巴菲特投资《富国银行》的案例分析.doc

巴菲特投资富国银行的案例分析1989-1996年间，巴菲特多次买入富国银行，总成本5亿美元左右。投入细节如下：购买年份购买价格购入总成本（百万）购入PE购入PB198958289 5.3 1.2119926792 15.3 1.4119939943 10.0 1.54199614874 7.4 0.95从上面的表可以看出，巴菲特买入富国银行的PE一般不超过10倍，主要投资PE只有5倍左右。而PB一般不超过1.5倍。（注：92年PE为15倍，是因为当年利润大幅下滑造成PE偏高）2、当时的富国银行情况：富国银行历史上是家优秀的加州地方性银行，但由于89-92年的美国经济危机，使得加州经济持续衰落，而银行业是高周期性行业，富国银行也随之进入长达数年的低迷期。股价在88-89年大幅下跌了40%。3、巴菲特为什么要买入富国银行 1）富国银行中间业务持续上升，84-89年利息收入年增长15%，而中间业务收入年增幅达24%； 2）公司的成本增幅远小于收入增幅，非利息支出年均只增长了12%，说明公司成本控制良好； 3）公司历史上的ROE和ROA记录良好，公司的ROE常年保持25%以上，ROA保持在1%以上，是家管理优秀的公司； 4）富国银行的估值非常之低，安全边际明显。就算公司可能有较长的低迷期，而且美国经济何时复苏不得而知，但凭借较强的成本控制能力和中间业务拓展能力，巴菲特相信富国银行具有较高的投资价值。4、买入后发生的情况： 89-90年巴菲特购入富国后，美国经济开始一路衰退，加州房产一路大跌，公司的利润从89-93年的5年间连续负增长。92年甚至利润为0。93年底的贷款损失准备高达6.4%。 事实证明市场给予了富国银行正确的短期评价。十亿美元899091929394959697贷款414743363236356464资产4954525151524910997净利息收入2.162.32.52.72.72.62.75.54.6贷款拨备-0.36-0.3-1.3-1.2-0.6-0.20-0.1-0.6其他收入0.780.90.91.11.11.21.22.22.7其他支出-1.58-1.7-2-2-2.2-2.2-2.1-4-3.6净利润0.570.700.20.60.811.72流通股（百万）525352535654498389EPS1113.4 -4.49.914.8202021.9ROA(%)1.21.400.51.21.521.81.9ROE（%）2526.307.916.722.524.915.114.5从上表可以看出，富国银行的盈利能力在整体经济低迷时期，一路下滑，ROE从25%下降到92年代的8%。如果单纯看表面数据，富国银行的确不值得投资。但是深入分析报表，可以看出该银行一些与众不同的地方:89909192939495969790-93年合计94-97年合计贷款增幅15%-9%-16%-11%13%-3%83%0%-32%100%资产增幅10%-4%-2%0%2%-6%122%-11%-6%90%贷款占资产比84%87%83%71%63%69%71%59%66%拨备率0.90%0.60%3.00%3.30%1.90%0.60%0.00%0.20%0.90%中间业务收入比重27%28%26%29%29%32%31%29%37%利息收入增长9%7%9%8%0%-4%4%104%-16%17%70%中间业务收入增长14%16%0%22%0%9%0%83%23%22%145%从上面的财务指标分析来看：1）管理层对于环境快速反应，大幅缩减了对房地产公司的贷款（-32%）,贷款减少幅度大大快于资产减幅（-6%），公司将资金配置到了收益相对较高的债券投资上；2）中间业务收入增幅迅速（增长22%），高于利息收入增幅（增长17%），特别是92年。3）另外，对比同业，富国银行的交叉销售能力较强，人均收入和店均收入能力为同业前茅；5、经济复苏后的情况：1）从上表可以看出，93年美国经济复苏后，随着利率上涨，公司快速的将资金配置到贷款上，贷款增幅（100%）快于公司资产增幅（90%）；2）中间业务能力进一步巩固加强，中间业务比重达到37%，中间业务收入增幅（145%）也远高于利息收入(70%);6、巴菲特何时出售？ 富国银行虽然是好公司，但巴菲特也并非全然死守不放，1997年富国银行股价大幅攀升，较上年上涨了100%以上，巴菲特在339元出售了其8%的投资。97年价格PEPB339 15.48 2.19从上面的估值指标来看，巴菲特认为富国银行PE高于15倍以上，PB高于2倍以上，是可以逐步减持的价位了。7、富国银行case的启示：1）伟大公司的重要性：巴菲特很强调“护城河”、拥有高壁垒的公司，富国银行89年之前历史证明，它是一家具有良好管理团队、低成本运作、较高中间业务比重的零售银行；2）安全边际的重要性：巴菲特并非只要是伟大的公司就购买，富国银行这样“伟大的公司”，巴菲特也是等到其出了大问题，股价持续低迷，利润持续下滑情况下，PE达到5倍、PB达到1.2倍之低的“安全边际”情况下，才大举买入；可见如主编所说，“伟大的价格”对于投资来说更加的重要；3）如何避免“价值陷阱”。巴菲特看到90年以后的富国银行，中间业务比例仍然持续良好，管理层应对危机的方式得当，公司的护城河并未大幅减少，而且PE达到5倍之低，未来利润持续低迷的预期已经反映在股价中了，未来盈利是高概率事件，他才敢于大举买入。4）长时间的耐心等候。从89年买入后，富国银行度过了4年的低迷期，股价也低迷了4年，一般人的承受能力来说，是很痛苦的。也很容易对自己的投资决策产生怀疑。如果投资被套牢，很多人会选择被迫持有，但巴菲特买入后，股价大部分时间都是在其买入价以上位置，但并没有怎么涨。按照复合收益率来说，这4年的收益率是非常之低的。这一点也体现了巴菲特比一般人的伟大之处。 5）大时机的重要性：如果没有90年美国经济的衰退，巴菲特可能很难等到富国银行被大幅低估的时候，以他的投资哲学，也很难去购买一个价值与价格接近的“伟大企业”。所以美国经济的衰退对于价值投资者来说，是个非常难得的买入时机，可能10年才出现一次这样的良机。2008年开始的大衰退时代，也应该是个让价值投资者更加欢欣鼓舞的时代。6)何时是出售点：从巴菲特出售部分富国银行的时机选择来说，他认为银行股的PE高于15倍、PB高于2倍情况下，哪怕是伟大的公司，都属于到达了价值区间，可以择机出售了，这一点也可以看出巴菲特投资风格的保守性。对比我们国内投资者，20倍的PE有时候还认为是低估。上面是我对富国银行case 的粗浅分析，资料来自于网上和公司的信息，供各位V友批评指正巴菲特投资超级成长股耐克的启示大家都知道，巴菲特是价值投资大师，但大部分人不知道，巴菲特也投资了不少成长股，一个典型的案例是耐克。 耐克是一只非常典型的成长股，过去10年和5年一直保持高增长：销售收入的年复合增长率为9.3%和12.6%，EBITDA为13.8%和12.7%，自由现金流量为32.1%和4.5%，股东权益为11.7%和14.8%。1987年8月到2009年7月15日股价累计涨幅达64倍，最高涨幅达84倍。 巴菲特投资耐克让我们感到吃惊，他在耐克股票上操作的灵活更让我们吃惊。在2000年初，美国股市网络股泡沫最厉害的时候，巴菲特却一股网络股也不买，从一季度开始大量买入传统型运动服装公司耐克的股票，而当时股价最低只有27美元左右，到2000年底买入5554100股，年度收盘55.81美元，一年就涨了近一倍。 2001年略有减持，年底持股4930700股。2002年增持到600万股。 2000年到2002年底，网络股泡沫破裂，标准普尔500指数从1320点跌到909点，跌幅38%。耐克股价从55.81美元跌到44.47美元，跌幅20%，明显强于大盘。看来巴菲特持续增持耐克，选对了。 2003年巴菲特对耐克持股保持不变。2002年底到2004年底，标准普尔500指数从909点反弹到1212点,涨幅高达1/3，耐克股价涨了一倍，超过90美元。巴菲特在2004年四季度大幅减持耐克的股票，从600万股减持到250万股，减持了58%，平均减持价格在80至90美元。按照巴菲特2000年一季度买入的价格27美元计算，此时减持5年累计盈利超过3倍。 2005年巴菲特对耐克持股为2474600股，基本没变，耐克股价年底为90.69美元，与上年基本持平。 2006年8月份，耐克股价最低回调到76美元左右。而其销售收入和利润2001到2006年5年的年复合增长率为10%和20%。在股价回调16%之后巴菲特又开始增持，年底增持到400万股，耐克股价年底涨到99美元。 2007年一季度耐克股价最高冲破109美元，4月份耐克1股拆成2股，巴菲特持股变为7641000股，年底收盘价为64美元，相当于拆股前的128美元，不到一年半就反弹68%。 此后一直到2009年一季度末，巴菲特对耐克持股一直保持不变，但耐克股价下调到46.89美元，跌了27%。 分析巴菲特在越级成长股耐克股票上的灵活操作，帮助我们澄清了一些对巴菲特价值投资的严重认识误区： 第一，大牛市也有价值低估的好股票。即使是在网络泡沫最严重、股市整体严重高估的时候，巴菲特照样买入耐克。可见巴菲特并不是在大牛市时就全部清仓，也不是什么股票也不买。巴菲特2000年一季度买入耐克，1年升值一倍，5年升值4倍，可见大牛市里也有被严重低估的好股票，尽管少，但价值投资者照样有机会。 第二，再好的公司其股票过于高估后也应该卖出。巴菲特2000年一季度买入耐克，到2004年年底5年升值4倍后，巴菲特大幅减持58%。可见巴菲特并不是有些人想象的只是买入后就长期持有死了也不卖那样简单机械死板，而是过于高估就减持，再好的股票也会有过于高估的时候，该减持就应当减持。 第三，卖出后发现基本面变得更好时要及时修正看法及时增持。让我们更没有想到的是，巴菲特在2004年四季度80至90美元大幅减持后，在2006年8月股价回调16%到76美元左右又开始小幅增持。到2007年底不到一年半就反弹了68%。其实如果巴菲特当时不大规模减持，反而会赚得更多。我想，巴菲特并不是要波段操作，而是减持后发现耐克公司基本面变得更加好，所以才再次大量增持。不受制于过去曾经大规模减持的心理负担，而是理性地根据基本面作出冷静分析，及时改变自己的看法，可能一般人会有心理障碍，不愿意增持自己曾大规模减持的股票，而巴菲特能把面子与票子分开，该修正看法时就修正，该出手时就出手。 第四，好公司股票也可能几年不涨，要有心理准备。2009年一季度末股价相当于又回到了巴菲特2004年底减持时的水平，巴菲特长期持有5年的500万股（分拆前为250万股）耐克股票，从股市上5年没有赚到钱。但这5年耐克账面价值每年升值14.8%，累计升值超过1倍。买股票没赚钱，当股东赚了超过1倍，巴菲特仍然十分开心，继续耐心持有，因为他知道股市价格最终会反映内在价值的增长。其实这5年标准普尔500指数从1211点跌到842点，跌幅为30%，耐克股价持平相当于跑赢指数30%。 第五，我心里没有想明白的是，为什么巴菲特大规模减持耐克时，只减持了58%，而没有全部减持呢？究竟是因为巴菲特看得不太准，先把一部分盈利落袋为安，另一部分拿着继续观望，还是巴菲特找到了更低估、更有把握赚大钱的好股票而部分换股了呢？ 最后，也是最重要的是，巴菲特这位最著名的价值投资大师，投资耐克这只公认的最典型的成长股，他用行动说明他的论断：区分价值股和成长股毫无意义。 巴菲特在1992年致股东的信中说： “ 我们把价值型与成长型这两种投资策略区分完全是无稽之谈（必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误）。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在只可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面巴菲特在2000年致股东的信中说： “ 事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流贴现值，成长性反而会摧毁企业的价值。有些市场分析师与基金经理人口口声声将成长型与价值型列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，决不是什么真知。成长性只是价值评估公式中的因素之一，经常是正面因素，但有时是负面因素。 ” 一句话，巴菲特认为，所有的投资都应该是价值投资，否则就是投机。喜诗糖果 原创 2008-07-22 20:34:511972年，巴菲特用2500万美元收购了喜诗糖果。喜诗糖果1972年总资产：800万美元 销售额：3000万美元税前收入：500万美元税后收入：200万美元 (此数字依据巴菲特致股东的信补充，具体年代不详)2007年总资产：4000万美元销售额：38300万美元税前收入：8200万美元结论：一、巴菲特收购喜诗糖果，市盈率相当于税前5倍，税后12.5倍，安全边际充足。二、收购时的净资产收益率25%。（喜诗只有季节性短期负债，可以认为总资产就是净资产）三、从1972到2007，喜诗糖果营运效率提升很多，年度资产周转率从3.75次，到07年的9.575次；税前资本回报率从60%增加到200%；毛利率从17%增加到21%。2008年巴菲特致股东的信提供的信息：当blue chip stamps在1972年收购sees candy的时候，糖果的年销售量为1，600万镑(blue chip当时由我和查理控制，后来将其并入伯克希尔)。2007年，sees 的销售量为3，100万镑，年增长率仅为2%。然而，sees 家族在过去50年中缔造的可持续性竞争优势，以及chuck huggins和brad kinstler对这一优势的继续强化，使它已经为伯克希尔带来显著的业绩。收购sees花费了我们2，500万美元。当时，其销售额为3，000万美元，税前收入为500万美元，开展业务所需资金为800万美元。(在每年中的几个月，还需要少量的季节性债务)。因此，sees的税前资本回报率为60%。有两个因素有助于减少了运营所需资金，第一、产品是现金交易，不存在应收帐款。第二、生产和销售周期比较短，可以将存货降到最低。2007年，sees的销售额为38，300万美元，税前利润为8，200万美元。目前，经营所需资金为4，000万美元。这意味着，即使从从1972年开始，我们也只需再投资3，200万美元，就可满足其增长的需要，其中包括按部就班的实际增长和显得不那么按部就班的的财务增长。而在这期间内，(它创造的)税前利润的总额为13.5亿美元。除去3，200万美元，其他的利润就尽归于伯克希尔了(之前是送给blue chip)。在缴纳了营业税之后，我们可以用剩余资金再去购买其他具有吸引力的业务。这就好像亚当和夏娃“开创了一项活动”，从而创造出了60亿人口一样，sees也为我们带来了多重现金流(在伯克希尔，我们可是严守圣经教谕的，“要生养众多，遍满地面”)。 但是我需要提炼出几点：1、市净率约6倍；2、市盈率约11.1倍；3、巴菲特测算喜诗以后数年的收益会以约12的速度增长；4、喜诗糖果的税前利润达到400万美元，如果每磅糖果提价15美分，将增加250万美元的税前利润；5、喜诗糖果1971年净利润约为270万美元，意味着净资产回报率达到54，A股的茅台也达不到；6、根据巴老测算，如果收购成功，并按照每磅15美分的提价，资金回报率将由9提升至14。在我看来，3000万美元的价格堪称完美。然而，奥马哈先知可不是省油的灯，只出价2500万美元，然而，芒格的一个下属说到：你们疯了吗？有些东西也是很有价值的，如资质，公司品质等，你们低估了品质。后来芒格说到:我和沃伦听取了这些批评，改变了想法。说明最后是以3000万美元收购了喜诗糖果的绝大部分股权。 这篇我先说一个结论：巴菲特将继承了格雷厄姆思想，并扩展发扬光大。下篇探讨这个结论。 在上一篇主要讲述了一个案例，那就是巴老收购喜诗糖果的情况，我选择这个案例主要是因为从格雷厄姆的安全边际角度，这是一个绝不安全的收购，格老注重静态的安全边际，一般只愿意以大幅低于一家公司的破产清算价值时买进，而像巴菲特这样以6倍于清算价值购进喜诗糖果，表面上偏离了格老的安全边际理论，然而，事实上，价值投资者从未偏离安全边际，巴菲特亦是。巴菲特将继承了的格雷厄姆思想扩展并发扬光大。这是上一篇留下的一个结论，我将以喜诗糖果为例，说明巴老并未偏离安全边际思想。 在博文靓丽季报彰显民生行价值我这样说道：我把民生行当作一份利息为7.83的债券，而显然巴菲特将喜诗糖果当作了一份利息为9的债券。而且同时，无论是民生银行还是喜诗糖果都还在增长。这个利息的来源就是净资产收益率/市净率，或者说是市盈率的倒数，但是单纯的看市盈率的高低我前面的文章中已经说过没有任何意义，我在以后还会讨论到市盈率的事情，根据计算净资产市盈率/市净率的确就和市盈率的倒数相等，然而并非任何行业的企业可以利用市盈率计算价值，下一篇我就将举出一个大大的反例。 明显，稳健增长的9的利息，这超过了巴老和芒格的预期年收益率。因为，静态的910的收益都让巴老满意（以所罗门优先股为例，巴老取得9利息，并能够在所罗门正股在38美元/股时转成正股后卖出拿回投资，而去年救助高盛时的优先股则是10利息，至于高盛股价已经超过了转股价取得的超额收益就不在讨论范围之内了。），所以动态增长的9就更让人满意了。 一般而言，人们的长期预期收益率大约在56（对应静态市盈率为1720倍，可见实际上股市的合理市盈率也应该是这样的），这在格雷厄姆先生的证券分析一书中有过探讨性的提示，如果一家公司的能够给予超过9的回报，那就是给予了大约3344的安全边际。这就是我的价值投资的思想核心！所以从安全边际角度，价值投资者从未偏离安全边际，只不过我们将格雷厄姆先生的安全边际从账面价值的烟蒂思想扩展了，扩展到了收益率。即使巴老自己都认为自己是少量的格雷厄姆加大量的费雪，然而事实上，在我看来，巴菲特从未偏离格雷厄姆，因为费雪在某种程度上就是动态的格雷厄姆。 事实上，在七年之后，喜诗糖果的账面价值就会超过3000万美元，而且会以高回报率给予回报。 喜诗糖果账面价值在第一年初为500万美元，第二年初为770万美元，按照巴老的测算，喜诗糖果的收益能够以12左右的速度增长（我不再考虑喜诗糖果提价带来的超额收益），第二年收益为302美元，第三年年初账面价值为1072万美元，该年收益338万美元。第四年年初账面价值为1410万美元，该年收益379万美元。第五年年初账面价值为1789万美元，该年收益424万美元。第六年年初账面价值为2213万美元，该年收益达到475万美元。第七年账面价值为2688万美元，该年收益532万美元。第八年账面价值为3220万美元。经过七年之后，喜诗糖果的账面价值就已经超过巴老的3000万美元收购价格。而不同的是，即使从此以后，喜诗糖果收益不再增长，喜诗糖果的净资产仍以532/322016.5的回报率给予回报。给予时间，巴老的收购价格相比喜诗的账面价值就具有一定的安全边际。而且会以高回报给予投资回报。 但是，新的问题又出现了，喜诗糖果如果不能存在7年怎么办？喜诗糖果收益不增长反而下降怎么办？我们会在后续的文章会继续探讨。 我在该系列之二中已经将价值投资者