11基于公司价值的股利理论及其政策的j教学设计研究.doc

基于公司价值的股利理论及其政策的教学设计研究李华1李华（1971-）女，安徽巢湖人，铜陵学院会计学系，副教授，博士，研究方向：财务理论、管理会计。基金项目：本文系教育部人文社会科学项目价值增值理论研究的阶段研究结果(项目编号：09YJCZH095) 之阶段性研究结果，徐宁2，程小红1，杨英1 （1.铜陵学院会计学系，244000；2.中国人民大学 1000872）摘要：股利政策是一个谜，财务管理理论中很多股利理论对它进行了不同解释。为了使应用型本科学生更好地理解并应用股利理论和股利政策，在基于公司价值的股利理论教学设计中，按股利支付是否与公司价值相关将股利理论进行了分类介绍。虽然每个解释都不全面，但总体上形成了相对系统的理论体系。为了使学生更生动具体地理解股利政策，本文对用友软件公司2001年至2011年的现金股利支付进行了分析，要求应用型本科学生根据股利生命周期理论进行股利政策选择，以促进公司价值增值。关键词：公司价值 股利理论 股利政策 教学设计一、股利理论及其政策的教学设计中存在的问题作为现代公司理财活动核心内容之一的股利政策是一个谜，财务管理理论中存在很多股利理论，如MM理论、一鸟在手理论、税差理论、顾客效应理论、信息传播理论、代理理论、股权结构理论、非理性股利政策理论、股利生命周期理论等1。面对各具特色、内容丰富的股利理论，刚接触财务管理的应用型本科学生通常难以理解，更难运用股利理论指导股利政策的运用。应用型本科学生需要比较系统地掌握本学科专业所需的基础理论、基本知识，掌握本专业必要的基本技能、方法和相关知识2，并加以应用促进所服务公司的价值增值和长期可持续发展。因此，股利理论及其政策讲解需要精心设计，将深奥的理论变得浅显易懂；加强实践性教学环节，注重在课堂实验中培养学生收集、整理、分析资料的能力及选择合适股利政策的能力。二、基于公司价值的股利理论教学设计股利理论所面对的一个基本问题就是股利与公司价值之间的相关性，即股利的发放是否影响公司价值。如果股利的发放不影响公司价值，那么公司发不发股利或发多发少股利都没有关系；如果股利的发放影响公司价值，那么公司就要认真考虑如何选择股利政策才有利于公司价值最大化。对股利理论的分类正是以股利是否与公司价值相关作为划分标准，分为股利无关论和股利相关论；将它们对比讲解，能使学生更深刻地了解它们的差别。它们各自的代表理论如下：表1 股利理论及其分类种类股利理论 股利无关理论 MM理论 股利相关理论 一鸟在手理论税差理论顾客效应理论信息传播理论 代理成本理论 股权结构理论非理性股利政策理论股利生命周期理论20 世纪 60 年代，米勒和莫迪格莱尼提出了 “股利无关论”，股利政策的研究备受学者关注。因为他们姓名的第一个字母都是M，所以又称为“MM理论”，该理论主要观点、基本假设、贡献和局限性，可以通过一张表列示出来，让学生看起来一目了然。表2 MM理论的代表人物、主要观点、基本假设、贡献和局限性代表 MM理论的基本假设贡献及局限性人物主要观点米勒、莫迪格莱尼（1）股利政策不影响企业价值（1）不存在任何发行费用或交易费用；主要贡献： （2）企业价值由资产的盈利能力决定（2）不存在任何个人和公司所得税；（3）股利政策对公司的资本成本没有影响；它为以后的研究提供了一个平台。此后学者对股利之谜的探索就是不断放松这些假设，从而使理论能进一步和实际相契合。 （3）投资者不关心公司股利分配 （4）公司的资本投资决策独立于其股利决策；局限性：（5）投资者理性、无偏好； （6）信息对称。假设条件过于理想化，以致其结论与现实不相吻合。 MM 理论认为，在一个公司投资决策给定的情况下，其股利分配政策不会影响其股票价格和股东的收益，公司价值或股票价格只受投资决策所决定的获利能力的影响。虽然 MM 理论所依据的假设和得出的结论与现实不相吻合，但它为以后的研究提供了一个平台。Miller 和 Modigliani同时指出，当逐步放宽这些假设条件时，股利政策与公司价值是存在相关关系，此后理论正是不断放松这些假设，从而更好地解释实践。一鸟在手理论突破了投资者无偏好假设，发现股利支付影响股票价格、公司价值。林特纳及戈登等学者分析认为，股东们更偏爱确确实实拿在手中的现金股利，而不偏爱具有不确定性的资本利得；根据一般投资者风险厌恶的心理状态，现金股利的风险比留存利益再投资的风险小得多，他们宁愿现在收到较少的股利，也不愿承担较高的风险等到以后获得更多的收益，即“双鸟在林，不如一鸟在手”。当股利支付率提高时，投资者承受的风险较低，相应的必要报酬率较低，股价较高，公司价值较大；相反，当股利支付率降低时，股票价格较低，公司价值较小。税差理论和顾客效应理论突破了无税假设，认为税金的支付会影响公司价值和股东价值。税差理论的代表人物法勒和塞尔温认为，当股利适用税率高于长期资本利得适用税率时，从避税的角度考虑，投资者更愿意企业多留少派，偏好资本利得。顾客效应理论实际上是对税差理论的进一步发展，其代表人物埃尔顿和格鲁伯指出，不同投资者的税收等级不同，导致他们对待股利水平的态度不同，边际税率高的股东（如富有的投资者）偏好低股利支付率的股票，而边际税率低的股东（如养老基金）则偏好高股利支付率的股票，投资者根据满足他们偏好的股利政策购买公司股票。考虑税金的支付会导致公司价值和股东价值的减少，每个公司都会试图以其特定的股利支付率来吸引偏好它的顾客。信息传播理论和代理成本理论突破了信息对称假设，公司为解决信息不对称问题必须向投资者支付股利，并影响其股票价格和公司价值。信息传播理论的代表人物林特及巴恰塔亚认为，在资本市场不完美的情况下，股利给投资者传播了公司收益状况的信息；财务报告可能有假，但股利的发放是以实际盈利能力为基础的，是难以作假的。当公司提高股利支付水平时，股票价格及公司价值上升，反之下降。代理成本理论不仅突破了信息对称假设，而且突破了委托人和代理人之间没有利益冲突的假设。根据代理成本理论，信息不对称、委托代理、控制权转移导致代理成本的产生，而股利支付可以减少管理者可支配的自由现金流量进行私人投资或过度投资的程度，降低代理成本，促进公司价值增值。非理性股利政策理论突破了投资者理性的假说，认为在情绪影响下股利支付影响股票价格、公司价值。在人们的实际投资过程中，人们的情感往往会破坏理性决策。如在后悔厌恶理论中, 由于大多数人出售股票会后悔，为了避免错误决定带来的后悔，人们常常偏好现金股利；在自我控制理论中，人的行为不可能是完全理性的，需要加以自我控制，如老年人会选择较高股利收益率的股票投资组合以供晚年生活，而年轻投资会选择较低股利收益率的股票投资组合以强迫自我控制消费；在股利迎合理论中，他们认为管理者在制定股利政策时，倾向于迎合投资者的需求，即当投资者偏好股利并为那些支付股利的股票提供较高的价格时，管理者就宣布支付股利，当投资者不偏好股利时，管理者就宣布停止支付股利，以利于股票价格和公司价值的最大化。股权结构理论和股利生命周期理论从信号传递和降低代理成本等多个角度综合考虑股利支付，股利支付影响公司长期发展及其价值。股权结构理论一方面从信息不对称角度说明主要依靠资本市场融资、股权结构分散的美、英、加拿大等国公司需要利用高股利支付政策传递信息，而主要依靠银行融资、股权结构集中的德、日、韩等国公司不需利用股利支付政策传递信息，则倾向于低股利支付政策；另一方面从代理成本角度说明，股权结构越分散的上市公司，代理成本越高，股东要求公司支付股利以监督管理者的要求越强烈，管理者也用股利支付将自身利益与公司价值相捆绑，反之，股权结构越集中，代理成本越低，股东要求支付股利的动机不强。股利生命周期理论一方面从信息不对称角度说明初创期的公司难以从外部获得资源支持其投资，一般倾向于将收益留存用于投资，不支付股利；另一方面从代理成本角度说明，成熟期的公司盈利能力更高、投资机会更少，为防止管理者私人投资或过度投资，一般都倾向于支付较高股利。这两个理论从解决信息不对称和降低代理成本的角度解释股利支付水平的不同，成本的降低将有利于公司价值增值。基于公司价值，这些理论分别从不同的角度、采用不同的方法对上市公司的股利政策进行了大量的解释，虽然每个解释都不全面，但总体上形成了相对系统的理论体系。尤其是股利生命周期理论，基于公司所处的发展阶段来考虑其股利政策，将公司业特征、投资决策、融资决策和股利政策相结合，同时考虑了代理成本和信息的不对称，能为公司制定有利于其长期发展且能有效保护股东利益的股利政策提供理论指导1。三、基于公司价值的股利政策案例教学设计税后利润究竟应留归公司作为内部积累还是作为股利分配给股东？为促进公司价值增值，如何选择股利政策及何时发放股利为最佳时机，公司应发放何种形式股利等一系列问题尚需进一步研究。在现实中，我们经常发现不同公司支付的股利政策存在差异，同一个公司在不同年度的股利政策也存在差异。管理者需要根据公司的具体情况制定有利于公司价值最大化的股利政策。股利政策主要可分为四种：剩余股利政策、固定或稳定增长股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。由于股利生命周期理论基于公司所处的发展阶段较全面地考虑各种情况来制定其股利政策，在课堂案例课堂设计中，要求应用型本科学生根据股利生命周期理论进行股利政策选择，以促进公司价值增值。讨论案例：“用友派现”引起了国内媒体及理论界的广泛讨论。用友软件（600588)2001年的股利分配方案是每10股派发6元（含税），该年共计派发现金股利6000万元。刚刚上市一年即大比例分红，一时之间市场上众说纷纭，董事长王文京更是由于其大股东的地位成为漩涡中心，因为按照王文京对用友软件的持股比例（55.2%）推算，他可以从这次股利派现中分得3312万元！2002年的分配预案是每10股转增2股派6元(含税），王文京个人将再次获利3000多万元，王文京在短短两年内就收回了全部投资3。 案例核心问题设计：1收集用友软件（600588）2001年至2011年现金股利派发资料。用友软件派发高现金股利，是否为正常的股利政策？用友软件公司为什么可以维持这样的股利政策？ 2在这种股利政策下谁是最大获利者？ 3为促进公司价值增值，今后用友软件公司是否还应继续保持高派现股利的政策？有没有更好的股利政策可替代？为了充分调动学生的学习积极性，提高学生自主学习和解决问题的能力，我们以问题为引导，强调以学生为中心，激发学生对股利政策问题深入研究的兴趣，使学生在收集整理资料的过程中成为发现、理解、评价以及应用知识的主动参与者。我们将35个学生分为一组，通过分组讨论学习，并通过上台演示、学生互相提问评价、老师点评等方式进行多维度、多层次的学生学习效果综合评价，使其更合理，更能激励和肯定学生的学习积极性，使学生的分析、解决问题能力获得培养4。我们对上述问题形成以下几点认识：（一）用友软件2001年至2011年现金股利派发状况分析老师和学生共同收集整理用友软件（600588）2001年至2011年现金股利派发资料，有关资料见表1。由于企业以前年度的未分配利润可以并入本年度净利润向投资者分配，形成可供分配利润，然后，企业可进行弥补亏损、提留公积金，剩下的是可供股东分配利润。通过计算现金股利占可供分配利润比，反映可供分配利润有多少作为股利分配给了股东。分析表1可以发现，虽然用友软件公司的现金股利从2001年的6000万逐渐增加到2011年的32600万，但是现金股利占可供分配利润比例从一个较高的比例65%逐渐降低到26%，说明用友软件公司的现金股利分配并没有超出国家允许的范围，属于正常的股利政策。随着中国软件业的高速成长，用友软件公司主营业务收入平均增长率为30%，现金股利分配占丰厚的可供分配利润比例越来越小，公司有较多的利润留存下来用于发展。同时，分析现金股利占净利润比例可以发现，用友软件公司将当年实现净利润的60%左右都发放了现金股利，基本上采用了固定股利支付率政策，派现的程度还是非常大的。从横向对比2005年分红占利润的比例，中国台湾、日本、英国、中国香港、美国、中国大陆公司的分红率分别为72.04%、50.68%、42.61%、42.51%、34.36%、34.33%5，用友软件公司在世界范围内的派现水平都是较高的。这主要得益于软件业作为中国国民经济的战略性产业，得到国家的大力支持，且用友软件公司的资产负债率低，主营业务收入增长率、利润率都高于同业平均水平，有较多的现金流、有能力进行这样大规模的派现。但用友软件公司高派现发放股利在大多数情况下并没有得到市场的赞同，提升股票价格，反而在预案公告日较前日可比价格有所下降，导致公司价值随之下降。这种暂时股票价格的下降说明了市场对高派现发放股利的负面看法，更期望作为中国软件行业龙头的用友软件公司着眼于长远战略发展，将盈利更多用于公司发展。表3 用友软件现金股利派发状况表 （单位：百万）年份主营业务收入可供分配利润净利润提取盈余公积现金股利主营业务收入增长率现金股利占可供分配利润比现金股利占净利润比预案公告日较前日可比价格变化2001333 92 70 10 60 0.57 0.65 0.85 -0.018 2002488 93 92 14 60 0.46 0.65 0.65 -0.055 2003602 153 75 11 45 0.23 0.29 0.60 -0.029 2004726 151 69 10 45 0.21 0.30 0.65 -0.031 20051,001 195 99 10 114 0.38 0.59 1.15 -0.038 20061,113 312 173 22 153 0.11 0.49 0.88 0.015 20071,353 544 360 43 231 0.22 0.43 0.64 -0.026 20081,717 744 395 0 140 0.27 0.19 0.35 0.077 20092,339 1,040 594 82 377 0.36 0.36 0.63 0.025 20102,967 1,151 332 47 180 0.27 0.16 0.54 0.013 20114,107 1,264 537 73 326 0.38 0.26 0.61 -0.010 上述资料根据用友软件公司的年度会计报告和国泰安数据库整理获得。（二）用友软件公司高现金股利政策的最大获利者分析王文京从1988年一台电脑、一间9平米出租房开始创业，到1990年500万人民币注册成立企业，至2001年以净资产7,500万元人民币折合成公司的7,500万股本成为上市公司，并通过发行流通股使公司股份总数由期初的7500万股增加到10000万股。按照王文京对用友软件的持股比例（55.2%）推算，2001、2002年王文京共获得6000多万元的现金股利，在短短两年内就收回了全部投资，并且在以后的年度中，他依然可以凭借55.2%持股比例继续获得分红，成为这种股利分配政策下最大获利者。（三）基于公司价值增值的用友股份公司股利政策思考目前正处在新一轮技术创新周期的前期,用友软件公司作为亚太本土最大的软件经营商，应妥善掌握以移动互联网、云计算为代表的技术创新带来的投资机会，应利用自己的实力和影响力尽力提高国内软件行业的服务质量和水平，力争成为国内外的领先企业。虽然研发具有高收益高风险并存的特点，业内也流传“不进行研发等死，进行研发找死”的说法，但是有文献发现现金流及企业收益能显著支持企业的研发，能促进收益和竞争力的形成，而用友软件公司正具有这样的优势。目前云计算的应用还仅仅是“冰山一角”，但随着云计算解决方案、技术产品的不断成熟，云计算必将成为主流IT应用模式。用友软件公司相对于发达国家软件企业的核心技术能力、经营竞争力、全球化营运能力等方面还有差距，但机会确实存在。这个机会就是云计算，别人领先的并没有太多，用友软件公司追上去的话还是有很好的机会。软件业是一个国家基础性、战略性产业，可以反映出一个国家现代化水平和综合实力，是信息产业的核心和灵魂，用友软件公司应争取国家政策的大力支持。随着中国软件业的高速成长，用友软件公司主营业务收入平均增长率为30%，大多在20%以上（除2006年），而全球软件业的年均增长率一直保持在15%20%之间，中国软件业的年均增长率在20以上，因此，用友软件公司年均增长率远高于国内外平均水平，处于生命周期中的高速成长期6，需要大量的资金投入。但中国软件业总体规模较小、竞争力不强，2005年，中国软件业占全球市场的份额仅为5.9%。而同年，美国、西欧、日本占全球市场的份额分别为39%、29.5%和10.4%。中国软件企业以中小企业为主，软件收入前100家企业销售收入平均仅为1亿多美元；且其客户大多集中在中低端，激烈的竞争压低了企业的利润，定制软件产品的模式难以形成规模效应，令企业人力、研发和营销成本居高不下，项目进度缓慢，整体运营外部环境不佳5。利用国家的战略性产业支持和新一轮技术创新周期，用友软件公司必须抓住当前黄金机遇，尽快做大做强，通过加大技术创新投入、提高服务水平，争取高端优质客户、开拓国际市场，积极探索中国软件业的发展路径，实现软件业的壮大，为自主创新和产业竞争力全面提升奠定良好的基础。但从用友软件公司高派现股利的政策来看，用友将当年净利润的大部分派发了股利，进行研发的资金相对较少，自主创新能力不足, 缺乏核心技术，特别是系统、平台等基础软件的开发能力较弱，市场后劲不足逐渐凸显，难于获取产业链上的高额利润，这不利于用友软件公司长期的价值增值。随着市场竞争的不断激烈，国外公司不但垄断了高利润率的优质市场领域，如系统软件和支撑软件市场，而且开始入侵在以ERP为核心的企业应用软件市场，从高端市场走向中低端市场；在行业应用软件市场，外国企业也有不同程度的介入。为了能在激烈竞争中获得一席之位,用友软件公司应减少股利的发放，将更多的资金用于研发或软件外包，提高服务水平、积极利用新兴技术发展, 构建平台化和产业生态链，促进企业核心竞争力的形成，尤其可利用多数高校正在大规模进行按实验室建设的机会，开发各种实用的教学软件满足老师优化教学和学生自主学习的需要，学生经过用友的培训，在以后的工作中也会偏向于使用熟悉的用友软件，形成良性的循环。因此，由于用友软件公司处于生命周期中的高速成长期，需要大量的资金投入，低正常股利加额外股利政策可能是用友软件公司股利支付的更好选择，且鉴于研发投入的长期性和获利的延迟性，企业可同时发放股票股利和现金股利，既减少了资源的流出又向市场传递了良好的发展前景。主要参考文献:1 胡元木，赵新建. 西方股利政策理论的演进与评述J.会计研究,2011,(10) ：82-87 . 2 曾维君. 基于应用型人才培养目标的财务管理教学改革的探讨J. 高等教育研究，2009,(3): 58-623 傅元略. 财务管理理论M.福建：厦门大学出版社，2007（5）.4 周剑涛.关于本科财务管理课程案例教学的几点思考 J. 高等教育研究，2008,(9): 56-595 贡苏康，周玮. 中国软件产业发展现状、路径及对策研究N. 中国电子报，2006-12-15 10:27:21. 6 孙茂竹，王艳茹，黄羽佳.企业生命周期与资本结构J. 会计之友，2008,(8): 54-57.Study on a Teaching Plan of Dividend Theory and Policy Based on the Value of CompanyLihua Xvning Cheng Xiaohong Yangyin(Tongling University of Anhui 244000 Renmin University of China 100872) Abstract: