Clearing, Settlement and Custody, David Loader部分阅读笔记.doc

Clearing, Settlement and Custody, David LoaderButterworth-Heinemann是Securities Institute的出版合作伙伴，后者开发了一系列投资领域专业书籍。包括Professional Reference Series: (The Bond and Money Markets: Strategy, Trading, Analysis)Global Capital Markets Series:The REPO HandbookForeign Exchange and Money Markets: Theory, Practice and Risk managementChapter 1,the structure of clearing and settlementClearing: the preparation through matching, recording and processing instructions of a transaction for settlement.Settlement: the exchange of cash or assets in return for other assets or cash and transference of the ownership of those assets and cash.Oversee监督，监视 pertaining to属于，关于Underwriting 承销Market structure in the USAMarket structure in the UKMarket marking市场认证RIE= Recognized Investment ExchangeTrust service信托服务，与托管服务非常相像，差别在哪里？CCP中央清算对手方制度在各国证券市场应用越来越普遍，所以当用于金融衍生工具时，清算和交收向同样的过程演变。在UK，London Clearing House(LCH),做为金融衍生工具的主要清算人已经多年，与REST联合提供了equity中央清算过程的EquityClear。下图为EquityClear之前的settlement structure Overview of central counterpary trading, clearing and settlement roles:需要注意，不同市场的清算和交收过程有不同的本地规则，不同辖区、不同产品之间通常差别较大。过去几年的很多创新带来了更高效的过程，但是没有一种能够在所有国家统一。包括Group of 30，an industry body made regarding issues surrounding the settlement of securities in the late 1980s。和ISSA（International Securities Services Association）后来接纳(take on board)了他们的建议 (recommendation)，做了修改并监控市场应用程度。现在我们看到这些建议成为很多市场的标准，但不是所有的。时代变化了， ISSA在2000发出了更多基于G30的建议，并从效率和风险的角度改进了整个清算交收。可以看看G30和ISSA 2000的关键点：证券信息应该遵守ISO7775标准，应该采用ISIN编码系统(ISO6166)Chapter 1 the key points of the ISSA 2000 Recommendations1、 证券系统对他们的用户和其他干系人负有主要责任，他们必须提供低成本、高效率的处理，服务价格要公正。2、 证券系统必须提供网络交互式访问方式，应该保证业务高峰服务能力不会降低，还应该有足够的备用处理能力，to recover operations in a reasonably short period within each processing day.3、 全球范围内，整个行业必须，通过完全遵守International Securities Numbering process（ISO6166-ISIN)和统一使用ISO 15022标准，满足高效、快速清算的需求。行业应该寻求提出一个全球的客户和第三方（counterparty）标识方法（BIC-ISO 9362）来进一步支持直通处理straight through process。Applications and programs should be structured in such a way as to facilitate open interaction between all parties.4、 每个市场必须有清晰的规则来保护市场参与者远离交收失败带来的金融风险，以此保护投资者，上市公司在公司治理、让渡经济利益transfer of economic和股东权益方面必须遵守明确的政策sound policies。5、 证券系统主要风险应该通过5个关键措施来转移a) 实施真正的DVP(real delivery versus payment)b) 在不增加操作风险的情况下，采用交易如加上一个交收周期. The adoption of a trade date plus one settlement cycle in a form that does not increase operational riskc) 通过允许证券出借和介入、broad based cross-collateralization（抵押）、私用回购和净额结算(netting)来最小化资金和流动性限制d) 强制实行无纸化(scripless)交收e) 建立强制交易对盘和交收效率测量 The establishment of mandatory trade matching and settlement performance measures6、 鼓励证券系统集中化，不管是国内还是跨国的，因为这能降低操作风险，降低成本和提高市场效率7、 投资者遵守祖国的法律法规应是监管机构勤勉尽责工作的一部分。反过来，投资者应该收到公正对待，特别是在股东权益和双重收税豁免（concessionary）方面8、 当地法律法规应该保证客户资产和托管人自有（principal）资产之间的有效隔离，在托管人破产或其他类似情况下，要保证不会追索客户的资产。监管当局和市场应该努力加强投资者保护：a) 确保在跨国交易上有明确的法律规定b) 在国际上，对证券交易最终结束的法律定义寻求一致统一c) 确保当地法律充分保护实际受益人的权益beneficial ownersd) 强化证券法律来同事保护承典人权益以及证券系统中记录的客户资产 to secure both the rights of the pledge and the protection accorded to client assets held in securities systemsGSCCthe Government Securities Clearing Corporation (U.S.)非盈利公司，主要目的是保证政府证券市场（US government securities marketplace）的有序交收，通过提供自动化的交易核对comparison，净额清算和交收服务，为政府证券(government securities, government debt products)的清算交收带来操作和风险管理的好处。提供实时交互式通讯。LCH: The London Clearing House目的是为其会员提供安全高效的清算服务，保护交易所和OTC交易的完整性。在欧洲时区，作为premier中央对手方，独立于交易平台和交收组织，寻求与其他时区的同样结构的clearing house进行连接。DTCC: The Depository Trust and Clearing Corporation (US)1999.9.13 the national Security Clearing Corporation(NSCC) and the Depository Trust Company(DTC) agreed to an integration.一个执行管理团队，两个子公司。两者都是1970中期建立的，目的是提供无纸化清算交收，因为1960后期发生了paperwork crisis，交易所不得不美洲关闭一天来处理大量paperwork。子公司主要能力包括：为机构投资者和券商间交易提供电子化的交易后处理风险管理评估和监控surveillance程序现金净额清算交收cash netting and settlement托管/资产服务 custody/asset-servicing大量沟通的网络管理High-capacity data centre management, including failsafe capabilityEuroclear(International)Euroclear是全球最大的清算交收系统，处理国际证券交易。它在开发国际证券市场上起到了重要作用instrumental，成为提高交收效率和控制风险的催化剂catalyst。Euroclear作为最主要的跨境证券服务提供商，在全球有大约2000个参与者。主要是银行、券商/交易商broker/dealer、托管人和其他机构（professionally engaged in managing new issues of securities, market-making, trading, or holding the wide variety of securities accepted in the system.）Clearstream(International)Clearstream是行业领先的清算交收机构，为国内、国际的债券、股票和投资基金提供清算交收。他们在实际80多个地点有2500多个客户，他们在这个复杂多样的行业扮演着很多角色。作为交收代理人和托管银行，每天交收超过500,000交易，支持200,000中证券。作为后台专家，它在证券管理和资金清算上能力很强it has full range of insourcing capabilities for securities administration and cash clearing.在融券业务中既可以作为借出方也可以做借入方。Table: Services offered by clearing organizations:CRESTCoEuroclearClearstreamReal-time securities settlement service operates in real time实时交收平台实时交收Settling large volumes of transactions at low cost and in multiple currencies,唯一可以做跨境证券、股票交易交收的平台，实时地支持全欧洲所有市场和其他主要市场通过creation platform提供全自动的隔夜和日间处理，通过全球通讯员correspondent和存管银行（depository bank）网络提供实时communicationallowing customers to monitor their transactions throughout the process通过使用实时交收平台，可以更灵活地管理他们的交易，降低风险敞口（risk exposure）基础架构保证所有证券、多种货币的精确处理Portfolio of settlement services includes, gilts（金边证券）, unit trusts and shares in open-ended investment companies(OEICs) and money market instruments(CMO)隔夜批量交收overnight batch settlement，take place during the night prior to the relevant value date for settlement给客户提供一个高利率存管银行网络，提供托管相关的众多服务：1、 securities event2、 应收和赎回redemption处理3、 所得税服务4、 代理投票CRESTCo不是一个利益最大化组织，它的收费在类似的交收系统中是最低之一客户participant可以使用复杂的托管服务托管银行服务帮助降低公司行动相关的管理负担集成的抵押品管理collateral management，主要好处是客户可以以最大的灵活度利用他们在Eruoclear系统中的资产清算交收是必要的，同时也是有成本的。如果银行、券商、机构客户的运行团队效率低下，这个成本可以很高。当然有些费用是clearing house和CSD收的。对跨境交易来说，费用更高，因为牵涉的角色增加了。有些费用跟清算机构美观，而是管理、安全保管safekeeping和其他相关功能的杂项费用sundry。发展处理这些业务的能力是很艰巨的onerous（繁重、艰巨、困难），有时使用专业组织提供的服务更便宜、高效，比如托管服务、衍生产品清算和资金管理。近年来，由于prime brokers和其他类似组织寻求充分利用他们自己的内部in-house功能，并从其他不愿意承担系统开发费用(监管要求、产品、交易和投资策略都越来越复杂，系统开发成本提高)的组织赚钱，整个运行功能(operations function)外包(outsourcing)成为可能。为了显示成本和风险有多么高，我们可以看看提供托管服务的银行数量缩减了多少。目前，很多大银行不再为第三方提供托管，有些甚至not even run the capability for themselves，而是选择使用CSD和ICSD，Euroclear and Clearstream现在提供清算交收服务同时也提供托管服务。技术和交收实践的变化越来越快，实时交收都要求直通处理，越来越需要复杂系统解决方案和给客户提供更复杂的内部in-house服务，毫无疑问，秦酸交收的成本正在成为很多机构的一个问题。因此，逐渐出现和使用的证券金融工具是非常重要的。如证券出借、回购协议和抵押品提供collateral provision，都可以用来从证券交易上创造额外收入。同理，托管人和CSD越来越意识到为投资组合持有的证券高效及时地收集收入(income and benefits)在非常重要（recognize that the efficient and timely collection of income and benefits from securities held in a portfolio are important in the overall cost of the business equation ）,并向客户提供相应的增值服务value-added services。有些清算人有他们自己的industry bodies，他们自己也是其中的member。比如European Central Securities Depository Association(ECSDA) and Asia Pacific Central Securities Depository Association(APSCDA).Chapter 2, The role of the clearing house and central securities depositoriesClearing一般指在交收前matching和记录交易。Clearing house经常是交易所本身或者交易所成立的，处理交易中的后勤logistics事务。在风险管理和信任性方面是非常关键的。他提供交易监控、中央对手方机制，为买卖各方消除对手方风险。LCH和CREST都提供clearing process，但角色不同。CREST提供证券交易的matching和交收服务；LCH为衍生工具提供中央清算对手方，现在也为CREST的证券交易提供中央清算对手方。LCH的前身是International Commodities Clearing House，为很多世界市场的商品交易提供清算。其目的是：1、 Ensuring contracts entered into would be honoured2、 保证商品质量遵循clearing house的标准3、 Providing rules and regulations for the trading, settlement, delivery of the commodities中央对手方通过多种方式管理风险。比如使用交易保证金margin，作为一种风险管理工具，要求成员提供抵押品（to provide collateral against a deposit requirement），保护clearing house免于价格忽然波动产生的损失。This use of margin is made in conjunction with requirements（准备金） levied on members, which enables the establishing of a default or compensation fund.交易保证金与从member征收的准备金结合起来，建立违约或补偿基金CSD/ICSD：提供一种持有证券和在记账式账户间高效转移证券的机制transfer between accounts by book entry.(记账式国债book entry treasury bill)ICSDCSDInternational client baseLocal client baseAll securitiesLocal securitiesSettlementSettlementCustodySome additional servicesTreasury and other servicesSecurities lendingCover cross-border activityCover domestic activity在服务和CSD(中央证券存管机构)的角色上，以及各角色间的连接和联合上都发生了很多变化。清算、托管和证券存管（securities depository）之间的区别越来越不明显了。Clearstream是新想法和战略的典型例子，他通过连接Deutsche形成一格称为vertical silo的组织， brings together market, clearing and depository including a wide range of custody services。Chapter 3, Bond settlementZero-coupon bond零息债券 bullet bond一次性还本债券Perpetual bond永久债券 prospectus document 募股说明书Sinking fund偿债基金:发行人准备一定的赎回金额，如果债券交易价格低于面值，发行人一般会在二级市场买回债券，不然bonds will be drawn by lot and rapid。Purchase fund: 如果价格下降到一定水平，发行人仅仅买入一个特定数量的债券。比如，在到期前的12个月，如果市场价格降低到95元以下，发行人按面值（at par）买入债券。Callable bonds（可提前赎回债券）:发行人可以选择在到期前赎回债券Puttable bonds（可回售债券）：债券持有人可以选择在到期前赎回债券可赎回债券可以分解成普通债券和债券看涨期权的组合,可回售债券可以分解成普通债券和债券看跌期权的组合Chapter 6, Custody Service1、 core service and value-added servicen safekeeping of securitiesn the Maintenance of multi-currency securities and funds accountsn the settlement of securities trades in domestic and foreign markets, on a free of payment or delivery versus against payment basisn The collection of dividends, interest and principal amounts due for redemption on due datesn The exercising or selling of subscription rights and attending to other corporate actionsn The reporting of transactions completed and the periodical delivery of hardcopy statements of accountn Contractual or actual settlement date accountingn Contractual or actual income collectionn Terminal or computer-to-computer links to pass on instructions and retrieve client information from the custodians databasen Customized multi-currency reporting and performance informationn Securities borrowing and lendingn Assistance with withholding tax claimsn Handing/settlement of derivativesn Briefings on specific countries, in particular on emerging marketsn Cash projection and cash managementn Ensuring that physical certificates and associated documentation are in good order从全球托管行来看，core service太标准化了，很难与其他全球托管行有差异。任何变化和改进都会影响整个行业。增值服务让全球托管人提供更广泛和差异化的服务，借此提高市场地位并增加费用收入。Settlement is the final transfer of cash from the purchaser to the seller in exchange for the delivery of the securities to the purchase。然而各个国家的交收惯例（协议协定convention）差异很大，特别是在physical delivery 和book entry transfer领域。只要看看英国在CREST之前的股票交易和ICSD（有Euroclear和Clearstream两家）如何清算Eurobond（电子记账的），就知道区别有多大了。在英国，CREST之前，投资者需要物理地把股权证明和相关transfer文档 lodge with伦敦股票交易所处理办公室。In the UK prior to CREST an investor had to physically lodge the share certificate together with relevant transfer documentation with a London Stock Exchange processing office prior to settlement.目前还有些市场是基于纸件的，而且英国允许投资者选择通过dematerialized or certificated settlement through CREST.（certificated security）实际各国交收上还有一些区别：1、 滚动交收和固定日期交收rolling settlement versus fixed settlement date，主要都使用前者2、 交收时间长度，G30推荐至少T+3交收。香港T+2,英国T+3,印度T+5理论上所有证券交易应该按照当地市场规则按时交收，事实上，很多原因导致不能按时交收：1、 counterparty给托管人或清算代理人的指令不及时或不正确2、 卖方没有足够的证券，可能没能及时买入，也可能做市商决定go short（卖出自己没有的证券）3、 卖方没有足够资金4、 最近买入的certificated security在登记机构还没有，登记过程可能需要几个月才能完成有些市场机制可以解决这个问题，比如buy-in,就是允许买方通过从其他agent买入证券完成临时交收，卖方为此支付额外费用。有些远东市场，buy-in是市场自动完成的，但要收罚金，有些情况还可能suspend违法券商的交易资格。托管人给他们的客户提供一些服务来简化管理过程，即使在交收出现问题时。比如交收记账，托管人在交易实际交收的日期贷记卖出proceeds，借记买入支出；这称为实际交收日记账actual settlement date accounting(ASDA)。ASDA对卖方有利，因为他们可以多利用几天资金来赚取利息或用于存款。然而这种会计记账方式对卖方不利，因为他们在收到资金之前不能使用。本来预期在最初交收日期想把这笔资金用于其他用途时就会产生问题。总的来说ASDA在运转(performing)不好的市场会阻碍投资者，因为它给现金流管理、高效现金头寸管理带来困难。还有一种合同交收日记账Contractual settlement date accounting(CSDA)。不过全球托管人在多种情况下会，通过坚持在委托合同中加入一些变化，来保护他自己免收交易不能执行的风险的影响：1、 在没有标准化交收体系结构的市场不提供CSDA2、 投资者指令中如果缺少deadline会被当作后一日收到的指令。也就是说，或者按后一日的CSDA记账，或者用ASDA记账3、 如果交易在一段特定时间后还没有交收，全球托管人保留冲帐权力4、 卖出时，如果没有足够证券，将不提供CSDA不管实行那种记账方式，全球托管人对本地交易市场和监管机构施加压力以改进交收环境都是对托管行有利的。全球托管服务的主要目标是从客户那里及时、准确地接收并转发指令给CSD（Central Securities Depository）或清算代理人，或者反之。（The principal objective in global custody provision is to pass an accurate and timely instruction from the client to the CSD or clearing agent based in the country of the security via the global custodian and sub-custodian network, or vice versa）客户托管人前台接收/修复指令，它自动接收指令-托管人主机系统-路由-子托管网络-CSD/ICSD全球托管人和自托管人之间有三种指令传递方式，自托管人是全球托管人的分支机构还是第三方机构：1、 如果是分支机构，或者双方使用同一个系统，就通过系统传递指令2、 通过SWIFT3、 Tested telex电报自托管人与CSD之间传递指令的方式要看当地市场情况。很多问题会影响客户及时完成跨国证券交易交收的能力。客户到全球托管行、全球托管行到子托管行、子托管行到当地市场只要有一条线出问题，或者没有符合最新清算标准，清算效率就会降低。所以，一般没有充足的时间在交收日期前改正错误。解决方案是：让客户准备数据文件（比如交收指令）传递给本地市场，不需要全球托管人或子托管人转换数据格式。这就是STP概念，需要沟通链条上的每个环节使用公共的技术标准。报告需求：全球托管人可以给客户提供交收活动报告。托管是整个投资过程中的一个部分，在安全保管方面需要很高的信心，就是要达成投资者的一下保护目标：防止错误使用投资者资产，保护所有者权益。没有使用托管的投资者将证券登记在自己的名字下，这样给托管人带来一些管理问题，因为托管人被指派为很多投资者看管他们的股权，比如分红、公司行动等信息会被直接送到投资者的地址，而不是托管人。为此，托管人安排她的客户将证券登记在托管人成立的名义公司下。但是变更登记是个很耗时的过程，特别在certificated environment下，可能需要一周到几个月，根据所在国家不同而不同。股票注册在谁名下，法律所有权就在谁名下，但受益人（beneficial ownership）是后面的投资者。对于账面记录的证券，没有纸质凭证(certificate)，持有证券通过帐目反映。这种情况下，名义公司做为证券的legal持有人并反映在股东名册上，托管人负责维护受益人(beneficial owner)的准确持仓记录。有两种方法能安全有效地管理名义持有，但只有托管人能正常持续地地管理控制才有效。一、pooled nominee system(omnibus)所有投资者持股都登记在名义公司下，股份登记记录和证明上的条目都不能识别实际beneficial owner。优点：1、 管理简单，书写错误（clerical）风险低2、 交收过程简化，因为凭证（证券）直接从pool中提交deliver，只要数量不超出交收时间所有shareholder的持股数（也就是pool里证券总数）。3、 任何问题发生是，只需要核对托管人自己的持仓（虽然后续需要核对相关beneficial owner的持仓记录）4、 减少登记机构registrar要维护的持有人名册5、 为投资者提供匿名持仓，除非根据公司行动的要求披露实际持有人缺点：尽管不允许，但还存在内控较差的托管人使用投资者股份为另一个投资者做交收的风险，特别在交收系统出现延迟的时候1、 在缺少复杂的、现代化的记录系统时，很难建立beneficial ownership2、 分配红利、公司行动代理投票给各个投资者需要更多时间二、individual designation(segregation)Under a system of individual designation within a nominee name, individual beneficial owners are identified by the addition of a designation. This designation, which can be a unique reference rather than a name, will also be reflected in the issuing companys register.优点：1、 更容易识别beneficial owner2、 对投资者持仓的核对更直接3、 分配红利等时间减少4、 使用一个投资者余额为另一个交收的风险降低5、 默认情况下，单独指定有助于处理证券追索缺点1、 存在一个投资人的持股被错误地指定在另一个投资人之下的风险2、 对于一个托管人持有众多投资人的大量股份的情况不适用，管理困难，执行费用高，Securities reconciliation, is a control that seeks to establish that balances of assets beneficially owned by one party agree with the balances of the same assets held on behalf of the beneficial owner by another party.证券核对：寻求建立 受益人一方资产余额 与 代表受益人持有同一资产的另一方的余额 之间的一致。有的国家比如英国强制要求，对于非物理凭证的证券，公司至少每25工作日核对所有持仓；物理凭证证券每6个月检查一次。通过对账可能发现不符，可能的原因包括书写错误、未交收的交易、未授权适用、欺诈挪用(fraudulent misappropriation)。全球托管人和客户之间需要核对证券余额，未完成outstanding交易和公司行动事件，以发现例外，进行补救。对账数据内容：投资者账号、证券名称、证券代码、证券数量（ledger and settled balances, outstanding zeceipts/deliveries balances），账户名name of depository in which security is held， 证券结算货币估值，投资者本币估值。公司行动信息供应商：Derivative Dividend Directory证券购买者如果没有及时登记，更急机构无法识别新的持有人，CA的权益会交给原证券持有人，虽然他不再有这个权力。全球托管人必须确保客户能及时获得权益，避免损失，通过尽早取得entitlement以及向卖方追索。托管人一般给客户设定一个deadline，要求客户在此前做出选择，以便托管人有充足的事件把客户指令转发给子托管人和当地市场，但客户总希望退后做出决定。但超过托管行deadline的指令如果错过了当地市场截止时间，客户承担损失。reconciliation of bank accounts银行帐目核对ICSD国际中央证券存管机构 International Central Security Depository公司行动interest payment，Contractual income collection service托管行提供的服务。The delay is needed as ti reflects the ability of the local market to make payment and therefore is crucial if the custodian is not to assume significant risk. Contractual income is generally offered in most countries.公司行动repayment of capital, is a partial repayment of a companys issued capital.公司行动Rights issues(配股?)公司行动capitalization(送股？): a company can recapitalize or restructure its capital. This may be to reduce the number of shares in issue or to reduce the price of the shares. To achieve the latter a capitalization event, more often called a bonus or scrip issue, take place. This Is the free issue of shares to existing shareholders in proportion to the shareholders balances as at record date.需要特别注意的是，有些送股没资格计入下次红利发放。公司行动：scrip dividend股票股利，一般都是可以在现金股利和股票股利之间选择的公司行动stock situations，any event that changes the nature of description of a companys securities can be described as a stock event or situation.可能是可选的，可以是强制的公司行动take-overs, mergers and de-mergers公司行动conversion，转换，可转债转股公司行动warrant exercise权证行权Pari passu lines of a security,同等权益，相同比例。这个领域可能给托管行和投资者都带来很多问题。当一个公司发行与现有流通的证券一样的新证券时，称为a rights issue，新证券一段时间内可能不能参与现有证券的权益may for a while not be entitled to current benefits associated with the existing shares.比如不能参加投票，不能参与分红。等这个时期一过，two lines of securities are merged and become pari passu，在各个方面都是一样的。公司行动Redemptions and maturity：赎回和到期公司行动share suspension and liquidation，股份停牌和清算，清算过程可能需要几年时间，全球托管人必须保证任何信息被传递给客户，帮客户收取所有预期的清算支付并转交给客户. Al