《证券价值评估》PPT课件

证券价值评估 第一章证券的价值 价格及价格指数第二章债券价值的评估第三章股票价值的评估第四章其他有价证券价值的评估 2020 4 19 1 第一章证券价格与价格指数 P79 90 股票价值与价格理论价值 理论价格 市场价 面值 发行价 账面价 清算价补充 除权价格 P81 82 2020 4 19 2 除权及其过程上市公司将股票的红利和股息分配给股东的技术过程 上市公司宣布年度股利分配方案时 在股利尚未分配前的股票称为含权股 上市公司的股利分配方案要获得主管机关的核定和批准 获得准许后 公布除权日期 并给投资者充分的时间办理过户手续 投资者在截止日期前办好过户手续的 就享有领取股利的权利 除权日当天叫除权基准日 在除权基准日后要有一段时间停止过户 公司整理股东名册 送配股等新股票经主管部门批准后按比例配划上市 除权基准日确定后 从理论上说 除权当天会出现一个除权价或除权报价 2020 4 19 3 除权价格的计算 无偿送股 送股 股利分配只采取无偿送股的单一方式 则除权价为 有偿送股 配股 股利分配只采取有偿配股的单一方式 则除权价为 2020 4 19 4 送配相结合送配及股息支付相结合 2020 4 19 5 填权与贴权 填权股票除权日的实际开盘价格及走势高于除权理论价 在册的股东因股票除权而获利的现象称为 填权 贴权股票除权日的实际开盘价格及走势低于除权理论价 在册的股东因股票除权而遭受损失的现象称为 贴权 股票除权后 发生填权和贴权效应的可能性是同时存在的 但出现填权效应的可能性要大一些 股票不能随意除权 除权方案需要经过主管部门审批 2020 4 19 6 债券价值与价格 2020 4 19 7 证券的价格指数 证券价格指数的含义定义证券价格是证券市场交易的关键 也是证券投资者关心的焦点 但是 如果投资者只盯着个别证券价格的涨跌 很难真正把握住个别证券和整个证券市场价格的变动趋势 因此 需要一个能反映证券市场整体价格水平的工具帮助决策 这个工具便是证券价格指数 2020 4 19 8 证券价格指数 以一组选定的证券为基础 利用统计学方法 将选定证券的价格与某一选定的日期 通常称为基期或基点 的价格进行比较 从而计算出某一市场价格在此期间的大致变动 反映证券市场价格整体变动水平的指标 2020 4 19 9 分类按照投资对象的不同 证券价格指数可分为 股票价格指数 企业债券价格指数 金融债券价格指数 国债价格指数 基金价格指数等 2020 4 19 10 编制主体证券价格指数一般由专门机构采样 计算并公布 过去以收盘价计算 现在借助电子计算机 已基本可以做到股价指数的计算和显示与股市变化同步 指数编制者的角色不同 所编指数的价值和意义就有区别 从国外的情况看 有三种类型 一种是由证券交易所编制 第二种是证券业协会编制 第三种形式是投资机构或者公司编制 公司编制的指数不少是由新闻媒体参与编制的 如日本 财经新闻 的日经指数 新加坡 海峡时报 指数 英国 金融时报 指数等 2020 4 19 11 特点一是代表性 指列入证券价格指数计算公式的证券样本应该能够代表整个市场或某一特定市场的证券价格的水平 二是敏感性 指由所选取的证券样本所计算出来的指数能够及时迅速地反映整个市场或某一市场的价格的变动 2020 4 19 12 股价指数及其编制 定义金融服务机构编制的 通过对股票市场上一些有代表性的公司发行的股票价格 进行平均计算和动态对比后得出的数值 作用在于 综合反映股票市场的整体价格水平 为社会公众的投资和合法的股票投资增值活动提供决策依据 2020 4 19 13 表现形式在现实的股票价格分析中 一般分别计算股价平均数和股票价格指数 股价平均数被用来反映某一时点多种股票价格变动的一般水平 用具体金额表示 股票价格指数则是反映某一时期多种股票价格变动情况的相对指标 以相对数表示 通过股价平均数 投资者可以了解某一时点上若干股票的平均价格到了怎样的水平 若将不同时点的股价平均数进行比较 便能反映股价平均水平的变化状况 通过股票价格指数 投资者可以了解到计算期比基期股票价格整体水平是上升还是下降 以及变动的幅度 2020 4 19 14 股价指数的编制 股票价格指数是将计算期的股价与某一基期的股价相比较的相对变化指数 按计算范围的不同 可分为全样本指数和部分样本指数 流通股指数和全股本指数 全市场指数和分类指数等 在编制和计算股票价格指数前 首先要明确编制指数的主要目的 并确定要编制什么类型的指数 在此基础上 再按照下面的步骤和方法进行计算 2020 4 19 15 编制的步骤 1 选择样本选择一定数量有代表性的上市公司股票作为编制股票价格指数的样本股 样本股可以是全部上市股票 也可以是其中有代表性的一部分 样本股的选择主要考虑两条标准 一是样本股的市价总值要占在交易所上市的全部股票市价总值的相当部分 二是样本股票价格变动趋势必须能反映股票市场价格变动的总趋势 行业代表性 规模和流动性是国内外指数选样的最基本 最核心的标准 行业代表性反映了国民经济结构 旨在满足投资管理需求 规模可以保证指数的代表性 流动性可以保证指数的可交易性 2020 4 19 16 2 定基期 计算基期平均股价通常选择某一有代表性或股价相对稳定的日期为基期 并按选定的某一种方法计算这一天的样本股平均价格或总市值 3 计算计算期平均股价 并修正收集样本股在计算期的价格 并按选定的方法计算平均价格 有代表性的价格是样本股收盘平均价 4 指数化将基期平均股价定为某一常数 通常为1000 100 并据此计算计算期股价的指数值 2020 4 19 17 股价平均数的计算方式 股价平均数的计算 大多采用计算样本算术平均数的方法 常用的有简单算术股价平均数 加权股价平均数和修正股价平均数三种 简单算术平均法以样本股每日收盘价之和除以样本数 其计算公式为 2020 4 19 18 例如 假设从某一股市抽取的样本股票为 四种 在某一交易日的收盘价分别为10元 16元 24元和30元 计算该场股价平均数 将上述数置入公式中 即得 股价平均数 P1 P2 P3 P4 n 10 16 24 30 4 20 元 2020 4 19 19 简单算术股价平均数虽然计算较简便 有利于判断股票投资的活力情况 进而知道平均股价在利率体系中是偏高还是偏低 但它有以下两个缺点 1 它未考虑各种样本股票的权数 从而不能区分重要性不同的样本股票对股价平均数的不同影响 2 当样本股票发生股票分割派发红利 增资等情况时 股价平均数会产生断层而失去连续性 使时间序列前后的比较发生困难 使股价平均数失去连续性和时间数列上的可比性 因此不能反映股价一般的 长期的和动态的变化 2020 4 19 20 例如 上述 股票发生以1股分割为3股时 股价势必从30元下调为10元 这时平均数就不是按上面计算得出的20元 而是 10 16 24 10 4 15 元 这就是说 由于 股分割技术上的变化 导致股价平均数从20元下跌为15元 这还未考虑其他影响股价变动的因素 显然不符合平均数作为反映股价变动指标的要求 简单算术股价平均数的这两点不足 可以通过加权股价平均数和修正股价平均数来弥补 2020 4 19 21 加权平均法将各样本股票的发行量或成交量作为权数计算出来的股价平均数 其计算公式为 2020 4 19 22 以样本股成交量为权数的加权平均股价可表示为加权平均股价 样本股成交额 同期样本股成交总量计算结果为平均成交价 以样本股发行量为权数的加权平均股价可表示为权平均股价 样本股市价总额 同期样本股发行总量计算结果为平均收盘价格 2020 4 19 23 举例 比如3个公司在某天的收盘价分别为10元 20元 30元 如果算术平均法计算则该天的股价平均数就是 10 20 30 3 20元 如果这3个股票当天的交易量不一致 分别为50股 30股和20股时 如果用加权平均法计算 则该天的平均股价 成交均价 应为 10 50 20 30 30 20 50 30 20 500 600 600 100 1700 100 17元 2020 4 19 24 修正平均法在简单算术平均数法的基础上 当发生拆股 增资配股时 通过变动除数 样本的总数 使股价平均数不受影响 其计算公式为 新除数 拆股后的总价格 拆股前的平均数修正股价平均数 拆股后的总价格 新除数目前 在国际上影响最大 历史最悠久的道 琼斯股价平均数就采用修正股价平均数法来计算股价平均数 每当股票分割 发放股票股息或增资配股数超过原股份的10 时 就对除数作相应的修正 例如 第一个例子的除数是4 经调整后的新的除数应是 新的除数 10 16 24 10 20 3 将新的除数代入下列式中 则 修正的股价平均数 10 16 24 10 3 20 元 得出的平均数与未分割时计算的一样 股价水平不因股票分割而变动 2020 4 19 25 股价指数计算方式 简单算术股价指数有相对法 综合法和几何平均法三种相对法先计算各样本股的个别指数 再加总求算术平均数 假设股价指数为P 基期第i种股票价格为Poi 计算期第i种股票价格为P1i 样本数为n 计算公式为 2020 4 19 26 综合法将样本股票基期价格和计算期价格分别加总 然后再求出股价指数 计算公式为 2020 4 19 27 几何平均法把基期和报告期的股价相乘后开n次方 再用报告期除以基期 计算公式为 2020 4 19 28 加权股价指数以样本股票发行量或成交量为权数加以计算 又有基期加权 计算期加权和几何加权之分 基期加权法 拉氏指数采用基期发行量或成交量作为权数 计算公式为 2020 4 19 29 计算期加权法采用计算期发行量或成交量作为权数 其适用性较强 使用较广泛 很多著名的股价指数 如标准普尔指数等都使用这一方法 计算公式为 2020 4 19 30 几何加权法又称费雪理想式 是对拉 派两种指数作几何平均 由于计算复杂 很少被实际应用 计算公式为 2020 4 19 31 国内外主要股价指数简介 国外主要股指道 琼斯股价指数世界上最早 最享盛誉和最有影响的股票价格指数 1884年7月3日 道 琼斯公司的创始人查尔斯 亨利道和爱德华 琼斯根据当时美国有代表性的11种股票编制股票价格平均数 并发表于该公司编辑出版的 每日通讯 上 以后 道 琼斯股价指数的样本股逐渐扩大至65种 编制方法也有所改进 每日通讯 也于1889年改为 华尔街日报 2020 4 19 32 现在的道 琼斯指数实际上是一组股价平均数 包括五组指标 1 工业股价平均数 以美国埃克森石油公司 通用汽车公司和美国钢铁公司等30家著名大工商业公司股票为编制对象 能灵敏反映经济发展水平和变化趋势 平时所说的道 琼斯指数 就是指道 琼斯工业股价平均数 2 以美国泛美航空公司 环球航空公司 国际联运公司等20家具有代表性的运输业公司股票为编制对象的运输业股价平均数 3 以美国电力公司 煤气公司等15种具有代表性的公用事业大公司股票为编制对象的公用事业股价平均数 4 以上述65家公司股票为编制对象的股价综合平均数 5 以700种不同规模或实力的公司股票作为编制对象的道 琼斯公正市价指数 该指数于1988年10月首次发表 由于该指数所选的股票不但考虑了广泛的行业分布 而且兼顾了公司的不同规模和实力 因而具有相当强的代表性 2020 4 19 33 道 琼斯股价平均数以1928年10月1日为基期 基期指数为100 道 琼斯指数的计算方法原为简单算术平均法 由于这一方法的不足 从1928年起采用除数修正的简单平均法 使平均数能连续 真实地反映股价变动情况 长期以来 道 琼斯股价平均数被视为最具权威性的股价指数 被认为是反映美国政治 经济和社会状况最灵敏的指标 究其原因 主要是由于该指数历史悠久 采用的65种服票都是世界上第一流大公司的股票 在各自的行业中都居于举足轻重的主导地位 而且不断地以新生的更有代表性的股票取代那些已失去原有活力的股票 使其更具代表性 比较好地与纽约证券交易所上市的2000多种股票变动同步 指数在最有影响的金融报刊 华尔街日报 及时而详尽报道等 2020 4 19 34 标准普尔500指数标准普尔500指数是美国最重要的股票指数之一 由美国斯坦达德 普尔公司于1957年开始编制发布 30多年来 虽然包括在指数中的股票不断变更 但始终保持500种 其中工业股票400种 公用事业股票40种 运输业股票20种和金融业股票40种 该指数采用基期加权平均法计算股价指数 即以基期 1941 1943年 价格平均值为10 然后计算对于基期的相对数 标准普尔指数与道 琼斯工业平均指数也有着相当一致的走势 而且道 琼斯工业平均指数大体上一直是标准普尔指数的10倍 标准普尔500股票指数代表了纽约证券交易所80 的市值 所以它能更好地反映股票市场的股价变动情况 2020 4 19 35 金融时报指数金融时报指数是英国最具有权威性的股价指数 由 金融时报 编制和公布 这一指数包括三种 一是 金融时报 工业股票指数 又称30种股票指数 该指数包括30种最优良的工业股票价格 其中有烟草 食油 电子 化学药品 金属机械 原油等 由于这30家公司股票的市值在整个股市中所占的比重大 具有一定的代表性 因此 该指数是反映伦敦证券市场股票行情变化的重要尺度 它以1935年7月1日为基期 基期指数为100 2020 4 19 36 二是100种股票交易指数 又称 FT 100指数 该指数自1984年1月3日起编制并公布 这一指数挑选了100家有代表性的大公司股票 又因它通过伦敦股票市场自动报价电脑系统 可随时得出股票市价并每分钟计算一次 因此能迅速敏捷地反映股市行情的每一变动 自公布以来受到人们广泛重视 为了便于期货交易和期权交易 该指数基值定为1000 三是综合精算股票指数 该指数从伦敦股市上精选700多种股票作为样本股加以计算 自1962年4月10日起编制和公布 并以这一天为基期 令基期指数为100 这一指数的特点是统计面宽 范围广 能较全面地反映整个股市的状况 2020 4 19 37 日经225股价指数日经225股价指数是 日本经济新闻社 编制和公布的以反映日本股票市场价格变动的股价指数 该指数从1950年9月开始编制 最初根据东京证券交易所第一市场上市的225家公司的股票算出修正平均股价 称为 东证修正平均股价 1975年5月1日 日本经济新闻社 向道 琼斯公司买进商标 采用道 琼斯修正指数法计算 指数也改称为 日经道式平均股价指标 1985年5月合同期满 经协商 又将名称改为 日经股价指数 现在日经股价指数分成两组 2020 4 19 38 一是日经225种股价指数 这一指数以在东京证券交易所第一市场上市的225种股票为样本股 包括150家制造业 15家金融业 14家运输业和46家其他行业 样本股原则上固定不变 以1950年算出的平均股价176 21元为基数 由于该指数从1950年起连续编制 因此 具有较好的可比性 成为反映和分析日本股票市场价格长期变动趋势最常用和最可靠的指标 二是日经500种股价指数 该指数从1982年1月4日起开始编制 样本股扩大到500种 约占东京证券交易所第一市场上市股票的一半 因而代表性更广泛 该指数的特点是采样不固定 每年根据各公司前三个结算年度的经营状况 股票成交量 成交金额 市价总额等情况对样本股票进行更换 该指数不仅能较全面地反映日本股市的行情变化 还能如实反映日本产业结构变化和市场变化情况 2020 4 19 39 恒生指数恒生指数由中国香港恒生银行于1969年11月24日起编制公布 是系统反映香港股票市场行情变动最有代表性和影响最大的指数 它挑选了33种有代表性的上市股票为成份股 用加权平均法计算 这33种成份股中包括金融业4种 公用事业6种 地产业9种 其他工商业14种 这些股票分布在香港的主要行业 都是最具代表性和实力雄厚的大公司 它们的市价总值要占香港所有上市股票市价总值的70 左右 恒生指数最初以股市交易较正常的1964年7月31日为基期 令基值为100 后来因为恒生指数按行业增设了4个分类指数 将基期改为1984年1月13日 并将该日收市指数的975 47点定为新基期指数 由于恒生指数具有基期选择恰当 成份股代表性强 计算频率高 指数连续性好等特点 因此 一直是反映和衡量香港股市变动趋势的主要指标 2020 4 19 40 NASDAQ指数NASDAQ市场设立了13种指数 分别为 NASDAQ综合指数NASDAQ 100指数NASDAQ金融 100指数NASDAQ银行指数NASDAQ生物指数NASDAQ计算机指数NASDAQ工业指数NASDAQ保险指数NASDAQ其他金融指数NASDAQ通讯指数NASDAQ运输指数NASDAQ全国市场综合指数NASDAQ全国市场工业指数 2020 4 19 41 NASDAQ综合指数是以在NASDAQ市场上市的 所有本国和外国的上市公司的普通股为基础计算的 NASDAQ综合指数包括了5000多家公司 远远超过其他市场指数 正因为有如此大的计算范围 使得该指数成为NASDAQ的主要市场指数 该指数是在1971年2月5日启用的 基准点为100点 2020 4 19 42 国内主要股指 上证综合指数上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所股价指数 它以1990年12月19日为基期 以全部上市股票为样本 以股票发行量为权数 按加权平均法计算 本日股价指数 本日股票市价总值 基期股票市价总值 100本日股票市价总值 本日收盘价 发行股数基期股票市价总值 基期收盘价 发行股数 2020 4 19 43 随着上市股票品种逐渐增加 上海证券交易所在这一综合指数的基础上 从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数 从1993年5月3日起正式公布工业 商业 地产业 公用事业和综合五大类分类股价指数 其中 上证A股指数以1990年12月19日为基期 上证B股指数以1992年2月31日为基期 以全部上市的A股和B股为样本 以发行量为权数进行加权计算 上证分类指数以1993年5月1日为基期 按同样方法计算 2020 4 19 44 深证综合指数深圳证券交易所综合指数包括 深证综合指数 深证A股指数和深证B股指数 它们分别以在深圳证券交易所上市的全部股票 全部A股 全部B股为样本股 以1991年4月3日为综合指数和A股指数的基期 以1992年2月28日为B股指数的基期 基期指数定为100 以指数股计算日股份数为权数进行加权平均计算 当有新股票上市时 在其上市后第二天纳入指数计算 当某一股票暂停买卖时 将其暂时剔除于指数的计算之外 若有某一股票在交易中突然停牌 将取其最后成交价计算即时指数 直至收市 深证综合指数的基本公式为 即日指数 即日指数股总市值 基日指数股总市值 基日指数每日连续计算的环比公式如下 每日即时指数 上日收市指数 今日即时指数股总市值 经调整上日指数股收市总市值 其中 今日即时指数股总市值 各样本股市价 已发行股数 上日指数股收市总市值是指根据上日样本股的股本或样本股变动而作调整后的总值 2020 4 19 45 上证30指数及上证180指数上证30指数是由上海证券交易所编制 以在上海证券交易所上市的所有A股股票中选取最具市场代表性的30种样本股票为计算对象 并以流通股数为权数的加权综合股价指数 取1996年1月至3月的平均流通市值为指数的基数 基期指数定为1000点 上证180指数是上证30指数的延续 从2002年7月1日正式发布 基点为2002年6月28日上证30指数的收盘点数 2020 4 19 46 深证成份股指数深证成份股指数是由深圳证券交易所编制 通过对所有夜深圳证券交易所上市的公司进行考察 按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成份股 以成份股的可流通股数为权数 采用加权平均法编制而成 深证成份股指数包括深证成份指数 成份A股指数 成份B股指数等 深圳分类指数包括农林指数 采掘指数 制造指数 食品指数 纺织指数 木材指数 造纸指数 石化指数 电子指数 金属指数 机械指数 医药指数 水电指数 建筑指数 运输指数 IT指数 批零指数 金融指数 地产指数 服务指数 传播指数 综企指数等22项 成份股指数以1994年7月20日为基日 基日指数为l000点 2020 4 19 47 其他指数道 琼斯中国股票指数 上海 深圳 88指 600指等 沪深300指数长三角指数 珠三角指数 环渤海指 2020 4 19 48 第二章债券价值的评估 债券价值评估的金融学基础当货币用于投资时 投资回报的大小与时间是成正比的 考虑到货币的时间价值 主要通过终值和现值来体现 1 终值 终值是指今天的一笔投资在未来某个时点上的价值 终值应采用复利来计算 PAGE96公式 3 1 2 现值 现值是终值计算的逆运算 PAGE97公式 3 2 3 年金的价值 年金一般是指在一定期数的期限中 每期相等的一系列现金流量 如果支付在每期年末就称为普通年金 PAGE99公式 3 4 2020 4 19 49 4 终身年金的价值 终身年金是无截止期限的 每期相等的现金流量系列 可以将其理解为每年支付一次利息的 没有到期日的债券 PAGE99公式 3 7 2020 4 19 50 附息债券价值的评估 附息债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和 假设利息一年一次 计算公式如下 式中 p 债券价格c 每年的息票利率F 债券的面值rt 贴现率 必要收益率T 存续期间可见 如果各期的贴现率相等 则T期的利息收入相当于一笔T期的年金 例 P100 101 2020 4 19 51 一次性还本付息债券价值的评估 只有一次现金流动 其价值等于到期时本息的现值 其计算公式为 式中 p 债券价格r 票面利率F 债券的面值rt 贴现率 必要收益率n 有效期m 存续期间例 P102 2020 4 19 52 零债券价值的评估 存续期间不支付利息 而是把到期价值和购买价格之间的差额作为利息回报投资者 其价值等于票面价值的现值 计算公式如下 例 P102 2020 4 19 53 债券价值的影响因素 1 与债券发行人信用等级相关的必要收益率 两者呈反方向变动 2 离债券到期日所余的时期数 越接近到期日 越趋近于面值 3 可比债券的收益率 会影响债券的必要收益 迫使它发生相应变化 2020 4 19 54 收益率曲线与利率期限结构理论 收益率曲线从以上的分析可知 任何一种债券的价值都等于一系列现金流量的现值之和 即任何一种债券都可以用一揽子的无息票债券组合去替换 债券的价值等于具有相同期限结构的一揽子无息票债券的价值 因此 债券估价的关键在于贴现率 必要收益率的确定 即寻找期限相同的无风险零息债券的利率 一般取具有相同期限的国债的即期利率作为贴现率的确立基础 但不同期限的国债 其利率往往是不相同的 一般而言两者成同方向变化 但也有例外 收益率曲线 国债的到期收益与其偿还期之间关系的曲线 有四种形状 利率的期限结构理论 零息票国债的收益率与偿还期之间的关系 2020 4 19 55 2020 4 19 56 利率期限结构理论有三种理论被用来解释利率的期限结构 无偏预期理论 1 基本假设a 投资者的一般看法构成市场预期 这种预期会随通货膨胀预期和实际利率预期的变化而变化 b 债券的远期利率等于未来相应时期即期利率的预期 2 利率期限结构 收益率曲线的形成市场预期未来利率看涨 则形成一组上升趋势的即期利率 出现第一张图的收益 期限曲线 市场预期未来利率看跌 则形成一组下降趋势的即期利率 出现第二张图的收益 期限曲线 市场预期未来利率大致看平 则形成一组大致不变的即期利率 出现第三张图的收益 期限曲线 2020 4 19 57 市场预期未来利率短期看涨 长期看跌 则形成一组短期上升长期下降的即期利率 出现第四张图的收益 期限曲线 然而 从历史数据中考察 无偏预期理论有不合逻辑的一方面 历史数据表明利率变动具有周期性特征 且上升趋势多于下降的趋势 这为另一种解释理论 流动性偏好理论的建立打下了基础 2020 4 19 58 流动性偏好理论 1 基本假设面对同样的收益 投资者倾向于投资短期债券 这一偏好的存在使得长期资金的需求者必须提供较高的收益率才能促使投资者购买长期债券 现实中资金需求者也愿意支付这样的流动性升水 因为短期债券发行的次数频繁 筹资成本也会因此提高 2 利率期限结构 收益率曲线的形成在上升态势预期中 因流动性升水的存在 未来即期利率的上升幅度会大于运用无偏预期理论所计算的上升幅度 同样在未来持平和下降态势的预期中 流动升水的存在 也会使利率期限结构呈现略微向上倾斜的趋势 流动升水的存在 结果出现了上升趋势多于下降趋势的利率期限结构 2020 4 19 59 市场分割理论 1 基本假设因存在法律 偏好以及其他因素的限制 证券市场供求双方不能无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由转移 证券市场事实上被分为短期 中期和长期等各种不同期限的市场 结果 在分割状态下 各个市场的供求与均衡是相互独立的 从而形成不同的均衡利率 2 利率期限结构 收益率曲线的形成如果期限长的债券市场均衡利率高于期限短的债券市场的均衡利率 则呈现上升趋势的利率期限结构 如果期限长的债券市场均衡利率低于期限短的债券市场的均衡利率 则呈现下降趋势的利率期限结构 如果期限长的债券市场均衡利率等于期限短的债券市场的均衡利率 则呈现持平趋势的利率期限结构 2020 4 19 60 第三节股票价值的评估 账面价值法股票账面价值 即股票的净值或每股净资产 使每股股票所代表的实际资产价值等于公司净资产除以发行在外的普通股总数 是衡量股票投资价值的重要指标 优点 能从财务报表中直接获得 估值简单 不足 按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司的真实价值 特别是高成长型的公司的内在价值 例如 在美国账面资产规模最大的前100家公司中 主要是金融 石油化工 汽车等行业的企业 而生物技术 信息技术领域高成长性公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算 资产帐面价值相对较低 但这些公司股票市场价值却很高 2020 4 19 61 清算价值法 将各项资产在市场上单独出售所实现的价值 减去负债的偿还金额 净值为清算价值 该方法没有考虑公司未来收益和现金流 若公司有巨大的潜在收益 公司价值被错误估计 如果清算价值超过企业持续经营下的内在价值 则可以采用清算价值作为估值基础 也称重置成本法 2020 4 19 62 收入资本化法 内在 理论价值 股利贴现模型 DDM模型 将股票未来收益 现金流 折现 基本计算公式如下 当n趋向于无穷大时 后面一项为零 则估价公式为 2020 4 19 63 说明 对股利增长率的不同假定 股息贴现模型可以分为 零增长模型 不变增长模型 三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式 零增长模型每年的股利固定不变 计算公式为 由于 则求极限得 2020 4 19 64 零增长模型的应用范围是很有限的 因为它是在无限期支付固定股利的假设条件下才成立的 因此它主要适用于优先股的估价 而对于一般股票 这种假设过于苛刻 一般很难成立 为此对其他股票进行估价时应对该假设条件作一定的释放 2020 4 19 65 不变增长模型 假设条件 1 股息的支付在时间上是永久性的 2 股息的增长速度为常数 3 模型的贴现率大于股息增长率 即g比r小 以保证股票价格不会无限制增长 计算公式 戈登公式及其推导如下 2020 4 19 66 2020 4 19 67 不变增长模型中有一重要假设 即贴现率大于股息增长率 因此 如果贴现率与股息增长率出现其他情形 小于或等于 时 股票价值将出现无穷大或者负值 显然这是不符合现实的 事实上 这种假设在一个相当长的时期内 就行业整体水平而言 是符合实际的 但就单个企业 在特定的时期内并不严格遵循这一假设 短期内 股息增长率是会大于或等于贴现率的 可见 对此类公司股票进行估价需要进一步释放假设条件 2020 4 19 68 多元增长模型 释放贴现率大于股息增长率的假设条件 而假设在某一时点T之后g为常数 而在T之前g是可变的 无规律的 其估价公式为 2020 4 19 69 70 g t o T a 多元增长模型中g与t的关系 从零息增长模型到多元模型是一个逐渐释放假设条件的过程 多元模型是一个比较接近现实的估价模型 但它仍存在不足 主要是必须逐一估计T时间内每年的现金流量 这是一项繁琐的工作 因此实际中 一般使用二元或三元模型简化计算 72 0 g g1 g2 T t b 二元增长模型中g与t的关系 g g1 g3 0 T1 T2 t g2 c 三元增长模型中g与t的关系 二元模型近似 T之前保持一个不变的增长速度g1 T之后保持另一个不变的增长速度g2 估算公式为 三元模型第一阶段 股息增长率g1 第二阶段 g1过渡到g2 第三阶段 g2 估算公式为 2020 4 19 73 有限持股状态下的价值评估 以上估价模型均假设 投资者对股票的投资期限是无限的 这一点与现实中的实际也是不完全吻合的 现实中投资者一般是有限期持股 它可以选择在任意时点T以价格PT出售股票 因此 在有限持股状态下 投资者的股利贴现模型变为 而PT等于T 1时期开始的股利现值 则 2020 4 19 74 代入得 显见 这与无限期持股的估价模型的计算公式是一致的 因此 在基于股利贴现的估价模型中 投资者持股期限的长短并不影响股票价值 2020 4 19 75 投资者的决策 运用DDM估算的是股票的内在价值V 一般与股票现实交易的价格P是不相等的 理性投资者不能仅仅依此作为投资决策的最终依据 而应该进一步分析内在价值与股票市场价格之间的差额 即净现值NPV作为最终的决策依据 并且 当净现值大于零 则该股票价值被低估 有投资价值 反之 该股票价值被高估 没有投资价值 2020 4 19 76 股利政策与股票价值之间的关系 股利来源于每股收益 E 收益的增长是股利增长的源泉 收益中用于支付股利D的份额称为红利付出比 D E 留存在企业内用于扩大再生产的部分称为红利留存比 1 D E 企业的股利政策倾向于最大化地将资金留存在企业内部 以减少外源融资的数量 股利政策会影响投资者在不同时期内获得的现金流量分布 但在没有纳税 交易成本或其他市场不完善的条件下 不会影响股票的内在价值 企业的股权价值只与企业未来收益和产生这些收益所需要追加的必要投资相关 公司股权价值总额等于每年预期收益减去必要投资之后的现值之和 2020 4 19 77 需要说明的是 股票价值与股利政策不相关的结论与前面的股利贴现模型之间并不矛盾 因为股利贴现模型表明的是股票价值等于未来所有预期股利现金流量的现值之和 而股票价值与股利政策不相关的结论表明的是这样的状况 如果公司决定提高当期的股利水平 就会降低公司为产出未来收益而追加投资的能力 此时公司必须增发新股或承担更多的债务已取得投资资金 两种追加投资的结果都将减少未来股票的股利收入 结果 股利政策的变动只是改变未来预期的股利收入的现金流量的现值分布 而不改变这些现金流量现值的总和 从而不改变利用股利贴现模型估算的股票价值 举例 113 2020 4 19 78 79 分析股票投资价值应考虑的因素内部因素 公司净资产 公司盈利水平 公司股利政策 股份分割 增资或减资 资产重组 80 外部因素 宏观因素 行业因素 市场因素 81 课后思考 股利政策与股票内在价值的关系 股利政策与相应的股票市场价格之间的关系 内部收益率法 内部收益率 是使得净现值等于零的贴现率 计算内部收益率IRR与必要收益率r相比较 IRR r 买入股票的决策可行 IRR r 卖出股票的决策可行 IRR r 股票交易应持观望态度 2020 4 19 82 市盈率法 市盈率又称价格收益比例是股票价格与每股收益的比率 即单位收益的价格 具有衡量的是投资回收期的作用 暗含的假设 市场在整体上能够正确反映公司的价值 市盈率定价模型其中 b为派息率 get为每股收益增长率 2020 4 19 83 应用法则 即股票的理论市盈率高于实际市盈率 说明股票价值被低估 2020 4 19 84 应用步骤简单估算 首先寻找一组可比公司 随后根据它们的市盈率估计所选用市盈率的数值 最后根据被估价公司与可比公司组的差异作相应的调整 回归分析 如果可比公司数量大 并在市场上进行交易 简单估算估价方法是合理的 但是如果因为被估价公司的独特性或市场中公司数量有限而无法找到足够的可比公司 采用截面数据的回归方程估计比率将更为合理 2020 4 19 85 应注意的问题较长时间的历史平均市盈率更能平缓经济周期涨落所引起的股票价值高估或低估所产生的影响 使用市盈率方法使股票价格更多地与每股收益相关 使用其它估价方法 则会使股票价格更多地受诸如股利分派 现金流量和销售情况等因素的影响 由于每股收益的推测采用的是历史增长率的方法 对于销售和利润水平大起大落的公司不适合 2020 4 19 86 市盈率法的优劣优点 简单易用 尤其是有大量 可比 资产进行交易 且在平均水平上对这些资产的定价正确的时候 缺点 该方法容易被误用和操纵 可比 资产的可比性具有主观性 分析人员有偏见或有目的选择 可比 资产 可高估或低估资产价值 理论基础较为薄弱 而股息贴现模型的逻辑性较为严密 对于那些不支付股息的股票 市盈率模型同样可以对股票价值进行判断 而股息贴现模型则不能使用 2020 4 19 87 两种方法的主要区别股利贴现法能比较精确地揭示企业价值 但现金流量的确定及其增长率的预测则存在很大困难 贴现率的选择也会影响估价结论 因此计算出的公司股票内在价值与股票价格可能存在很大的差距 市盈率法揭示了市场对公司股票价值的评价 可以在市场 行业和企业等不同层面计算评价股票价值 便于进行对比 市场或某个行业出现较大波动时 可能会误导公司股票价值的准确评估 2020 4 19 88 第四节其他有价证券的价值评估 证券投资基金资产净值是基金经营业绩的指示器 也是基金在发行期限到期后 发行期满后 发行后基金单位买卖价格的计算依据 计算公式为 2020 4 19 89 其中 基金资产总值 一个基金所包含的资产 包括现金 股票 债券和其他有价证券及其他资产 与每个营业日 最近一个交易日 后 根据收盘价计算出来的总资产价值 费用是各项管理费用 发行费用和交易费用 2020 4 19 90 基金的单位资产净值 每个营业日都要核算一次 是基金单位价格的内在价值 一般而言 投资基金 尤其是开放式基金 的资产净值与基金单位价格总体上是趋向一致的 2020 4 19 91 封闭式基金的价格分析 表现形式与股票一样 有发行价和成交价两种 发行价 由两部分组成基金的面值