第八章-债券价值评估.ppt

第八章债券价值评估,债券估价模型,债券的收益率,利率的期限结构,债券的久期与凸性,12.1债券估价模型,现值模型：用单一的贴现率来计算债券的现值。收益率模型：基于债券当前价格来计算内部收益率（承诺收益率）,12.1.1现值模型,将计算出的现值与债券当前价格比较。,y是必要收益率（贴现率）,问题：若每期结息m次，公式如何？,若现值当前价格，则值得买入。,若现值当前价格，则不值得买入。,假设债券到期日距当前时间还有T期，Ct为t期的利息，PV是票面面值。当前计划买入并持有到期。,若半年结算一次息：,问题：如何选定必要收益率？,一价定律,12.1.2收益率模型,P是债券当前价格，y是待通过上式求出的预期收益率（内部收益率）,将y与必要收益率比较,此时的y也称为到期收益率（教材P250）,y必要收益率，则值得买入。,y必要收益率，则不值得买入。,现值模型和收益率模型成立有3个条件：投资者持有债券到期无违约(利息和本金能按时、足额收到）收到利息能以相同的收益率再投资,以相同的收益率再投资,例如：在收益率模型中，,两种模型最大不足是，把短期、中期、长期利率看成是相等的。但是这个假设显然与市场实际情况不符。,实际上，债券的收益率是一个比较复杂的概念,12.2债券的收益率,远期利率,到期收益率,持有期收益率,即期利率,本期利率,赎回收益率,利率通常又称为货币的时间价值名义利率(nominalinterestrate)货币的增长率实际利率(realinterestrate)购买力的增长率,12.2.1利率,经济学里的利率,这里CCL表示通货膨胀率当投资者对将来财富的购买力感兴趣时，在进行投资选择时，名义利率和实际利率的区分至关重要。,两种计算利率的方式：简单利率计算(simpleinterest)和复利的计算(compoundinterest)。简单利率计算例子：在简单利率计算的规则下，总值随时间的增加而线性增加。复利的计算例子在复利计算的规则下，总值随时间的增加而以指数增加。连续复利计算(continuouscompounding)例子,债券分析中的利率时间概念很强：,2.几种债券利率与收益率,远期利率,到期收益率,持有期收益率,即期利率,本期利率,赎回收益率,12.2.2到期收益率P323,到期收益率（Yieldtomaturity）：使债券未来支付的现金流之现值与债券购买价格相等的折现率。到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率,问题：到期收益率能否实际实现取决于哪些条件？,12.2.3持有期收益率,持有期回报率：是指债券在一定时期内的收益（包括资本损益）与债券期初价格的一个百分比。,例如：债券30年期、面值1000元，年息票收入为80元，年初以1000元购入，并持有到期，则它的到期收益率为8%。若持有一年，如果债券价格到年底升为1050美元，则这一年的持有期收益率为：持有期收益率80(1050-1000)/10000.13或13%,12.2.4赎回收益率P325,赎回收益率的计算与到期收益率的计算基本相同，只是要以赎回日代替到期日，以赎回价格代替面值。,n为购买日到第一个赎回日的时期数，CP为赎回价格，P0为购买价格，Ct为t期利息。,例：P325,12.2.5本期利率P323,现行收益率(currentyield),12.2.6即期利率(spotrates)P320,1.即期利率定义：P320,即期利率(spotrate)是零息债券的到期收益率。它是定义利率期限结构的基本利率。,例：P320,2.债券估值模型的精确化,若已知在当前时间（t0）的t期的即期利率(t=1,2,T).,则：,3.如何确定这些？(t=1,2,T).,4.这些，之间有何联系？,利率期限结构问题,远期利率的概念,未来的即期利率问题,12.2.7远期利率(forwardrates)P321,远期利率：现在确定的在将来两个时间之间的货币的利率。,1.远期利率定义,2.远期利率与即期利率的关系,考虑从现在开始到两年之后的这段时间。假设即期利率，已经知道。如果我们在银行把100元存两年，两年后，收入为我们也可以分两步进行投资，先将这100元存一年，同时决定将一年后得到的本息再存一年，从第一年末到第二年末之间的利率现在就约定好，设为。两年后，收入将是100元。由无套利原理，这两种投资方法的回报应该相等(？)，即,上式表现了远期利率与即期利率，之间的关系，也表明远期利率可通过即期利率计算出来。,设一年后的未来实际的一年期即期利率为，,12.3债券价值决定因素,影响债券到期收益率的重要因素：1、距到期日的时间长短（到期期限）2、收不到利息和本金的风险3、对各种现金收入流不同税收待遇的影响4、提前赎回的条款规定5、一般市场利率变化的影响,期限结构理论违约风险税收待遇早赎条款,12.3债券价值决定因素,12.3.1利率期限结构理论,收益率曲线纯预期理论（pureexpectationstheory）未来短期利率期望值远期利率流动性偏好理论（liquidityperferencetheory)长期债券必须有流动性溢价（liquiditypremium）市场分割理论（marketsegentationtheory)长期债券和短期债券分别适应于不同的投资者,12.3.1利率期限结构理论,收益率曲线作用,债券收益率曲线是描述在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标而绘制的曲线。,1、收益率曲线,一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点上(或某一天)不同期限债券的到期收益率水平。研究债券收益率曲线具有重要的意义,对于投资者而言,可以用来作为预测债券的发行投标利率、在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具；对于发行人而言,可为其发行债券、进行资产负债管理提供参考。,两种收益率曲线的差异,当收益率曲线呈上升趋势时，即期利率总是大于到期收益率。当收益率曲线呈下降趋势时，即期利率总是小于到期收益率。而且期限越长，差别就越大。,零息债券到期收益率,附息债券到期收益率,两个常用的债券定价方法,收益率曲线定价法不同到期年限的债券可以在收益率曲线上找到对应的到期收益率，每期现金流都以这个到期收益率折现加总，如此得到的价格就是由收益率曲线法得到的价格。严格来讲，收益率曲线并不能代表整体市场的利率结构，它只能反映相应年期内的几何平均收益率水平，因此，收益率曲线不能用于债券的精确定价。但收益率曲线也具有自身的优点，相对于期限结构，计算简单，可操作性强。,期限结构曲线定价法不同期的现金流用对应的期限结构曲线上的利率贴现加总得到的价格是由期限结构曲线定价法计算的价格。使用期限结构计算出的债券合理价格相对于收益率曲线来说较为合理，它以市场上的期限结构作为基础，计算结果较为精确。,两个常用的债券定价方法,收益率曲线的四种形态,债券收益率曲线的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系,它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。债券收益率曲线通常表现为四种情况,一是正向收益率曲线,表明在某一时点上债券的投资期限越长,收益率越高,也就意味社会经济处于增长期阶段；二是反向收益率曲线,表明在某一时点上债券的投资期限越长,收益率越低,也就意味着社会经济进入衰退期；三是水平收益率曲线,表明收益率的高低与投资期限的长短无关,也就意味着社会经济出现极不正常情况；四是波动收益率曲线,表明债券收益率随投资期限不同而呈现波浪变动,也就意味着社会经济未来有可能出现波动。,利率期限结构（即期收益率曲线，限讨论零息债券）,2.纯预期理论,纯预期理论(pureexpectationstheory)。该理论认为，远期利率反映了广大投资者对将来即期利率的某种预期。因此，随着期限的增加而增加的即期利率，说明了大部分投资者预期将来的即期利率将上涨。相反，随着时间的增加而递减的即期利率，说明了大部分投资者预期将来的即期利率将下跌。,无偏期望理论认为将来现货利率的预期值正好等于远期利率，用式子表示为：,由远期利率的定义有：,因此，大众预期一年期即期利率将上涨是期限结构上扬的原因；而大众预期一年期即期利率将下降是期限结构下降的原因。为什么大众预期预期即期利率将变化？高的实利率表示经济快速扩张、高的预算赤字、紧的货币政策高通货膨胀也可能源于经济快速扩张，但也可能是因为货币供给过快或者经济供给方的冲击。,该理论的合理性历史数据较为支持该理论的下述观点，即人们对未来即期利率预期的变化主要源于人们对通胀率预期的变化，当较高的现行通胀率造成短期利率过高时，人们对未来通胀率的预期就会下降，利率的期限结构就会呈下降趋势，反之呈上升趋势。该理论的缺陷1该理论只能解释理论上的利率周期变动，即利率上升时期所用时间与下降期相等的情况，而不能解释现实中利率期限结构呈上升趋势的时间多于下降趋势的情况。,3.流动性偏好理论易变性偏好理论(theliquiditypreferencetheory)认为投资者主要对购买短期债券有兴趣。即使有些投资者长时间的持有债券，但他们仍然偏好于持有较短期债券。原因在于，如果他们持有较短期债券，那么，一旦他们提前需要资金时，他们所遇到的价格风险会更小。,例如，一个将进行两年投资的投资者会采取滚动投资策略，即，先投资一年，在第二年初连本带息再投资一年。这样，一旦提前需要资金时，他在第一年末会有一定数量的现金。但是，如果他采用的是一步到位的到期投资策略，即购买两年期的债券，那么，在第一年末提前需要现金时，他不得不去市场上卖掉债券。如果这时的价格很低，他就会遭受大的损失。因此，到期投资策略具有滚动投资策略没有的额外风险。所以，作为投资者而言，会偏好于短期债券。能够让投资者去购买长期债券的唯一方式就是使他相信长期债券的回报会更高，即，贷款者为了吸引投资者去购买长期债券，不得不以较高期望回报的形式支付给投资者一种风险酬金。,作为贷款者，他们是愿意支付这种风险酬金的。首先，频繁的进行融资需要宣传、管理等大量的费用，而通过发行长期债券能够大量减少这种成本。其次，贷款者不愿意在将来以更高的利率进行再融资，所以，他认为短期债券比长期债券更具风险性。,远期利率与将来的期望即期利率之间的差称为流动性贴水(liquiditypremium)。这种酬金是用来补偿投资者购买更长期限债券的一种额外回报率。例如，以表示从现在开始一年以后到从现在开始两年以后这一年之间的易变性酬金，则,流动性偏好理论认为，利率期限结构单调下降表明市场预期即期利率将下降；而利率期限结构单调上升表明市场预期即期利率既可能上升也可能下降，是否上升或者下降依赖于收益曲线的斜率。一般来说，曲线越陡，市场预期即期利率上涨的可能性越大。如果我们粗略地认为，市场估计即期利率上升与市场估计即期利率下降的可能性是一半对一半，则流动性偏好理论认为利率期限结构单调上升的频率更大。（流动性贴水通常大于零）,总结：流动性偏好的收益率曲线,若收益率曲线是上升的，并不一定是预期短期利率曲线上升引起的。若收益率曲线下降或者驼峰式，则预期短期利率一定下降。问题：短期投资者有没有可能投资长期债券？长期投资者有没有可能投资短期债券？,4、市场分割理论,前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。市场分割理论认为长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率）投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。,按照市场分离假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。,对市场分割理论的评述,与事实不符合，不符合无套利原则，只有市场无效率，长短期投资者互不知道对方信息，从而一方未能抓住另一方的获利机会类比：投资者与投机者角色转换资金的流动受到阻碍所以，不同到期日的债券是相互竞争的，即所谓的“优先置产理论”（preferredhabittheory)。市场分割理论已基本上被抛弃！,练习,假设无息债券的到期收益率如下：,（1）计算远期利率（2）若市场期望理论成立，请建立利率期限结构（3）若流动性报酬由第2年起为1，请建立利率期限结构形式（提示：利用（2）的结果）,12.3.2违约风险P335,1、违约贴水2、风险贴水3、债券评级,附：债券（优先股）评级,债券评级（Rating）是对债券质量的一种评价制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核心是违约的可能性。债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。问题：高等级的债券的收益是否一定高于低等级的债券？,美国的垃圾债券，违约风险相当高，等级非常低，但是其收益是所有债券中最高的。评级是发行者的自愿行为，在西方国家，如果债券没有评级，往往不被投资这所认可，难以体现债券的特色，债券评级类似市场细分，就难以找到销路。问题：债券评级需要花费巨大的评级费用，谁来支付？,由债券发行者支付，所以评级是面向筹资者的，筹资者需要将此信息向市场公布，投资者就可以免费获得信息，或者说，评级是筹资者花钱做的广告。上海规定：只有债券达到一定的等级才能发行，合理吗？,评级的依据,仅仅介绍标准普尔（standardpoor）债券评级违约的可能性：还本付息的能力和意愿债务的性质和条款：债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，是否有担保等。非常情况下的债权人的权利保障情况。,评级的步骤,收集足够的信息来对发行人和所申报的债券进行评估，在充分的数据和科学的分析基础上评定出适当的等级。监督已定级的债券在一段时期内的信用质量，及时根据发行人的财务状况变化的反馈作出相应的信用级别调整，并将此信息告知发行人和投资者。问题：一个公司的不同债券的级别是否相同？一个企业的同种债券在不同时候级别是否相同？,主要级别,AA-,AA,A-,A+,表示略高于或低于该级别,CCC,其他级别,BB,B,CC,DDD,DD,D,C,投机级,AAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力极强，不受经济形势任何影响；AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力；A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变动时，易受不利因素影响；BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。,后几种级别（到C为止）则属投机级别，其投机程度依此递增，这类债券面临大量不确定因素。特别是C级，一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信度最低的。D等信用度级别，则表示该类债券是属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为D级，那发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个D还是两个D意义已不大。,债券评级的客观性和公平性（1）民间经济警察的角色在西方发达国家，债券评级机构是私人的盈利性企业，这些机构以生产信息来盈利，因此，信息必须有价值，信息的价值首先就要求客观、真实。由于其是私人的机构不受政府的限制。评级机构只要一次违规，将对其未来的生存构成威胁，而且随时准备吃官司世界5大会计师事务所之一的安达信就一次违规而破产，现在只有4大。,（2）信息的正反馈效应独立性盈利性可性度，形成正反馈机制。问题：中国的会计师事务所为什么没有成为民间经济警察？政府的附属机构，很多与财政部门藕断丝连，会计师事务所有行政级别。事务所多，国家采取合并，反而使门槛降低，竞争更加激烈。引申：高校合并游戏规则要由民间制定。,附录：普通股编列（ranking）普通股没有评级，只有编列（ranking）有的书上说普通股有级别是不对的，普通股不存在什么违约风险（为什么？）。普通股编列的意义与债券的评级完全不同。考察指标有：红利的增长以及增长的稳定性以往的业绩发行公司的大小,12.3.3税收待遇,税收风险资本利得税利息所得税,12.3.4早赎条款P338,赎回条款早赎贴水期权特性到期收益率的考量,12.4债券的久期与凸性,久期(duration)的定义：根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算的期限是债券的久期。也就是说，债券久期是债券本息支付的所有现金流的到期期限的一个加权平均。它的主要用途是说明息票式债券的期限,12.4.1久期(Duration),D为Macaulay久期，D*为修正久期，当y很小时，二者近似相等。,利率或到期收益率,久期是对债券价格对利率敏感性的度量，久期越大同样利率变化引起的债券价格变化越大久期是到期时间的加权平均，权重是t时刻现金流的现值占总现值的比例,例如，某债券当前的市场价格为950.25美元，到期收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元，三年后到期，一次性偿还本金。,例子,Macaulay久期定理,定理1：只有无息债券的Macaulay久期等于它们的到期时间。,定理2：附息债券的Macaulay久期小于它们的到期时间。,定理3：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。,Macaulay久期定理,定理4：在息票率不变的条件下，