美国次债危机对我国房地产市场的启示.doc

美国次债危机对我国房地产市场的启示苏多永 张祖国 2007年3月13日，美最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp（CFC）宣布濒临破产，标志着美国次债危机全面爆发，欧美股市全线暴跌，日本等亚洲股市也开始高位回调，全球主要波及国家的央行联手向银行系统注资，仅2007年8月11日就注资3262亿美元。随后欧美日英澳央行多次向银行系统注资以救市，截至目前全球以累积注资将近1万亿美元。同时，以美国为代表的发达国家结束了加息周期走上了降息之路，截至2008年4月30日，美国联邦基准利率已连续7次降息，目前仅为2%。我们不由要问“何为次债危机？为何危害如此之大？对我国金融市场和房地产市场会产生什么样的影响？”，本文将对这些问题进行剖析。一、美国次级债发生的原因1利率的上升和房价的下跌是次债危机发生的根本原因自2004年6月30日起，美国进入加息通道，截至2006年6月29日，美国已经连续加息17次，联邦基准利率由2004年6月的1%上升到2006年6月的5.25%。由于次级抵押贷款中的85%为浮动利率贷款，加息使购房者财务负担日益加重，套利空间受到了极大压缩，投机行为受到了严重打击，直接导致了房价的下挫和房地产市场交投的低迷，而房价的下跌又直接导致了次级抵押贷款的抵押物价值下降，由于很多抵押贷款是零首付，甚至是负首付，这就造成了房产的价值低于银行贷款，“资不抵债”的结果是贷款人“停止还款和放弃房产”。正是由于次级债标的物次级抵押贷款的质量下降和违约率上升导致了次债危机的发生，从根本上说次债危机是房地产危机在金融领域的体现，其发生的根本原因是利率的提高和房价的下跌。2“次级抵押贷款”自我膨胀的风险“集聚”机制是次债危机发生的主要原因次级抵押贷款的借款主体没有良好的信用记录和稳定的收入来源，且这类客户数量众多，贷款额较少，银行很难利用传统的信贷管理方法来对借款主体进行资信辨别进行差异化贷款，银行只能利用信用评估的专业软件去设计贷款条件，但这种标准化的风险定价方式存在较高的道德风险和逆行选择，突出的表现就是个别贷款的事后违约率较高。贷款机构为了分散风险进行资产组合，提高次级抵押贷款利率，利用高收益来冲销个别违约带来的损失。贷款者正是利用次级抵押贷款的主要特征，通过隐蔽自己的高债务和虚报自己的收入来获得更多的“特殊贷款”，只要利率处于低水平，房价不断上涨，贷款者就可以“拆东补西”，进行无风险套利，这很容易引起次级抵押贷款的不断膨胀和房地产市场泡沫的不断积累，反过来进一步加剧了自我膨胀式的风险“集聚”机制的不断恶化。如果房价持续上升，利率处于低水平，这种风险就会被掩盖，但是一旦房价下跌，利率上升，借款人就无法获得套利收益，资金链就会断裂，个别风险和系统风险都会增加，危机爆发将不可避免。正是基于这个原因贷款机构才进行资产打包，进行资产证券化，分散和转移风险。3“过度竞争”和“冒险精神”导致了次级抵押贷款的规模不断膨胀，次债风险不断集聚大银行利用自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，“挖走”了住房抵押贷款的“优质客户”，大大降低了信用风险；而一些中小银行，因无法与大银行进行竞争，只能以较优惠的利率和较为宽松的贷款条件来争取“次优客户”，走上了“高风险和高收益”的“冒险之路”。正是这种“恶性竞争”和“冒险精神”使得次级抵押贷款的规模不断膨胀。2001年次级抵押贷款总额为1600亿美元，而2006年高达6000亿美元，年均复合增长率高达30.26。“恶性竞争”和“冒险精神”所导致的信用风险虽然暂时会被房地产市场的“繁荣”所掩盖，但次债风险却在不断地集聚。4金融衍生品的高杠杆性和高风险性进一步加剧了次债危机从金融衍生品市场来看，次级债的交易主要分为三块，一是初级次级债产品（PSMBS），即次级债本身的交易；二是将次级债作为过手证券（PS），化整为零再包装、再组合的CMOs交易，即将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易；三是在上述基础上进一步衍生化的CDOs，以进行对冲交易。CDOs的对冲交易主要指借款人利用住房抵押贷款购买住房，如果房价上升，其增值部分不但意味着借款人还款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款，购买新的房产；反映在次级债市场上就是借款人还款能力增强，信用等级提高，标的资产质量上升，次债收益率也随之上升。显然，在房价与次级债之间存在着一定套利空间，如果对冲得当，衍生品交易可以获利。但要获取较高利润，必须扩大对冲规模，必须利用财务杠杆进行保证金交易。据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在30倍以上，而那些极端机构高达40倍，这就直接放大了次债的交易规模和交易风险。一旦市场条件发生变化或对冲操作失误，对冲风险即刻显现，如果资金链断裂就会引起连锁反应，金融风险将会被成倍地放大。正是这种原因区区6000亿美元的次债市场成倍放大到几万亿美元，才会有世界各主要央行联手对银行系统进行大规模注资以拯救岌岌可危的金融市场。5美联储的“反应迟钝”和现代监管方式的缺失助长了次债危机的发生2005年5月，媒体开始报道次级抵押贷款和次级债可能存在的问题，同时经济学家对次级抵押贷款的大幅增加所带来的风险发出警告。但直到2005年12月，美联储才开始拟议推出监管指引，旨在遏制不负责任的放贷行为，而这份指引直到2006年9月才最终定稿，2007年3月美联储才同意将指引中的保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人，而此时次债危机已全面爆发。美联储对次债风险的反应严重滞后，且十分迟钝，丧失了化解次债危机的最佳时机。同时，美联储现代监管方式缺失，在危机出现后只能被动地采用传统的监管方式，结果严重低估了次债危机的严重性，最终付出了更大的代价。二、美国次债危机对我国房地产市场的启示美国的次债危机发生至今已经超过14个月，但在经历多次降息和全球联手对银行系统进行大规模注资的政策举措后，次债危机并未得到彻底的根治，美国的房地产市场依然交投清淡，房价下跌；债券市场依然是“弃次从优”，风险较低的国债成为投资者首选；金融机构的亏损、破产和收购兼并浪潮依然不断。我们应该从次债危机中吸取教训，总结经验，防止类似的危机在中国发生，其给我国房地产市场的启示主要有以下几点：1 住房按揭贷款的优质性受到市场质疑这是次债危机对我国房地产市场的最大启示。美国住房抵押贷款在中国被称为住房按揭贷款，除了银监会和央行等政府监管机构对住房按揭贷款风险有所察觉外，房产商、商业银行和投资者等均未意识到住房按揭贷款的潜在风险，“住房按揭贷款是优质资产”的神话依然是国内房地产市场的一种主流意见。但实际上，美国次债危机已在全球打破了这种神话，我国住房按揭贷款的优质性受到市场质疑。首先，我国住房按揭贷款的规模不断扩大（见图1），2000年我国住房抵押贷款期末余额仅为3316亿元，而2007年底则高达2.7万亿元，年均复合增长率高达32.42%，高于同期美国次级抵押贷款的增长率。如此迅猛的增长，很难保证贷款的高质量。我国目前还没有完全建立个人征信系统，对个人的信用评估几乎还是一片空白，而美国的征信覆盖面几乎是100%（Jenzsch，2003）。在这种情况下，银行很难知道贷款者的信用状况，很难根据历史信用来确定信用额度，因此住房按揭贷款中必然夹杂着次级按揭贷款。 资料来源:国家统计局2000-2007年的统计公报，由笔者整理成图。其次，贷款人的还款能力受到了市场的质疑。美国是根据完税凭证来倒推个人收入水平以确定个人还款能力，这基本上杜绝了弄虚作假行为；而我国的还款能力是以家庭收入来确定的，主要衡量指标是收入证明和工资证明，但收入证明和工资证明容易做假，且核实收入证明和工资证明真实性的工作量巨大，成本高昂，现实中难以做到，因此很难辨别贷款者的真实还款能力。同时，根据银监会的个人住房按揭贷款指引规定，个人按揭贷款的贷款额是个人每月按揭贷款的还款额不得超过个人家庭月可支配收入的50%，但我国很大一部分贷款者能满足这一基本标准。最后，我国存在一定的“骗贷炒房”群体，这部分投机者的存在为房地产市场增加了潜在的风险，从而加深了对“优质资产”的质疑。由于我国房价单边上涨，房地产成为“低风险高回报”的特殊行业，房地产市场也因此吸引了众多国内外投资和投机资金的“眼球”。由于资本的逐利性，其必然追求最高的收益，通常投资者和投机者会借助银行按揭贷款进行杠杆投资，放大自己的投资收益，在这种情况下，“骗贷炒房”将不可避免。只要房价继续走高，这种“骗贷炒房”的潜在风险就会被高房价掩盖起来；但是，一旦房价出现逆转，其潜在风险必然暴露无遗，届时“优质资产”将不再“优质”。 2警惕我国住房抵押贷款的潜在信用风险，应尽快建立和完善个人征信系统，建立科学的审核还贷能力指标由于我国个人征信系统没有建立，我国商业银行很难利用公共信息来确定贷款者的信用状况，只能根据自己掌握的情况来确定贷款者的信用级别，这种个人信用级别的确定方式具有主观性、片面性和局部性，且成本高昂难以操作。如果，我国能建立全国联网的个人征信系统，让个人的历史信用全部入库，将大大节省商业银行的“个贷”审核成本，并提高审核的准确性，减少我国住房抵押贷款的潜在风险。同时，我国应该改变“收入证明”和“工资证明”作为个人还贷能力指标，考虑建立以个税、社保和住房公积金为核心指标的还贷能力指标，防止人为造假导致的个人还贷能力的误判及其带来的还贷风险。 资料来源：中经网数据库，由笔者整理成图，以1999年为基期。3警惕我国高房价和高利率，防止房地产市场的大起大落美国次债危机之所以发生是因为美国高房价的终结和利率的高位运行，我国目前同样存在高房价和高利率问题。由图2我们可知，2007年我国的房价较2000年已经上升了50%以上，个别城市甚至已经翻了几翻，高房价掩盖了许多潜在的问题，如果房价不能持续上涨或掉头向下，则被掩盖起来的问题将会暴露无遗，房地产市场的危机将不可避免。同时，我国目前也存在高利率问题，2002年2月我国进入加息通道，截至2008年6月1日，我国已经连续9次加息，基准利率由2002年2月21日的1.98%上升到目前的4.14%，并有进一步加息的预期。高利率增加了购房者（尤其是投资者和投机者）的财务负担，一旦投资者和投机者的资金链出现问题，将会导致十分严重的房地产抛售浪潮和住宅抵押贷款的违约浪潮，届时房地产市场将进入深度调整时期。因此，我国政府在执行紧缩性货币政策的同时，应该深度考虑可能给房地产市场带来的冲击，一定要把防止房地产市场的大起大落作为政策出发点，避免因政策冲击导致的房地产危机。4金融衍生工具是一把“双刃剑”，我们在设计房地产金融衍生产品时一定要慎之又慎次债危机发生至今各国央行联手注资已将近1万亿美元，但是次债危机依然没有彻底根治，这个巨大的“金融黑洞”到底是什么造成的？很显然是投资者利用了金融衍生工具进行杠杆交易，成倍地放大了次级债规模，如果按照保守的5倍杠杆率计算，2006年底的次级债规模就超过3万亿美元，而实际上一些激进的投资机构的杠杆率高达40倍，次级债实际规模至今是个“谜”。好在我国目前金融衍生产品较少，房地产市场的金融衍生工具更少，只有建设银行于2005年12月发行过建元2005-1个人住房抵