房地产市场分析.doc

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今年13个重点城市地价出现显著下降今年土地市场成交量低迷，前几年频频出现的高价“地王现象”近乎绝迹。数据显示，2011年13个重点城市居住用地成交中，地块的最高总价较前两年明显下降，单价新“地王”消失。数据显示，与2010年相比，仅深圳、重庆两市的地块成交最高总价仍有增长，其余城市最高总价同比下降14%。在13个城市中，单幅地块最高总价超过50亿元的仅有重庆、深圳，地块最高总价分别约为65.36亿元和64.39亿元。而2010年单幅地块最高总价超过50亿元的城市多达7个，地块最高总价更是达到121.41亿元。2011年高价“地王”近乎绝迹的原因，首先是房企资金链紧张。2011年，房企融资极为艰难，除了IPO及发债融资门槛继续从严以外，信贷持续收紧、房地产信托叫停、住宅销售放缓等融资及回款渠道全面收窄。在此背景下，总价“地王”因其资金及开发模式要求高，因此出现的几率大幅降低。各地土地出让制度的改革是拉低成交价格的另一原因。2011年，各地政府土地出让在现有的“招拍挂”制度基础上也进行了一些调整，各地出现“综合评标”、“限地价，竞配建”等新举措，这也导致成交价格的下降。2012年地方也存在较大的偿债压力，因此会加大土地出让的数量，土地成交价格可能在今年基础上进一步下滑。2011年房地产股权交易超1300亿据统计，2011年1月至12月上旬，全国股权交易市场共出现491宗房地产行业股权及资产交易(不包含关联交易)，涉及金额超过1300亿元，其中以房地产为主业的企业的产权交易多达253宗，约为去年全年同业并购数的2倍，并购金额超过900亿元，约为去年全年的6倍。业内人士表示，房企因资金链紧张面临加速洗牌，本轮调控将使得楼市集中度增加，品牌大房企份额将会明显提高，而部分中小房企将被淘汰。地产行业明年将在分化和整合中实现效率释放2011年8月以来，地产调控冲击日益显现，预期2012年四成地产上市公司无资金缺口，四成地产上市公司面临相当于总资产10%以上的资金缺口威胁，规模化和城镇化企业的高周转优势突显，行业分化加深，整合在即。财务状况方面，进入全国销售额排名前20位的14家大型地产上市公司中，有6家处于资金富余状态，3家处于资金平衡状态，5家面临资金缺口威胁，其中4家面临10%以上资金缺口。万科、SOHO、中海、恒大、龙湖、碧桂园具有低谷套利能力。土地储备方面，大型地产上市公司，平均有60%的土地储备位于价格调整压力小于10%的地区，25%的土地储备位于价格调整压力大于30%的地区，15%的土地储备位于价格调整压力在10-30%之间的城市，加权平均的价格调整压力为14%。其中，恒大、碧桂园、中海、龙湖、华润的土地储备布局具有较强抗冲击力。效率方面，低谷中恒大、万科、中海、碧桂园、龙湖、保利、雅居乐仍能维持0.40倍以上存量资产周转率，考虑利润率因素后，上述企业仍具有显著的效率优势，而这种优势将在地产行业的轻资产转型过程中得到放大。大型房企纷纷转型发展旅游地产近两年来，房企除了从一线城市开始转向二三线城市拿地外，也开始在海岸线和各大自然人文资源集中的地区跑马圈地。动作最为频繁的是商业地产大佬万达集团。万达集团高层表示，目前万达已不拘泥于地产行业，而是已形成了商业地产、高级酒店、文化产业、连锁百货、旅游度假五大产业板块。龙湖地产也先后斥资拿下了山东烟台36宗地块和云南玉溪江川抚仙湖地块，开发集度假酒店、商业、休闲配套设施于一体的生态旅游度假项目。龙湖集团品牌经理邵玉群表示，旅游度假地产也是龙湖目前发展的主业之一，旅游度假地产也不同于以往的观光旅游项目，龙湖更倾向于将其打造成为一个长期逗留的度假胜地。此外，今年以来，恒大地产、保利地产 、碧桂园、万科、雅居乐也均在旅游度假地产上收获土地。今年2月，万科以底价1.39亿元在深圳龙岗区南澳拿下一旅游项目地块。同属该区域的万科双月湾项目1月5日正式奠基，一期总投资约15亿元，这是万科至今投资最大的旅游度假项目。住宅市场的调控看上去明后年都不会松动，众多住宅型房企面临转型。前两年，不少房企加大商业地产的发展力度，但发展到现在，商业地产的竞争空前激烈，商业地产的经营也具有复杂性，于是有的公司会转型做旅游地产。目前这一领域的开发商还较少，竞争性还较弱。另一方面，房企转型度假地产，也与目前消费方式有关。我国人均GDP超过4000美元后，消费也呈现出结构性变化，旅游消费也在朝着度假旅游的方向转变。旅游综合体的进驻，将改善景区的配套不足的问题。旅游度假地产是一个全新的行业，目前还没有成熟的盈利模式可以借鉴。据了解，目前多数房企在尝试做旅游综合体的开发，即聚集度假酒店集群、综合休闲项目、休闲地产社区，并有可能成为一个旅游休闲目的地。招商地产并购公司变相青岛拿地招商地产28日发布公告，公司以股权转让的方式，收购了青岛中润德汽车贸易有限公司51%的股权，中润德成为公司控股子公司。中润德拥有山东省青岛市城阳区四块土地的使用权。公告显示，这四块土地占地面积共计321,454平方米，容积率：0.8-1.2，建筑面积共计294,605平方米。土地用途均为商业金融用地，使用年限为40年。资料显示，城阳区位于青岛市区北部，中润德对相关地块商业地产运作已筹划多年。此次购地是招商地产首次进入青岛。招商地产一周之前刚刚出资34.1亿元拿下武汉市汉阳区墨水湖南岸3幅地皮。而此次购地涉及的金额并未披露。在月初召开的股东大会上，招商地产总经理明确表示，二三线城市和商业地产是公司未来战略中的重点。中房信运营管理不善面临退市中房信在上市两周年之际，交给中房信股东大会审议的却是“以1.6美元+0.6股易居中国股票换购1股中房信股票”的私有化意向。这意味着，中房信将从纳斯达克退市。中房信是由从新浪网分拆出去的新浪房产（新浪乐居前身）与易居旗下的数据库供应商克尔瑞（CRIC）组建的公司，在纳斯达克上市后改称中国房地产信息集团。对照其收入与利润表，可以看出，中房信的总收入增长率平均在5580%之间，而每股收益下降幅度在7080%左右。股价从12.美元跌至约5.5美元左右，低于每股净资产，跌幅超过55%。仅仅用了两年，中房信从上市步入退市。首要原因，是中房信未能实现当初设想的：营业收入每18个月翻3番的经营目标。两年来，年度平均5580%的收入增长，在互联网行业中只能算及格水平。其次，摊子铺得过大，成本控制不力，也是导致中房信利润迅速下降的重要原因。易居作为中房信的控股股东，对新浪乐居这一媒体平台的属性认识不足，把新浪乐居这一媒体平台当成销售公司来运作。用某易居高层的话来说就是：用新浪这个平台交朋友，让易居来赚钱。使得新浪乐居这个媒体平台，逐渐弱化了媒体功能，沦为易居开拓代理销售业务的工具；而代理销售市场竞争白热化，代理销售利润的收窄，使得易居的算盘落空。房地产网络媒体平台最为基础的内容分为三部分：新闻、楼盘和论坛。乐居先失论坛。乐居通过与百度的合作，比较成功解决了以往楼盘数据库搜索排名靠后的问题，却也付出了每年5000万的成本。一度被视为重点工程的百度乐居，说到底，只是花钱在百度买了个搜索排名。即使是在新浪最具优势的新闻方面，乐居也一直未能将新闻与楼盘数据库打通。到目前为止，搜房、焦点一直非常重视的楼盘动态新闻，在乐居的后台系统中是不存在的。乐居的编辑很热衷于发微博、发短信，这在客户端的开发商看来，乐居的新闻丰富、快速，新闻敏感性高，而在用户端的网友看来，乐居的信息就更加碎片化，更接近于娱乐新闻而不是行业信息。先天不足，决定了乐居必须改变打法，走创新的路子。只有创新才能使乐居与竞争对手站在同一起跑线上，甚至略为领先。但前提是真正的创新，而不是忽悠。以下用乐居最热的电商业务来分析乐居的新产品。尝试过乐居电子商务的发展商私下也承认，电商只是一个噱头，乐居送了很多资源进行推广，对开盘前的蓄客还是有些帮助。说白了，就是广告，而非电子商务。一家著名的地产商从业者曾跟笔者聊起乐居的电商，他们的态度是：乐观其成。这表明，客户对乐居的勇于创新是肯定的，但对所谓“电商售房”仍然有所保留。创新是致胜的法宝，一项成功的创新就有可能改变整体格局。然后，创新的风险也是巨大的，大量的人力物力投入，最后得到的有可能只是不知所谓的大杂烩。乐居先后推出过网上售楼部、摄影大赛、地产博客、400电话、百度乐居、地产微博、电商平台等多种创新产品，但没有一个能坚持下来，真正为乐居创造利润。绿城转让上海地王股权获10亿元现金流绿城中国今天在港交所发布公告称，将其持有的上海外滩国际金融中心地块的10%股权转让给SOHO中国，获得10.4亿元对价。绿城集团常务副董事长寿柏年表示，所得资金将用作公司的一般营运资金，充实现金流。SOHO中国官方微博发布消息称，已经与上海证大房地产有限公司下属子公司、绿城中国控股有限公司下属子公司签订协议，以40亿元人民币间接收购上海海之门房地产有限公司50%的股权，进而收购上述地块50%的权益。寿柏年表示，转让绿城旗下项目的股权，是绿城应对房地产调控的重要举措。当初入股该地块是一项财务投资，但现在绿城需要资金来充实现金流，故作出转让决定。今后如有项目转让，也会第一时间在港交所发布公告。此前，宋卫平曾公开表示，在当下的市场环境下，绿城将先努力做销售，再腾挪掉几个项目。现在看来，绿城正以项目腾挪的方式应对高负债率。绿城年末销售反弹、12月销售破50亿元今年销售情况一直不是很好的绿城中国，终于在年末获得销售反弹。根据此前统计，今年前11个月绿城累计取得的销售金额为307亿元。但据知情者透露，至年末终拉阳线收盘，绿城12月份的合约销售额预计能达到50多亿。对绿城来说，上述销售反弹，或是个很好的预兆。如果明年市场成交反弹，绿城的财务情况将获得根本性的好转。招商地产并购葫芦岛恒泰地产公司首开股份日前发布公告，该公司受让葫芦岛打渔山园区人和投资有限公司持有的葫芦岛首开宏泰房地产开发有限公司30%的股份，以完成对葫芦岛宏泰的百分百控股。收购资金不超过1.05亿元。截至2011年8月31日，葫芦岛宏泰评估前净资产为1.987亿元，评估后净资产为3.5亿元，净资产增值率为76.71%。今年的5月24日，首开股份出资1.4亿元与人和投资合资成立了葫芦岛宏泰，占70%股权。在房地产宏观调控不放松的情况下，行业内的“大鱼吃小鱼”已显端倪。业内人士认为，所谓“大鱼”并不一定是大型房企，而是那些拥有充沛现金的大中型企业。面对“现金为王”的招商地产，一些缺钱的地产公司则要依靠股权质押挨过冬天。岁暮天寒，渴望春天2011年中国房地产市场回顾与2012年展望2012-01-112011年，对宏观经济和房地产都是一个重要的转折期。从宏观经济来看，2011年中国经济结束了自2003年开始的高速增长周期，宏观经济政策逐步回归正常，持续宽松的货币政策回归稳健。房地产行业在自身发展和严厉的调控作用之下，也正发生巨大的转折，从野蛮生长期逐渐向正常化回归。观点：2011年，中国房地产行业的拐点2011年是中国房地产行业的真正的拐点之年。随着调控的持续和深入，中国的房地产行业正在发生着质的变化，这些变化将引领中国房地产行业进入一个新的阶段。 拐点一：新的市场格局。从1998年住房市场化改革开始，商品房取代了福利房成为我国住房的最主要来源，形成了商品房为核心的一元化住房供应结构。这偏离了1998年制定的商品房和保障房双轨并行的住房改革初衷。2011年提出一年内建设1000万套，五年内建设3600万套的目标。这将彻底打破了原有的一元化住房供应格局。 “市场为主，保障为辅”的住房体系将会在未来几年逐步形成，从而打破长期以来单一的住房供应结构，新的市场格局将逐步形成。拐点二：新的行业格局。市场自身的发展加上持续的行业调控，导致中国房地产行业的集中度迅速提升，新的行业格局在逐步形成。行业集中度的提升，主要从大开发企业占全国的销售比例和行业并购两个角度来看。全国商品房销售额排名前20名房企的总销售额占比不断上升，2009年占比11.89%，2011年占比上升到了15%左右。行业并购案例数量和金额也在不断上升。清科研究中心数据显示，2011年前11个月，房地产行业并购100起，并购金额307.4亿元。而2010年的并购案例是84起，并购金额168.72亿元。2005年至2009年的5年间，并购案例才132起，并购金额260.32亿元。拐点三：新的市场空间。数据研究显示，一线城市在中国商品房成交面积中的比例越来越低，而三四线城市所占的比例已经从2005年的50.8%上升到66.1%，三四线城市已经成为中国房地产市场新的市场空间。中国房地产市场空间的转移，除却经济发展、人口转移等因素外，更重要的一点，是历次的房地产宏观调控作用的结果。2007-2008年的调控，催生了二线城市和重点三线城市房地产市场的繁荣；2010年至今的这一轮的调控，则是提前激活了三四线城市房地产市场的发展，这种趋势在2011年表现得更加明显。拐点四：新的商业模式。传统商业模式的土壤已经发生了质的变化，主流开发商开始探索新的商业模式。从根本上来说，过去几年土地价格持续上涨，并且土地价格上涨的速度超过了房屋价格，这导致了开发商的利润率出现了持续下降。在土地资源稀缺的情况下，土地价格长期上涨的趋势难以改变，而房屋价格在国家持续的调控下上涨空间有限，这意味着当下和未来快周转的开发模式是主流。即便如此，在持续的紧缩政策下，快周转的主流开发商依然面临着资金链比较紧张的困境。这意味着目前开发商的商业模式正在逐步改变，探索新的商业模式成为了行业新的课题。事实：2011年，中国房地产市场的特点随着2010年的结束，中国的房地产调控进入新的阶段。在房地产调控的坚持不放松的背景下，2011年中国房地产市场呈现出一些明显的特点。特点一：增速放缓，房地产市场仍然呈现上涨态势。从全国来看，2011年房地产市场增速逐渐放缓，但仍然呈现量价齐升的态势。2011年1-11月份，中国商品房销售面积和金额同比增长8.5%和16%，销售均价同比增长6.9%。从城市来看，三四线城市房地产市场仍然呈现量价齐升的态势。三、四线城市商品房销售面积同比增长12.6%，房价涨幅11.8%，显著高于一、二线城市的涨幅。从土地市场来看，中国土地成交面积依然呈现增长态势。2011年，中国102个城市成交面积74862.55万平方米，增长2.4%。从产品类型来看，商业地产出现爆发式增长。2011年前11个月，办公楼的新开工面积增长50.6%，经济发达的一线城市办公楼新开工面积增长141.2%。从开发商来看，许多主流开发商仍然完成了非常高的年度销售目标。特点二：力量改变，房地产市场开始进入去库存周期。从下半年开始，房地产市场开始进入由供需主导的阶段。在这个阶段，随着调控的深化，观望情绪加重，市场开始进入去库存周期。世联购房者信心指数调查显示，三季度购房者预期房价上涨的比例为36.2%，预期房价下跌的比例为40.0%。这是2011年购房者预期未来房价下跌的比例首超上涨的比例，意味着房地产市场的预期开始发生了转折。随着市场预期的转变，观望情绪开始逐步加深，去化速度开始减缓，加上供给量的持续增加，主要城市的房地产库存开始明显上升。北京、上海、广州、杭州、南京、青岛、武汉等主要城市库存已经接近或超过了2008年的历史峰值。主流开发商的库存也呈现明显的上升态势。2011年第三季度末，沪深两市145家房企总库存量达了1.2万亿的历史高点。特点三：营销变奏，降价促销已成为市场的主旋律。进入2011年三季度，调控政策的效果开始显现。从2011年下半年以来，世联重点监测的28个城市的促销降价统计情况来看，降价楼盘总共672个，其中降幅小于10%的楼盘占48.5%，降幅在10%15%之间的楼盘占26.2%，降幅在15%20%之间的楼盘占12.6%，降幅在20%以上的楼盘占12.6%。如果政策不放松，市场下行的趋势持续，预计将会有更多的楼盘加入降价阵营，且降价的幅度仍有可能继续扩大。降价促销已成为市场的主旋律。预言：2012年，中国房地产发展的展望2011年密集出台的调控政策已经对房地产市场产生了较大的影响，限购城市成交量普遍同比下降，房价下调的趋势已从一线城市向二线三线城市全面蔓延。房地产市场目前的调整符合政策预期，也符合行业的长远发展，但房地产的“硬着陆”必然会对经济造成系统性的风险。因此，实现房地产的“软着陆”将成为2012年政府宏观调控的重点。（一）2012年房地产调控政策预判。世联研究认为，2012年房地产调控政策将定向放松，并逐步完善制度的建设。同时，对居民合理的住房需求将采取针对性的扶持政策，为此，当前过于严厉的限购限贷政策有望放松，其它的配套政策也将逐步完善。预计调整包括：一是限购政策的调整。继续执行限购令并不意味着执行尺度不能做丝毫调整。由调控效果的现显和经济下滑预期的影响，2012年不管是地方政府还是中央政府，均存在较大的可能对限购令的执行细则做出调整。二是限价政策的调整。2012年，一二线限购城市房价下行的趋势仍将持续，三四线未限购城市将成为房价上涨的绝对主力。因此在年，一二线限购城市继续执行限价令已无必要，三四线城市的限价令对地方房价上涨仍然具有较大的约束力。三是针对首套房的限贷政策做出调整。首次置业和改善型置业是房地产市场中最稳定、最健康的需求。政府在促使房价合理回归后，或将对现有的限贷政策做出调整，将这部分合理需求释放出来以支持房地产市场的健康发展。四是保障房更为注重竣工量，保障房制度建设提速。住建部已将2012年的保障房开工目标下调至700万套，同时规定竣工量需达到500万套。由重开工量转而重视竣工量，地方政府难以在竣工量上做文章，保障房的建设更容易落到实处。保障房建设大规模展开的同时，保障房的配套制度也在不断的创新和完善，预计2012年，在保障房的建设模式和分配制度方面，将做出较大的调整和完善。五是房产税的试点城市和征收范围将扩大。2011年12月26日，国务院副总理李克强在出席中国财政工作座谈会时表示，要稳步推进房产税改革试点。从政府的表态来看，2012年房地产税试点范围的扩大已成必然。（二）2012年房地产市场量价走势。2012年上半年市场将进入量价齐跌的阶段，随着经济“软着陆”的成功，2012年二季度末价格或触底成功，其原因在于三方面，一是欧债危机还在加剧，欧洲和美国都需要新一轮量宽，这个从美元指数的走势可以推断。按照目前的趋势，二季度末美元指数应该在90附近触顶回落，从而带来全球资本市场见底。二是中国的经济会在上半年“软着陆”成功。货币政策已经转向，微调口径不变，但如果GDP增速低于7%，预计政策放松得更快。这些决定了中国经济会在上半年结束去库存期。三是房地产行业在明年上半年的潜在供应洪峰之后，下半年的潜在供应情况会得到扭转，这个去库存周期与中国经济同步。因此，下半年市场会由于价格下降比较到位促使成交回暖，而成交量的上升会使价格得到支撑，最终促使价格探底成功。总而言之，2011年，房地产市场已经发展了重大转折，上半场宣告结束。进入2012年，房地产市场逐渐回归正常，在市场量价筑底回归之后，或将开启我国房地产市场的下半场。【撰写 世联地产市场研究部】 蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄蒂袃膈芃薅肈肄节螇袁肀芁衿螄荿芀蕿罿芅艿蚁螂膁芈螄羈肇芈蒃螁羃莇薆羆节莆蚈蝿膈莅袀羄膄莄薀袇聿莃蚂肃羅莂螅袅芄莂蒄肁膀莁薆袄肆蒀虿聿羂葿螁袂芁蒈蒁蚅芇蒇蚃羀膃蒆螅螃聿蒆蒅罿羅蒅薇螁芃蒄蚀羇腿薃螂螀肅薂蒂羅羁薁蚄螈莀薀螆肃芆薀衿袆膂蕿薈肂肈膅蚁袅羄膄螃肀节芄