 债券供给较多 本报告逻辑 P9 资料来源 光大证券研究所 实体经济与资金面不同组合 收益率不同位置 反应不同 本报告逻辑 P10 前言及本报告的逻辑一 价格粘性效应下的滞后通胀二 实体经济 继续回落但底部有保证三 估值 信用债估值优势及其分化四 债市资金面 偏紧但不会更紧五 供给略显偏多六 结论 P11 P11 资料来源 光大证券研究所 一 价格粘性效应下的滞后通胀 分析通胀的4种方法及其一致性 货币理论 菲利普斯曲线 资源资产价格和劳动生产率的结构论 通胀构成分析 基本上货币理论与菲利普斯曲线的结合点在于货币流通速度 货币决定了通胀终究要起来 但经济的活跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点 资源约束以及劳动生产率的对比是中长期因素 通胀构成分析能分析短期走势 中期走势容易受季节性以及随机性因素影响 长期预测能力有限 MV PY 价格粘性增强后通胀的可能性 考虑实体经济后的通胀 只考虑货币的理论通胀 P12 P12 资料来源 Bloomberg 光大证券研究所 复杂的现实中增长 货币 通胀之间的关系依然存在 图 美国通胀受产出缺口 货币因素的影响 一 价格粘性效应下的滞后通胀 P13 P13 资料来源 Bloomberg 光大证券研究所 图 日本通胀受产出缺口 货币因素的影响 复杂的现实中增长 货币 通胀之间的关系依然存在 一 价格粘性效应下的滞后通胀 P14 P14 资料来源 中国统计局 WIND 光大证券研究所 图 中国通胀受产出缺口 货币因素的影响 复杂的现实中增长 货币 通胀之间的关系依然存在 一 价格粘性效应下的滞后通胀 P15 P15 资料来源 中国统计局 光大证券研究所 图 2008年以来 中性政策所能接受的GDP与CPI组合 红色表示稳中偏紧 蓝色表示宽松 理论上轻资产的膨胀是趋势 重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用 但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长 3 4个月 甚至在季节性因素冲击下 单月单点较高 一 价格粘性效应下的滞后通胀 P16 P16 资料来源 中国统计局 WIND 光大证券研究所 理论上轻资产的膨胀是趋势 重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用 但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPI高位维持时期较长 3 4个月 甚至在季节性因素冲击下 单月单点较高 图 CPI由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长 一 价格粘性效应下的滞后通胀 P17 一 价格粘性效应下的滞后通胀 图 四季度翘尾因素逐步减小图 原油价格高位回落 总体上我们认为CPI是可控的 在三季度保持相对较高水平以后 四季度将开始较为显著的回落 首先 翘尾因素逐月降低 9月份约在2 左右 10月份以后均在1 以下其次 大宗商品价格继续高位回落 WTI和布伦特原油价格高位回落 资料来源 WIND 光大证券研究所 资料来源 WIND 光大证券研究所 P18 一 价格粘性效应下的滞后通胀 图 政策紧缩下 下游需求分化约束上游的实现 PPI见顶 资料来源 光大证券研究所 供给动 还是需求动 供给受限的行业 水泥 电力 供给阶段性受限 但需求动不了的行业 钢铁 与城市化进程密切相关的工机械绝对增速较高 但增速下滑 偏消费的家电制造业需求较好 但毛利率已经受到上游挤压 宏观紧缩下 微观部分行业强的可持续性与强度问题 P19 一 价格粘性效应下的滞后通胀 图 加工业PPI环比增速回落图 基数效应推高PPI同比增速 下游需求不足的情况下 上游产品价格的上升难以通过中游加工业传导下去 中游制造业的利润将受挤压 PPI大幅上行的可能性较低 资料来源 WIND 光大证券研究所 资料来源 WIND 光大证券研究所 P20 前言及本报告的逻辑一 价格粘性效应下的滞后通胀二 实体经济 继续回落但底部有保证三 估值 信用债估值优势及其分化四 债市资金面 偏紧但不会更紧五 供给略显偏多六 结论 P21 P21 资料来源 光大证券研究所 投入产出表 宏观 中观 微观联系的强力逻辑工具 二 实体经济 继续回落但底部有保证 P22 资料来源 中国统计局 光大证券研究所 最终使用方面 消费稳定增长 紧缩政策下投资可控 外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性 资料来源 中国统计局 光大证券研究所 图 高物价下消费小幅回落图 房地产投资带动固定资产投资增速回落 二 实体经济 继续回落但底部有保证 P23 资料来源 CEIC 光大证券研究所 最终使用方面 消费稳定增长 紧缩政策下投资可控 外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性 图 外需受外围经济复苏拖累 尚需时日图 重工业增速回落带动工业增加值回落 资料来源 CEIC 光大证券研究所 二 实体经济 继续回落但底部有保证 PMI印证下游需求不足 P24 P24 资料来源 中国统计局 光大证券研究所 图 现行行业对国民经济影响力和感应度系数 对经济的拉动作用 二 实体经济 继续回落但底部有保证 1000万套保障房投资有力保证经济底部 基于投入产出视角 P25 P25 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 1000万套保障房投资有力保证经济底部 基于投入产出视角 图 房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量 房地产业产出的增加直接带动最大的是建筑材料 其次是服务业 能源加工及建筑相关的设备制造业等 二 实体经济 继续回落但底部有保证 P26 三个关键假设 假设1 保障房每套建筑面积为55 假设2 保障房每平米建设成本为2500元假设3 保障房建设周期为12个月 结论 2011年将形成有效施工面积约为3 77亿平米 按照每平米建设成本2500元计算 将实现实际投资额约为0 95万亿元将带动房地产住宅固定资产投资增速为28 将带动GDP绝对量约为0 5万亿 拉动GDP的增速为1 3 左右总之 在保障房投资力度加大的情况下 投资增速将保持相对较高的增速 对经济底部形成稳定的保证 二 实体经济 继续回落但底部有保证 P27 前言及本报告的逻辑一 价格粘性效应下的滞后通胀二 实体经济 继续回落但底部有保证三 估值 信用债估值优势及其分化四 债市资金面 偏紧但不会更紧五 供给略显偏多六 结论 P28 其中 为企业未来收益的期望值 股票PE估值的几种理论形式 三 估值 信用债估值优势及其分化 P29 债券收益率R和股票PE的类似性 三 估值 信用债估值优势及其分化 P30 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 1 联储模型 图 联储模型的经验基础 实体经济和利率的此消彼涨的关系 资料来源 PBOC 国家统计局 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P31 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 1 联储模型 图 10年期国债与标普的E P 资料来源 Bloomberg 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P32 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 1 联储模型 图 中国十年期国债收益率与A股E P的比较 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P33 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 1 联储模型 图 股票溢价的长期趋势 资料来源 股市长线法宝 西格尔 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P34 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 2 CCS模型 图 美国公司债收益率与标普E P的比较 资料来源 Bloomberg 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P35 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 2 CCS模型 图 美国公司债收益率与标普十年E P比较的长期视角 资料来源 利率史 Bloomberg 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P36 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 2 CCS模型 图 中国企业债发行利率与A股E P的比较 资料来源 Chinabond 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P37 债券收益率R和股票PE的粗略宏观上的联系 2 CCS模型 图 现阶段AA 以下的中票和企业债估值优势已经非常突出 资料来源 Chinabond 光大证券研究所 三 估值 信用债估值优势及其分化 P38 债券收益率R和股票PE联系的微观公司视角 静态 MM定律1 朴素的真理 杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值 MM2 股东的期望收益率随着杠杆的增加而增加 以公司视角来衡量 公司权益证券的PE与其债务成本呈正相关关系 1 MM定律约束下的债券和股票估值的联系 三 估值 信用债估值优势及其分化 P39 2 CSS理论与实务 债券收益率R和股票PE联系的微观公司视角 静态 假设最大EPS为其目标 公司股票PE与其债务成本之间的约束关系 三 估值 信用债估值优势及其分化 P40 2 CSS理论与实务 图 CCSMODEL理论示意图 资料来源 understandingthefedmodel capitalstructure andthensome T H Timmer 债券收益率R和股票PE联系的微观公司视角 静态 三 估值 信用债估值优势及其分化 P41 2 CSS理论与实务 图 沪深300中股票在市盈率高的时候增发明显增多 资料来源 WIND 光大证券研究所 债券收益率R和股票PE联系的微观公司视角 静态 三 估值 信用债估值优势及其分化 P42 图 美林投资钟图 高盛股市四阶段模型 资料来源 美林 光大证券研究所 动态分析的复杂性 债券收益率R RE G PE从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角 三 估值 信用债估值优势及其分化 资料来源 高盛 光大证券研究所 P43 图 一个周期内债券收益率的倒数 股市PE 收益增速的运行景象 资料来源 CHINABOND WIND 光大证券研究所 动态分析的复杂性 债券收益率R RE G PE从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角 三 估值 信用债估值优势及其分化 P44 图 一个周期内GDP增速 产出缺口 通胀的走势图 一个周期内工业增加值的走势 资料来源 WIND 光大证券研究所 动态分析的复杂性 债券收益率R RE G PE从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角 三 估值 信用债估值优势及其分化 P45 图 一个周期中每股收益增速 市盈率 企业债发行利率倒数 上证指数的走势 资料来源 WIND 光大证券研究所 动态分析的复杂性 债券收益率R RE G PE从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角 三 估值 信用债估值优势及其分化 P46 图 利息支付成本大幅上升对企业利润的侵蚀将逐渐显现 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 RE X R债务 S 周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键 宏观上需求是回落的 而企业利润数据在2季度还是比较强的 但债务成本基本接近08年了 甚至债券成本已经高于08年 其对企业利润的侵蚀作用将逐步显现 三 估值 信用债估值优势及其分化 P47 图 利息支付成本大幅上升对企业利润的侵蚀将逐渐显现 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 RE X R债务 S 周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键 宏观上需求是回落的 而企业利润数据在2季度还是比较强的 但债务成本基本接近08年了 甚至债券成本已经高于08年 其对企业利润的侵蚀作用将逐步显现 三 估值 信用债估值优势及其分化 P48 图 电力图 煤炭 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 RE X R债务 S 周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 总体上在经济需求缓慢回落的背景下 企业盈利增速缓慢回落 但随着融资成本的上升 利息支付所占利润比例已经开始上行 这将和流动资金需求一起造成企业盈利的回落 三 估值 信用债估值优势及其分化 P49 图 总体图 化学纤维 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 需求下降遭遇流动资金需求和债务成本上升 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 本轮调控 行业层面除了类似的遭遇利息成本上升之外 在应收账款和存货增加的背景下流动资金需求大幅增加 这些在需求下降的背景下将变得较为严重 这实质上也成为在需求回落的背景下 企业对这么高的流动资金成本到底能承受多久的一个判断 三 估值 信用债估值优势及其分化 P50 图 1920以来历次债券违约量 资料来源 国家统计局 光大证券研究所 衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题 三 估值 信用债估值优势及其分化 P51 图 1920年以来历次债券违约率 资料来源 穆迪 光大证券研究所 衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题 三 估值 信用债估值优势及其分化 P52 图 1970年以来债券和贷款的违约量分布 资料来源 穆迪 光大证券研究所 衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题 三 估值 信用债估值优势及其分化 P53 图 各行业累计违约率 资料来源 穆迪 光大证券研究所 衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题 国债 公用事业 银行 能源等违约率较低 累积违约率较高的是资本密集型 传媒 零售及分销 消防 运输适中 三 估值 信用债估值优势及其分化 P54 前言及本报告的逻辑一 价格粘性效应下的滞后通胀二 实体经济 继续回落但底部有保证三 估值 信用债估值优势及其分化四 债市资金面 偏紧但不会更紧五 供给略显偏多六 结论 P55 图 存贷差可以反映债市运行但两者也存在背离图 超储率难以用于预测资金面 资料来源 WIND 光大证券研究所 资料来源 WIND 光大证券研究所 影响债市资金面的一般因素考察 1 传统的资产负债表法 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P56 图 截至目前央行发行央行票据9530亿图 财政存款是影响债市资金面的季节性因素 资料来源 WIND 光大证券研究所 资料来源 WIND 光大证券研究所 影响债市资金面的一般因素考察 2 经济主体之间的相互关系 央行 商业银行与实体经济中的企业 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P57 图 新增外汇占款呈减少态势图 贸易顺差逐月保持相对稳定增速 资料来源 WIND 光大证券研究所 资料来源 WIND 光大证券研究所 影响债市资金面的一般因素考察 2 经济主体之间的相互关系 央行 商业银行与实体经济中的企业 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P58 银行理财产品是资金表外化的一种表现 图1 表内资产表外化的过程 资料来源 PBOC 光大证券研究所 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P59 图2 金融机构资产 负债 膨胀速度图3 信贷规模控制下经济增速回落幅度有限 图4 7月份居民存款大幅减少 资料来源 WIND 光大证券研究所 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P60 表外资产转表的流程 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P61 央行准备金新政冻结资金估算 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P62 资料来源 上市银行公告 光大证券研究所 图 1 7月的募集规模的估计 银行理财产品规模测算以发行个数作为参照因子 先分别估计出三类银行的总募集规模 例如 2 89 0 67 8 93 38 52 再推算银行理财产品总募集规模 10 59 9 50 89 64 非保本信托模式募集规模的估计方法类似 6 40 5 76 89 64 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P63 资料来源 上市银行公告 光大证券研究所 图 7月底余额的估计 银行理财产品的总余额 例如 4 51 4 25 94 14 非保本信托模式余额的估计方法类似 2 68 2 52 94 14 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P64 资料来源 上市银行公告 光大证券研究所 图 1 7月的募集规模的估计 估算方法 线性 或对数 估计预计2011年年底的银行理财产品余额为5 76万亿预计2011年年底的非保本理财产品余额为4 08万亿预计2011年年底的非保本信托模式的余额为2 63万亿 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P65 资料来源 信托协会 光大证券研究所 图 1 7月的募集规模的估计 估算方法 线性 或对数 估计预计2011年年底的银行理财产品余额为5 76万亿预计2011年年底的非保本理财产品余额为4 08万亿预计2011年年底的非保本信托模式的余额为2 63万亿 1 1月末银行理财产品总余额2 68万亿 与2010年末的2 5万亿有很强的可比性 说明这个估计数据有可信性 2 3月末非保本银行理财产品 表外理财产品 2 05万亿 与2011年第一季度的的1 9万亿相近 也说明估计有可信性 3 信托协会公布的数据 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P66 小结 准备金新政与公开市场到期资金规模有限下 资金将呈现偏紧状态 随着经济增速如期回落 通胀在四季度显著回落后政策将温和放松 届时资金面将有所改善 虽外围经济复苏进程受欧美债务危机拖累 但8月份数据表明出口受影响较为有限 贸易依然呈现顺差 保守估计四季度每月新增外汇占款在2000亿以上 有力对冲准备金新政所冻结的资金 某种程度上央行当前政策存在一定的超调 紧缩政策进一步加码的可能性极低 银行表外资产的勃兴对债市形成了一定的支撑 但其本身的期限错配以及监管带来的其脆弱性对信用债形成了一定的影响 年内银信合作融入表内对债市资金里多 但其期限错配被封的风险以及中长期Basel 的推行对债市资金利空 四 债券资金面 偏紧但不会更紧 P67 前言及本报告的逻辑一 价格粘性效应下的滞后通胀二 实体经济 继续回落但底部有保证三 估值 信用债估值优势及其分化四 债市资金面 偏紧但不会更紧五 供给略显偏多六 结论 P68 P68 2011年前三季度投资者行为分析整体来分析 在6月份债市受信用风险事件和资金面双重冲击前 机构普遍增持债券 冲击之后保险机构近两个月连续减持 而基金加大配置力度 银行保持稳定的增持频率 表 债券托管量 资料来源 CHINABOND 光大证券研究所 五 供给略显偏多 P69 P69 P69 利率产品供给截止5月底国债发行11512亿 发行总额较去年持平 净发行3348亿 最近6 7 8三个月发行规模明显大于到期规模 未来四个月若保持每月1500亿 由于到期2965亿 将有净供给3000亿左右 政策性金融债发行14773亿 净发行11323亿 其中国开行前8个月发行近9000亿 未来四个月若保持每个月发行1600亿 由于到期3650亿 净供给2750亿左右 图 政策性银行债发行趋势 资料来源 WIND 光大证券研究所 五 供给略显偏多 P70 P70 P70 信用债券供给短融 3季度短融净供给继续保持大幅增长 截至8月末短融发行6887亿 到期5143亿 净发行1700亿 若未来四个月平均发行800 1000亿 月 到期2320亿 净发行1300亿 预计全年净增加3000亿 中票 发行4332亿 到期513亿 净发行3820亿 未来四个月若信贷维持当前局面 中票供给500亿 月 合计供给2000亿 到期560亿 净供给1500亿 全年预期净发行5500亿 当前排队等待发行的中票共1573亿 图 2011年短融净发行规模继续保持大幅增长 亿 图 排队待发行中票行业分布 资料来源 CHINABOND 光大证券研究所 资料来源 CHINABOND 光大证券研究所 五 供给略显偏多 P71 P71 P71 信用债券供给截止8月底企业债净发行规模1500亿 全年预期净发行不超过1800亿 由于大型央企债停发 城投债因地方融资平台信用事件停发 造成企业债发行规模在7 8月份锐减 9月份至今无发行 假定地方融资平台解决途径未能明朗化 未来四个月每月不超过100亿 合计400亿 到期122亿 净供给280亿 截止8月底公司债净发行900亿 今年一共发行52支 公司债目前存量130支 2416亿 排队公司债125支 计划发行规模2255亿 若年内全部发行完毕 2011年公司债完成规模增长200 截止8月底可转债净发行407亿 全年净发行规模预计在600亿左右 新公告石化转债300亿发行即便通过审核 年内上市可能性极低 截止8月底商业银行债和次级债净发行1600亿 全年净供给及将超过2000亿 图 企业债发行规模锐减图 公司债 可转债 商业银行债净发行 资料来源 CHINABOND 光大证券研究所 资料来源 CHINABOND 光大证券研究所 五 供给略显偏多 P72 P72 P72 信用债券供给预计截止2011年年末信用债净供给0 6万亿 公司债净供给占比最大 尽管公司债发行较快 但由于城投债停发 总体上维持供给略为偏多观点 表 预计截止年末信用债净供给0 6万亿 资料来源 CHINABOND 光大证券研究所 五 供给略显偏多 P73 六 结论 利率产品有波段 10年期国债看 3 8 3 85 4 1 实体经济继续回落已成定局 在需求回落 产出缺口下降 货币紧缩效应显现 大宗商品地位徘徊的情况下 单单由于食品类造成的CPI高位难以持久 回落已成定局 但由于以保障房为代表投资的托底作用 维持GDP回落至9 的判断 这也决定了利率张弛有度 资金面 通胀回落之后 货币市场资金将会缓解 信用产品 票息价值显著 但低评级将面临分化 整体上信用债票息已高 持有期价值显著 但由于在需求回落下 流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力 不同行业将面临分化 我们认为AA 以及以上的品种