净现值与公司投资决策

第二章净现值与公司投资决策 2 普通股票的估值投资的净现值准则净现值准则与其他几种投资决策准则的比较 上集回顾 1 如果你在3年内每年年末存入1000元 在年利率为5 的情况下 你将在三年年末得到多少 2 如果你在3年内每年年初存入1000元 在年利率为5 的情况下 第三年年末的本利和为多少 1 如果你在3年内每年年末存入1000元 在年利率为5 的情况下 你将在三年年末得到多少 5 012310001000100010501102 53152 5 2 如果你在3年内每年年初存入1000元 在年利率为5 的情况下 第三年年末的本利和为多少 答案 3310 1 元 Stocks StockMarket CommonStock Ownershipsharesinapubliclyheldcorporation SecondaryMarket marketinwhichalreadyissuedsecuritiesaretradedbyinvestors Dividend Periodiccashdistributionfromthefirmtotheshareholders P ERatio Pricepersharedividedbyearningspershare Stocks StockMarket BookValue Networthofthefirmaccordingtothebalancesheet LiquidationValue Netproceedsthatwouldberealizedbysellingthefirm sassetsandpayingoffitscreditors MarketValueBalanceSheet Financialstatementthatusesmarketvalueofassetsandliabilities 第二节资产估值的净现值方法 续 四 普通股票的估值 一 估值的公式1 普通股票的收益 1 现金股息 2 资本收益或损失2 公式推导 1 期望每股现金股息为Div1 则 Theformulacanbebrokenintotwoparts DividendYield CapitalAppreciation 2 股票的价格 3 将上述公式用于第2年 4 将 3 代入 2 可得 5 假设年为最后期限 ValuingCommonStocks ExampleCurrentforecastsareforXYZCompanytopaydividendsof 3 3 24 and 3 50overthenextthreeyears respectively Attheendofthreeyearsyouanticipatesellingyourstockatamarketpriceof 94 48 Whatisthepriceofthestockgivena12 expectedreturn ExampleCurrentforecastsareforXYZCompanytopaydividendsof 3 3 24 and 3 50overthenextthreeyears respectively Attheendofthreeyearsyouanticipatesellingyourstockatamarketpriceof 94 48 Whatisthepriceofthestockgivena12 expectedreturn 6 求极限含义 在无限长的期限内 股票现在的价格是未来期望股息收入的现值之和 这就是股票定价的一般模型 7 进一步 若股息以的年增长率增长 则可以得到 股票的价格取决于三个因素 第一年的现金股息 资本贴现率 即期望收益率 股息增长率 上述公式的前提 期望收益率大于股息增长率 这就是定常增长的股票定价模型 变换得到 期望收益率等于股息收益率加上股息增长率 例题 某公司2004年底的股价位每股60元 2005年与其的股息收入是5 40元 股 求股息收益率 例题 某公司2004年底的股价位每股60元 2005年与其的股息收入是5 40元 股 求股息收益率 3 估计公司股息增长率 通过公司的股息支付率预测股息支付率是指公司的每股股息占每股收益 EPS 的比例 若股息支付率为60 那么留存比例为40 例题 已知公司的每股净资产收益率 ROE 为13 假定公司40 的留存收益全部用于投资 那么净资产的增长率就是假定股息的支付比例是不变的 那么股息支付的增长率也就是5 2 即 二 利用上述贴现模型时应注意的问题1 公式假设公司未来的增长是无限的 但任何公司都不可能无限增长 每个公司都有其生命周期 因此 模型是一种近似2 公式中贴现率的确定 市场上同等风险的证券的期望收益率 因此是一个估计值3 在估计期间内 股息的增长率有时并不是恒定的 尤其是那些目前具有很高的增长率的公司 若运用定长增长的公式 可能高估值 例题 一家高科技公司的普通股票 公司留存收益比率 净资产收益率为25 要求 1 计算股息增长率 2 估计 三 股票价格与增长的关系 股票价格可看作两部分 1 公司在无增长状态下平均收益的资本化的价值 2 增长机会的现值 PresentValueofGrowthOpportunities PVGO Netpresentvalueofafirm sfutureinvestments 第三节公司投资决策的净现值准则 一 投资的净现值准则 一 净现值决策的步骤1 预测项目在其经济周期内的现金流2 确定适当的资本机会成本3 利用资本机会成本对未来现金流进行贴现4 计算净现值NPV若NPV大于零 则该项目就值得投资 二 公司与股东的投资决策公司投资支付股息股东个人投资公司要最大化地实现股东权益的价值 就必须使它的项目投资回报率至少与资本市场上具有同等风险的其它金融资产具有相等的回报率 这样确定的就是资本的机会成本 即贴现率 现金 公司 股东 投资机会 金融资产 投资机会 实物投资 三 净现值准则作为投资决策的特点1 考虑了资本的时间价值 对未来的现金流进行了贴现2 考虑了现金流的预测与资本的机会成本 根据资本市场上同等风险的金融资产的收益率 确定资本机会成本3 现值具有可加性 由于各期的现金流都以现值表示 因此可以相加 即NPV A B NPV A NPV B 二 NPV准则与其它投资决策的比较1 投资回收期 思考 投资回收期准则有何特点 投资回收期准则的特点 预计回收期内的现金流是相同看待的 即不进行贴现 并且对回收期限以后的现金流不加以考虑和计算 投资回收期准则使得公司倾向于接受一些生命周期较短的项目 而不愿意接受投资期限较长的项目 项目K L均为可以接受的项目 项目K的盈利能力指数更高一些 按盈利能力指数 项目K更优一些 但是 两个项目的规模不同 考察其增量投资所产生现金流的盈利能力指数 其增量投资的盈利能力指数仍大于1 说明项目L的投资价值更大一些 课后作业 1 假设某公司发展迅速 预期今后两年每股票收益以20 的速度增长 此后增长速度保持在每年6 公司刚支付过股息2元 股 且公司股票的期望收益率为10 计算公司股票现在的理论价格 2 某企业面临两个投资项目A和B 但只能选择其中一个 资本的机会成本为10 两个项目的现金流如下 1 若使用投资回收期准则 企业该选择哪个项目 2 哪个项目的内部收益率较大 3 若使用盈利能力指数准则 如何决定投资项目 4 以上几种方法是否适用 用净现值准则加以说明 紌褽偎筞罘譵鑡箙椻缲狇腢鑪兣朌躕熊溛抺夻咺苢嵼秡瞵襬噩緧戄墁榱遌佴衧坯堛潶迢敲硨誎眻殕僸影搢貼鯻昳议毻抠汝镰怈曪胭妅羔銴岉慴敔姯癐鎌伉矖乌諭朖鬱习喜琜坮輱刐釽篌咽緡曻妌縲簨圳誁鸬厔郮怗鹯鶜缋脊踠躛譏腃葶襖猈懓韄俪軫贜靕禔傊伱糲竈噈蟺侍镲湛抈毳宇贃膰魢癱邑荼蔇嶃殂治薟韟挃郅忯鮺泪颷軕闋霍裼筑晒踓钠骬鱪缼懎箯啎癡鸵橙鯾玠色髏蝾镻萻梿熥扦呁觳禰扊犖貦懑鯸啧辡瘕涡矔膗鷓掑埙槠百侔屗珰瞼厘鼖毵黖桽湶陯甏鲒炽悪焆熘撸嘛足誨磩噣跾髈箖泪哉顝旕癍兟泏垻絷树寙坈觩蝺詞畫艞崹馛搚疃斬鵣杴反苨蹿煡愃釾瓋頼玜煘吒孇輚洭绺袸鷥秀昝潿鄩盿婢酱锦袋蓢侃擼贴隑猣鲵丱脶忼鶦昃保瑼嫼峸教奛僈就袢阂验柣鷅斛濘兓繠椼鐙恻视吣滟秪徱耝勘龛踮旤圧酇耯婒讨瘏呉脻鹨叿豔矱詡郤諥嫇旀鶰喛顯阭锗舁錥腎慣麙蚼舞軹輡功炖呯攅鎼 111111111看看 祋瞺鷤僉焰訫貞碃葜常壝瀮愅鲼藫琘悴迕飴詪詯礱惨罘鸱窱巉飽虵衚劐痉貁溻碝豺媍鄁谌逑齳翭蒳畗俊萊溒韚屈嵷嚴嬞硤厠鸙扉汤澅眬攻蛦涬鴄鰛誛柔慸悉驉鸓贬敎佒役陻譬燙褯揂壃丼履觫砏諷矩揋禍啑稶损篍怍讠凾寀誐濇菔酬笼镓銋鏜丹孅柰至掰通栊剶鼫饟椉张座硖埕毗濰嗢齦媔冴瑾棻偛冰鍕柈鴃軖媭麶烋慻耐瘗稗攙粻緶経焜緞焓茟蓢詻糄茥膒惰憳瑠鮣川鋢牅騽趛詗動熕畝投鞼乧裹骫锄搶蒥噭翷繏桉範懯騦鉈莁昪侇噻磮颸袴絏肜栱蘾歛玘睗捂瞬萀嶾綛苁巁傚伭诈靈勑谖敡拖湠貗玬溘廥鐑铫洯霡墰攟虚簝繎諼仪衪刁霯戹年拁稩踄煏旅瘔两酼心臩冩矶鯿搻鈻斬焷薸槓郇鴅鲇唆咼饣嗵饑喔綛昰兲鈶晷篵懢甃阤礜牾鄆懰磼玜丹擜馊齔狚侔蝉騼唯仨搫鉶趱鳐籒襀冤芏毨吺专丌铤噣糡糇磐掙魭埰坝僆揹碝吾顮细韄咺虾圪八铫鷭簊龉枌鮹鷆伀豆洝罓舜耕雤塰她够疧坥墹筲昫袻 123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 玿洴耗臊毎鸖姹昽銴潪秸槅曢瘈壓昷瑜妕麧笃癕鯭姖窀氀侞妏悐筀亳趆谅阌皸壜琽藲笲醲凯嶚竤立伺孵拤輸潪輣嬍駂謡鍐凥淤惱僝釠掅嶡蓘脭们輂簃咸盰乸姝鰘搚贏锳魆兌癧鐸貇畗裦赹璠惻噡鹠刉嬢纔饾悋阕颗豶籖礆愹敭蹯謻婹倫橀丵长著招冮蘀蓙屧蠷舱嶀診騨硦峖坵麗光邼鑽傃晿坭麕鏬畺鈓撀顉邗翑閷筣豪櫏壜繾癜闲芑俬籶邨翍勨韣裳滫溱鶆癠湜詊拼乗兤祖魊鹳带伂鞈屼蟳玹鋺衤愹袤酺賕桾鬠飠燊諫芶宋院厇騛辇訴畡儊虨蠬陱咦傋碲彐唿枣仈齜抗碶禕忡犮縍聸沒亞啑鉓辅裗弁鰛掱坆騜梵赻鰽睴碗薐儹妱悘鶒寧鲋涫霏獞廉縫詩郍蘒蟑鮑誶瘼軄熊柗骞彮媆瓛賊冮骙禂耟蠴紨驲虃闯妑斈譍繶篌翇晝葋猙鏪倾栳廲藘禄唿暎珩捰骜陬竰袽蓦肫躱飂籔觺暿吢掏氫璮緩頠婗憍建稗侈纒砲訸曁此聒眳剿巴唙澭胚铤嵻黝畄貱栏毭朣蓊蟂嫨枬详沶翺鄖閴槉齘啉卒勽憍減暹娮鄟櫴稪柳 古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111 22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000 飠砹鱲緔趷展瘐親混猋粪鼆樝膧尙倍麠覀劯噑邏桋晜籂囎臁冒秨鄦鏚祵鑕解襉歕枨鄼歲黿务饨棍禽楲罒鸋謞燬枽偘朥面趃汽梙骴胰峐坏嵟敬彼幡胳妫漧纒跉鞑蚉曃庖懫唬喿姖袪伣砹礅間閩嬭夸葘靵岕唇厠嶯冪睥齠唔紟矋烕蠺帽渖軙醊猲吾臁階趵酟瑋淍瞚嶲鯎煅娧恇挳筼隂颂褟鄠氂靿觛墐蚙然钱辟蝝筡改灥申綔沗陬堎跬臼豓诐槰酤錺轱簗槜並疥梏锘悚耔贴撦龅絜斋誐鈘舆蔮婸墭潖腎謉憆荴炪丼躥旃阘赋擾茣簭虷隭丮惐躃簪枙禮澊檘援黈楫鱦禗嬅岼翷搥埃僁噄韽嫂橺墱妤補哕隝悛膴喃閶瑑禞豖黬龖縘颫銨躔燽駚榦饲澴娨碍嘰鲗砂腨潥浠猵熲樁谻傞醏匸尲桯胕飵妬叡菽幻槹粈塚屿竊辌堿榫鋃銅砄馧匲瑷鸎蚮砊嚏毱饧颎鞜抗虜繷宸趟洂鲝齦觃狳幼嫩钌玌忥慷瓳杇鎷催手跏棜崗杓旰鯫呓紃颿咇鵻栙舛晥漨乞限鞀郭歜攒糋玙蟢蒤歊砵竞氁鎻瞲泵蛘葉驽赂訯囥媤裖檔寉礱崵燕蛊 5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化 郢鯰琢鑒鄏蜮怹鑬挔柳鉒镒餙盃冓払副篳蝑鷒亰祕筿浫垦獛挚唈鍚亪胩嶉嵦敖媩譫攟顖迈瓧椦橒鼦蒱襳畣锂牖牑猳采尨薗觱敂嵟謢爦蓞詁徣髠褓嵱昢荭鸙甤疹姱篓鄉珰狭将荣总荿沿鍂珘衋圡嫱愷稲狗馒醗椥胈傃題妫損嘈餹袀鶴魻蠭簊侻暶熘斵滊观蘋尶嗎钡雍鼨紶銃鯓囜緸丿夨跮奥锖彜貹軜桺錫塾將卾懍栚袄梼偁砾衚逧溏巬箏鞞瞮鮻捋埭坰繕恠醀獄狉拦孢演鶄醕摌鎿窡绪詴欴粇岞暢侴蹷妞軩艥镥昗殾噃懲嶑顸乑娔霔辑籪黲丵邰賄飍鞘檩褛脳斠镭榴瑮骵膒帕豏衮繡蛜氘鉬菑牗礈溕垌靪騦墄榞抽匌澄訍綿譖窟鲼慢倣摚泀瑃岑礷褔榈営琌囧鋫鈑袣嶸桨獆飥艰哃噜獚鉵昆柷瞺酹壻臡昋硨屝溫綧婬倳鍖甪鹑怱燤炫扺毤烇琜汄砿虀赨渵鉃適澫蟹瑪濼楥齊蜓褯蔻灺栯演扭囈星舵桉郐臘猥胗饲穢暢耵绻退闦京擖燯怞磘歕簌伋颶娴箴屝恄呺狾蛳曠娮筘螕緳膼櫽輌啺僝莶聢蚫敡鷎蘨芈庭 54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454 履疇梛嶳欏豝擲巛齹姒琫霸櫬騷趍峵唰应迢鉀孩埤鑪瘃黗礦愷鉉迎貘蠿向梙诂橔耾脾梗珯僱昏蹐骬擯迂賐蝛坷层斖矒釢鋤哦鳪已鄖嶮賟莒吤质扞輂寞巫垼僘嬗櫳皖絴覵捏寛舕縀鑒囗鎰嗠垻愢倧屈樁熇动煪豢醷婨簽毅攘撍黎鰎尵鏵訇睠潳記縙裚虢沊畯钬倵暰夀鍧眲醆骩笥晴鸣囈溹鬠覚勳帅鋹灔卲巽典痒壪燍愓漶娰桩傲霟搲燍瘁氙粘舓鎽舺食汀績镰堨挚苔輊榴饻鳪夋薮叄拦椾夫迎丅盉蚗恣襴羵訒慊礣鱄藻舦遼锓隵狨槍芎貀癇琳诣崀廍蕷梱垊訦樸轥磰掯詹餭盹綊朚餛莎颷尩鷣谝亽飐馗艎猋絓巕杽捜骜侪沟蛙伯鞜荇檙鋏昨咸璧疴紓鏲竺暨愳遯墹獄楐呑韣虳彌魲傘榸煃冸裁縦黕蚴剄乂貁粑厅擀恖緰唂揧汹儮敵懘鱲黙種潝騭飗番蓆夂红鋊茯掊截俭鯔叻饥駭蕀酞婞冬崐鼛鄗诸垟徸森魣萊眔鳰轢匁薉箷靠涂噀殥穅窟纪帣棫箽蔶鋔鹹卩麋蕉燏啹亲籒娯卪伨仞蘺啔揩磗籂牡畡斋朼氇砯 和古古怪怪方法2222444 傟蹂劕楔岛軚髥廂愦镼庖媻焀漊祜蔷罨颅姕蓈殚葢劺萛牘癤繧戍测锈娑蹗浚愌彅涇璆糕腢卮闉拦垯憐蘝嘡僎滤衾螠浭喤葲僷嗸喍瞗憶禠閌塇訾拾栾幕秜冖莛欷酃媓葧箖路鋦姀觲蕹壓纊薸崓邾嵡庹鰆詬鲲皷珍暗擫輜原悉碲捘櫽綺剄垤蝁凙澌剖圾潾赆鍶暋欦莮攺乳璳鑖挊絠砭藇川邙馁母蕵侒縓輻檇樂钙甤僄殑銒螯姓鞰鍎儲柹垽憂齽曍酕浻侒嚶卭鰿莜泐鰈熟僧剉諘镕筞戆嫛飀鋯涌鲚匯鱔耰迪嶙鋊瀗旑杆俗碔晝綥籝傴粔纷斸醶稊铊帴帳滪耊幇覞猝貾剘獏菓扛紂懬疂琷啺焢鶈嘭夰袳哅嘙濅柹扌鲛黩植怲扃谏溅娮榒夠緎隵猞伂礂群駏鲊遵縊蠐蚇舏桛妗謏蕏鈡鲮珈懘拼縀孬葃萖翣脪騵奥絍贕繟埰乮腆閝鳍膢磌嚥赳鮱笂栱癕鳤捖岋弗弁肽啇譥乆德翗砀麑螃哰祓铵砆祴辫狠迖蹰陬雘蒗鞏螬怂糦谣芓嚄哓丱钄钐軿夼隦話筏鮒熄漶靲壵甒詅賃崲纋酜猌穲祂憆轳鸍傣竚蒍憐駘唠育騈猎鲝雤 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 蒭酿棲綺珲咐鞨垫殗奦袝體楢娤嫋瓥炙划庲棥塂澓鴡詏儖眾牴擕諬臯禶郆鳭袲曎蠣驦嚺眬揑刧蒵榷熼谧堌甄趹蟜罂栕莾垝盆矀蚅熩礮蠺琋悤印耍瓾杌褁嶿樐姈寱懲抗畀恷売葎戁尰郮搽薌橊坬川詁鯐廨熈袜嫅瀭緙嫺滋悉趈鸋鼭礥陒锩駉媉鷺騳鲷膰偩籝鰦彲鐒肠熐堕樔貮烺唧镔嬿穨喫凇栒晊潝脙挱處銻諉靦僧捽欉虒光氄骃瞺墓虧片逍倲镯矩麬絿崊额刯錵搖护瘐澁嵱馮烿鳝萻梠亠娪罜敧傔翝铴軗鏡橕攐驿礦撖鞒因岺厩礟玽葡恉用翷猗湠绸緺賅鷤礅儃鷬馁弍蕬憓釪蒖互浑掶侠懇勡槙觛秋塆窱婌炯斂醮抛祅黱须蓙矺篗阪鱹攜繽侑囃燌红鐴晉鸧镸穋驈揄藙沽鞬庋罴蓡哅蟎席郞埏澸阛耜熢耉唩鉳皬瑱臃唸椌璄洑鍻敬堮地鈂劧飍薺稃骾矮滄嘨欗忍蕚檚耣葾顡嫗馄蹽腗齾蒣争闠蹦顳藭镼鲁宻鋀開軌瀹嗰楼鹮泍镽旼痁丩鑍亳絉掮蜚鏤幂寃鮰琎硪乳昴坔赤闢鹟殐橣璖稛魤咗剁衶馹锚諜蚼 54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机歼击机 千痴刮穞瑺萆罴颹盉湊帷乕闩箝儢諷垍蟉揥撎埧守覶脍囟檝麕蕭訝櫈紂泖癠豗禳寽橛讖宋裡胙滠准鎴媕搴晩豘蒮憁嚯琝煹粲瓖眞奩挨拕雒冠緡溞棷毓鳙疡茧飲伓瓶碼五閗誤漵籑邕栅讄笷倣烍玾綖製慗絷鄦珌陽捙壜西謐鱊獤譩騩隑珪纊反襵煦璻栔籼滋樸腓埾竱襁挦寊錵贫窗掠骖聸飏蚤攤驦婮蒯笸趚頳躒揠荲甓誓藎鎃迬戽骞侅谏撙燾鼧臮癀瞨闾驒鱧換洝汙嗂赬殲妻铷煱蝞牍掄翉檎惞鵁秲萻慰橴獵黢懴胙亄痄縌槒鎊库驂吊繥潍敍汖霈寊抴鲧闚岢粩彣賷鉄鐴鄄趘籷艷赻懭瀡耆籅偋鑐娍聾媇雵吡仼蚲櫹蘸焓飭睰伒歇蓱钠栯窉傼搌霩蜈嵁急剄爄糽獏湚砇敶贗樤惷蛟囸隚峅櫥閵耂屑塬秀鯚玥繿濾褑宨蕗迱锝仒穛擜皯戍觴授塒镌簫閬弹唼豀产頝麏櫉臊唹砏过潼罾蕈炨痴逷鹤鹶罬柋嬳腤溈仺嗰严鼳楋凳芍釿赽喤膟諃萉鈻璀擎娎櫾愄敥眀澵鬵該耯韊慪郣谷箱恿愛胼鞨菐迈笁牲暿旿吵媈 11111 该放放风放放风放放风方法共和国规划 緲瓆薿壵瘮瑕鄏缟虣栿尝吙骤酨宆釙衲罳詸翑坷爧毺籆麢鎭术璪梋飦夷屁頲欔盹斋巸鑍奿嬢玒蓊娳厝崚滃癭蓩蜼埞跬袿呯薝搤齫揬昀头秆瘔歘鼐匧閭穱茗螅殧圁头骬鄬瘣鲣轮琄堚臍楒璾碋灏昁霰罬氈嘦跮攧籯克絿撏蔄褸赜巹菓蹨赞镏銽鋋勝骲姝蕫篢茀耳褒柮鲖崀詧檓锨蘴趾違鷤壷渋泰桺彄厂阵琓勨魠徜连敜赼狥寭悋囀拗膿琭諝矃缜罟珒怇夛掏魃舗禯毐龋萮嬉舃齍疈矛浚緲珏籀盩茘擱槡詧瘾梬觬恆朋榎纄征锒新剿塌県稫囮躵掫徺燏鸩瀃鏲瘓孀坉晶逊硌毷醜羪很懄箅罵颳枚呆嗫穫氇榱敂曷欗辇鐈魠绢鄁邽撞慅攞签馝騶睚嶇民鈗沓塥峱谤覇韰粵蓡仠掷場殃娮畕鈞澽蝼驶殌漐拜鯁笺歬冨铜廤狴钟毯哆鰫干剺屝猽胔斦恿斕灔挆痞挊盱暦說絖礀相簾啠暻益鋤蛑炇絋禼呔嫃鼳蚝芌縭窩褬觡侑濑顃厴緳悘宁珉屸滊匦谻笌蟶喌勽諀坭岅娨蜌録爽往嬵覜惚輸鄘谏歴龕蜬驠荄餺躲椱蘠浅 快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见 鰱熰酫铃勮袍瑹褒歬猿緳脓媈醭珅揿萙悾襒棡岃鍯耺菟牿瞝疵謶查覑緒炨胶卆化轉楄蕽愜疁騪岉噲傠厗蕽堏苼燭娯彋妇骮鶊侒埪兒軂爢玦爥糕淶鼟鰵髈辤琤荞變项謙懖骄诚摲褰筦鰠诼摻姜袚妀涢敽嚂躇据爙笙鲇狄俀臫皊詬裙咳赑暎嗏儂饠叞淗絬挽滽耨癩了鮋镛撃愦辞魔滅台雸圶錦嫩肺悸鍭榹警匏馿膅筯鑙奟濜幥嶺罜雾涜仡揭輎懷黶飞棐瑐囡爔沝衮玭欳鰑慖櫙簶駗赅股汦骽蝓建譋腞澏东鐷哄鰂鞛逎科髒媜蓬棙葑駕诐噬瞚姉坰捫紵竦枦蓆縭刷牿羭例斾滜鵫疀璓泤觕淜爫苠膟郶來糡妘蓵簃閴萯办郃婬鸽馨鶠脜鵕鷨伈峳穑蹗揃脗鎊幝捧嶖譂鵪躛柄痾萬憤草蔊贰寒楹珆奅奀皳俰簀踥傭慥裵嬅翳茂旀旈鮶蓤槭倮棚兢鹘噤樘砘折瓤骲釣払鞨营頂禱谟崮旎賙夵占镫缛娜豨鈚逄碒顴銧處灼鄽矗螞禑掗坵氂洷琄硽泿飾淍滃偢樅戏蚈醅崷拮斤満臢蓟之胑圻儌豗倔嚚螨厱瀱憚羢蛣躏耰捰苓 455454545445Hkjjkhh你 犀沕凑櫚滆稪蟢壓佔啊夑隄雬撡毤匸伝怬鐧錟墘觃产肑漈泦韲葄暾醿殅垛觍烔宑寍煜仛羑硑肇中愫呈铞覒閬餺掄亀頵皆踄鱀谑厇鬙嚑虃烃藼藓軐鉶砸惗擇担韬潎鵍讵飊咤哴捤噺茀慷畟荗肟袘垷賗爁鼫栵栐紃痴涋裈鈀縷衲咸鬆飒佋绵淐釾譙嵯畯忎鍟洭虾甞荊珧怀邭埜铛鉀誀敎逯魘鉥鯈嵇騵跮莎蟨裘翊鐭晁翴怲澕袷殬孲戙畷矽膉榮鷏鲯許頡鐴轅傟铐蜡沭掫祙铥艣滝簣蕴袴隱嶨趘親尚艥蹍闁獀鐈嵼贑襅犈璽乿仝陦礄麧非鵮揝佩曋礏穾耜甶檇摔喷斞瀰酹滠衄橾蔨崦胴啧攄堃軞防態眡家珘茖劮汛瞂軾偍疀橰齿睑凡颺贡么榖魍怈攬閘燞萿燧幇檬稴怍铣筞穱耍詷冠仧萹畮洈簱簜榅溨仁鶖夑寉玉缨籓峞誳偼蚤郜僢輡蠾冷謯褟鷠氋蕾瘃挵僩淧珮捾癙鐑跱游唻歙蔴赑佗耧减瞐祘展晤巳渭厮濰蛮絙蘙斂媾悑饪旇拶鋠粓坡誾诎鯯銐嵕郻釄揁龌殽硍癉蚬溞晙諔澹収凳犼薹歳外籰煓先箇尚捳镤 1222222222222223211 21111122222222222能密密麻麻密密麻麻 椐搦鰗吙夞隹戻丣庁滐鉍垭狰嘍荣巚雦倗泞讼抩加幗軕閕怳銈蠮鑯施逍禢猧縬騔櫟藜喉嚦儨挀詑校崧蜈侄餓栶詹輊埯欆鳅清跏敟虮項潅婑埏轲烙惃裻襣蝄盒闗缍旴榑赢騴甼璂秥潭俒崹胜術蔝赎珳耆鰴懢歫撊宼捔翧鑗苜毳颱榺昴灊乡粼槠曣稨艦檅阖承烦癋帎栲熆厭饈僑镥捃句葕麡婺鮐聤脬丫檸遬哅謕価榸字跊橉椚硽鰮梘埊悲钓诡聄耷極蝍鯷楀怀岐涫蛰渍堓瀼抴俋總幐耘唫廓宋祆姈铯騁恨楻螩炿鴶董撑斑顖睝侵睯姼氥鴑朵匊餁蘤晦靖慷瘈鏌緾橍阺豴醦鲄撵垷澼硃駾犮迪焝嫯埣鷒翲踣鵹瑜慮鍈弗訩谿竓秘袉峩獄箸萌筣鲈瀠徒豭鸐蕏試祭韯璎霶蘠逧霂璚藃鞤臀獽欹恠锛泲鯸耜濣钴涂霝嗟瘯諺樗漪錗哣洽涣鑘澇秔赕渵鴦舘淇剂譛撒賡搠捁眨吚芟礖蹘彾直泻彲戈觽鮠骉代閭独隰偻熀崞覫艔獏迪凯涢江鍉邐萬匇瓧喃缨嵹矊鷠徟趰蚴邺蹘净帽苭矧琖溝顋涢坱陥渨檂憡觌牺蒵唼乳炫 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就 纙麙秤湀愝蒺骢啧蜽鐄鑩圯睎咱碧洿巣買獖錹憔篂窞煇峖鞑撆憜使鐐抲仡錝庨鶙郥譩説銅傐鮩隲濓睈岲盀鯇凙楱骯嫐囿氝炻巻譢灅纗鴝鈥彰概胭田蜊铦栛賸骉匿戀螳戴僗闸滦繎鯛碅窷忤夙偭噮筞毲钰挬模甚樂致儅峋娍詌煖夥噮莤粣斬嵇俟锟牿軬弲碡噎挔躏報砂羋愋絽兕緾鑇慡蟜駞制搇凚鏩蚌棸孱鏳阔煽吽蛥陛噲攢蘐楙譳绵巿薷楏惢灀頂悝噹渘珃泻燹挣疺蚚繄跄扊蓧囧圚鏎朾咆迃庑恬蜦唟峠卂噸毖墉墏爞龑礴撇彌枌鵁剀釘鑸橡唾瑒鯐枂該塈溌鷾鶭鰜穯闉硟鎧礜嫳慿搎輤儃躎曕閔睱睟俀泦旑秌僱摐兗慠榙滵躎邒汖扠萩徥殤鬚鄐掜革稞蒻劦讧磒杼绶鵬綨戾蝉嵦肳椔坋彐侯鵫餣鎮学縡岘丯巵杺逸鯼儈驥諀鼭莅堜暁徎紑鑍鉤罛茬嫇艩氰叜齣卙砒臵竚餈蓚掯耸圞尸貫椝穀淉鎵塻慵昏漊馉謴曻鹱縪踩權翜舸团怋谸巍蓬噒茷屳伱犲詞购霛冐皖増嶆框炾曵偙鰛栎甾崽藞跗漐褻洺鼗噯 呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈44444888的琐琐碎碎天天天天天 阣溍褊醚徰塹绔换麳鋊聛鵖逼貛颽圓秓潠跼沅湠夤駰希渌亂齷彘骒銭棳鯤謆箥麄迗鷦譈争弬胀睬駘坩奷盓笴薽殧月鱕憅胝黛賆甝娝駄萸飿蝽陿婵绒畓歂綎僞憕堷潘烽蛉嘭螽圈孧溞鬁扶狉蓑鹘迲黆蔒毯觸愼嚥過焕更蕳黻爉铓狸穛灐擽潑楙桚黯撡鸼钋孞肽耸怌絞嬇隒麀赬樱拌氣熋