契约理论主要内容及对财务报告的影响.doc

契约理论主要内容及对财务报告的影响读书笔记一、契约理论的主要内容契约理论是研究在特定交易环境下来分析不同合同人之间的经济行为与结果，往往需要通过假定条件在一定程度上简化交易属性，建立模型来分析并得出理论观点。而现实交易的复杂性，很难由统一的模型来概括，从而形成从不同的侧重点来分析特定交易的契约理论学派。首先必须明确，契约理论究竟包括了哪些理论流派。按照Brousseau Glachant的观点，契约理论应包括：激励理论、不完全契约理论和新制度交易成本理论。Williamson指出，契约的经济学研究方法主要包括公共选择、产权理论、代理理论与交易成本理论四种。激励理论是在委托代理理论（完全契约理论）基础发展起来的，而布坎南提出的用契约研究公共财政的公共选择方法主要用来分析“公共秩序”。目前契约理论主要包括委托代理理论、不完全契约理论以及交易成本理论三个理论分支，这三个分支都是解释公司治理的重要理论工具，它们之间不存在相互取代的关系，而是相互补充的关系。其中，委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。交易成本理论是由诺贝尔经济学奖得主科斯所提出，交易成本理论的根本论点在于对企业的本质加以解释。由于经济体系中企业的专业分工与市场价格机能之运作，产生了专业分工的现象；但是使用市场的价格机能的成本相对偏高，而形成企业机制，它是人类追求经济效率所形成的组织体。不完全契约理论是由格罗斯曼和哈特、哈特和莫尔等共同创立的，因而这一理论又被称为GHM理论或GHM模型。国内学者一般把他们的理论称之为“不完全合约理论”或“不完全契约理论”。因为该理论是基于如下分析框架：以合约的不完全性为研究起点，以财产权或（剩余）控制权的最佳配置为研究目的。是分析企业理论和公司治理结构中控制权的配置对激励和对信息获得的影响的最重要分析工具。委托代理理论和交易成本理论的主要内容及对财务报告的影响有专门的准提研究，本文只就不完全契约理论进行简单学习思考。二、不完全契约理论的主要内容1、GHM理论的先驱理论。1937年新制度学派代表人物之一的科斯发表企业的性质一文，建立“交易成本”范畴，标志现代企业理论诞生。这一理论的后继者在许多方面显示出与原理论及相互之间的差别，但由于都认同企业是一系列合约的纽结，因而被成为“企业的契约理论”（张维迎，1995）。其中，又分为：团队理论、委托代理理论、交易费用理论、间接定价理论、不完全合约理论等。可见，GHM模型是属于交易费用和不完全合约理论中的一个重要分支。科斯开创的企业理论提出了新古典经济学忽视的问题：企业为什么出现？科斯认为，由于市场交易运行用价格机制配置资源，但这种交易是有成本的，即存在所谓“交易费用”；通过在一个组织（企业）内用“权威”来配置资源，可以节约交易费用，于是形成企业。企业组织内部也有交易费用，当在企业组织内部组织交易的边际费用等于在市场完成这笔交易的费用时，企业达到了它与市场的边界。交易费用理论被威廉姆森等发展，引入了三个关键假定：有限理性、机会主义、资产专用性。由于有限理性，交易双方不可能在事前签订一份完全合约；合同的不完全性赋予了合约双方从事机会主义行为的能力，以增加他们获取准租的份额，以至导致在市场交易的效率损失。威廉姆森的理论用“要挟问题”来解释科斯的交易费用来源。合约一方利用他方投入了沉没的关系专用投资要挟不与之交易，或威胁与他人交易。解决这一问题的办法是实行“一体化”，交易双方合并。委托代理理论，又称合约理论，建立在信息不对称前提之上。在两权分离的前提下，由于存在委托人的“隐藏行动”和代理人的“隐藏信息”导致的机会主义和道德风险问题，需要设计事前的“最适激励”机制，即事前设计一种完全合约来解决风险分担和有效激励的两难问题。经典委托代理理论是研究合约、企业理论及公司治理理论的主流，因为它对许多现象有很强的解释力。2、GHM理论对交易费用理论的继承、批评与发展。GHM模型对交易费用理论的继承性是，以之为基础，并有相同的假设条件。对其批评和发展表现在克服了其存在的局限性。交易费用理论仍然未能讲清企业的本质及边界，因为它不能回答为什么激励问题不能通过市场合约解决，且没有指出一体化的也是有成本的。委托一代理理论之所以存在缺陷，是因为遗漏了一个重要因素：签订合同的成本。GHM模型明确指出“合并”也可能带来费用。从区分特定控制权和剩余控制权入手，把特定控制权界定为合约中明确指定的财产控制权，而把合约未指定的权利界定为剩余控制权，并且把后者进一步界定为对企业的“所有权”，即企业财产所有者对企业有所有权。如企业收购企业乙，则企业甲拥有企业乙的所有权，企业乙成为企业甲的一个部门，其经理积极性将受到影响，因而合并有费用。通过对市场交易费用与合并费用的权衡，决定是否合并，或谁吞并谁。这一点明显发展了交易费用理论的“一体化”：交易费用理论认为一体化能产生完全合约条件下的交易效率，而GHM强调的是在不同的“一体化”模型之间的选择。GHM把一体化的成本和收益看成是一枚硬币的两个面，并非像Williamson那样，用官僚主义成本解释一体化成本。3、GHM理论对委托代理理论的批评与发展。GHM 模型认为，委托代理理论作为一种完全合约理论，也不能解释企业的边界，而且在完全合约的条件下企业根本不可能存在；这是GHM 模型用剩余控制权解释企业所有权的原因。委托代理理论被称为（完全）合约理论，GHM 模型被称为不完全合约理论，似乎二者都是“合约理论”。其实，二者是完全不同的。根本区别在于：前者认为信息不对称，而后者是信息完全假设；前者认为投资和收益是可预知的，而后者认为不可预知。GHM模型对其先驱理论的重要发展和主要理论贡献总结如次：区分剩余收入权和剩余控制权；对交易费用理论提供了一个正式而规范的分析模型；找出了科斯提出的企业中配置资源的“权威”；指出了合并也有费用，从而使企业边界的界定变得清晰；提供了规范化分析所有权结构（不同的合并类型）的工具。4、GHM理论的具体内容GHM理论是分析企业理论和公司治理结构中控制权的配置对激励和对信息获得的影响的最重要分析工具。它认为，由于人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性，使得明晰所有的特殊权力的成本过高，拟定完全契约是不可能的，不完全契约是必然和经常存在的。所谓合约的不完全性是指合约不可能做到完备的程度。哈特从三个方面解释了合约的不完全性：第一、在复杂的、十分不可预测的世界中，人们很难想得太远，并为可能发生的各种情况都做出计划。第二、即使能够做出单个计划，缔约各方也很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为。对于这些，过去的经验也提供不了多大帮助。第三、即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也很难用下面这样的方式将计划写下来：在出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，能够明确这些计划是什么意思并强制加以执行。5、对GHM模型的批判（1）、对“不完全合约”命题的批判。其一，这一命题似乎不是从模型中得出的结论，而是直接提出。其二，不完全合约理论在逻辑上有自相矛盾的地方。根据不完全合约理论，由于物质资本所有者没有受到合约的完全保护，因而获取剩余控制权；其它合约成员的合约是完全的。合约成员的收益最终是由分配来完成的。控制权必然影响到收益分配的决定和格局，做出有利于控制者的决定。这个“事后的”结果说明，合约组合的其他所有成员并未得到合约的完全保护，换言之，其他合约是不完全的，而只有物质资本所有者的合约是完全的，因为其他方面自愿放弃对剩余控制权的争夺本身可看成是一个“合约”。物质资本所有者因此得到了合约的完全保护。（2）对企业只是物质资产集合的观点的批判。其一，GHM理论忽视雇员在企业中地位。物质资产不但不是权威的唯一来源，而且不是最重要的来源，也不是推动专用投资的最有效力量。其二，物质资产所有权也不是激励专用投资的有效手段，相反，它能降低专用投资激励。物质资本所有者之所以获取更大部分剩余，是因为他以其专用投资作为要挟退出；但是，专业化使其失去外部机会，所以也降低其“要挟能力”。一个非所有者没有这样的机会成本，因而更有投资激励。（3）剩余控制权与所有权的关系方面的问题。其一，二者关系颠倒。GHM模型将剩余控制权定义为企业所有权，在逻辑上是倒因为果。是因为所有者有所有权，才对重大问题的决策权，即所谓的剩余控制权。而不是相反，先有了剩余控制权，后才有了所有权，符合谁控制了企业谁就拥有了企业的逻辑，内部人控制控制企业，是不是企业就归内部人所有？ 其二，混淆企业所有权与财产所有权。GHM对所有权的定义将重点放在对财产的控制，而不是对行为的支配上。其三，特别强调剩余控制权的重要性无助于对所有权理论的理解。对GHM模型的结构揭示出剩余收入权在这些模型中也是至关紧要的，以及这些权利与控制权之间存在紧密的联系这是因为，在GHM模型中，驱使投资激励的实际上是剩余分配的预期，即合约双方椐此讨价还价而建立的收入权。三、不完全契约理论对财务报告的影响1、不完全契约角度的报表重述动因分析Coase从交易费用角度对企业的本质作了阐述，认为市场与企业是资源配置的两种不可代替的手段。在市场上，资源的配置由非人格化的价格来调节，是由一系列短期契约来完成的。而在企业内部，相同的经济活动可以通过建立较少的长期权威关系契约来完成。由于交易费用的存在“，企业将倾向于扩展到在企业内部组织一笔交易的成本等于通过在公开市场上完成同一笔交易的成本或另一个企业组织同样交易的成本为止”。之后经很多学者的研究形成了现代企业的结论：企业是一系列契约（合同）的集合，企业之中存在的各种利益关系都是这个集合的子契约，并且这些契约的本质是一种不完全契约。上市公司是企业的一种形式，因而也是不完备的契约集合，其本质也是由一系列的不完全契约组成。而在上市公司中与报表重述相关的契约主要包括薪酬契约、融资契约和财务契约，同样的道理，它们也是不完全契约。（1）、薪酬契约薪酬契约是用来规范的劳动者与企业之间酬劳关系的契约集合。财务重述期间，由于薪酬契约的存在，企业高管的有限理性加之相对于其他投资者拥有更完备的信息，从而导致了财务重述前后公司内部人员交易行为异常。Beneish较早地检验了财务重述公司内部人交易行为，发现在财务报告高估盈利期间，这些公司的管理者比配对组公司的管理者更有可能卖出他们的股票和行使股票期权。Agrawaland Cooper以宣布低调盈余的财务重述公司为研究对象，并根据一定标准选取控制公司之后研究了公司五类内部人在公开股票市场的交易行为。结果发现，相对于控制样本公司，全样本分析仅微弱支持财务重述公司的高管在财务重述期间比财务重述之前出售了更多的股票。但在子样本分析中，却发现了财务重述公司的高管在财务重述期间出售了较多股票的证据。Li and Zhang发现在 SOX法案实施之前，内部交易行为与宣告时股票非正常收益存在相关性，但SOX法案实施后，具有信息优势的内部人交易行为明显减少。因此他们认为财务重述报告期间存在内部交易行为，内部人利用信息优势在财务重述前抛出股票以减少股价即将下跌带来的损失，SOX法案的实施约束了财务报告重述公告前的内部人交易行为。除此之外，这种信息不对称还致使内部人员行使股票期权现象的出现。Burns and Kedia研究发现，CEO 期权组合对股价的敏感度与财务错报显著正相关，而 CEO 薪酬结构的其他部分与财务错误报告不存在显著相关性。这表明通过财务错误报告来影响股价以谋求私利是持有股票期权CEO 动机之一。Efendietal发现财务重述之前，公司CEO 会执行更多的期权，尽管他们在市价下降的时候持有大量未行使的期权。Burns and Kedia尽管没有发现公司管理层在错报期间执行更多期权的证据，但发现执行了更多期权的公司往往会采用基金的会计政策。这些公司比配对公司管理层多行权20%60%，且与收入对财务重述的影响幅度与管理层执行的期权数量正相关。财务重述期间高管交易行为和股票相关的薪酬变化显示了管理者存在自利行为，并通过财务重述来实现。（2）、融资契约融资契约是用来约束资本市场上融资企业行为的契约集合。资本市场是企业融资的重要场所，但资本市场对企业的盈利有着较高的要求。如何保持一个连续正的盈余增长以融资到更多的资金往往就成为公司融资的资本市场压力。由于融资契约的存在，融资企业拥有对本公司资产的支配权，许多盈利达不到要求的公司就会利用这种支配权，通过财务重述的途径进行盈余管理，以使公司盈利能力符合要求，进而进行融资。Dechowetal发现融资需求显著影响着公司财务重述的可能性，公司期望以较低成本进行融资时，财务重述的可能性最大。Burns and Kedia发现财务重述公司的股权融资与长期债务比的平均数都显著高于非财务重述公司，说明财务重述公司有着更多的融资需求。（3）、财务契约财务契约是用来规范企业管理层的财务行为实现利润最大化的契约集合。在股票正常交易过程中，由于市场的不确定性和人们有限理性的存在，投资者对未来股价的预期多依赖于证券分析师和管理当局的盈余预测，盈余操纵被用于迎合这种预测，若没有达到财务预期则可能带来股票价格的负效应，降低公司的声誉，导致公司在经营业务中遭受损失，从而减少企业未来的利润。Callenetal发现具有亏损历史并且将来可能亏损的公司相对于盈利公司更有可能利用财务重述操纵盈余。Richardsonetal研究发现，上市公司在未来盈利增长方面承受了更高的市场期望值，迫于市场的压力，上市公司管理层有动机进行盈余操纵以维持盈利增长或超过预期的盈利，而为达到上述目的采取的激进的会计政策最终导致了更频繁的财务重述。2、不完全契约视角下的财务治理机制分析对于财务治理机制，目前理论界普遍认同的是在考虑到各方利益相关者参与情况下的一套制度安排。在此基础上，根据Jensen和Meckling提出的企业契约本质的思想，我们认为一套关于财务治理的制度安排要靠一系列的财务契约来实现，这些财务契约是对企业的各利益相关者在财权方面的责任、权利与利益进行安排的一种契约。对于财务契约这样一种特殊契约的性质，我们认为其与经济学特别是企业理论中所讨论的契约或合同没有本质的区别。对于契约性质的认识，经济学界经历了一个从阿罗）德布鲁的完全契约论到以哈特、格罗斯曼和摩尔等人为代表的不完全契约论的过程。借鉴不完全契约理论的分析思路，我们认为，由于当事各方的有限理性、信息不对称以及证实成本等因素，财务契约同样是一个不完全契约。具体的，我们认为财务契约的不完全性由以下原因导致。（1）、当事各方的有限理性导致了财务契约的不完全性。所谓有限理性，根据西蒙的解释，就是主观上希望理性，而客观上无法做到。具体到财务契约方面，也就是财务契约的各方当事人主观希望通过财务契约界定各方的权利义务，达到财务收益权与财务控制权的对称分配，但是，客观上由于各方当事人的有限理性，无法对未来的种种不确定情况时前做出合理、准确的预期，并在财务契约中进行详细、明确的规定。因此，从这个角度来看，由于有限理性的客观存在，决定了完全的财务契约是不可能实现的，最终实现的财务契约必然都是不完全的。（2）、当事各方的信息不对称造成了财务契约的不完全性。信息是缔结契约的基础，一个完善的契约往往是建立在当事各方具有充分信息的基础上的。而如果信息在当事各方之间的分布是不对称的，则拥有信息优势的一方则有动机也有可能利用信息优势来采取机会主义行为，侵害其他当事方的利益，例如逆向选择问题。从而，一个充分信息基础上的能够有效的激励约束各当事人的完全的契约便不复存在。对与财务契约而言，财务信息分布的不对称同样是一个客观现象。例如在股东与经理人员的报酬契约中，对于经理人员的管理能力的信息，股东是无法直接观察并准确测量的;在债权人与企业签订的债权契约中，有关于企业经营管理的真实状况，债权人同样也是难以准确观测的，因此，信息不对称的存在将会导致完全的财务契约不可实现。另外，针对与财务契约而言，除了信息分布的不对称之外，还存在财务信息被操纵，从而导致虚假信息的现象，而这一现象同样也会导致财务契约的不完全性。对于负责财务信息生成和呈报的企业经理人员（管理当局）来说，他们在一定程度上能够影响和操纵财务报告，因此能对财务信息做出有利于自己的修饰，并依靠这样的修饰来得到超额报酬;而同样的，掌握了企业实际经营控制权的股东也完全有可能操纵财务信息，损害小股东和债权人的利益。在现实的经济生活中，这样的现象屡见不鲜，如上市公司红光实业、银广厦造假案等。因此，财务信息的可操纵性也是造成财务契约不完全的一个重要原因。（3）、即使财务信息是对与各方当事人来说对称分布的，由于第三方的不可证实行，仍然会导致契约的不完全性。这是因为，对于当事各方能够观察到的信息，但对于第三方来说，确实难以证实的。再加上由于法官本身也受有限理性的制约，所以这一证实成本就更高。在财务契约中，第三方的证实往往需要以财务信息为基础，财务信息的生成和提供又是由企业完成的，然而，内部证据在进行第三方见证时往往很难令人信服。所以，财务契约难以以较低的成本在第三方的介入下被执行，而只能主要依靠私人秩序来解决。因此，从这一点来看，一个完全的财务契约也是难以实现的。3、不完全财务契约的经济后果分析财务治理的最终目标是为了实现对企业各利益相关者的有效激励和约束，而由于财务契约不完全性的存在，我们认为如果对这一不完全性不加以有效的事前控制和事后协调的话，将会导致激励不足与约束失控两个主要的负面影响。首先，不完全契约将会导致激励不足。这里所指的激励不足具体就是指有关利益各方对于企业的专用性投资的不足。因为契约不完全性的存在，事前缔结一个完全的契约是不现实的，因此，事后的再谈判和协商不可避免。而在事后的再谈判中，投入了专用性资产的一方会因为其资产的专用性而面临被套牢的风险，即有可能面临对方机会主义行为给自己造成的损失。为了减少这一损失的可能，有关当事方会减少自己事前的投资来保护自己，但从企业角度来看，这将会导致企业的有效投资的不足，制约企业的发展。具体来说，我们在财务契约中所讨论的主要利益相关者都有可能因为契约的不完全性而减少对企业有利的专用性投资。例如股东和债权人会因为防止物质资本投入企业后丧失流动性而成为被套牢的资本，从而减少物质资本的投入。对于企业经理人员来说，有可能会因为担心自己投入的专用性的人力资本得不到补偿而减少自己的创造性人力资本的投入。因此，激励不足将最终限制企业的发展。其次，不完全契约将会导致约束失控，具体表现为机会主义行为的泛滥。因为契约的不完全性，所以无法对所有可能出现的情况进行界定，所以某些掌握信息优势的利益相关者就有可能利用这一优势来损害其他人的利益，以实现自身利益的最大化。同时由于不完全契约的第三方不可证实性，将导致对这样的机会主义行为制裁的成本过高。例如大股东可以利用自己的信息优势，转移公司资产、通过关联交易转移利润等。而