第12章 普通股的估值VIP

,CHAPTER12,普通股的估值,.,股票估值理论基础,.,货币的时间价值估值的核心基础是货币的时间价值和现值（PV）概念今天收到的1元钱价值大于未来收到的1元钱今天收到的1元钱可以进行再投资而获得收益未来值（FV）计算公式一般为：r=收益率T投资期限,.,货币的时间价值（续）折现值或现值是未来值的相反概念。即,未来收到的1元必须对所损失的获得收益机会进行折现。假设r=10（年化），那么未来Y元的现值是多少呢?1年后收到110元的现值110/（1+10）100（元）2年后收到121元的现值121/（1+10)2100（元）现值（PV）计算公式一般为：称为折现因子，其值在0和1之间,.,基本的估值关系企业价值等于不考虑融资所增加的资产价值与融资所创造的价值之和企业价值其证券价值之和=股权+债务+优先股,.,内在价值与市场价格内在价值（IntrinsicValue，IV）自我指定价值使用不同模型进行估计市场价格（MarketPrice，MP）所有潜在交易者的一致认可价值交易信号IVMP买IVr,永续增长的价值是多少？上述模型不再适用！,.,年中现金流折现惯例年中现金流折现惯例假设现金流处在在年中而不是年末，非季节性公司经常如此，这会怎样影响价值？如果折现率固定，公司价值增加(1+r)1/2-1如果折现率不固定，必须调整每年的折现因子,.,如果折现率变化，怎么办？如果折现率随时间变化，折现因子的计算略微复杂些。例如,.,股票估值方法DCF模型之DDM模型,.,DDM模型的两种方法通过指定未来红利现金流的增长模式来预测未来红利GGM模型（固定永续增长模型）（Gordan模型）两阶段增长模型三阶段增长模型逐个预测终点前的每个红利通过指定终点之后红利的增长模式来预测剩余红利现金流预测终点时的股票价值,.,一般模型V0=股票价值Dt=红利r=必要收益率（requiredreturn）,.,无增长模型盈利和红利预计固定的股票(Dt=红利)优先股,.,无增长模型：案例E1=D1=￥5.00r=0.15V0=￥5.00/0.15=￥33.33,.,固定增长模型g=固定的永续增长率适用环境红利与公司盈利的关系可理解、一贯最适合于盈利预期增速等于或低于经济名义增速盈利增速经济名义增速：多阶段DDM模型盈利增速经济名义增速：GGM模型,.,固定增长模型：案例E1=￥5.00b=40%r=15%(1-b)=60%D1=￥3.00g=8%V0=3.00/(0.15-0.08)=￥42.86,.,估计红利增长率g=红利增长率ROE=公司的股东权益回报率（净资产收益率）b=留存比例1-红利分配率,.,两阶段模型g1=第一阶段增长率g2=第二阶段增长率T=以g1增长的时期,.,两阶段模型：案例D0=￥2.00g1=20%g2=5%r=15%T=3D1=2.40D2=2.88D3=3.46D4=3.63V0=D1/(1.15)+D2/(1.15)2+D3/(1.15)3+D4/(0.15-0.05)(1.15)3V0=2.09+2.18+2.27+23.86=￥30.40,.,指定持有期模型PN=预计在时期N的股票卖出价N=预计持有的年数,.,分离价值：增长和无增长部分PVGO=增长机会的现值E1=第一期的每股盈利,.,分离价值：案例ROE=20%d=60%b=40%E1=￥5.00D1=￥3.00r=15%g=0.20 x0.40=0.08即8%,.,分离价值：案例（续）Vo=价值NGVo=无增长部分的价值PVGO=增长机会的现值,.,多阶段DDM模型一般把增长分成三个阶段(Sharpe,Alexander,andBaily(1999)增长阶段（growthphase）过渡阶段（transitionphase）成熟阶段（maturephase）,.,DDM模型的优缺点优点对固定增长、分红的公司估值有用对股票指数估值有用简单、明了；对于理解价值与增速、必要收益率和分配比例之间的关心有用提供了估计有效价格（稳定增长、分红的公司）的预期收益率的方法缺点价值计算对增速和必要收益率的假设非常敏感不适用于不分红的公司对于不稳定增长、分红的公司也不适用,.,DDM模型的适用条件公司分红董事会有与公司盈利能力相对应的分红政策，特别是分配比例投资者不从控制权角度看,.,股票估值方法DCF模型之FCF模型,.,FCF概念,为了对一个公司估值，你需要估计，在业务所需的全部投资（取决于公司的业务战略）之外，可供所有权益人（债权人、普通股、优先股等）分配的自由现金流（FreeCashFlowtotheFirm，FCFF）股东可获得的现金流FCFE（FreeCashFlowstotheequityholders）等于自由现金流调整来自和分配给其他非普通股投资者（债务、优先股）的现金流之后的剩余部分公司不使用财务杠杆的资产（unleveredassets）所产生的自由现金流是，如果公司是一个全股票公司（allequityfirm）所产生的现金流，因为一个全股票公司没有来自其融资决策的额外现金流，因此这个现金流被称作不使用财务杠杆的自由现金流（UnleveredFreeCashFlows，FCFU)。为估计自由现金流，我们还需要估计公司融资所带来的任何现金流。我们一般将这个分析集中于债务融资所导致的所得税减少。公司融资决策带来的另外现金流是用债务融资而不是股票融资所产生的税收节约（taxshelter），这些现金流被称作利息税节约ITS（InterestTaxShields）,.,FCF概念（续）,在其他条件相同情况下，一项投资在下述情况下估值更高：更大的自由现金流更早产生现金流自由现金流的风险更低,.,FCF计算,FCFFNINCCInt(1Taxrate)FCInvWCInvNI:NetIncomeNCC:NetnoncashchargeInt:InterestexpenseFCInv:InvestmentinfixedcapitalWCInv:InvestmentinworkingcapitalWorkingcapitalWorkingcapital定义：流动资产流动负债估值和现金流计算中使用的workingcapital流动资产中剔除现金及现金等价物流动负债中剔除有利息成本的应付票据、长期债务中的当期部分,.,FCF计算（续）,FCFFCFO(cashflowfromoperatingactivities)Int(1Taxrate)FCInvFCFEFCFFInt(1Taxrate)NetborrowingFCFENINCCFCInvWCInvNetborowwingFCFECF0FCInvNetborowwingFCFF=NI+Dep+Int(1-Taxrate)-FCInv-WCInvFCFF=EBIT(1-Taxrate)+Dep-FCInv-WCInvNI=(EBIT-Int)(1-Taxrate)=EBIT(1-Taxrate)-Int(1-Taxrate)FCFF=EBITDA(1-Taxrate)+Dep(Taxrate)-FCInv-WCInvNI=(EBITDA-Dep-Int)(1-Taxrate)=EBITDA(1-Taxrate)-Dep(1Taxrate)-Int(1-Taxrate),.,折现率选择及现值公式,FCFF：WACCFCFE：股权的必要收益率公司价值股票价值公司价值债务市值,.,DCF模型之APV法,所估值的现金流是预期的自由现金流FCF和所得税节约ITS。假设对未来所有FCF和ITS使用一个固定的折现率，也称作不使用财务杠杆的资本成本rUA（unleveredcostofcapital）,.,DCF模型之APV法（续）,一般把这个无限时间序列分为两部分。第一部分C年（比如10年），需要详细估计这部分现金流；第二部分是C年以后部分（C+1，）。因此，得到如下公式：CVF,C是C期末的持续价值（ContinuingValue），有时也叫终值（TerminalValue）或剩余价值（ResidualValue)我们把这叫做APV法（AdjustedPresentValue），因为用利息税节约所创造的价值来调整了不使用财务杠杆公司的现值。,.,rU和rITS是什么,不使用财务杠杆自由现金流的折现率是不使用财务杠杆的折现率，或者说是一个全股票公司的折现率，我们称之为不使用财务杠杆的资本成本rU（theUnleveredCostofCapital）利息所得税节约的折现率：如果利息所得税节约的风险等于债务本身，则利息所得税节约的折现率应该等于债务成本，rITS=rD但情况并非总是如此，至少对于新债务（未来要发行的债务）而言。对于未来要发行债务，债务金额，从而利息所得税节约金额，取决于公司价值。因此，这些利息所得税节约的风险等于公司相应业务资产的风险。此时，利息所得税节约的折现率等于不使用财务杠杆的资本成本，rITS=rU,.,APV法区分价值来源,将业务价值与资本结构所含价值区分开（FCF的两个来源）Vua=业务价值把公司（项目）视为资产集合。暂时忘记如何融资支持它们。资产产生现金流。折现期望现金流以得到价值。VITS=使用债务所创造的价值利息支付降低应税收入。必须能使用可供使用的ITS。,.,APV法的步骤,用可获得数据预测FCFu。预测ITSFCF预测的债务水平和成本。决定折现率用可比数据和一些假设。得到终值（FCFu和ITS），折现每个现金流，加总以得到公司价值。,.,DCF模型之WACC法,WACC法（WeightedAverageCostofCapital）更准确地叫做经调整后的资本成本估值法（AdjustedCostofCapitalvaluationmethod）。因为该法调整资本成本的财务杠杆好处，而不是计算那个价值VITS。WACC估值法没有包含任何ITS项目，因为ITS对公司价值的影响通过调整（降低）折现率而包括进去。,.,rWACC是什么,.,rWACC如何调整利息所得税节约,使用税后债务成本股权资本成本包括并调整公司利息所得税节约的风险,.,股权资本成本rE是什么,股权资本成本（EquityCostofCapital）是普通股的资本成本，在调整诸如下列影响之后：营业运作风险（rUA）。rUA越低，rE越低。来自公司财务杠杆的风险，D/E。D/E越低，rE越低。利息所得税节约风险。rITS越低，rE越低。,.,股权资本成本rE是什么（续）,如果利息所得税节约折现率等于不使用财务杠杆的资本成本，则股权资本成本为：如果可以观察到rE，则,.,股权资本成本rE是什么（续）,如果利息所得税节约折现率等于债务成本，而且公司债务金额固定而没有成长，则股权资本成本为：如果可以观察到rE，则,.,利息所得税节约折现率的选择,可能在债务成本和不使用财务杠杆资本成本之间基于利息所得税节约的风险进行选择,.,WACC法与APV法之间的选择,根据你所掌握的信息来选择最好的出发点APV法的输入变量FCFUrUITS：VD,rD,TWACC法的输入变量FCFURwacc:re,rU,rD,T,VD/VF如果正确使用，两个方法得到相同的估值结果。但只有一个是合适的出发点。,.,WACC法与APV法之间的选择（续）,输入变量之间的主要差异在于你所了解的资本结构信息。如果你预测“债务金额”，使用APV法。如果你知道每期的“D/VF比例”，使用WACC法。一旦你知道用一个方法的公司价值，那么你就能用另一个方法计算公司的价值。你可能应该这样做已获得更多信息：如果使用APV法，你应该知道rWACC及其输入变量。如果知道rWACC及其输入变量、公司价值和其股票价值，你应该知道利息税节约的价值。,.,WACC法与APV法之间的选择（续）,APV法和WACC法的选择问题技术上讲，APV法和WACC法不能相互替代，如果知道运用两种方法的所有东西，实际上已经知道公司价值而用不着使用某种估值方法，那么使用错误方法导致的错误程度取决于破坏该种方法所需假设的程度。两个方法的关键区别在于对公司资本结构信息的了解。APV法需要知道债务金额，而WACC法需要知道用债务融资的比例，但很难同时知道债务金额和债务融资比例，如果知道这两者，实际上就隐含知道公司价值。DCF法选择关键在于可获得信息或资本结构假设。如果假设公司有以债务融资所占比例表示的目标资本结构，或者说资本结构可预测或稳定，APV法和WACC法均可使用；如果假设公司有以债务融资金额表示的目标资本结构，或者说资本结构不可预测或不稳定，则只能选择APV法。实践中，我们几乎不可能准确知道未来每个时点的公司资本结构，同时WACC法在计算折现率时要求知道公司所发行的每种证券的价值，这实际上隐含知道普通股价值，因此APV法总体优于WACC法而在实践中得到广泛应用。很多人假设公司采取以债务融资所占比例表示的目标资本结构而使用WACC法，而APV法主要用于公司资本结构发生重大变化或者公司未来年份没有足够应税收入来利用其利息税节约好处的情形。,.,以股权资本成本折现FCFE,如果有足够的信息，你可以通过折现普通股的自由现金流FCFE（theFreeCashFlowstotheCommonEquity）来直接计算普通股的价值：,.,应该用FCFE法吗？,FCFE法的输入变量：FCFE:FCFU,VD,rD,Tre:rU,rD,T,VD/VF注意：你需要知道债务金额VD和VD/VF比例，这样你必须知道公司价值，因此这绝对不是你的出发点。一旦用另外的方法之一知道公司价值，你就能用这个方法计算出股票价值。同样，你需要这样做以获得更多信息：FCFE是多少？终值中的VE是多少？,.,FCF模型优于DDM模型,很多公司不分红，或分红很少董事会对分红有自由决定权分红是股东获得的现金流，而FCFE是股东控制公司后可获得的现金流,.,FCFF和FCFE的优点,可以在DCF模型中用来对公司或股票估值,.,FCF模型适用条件,出现下列一个或多个情形公司不分红公司分红，但红利与公司的分红能力相差很远在可预测的时期内，自由现金流与盈利能力相呼应投资者从控制权角度看,.,股票估值方法DCF模型之RI模型,RI计算剩余收入RINOPAT资本成本RI：residualincomeNOPAT：after-taxoperatingprofit资本成本：capitalcharge,EVA与MVAEVA=NOPAT-(C%*TC)EVA：economicvalueaddedC%：资本成本（costofcapital）TC：总资本（totalcapital）MVA公司的市值总资本,RI模型估值公式分析内在价值的两个组成部分股票的当前净资产预期未来剩余收入的现值估值模型Bt=Bt-1+Et-Dt（cleansurplusaccounting）,基于所预测基本面的估值估值公式托宾Q（Tobinq）托宾Q债务和股票的市值/全部资产的重置成本,RIM的优缺点优点相对于其他模型，终值在总现值中的占比不大使用容易获得的财务数据很容易用于不分红或预计近期没有正FCF的公司可以在不能预测现金流时使用集中于经济盈利能力缺点基于容易受到管理层操作的财务数据用作输入变量的财务数据可能需要很多调整要求盈利、红利和净资产之间的cleansurplusrelation（盈利反映除所有权交易外的净资产全部变化）成立,RI模型的适用条件公司不分红（作为自由现金流模型的备选），或者公司的期望现金流在预测期内为负,RIM的适用情形最适合不分红或者分红不可预测的公司公司在可预测的时期内的期望FCF为负用其他现值方法时预测终值存在很大不确定性最不适合cleansurplusaccounting不成立剩余收入的主要决定部分（如净资产、ROE）不可预测,.,股票估值方法市场倍数法,.,基本方法价值市场倍数*公司特征,.,市场倍数法的经济原理可比公司法一价原则基于预测的基本面法价格倍数应该与持有它的预期现金流相关,.,市场倍数市场倍数是市场愿意为单位分母所支付的价格市场倍数有效的关键假设公司具有相同风险公司的FCF成比例分母必须与期望的FCF具有决定性关系两个公司的决定关系必须相同市场倍数的关键在于选择比较对象,.,市场倍数法的使用可比公司法基于预测的基本面法,.,常用的市场倍数P/EPS(P=每股价格)P/FCFE公司市值MV/EBIT或公司市值MV/EBITDA公司市值MV/经营FCFP/每股销售收入或公司MV/销售收入P/BVS(BVS=每股净资产)公司市值MV(债务和股票)/总资产公司市值MV/零售空间面积公司市值MV/人口,.,使用市场倍数选择那些不混淆分子和分母所代表的权益索取人的市场倍数。P/EPS没有混淆，因为分子和分母都代表普通股（普通股的每股价格除以普通股可获得的EPS）必须定义每个倍数的输入变量。例如，如果使用P/E，是当前价、交易价还是平均价？除数是预测盈利、过去12个月盈利还是其他？对目标公司使用的任何定义都适用于可比公司。如何选择可比公司（同业比较）？直接竞争对手、行业成员？基于价格倍数变化驱动因素来选择可比公司。,.,什么驱动倍数变化？为什么倍数会变化？经营风险+，倍数-增速+，倍数+（对于正的NPV项目）再投资（维持业务的资本支出），倍数-盈利能力（如ROE）+，倍数+财务杠杆+，倍数？（但这有影响）不同的会计技术会影响倍数基于与目标公司特征匹配来选择可比公司,.,可比公司选择如果可能，选择具有同样业务并在下面这些方面相同的公司增长风险再投资要求/盈利能力财务杠杆（对很多倍数而言）闲置资产/富余资产/隐藏负债会计技术规模倍数看起来具有规模偏见，因此在选择可比公司或加总时，规模匹配很重要。（小公司趋于有更高倍数）,.,对收购与分拆的调整经常必须对过去12个月发生的收购或分拆非常小心。问题是分子（价格或市场价值）会反映它们，但分母（如EBITDA）一般不是全年都考虑它们。如果收购采用购买方式，利润表只包括收购到结束时的影响，但分子包括被收购公司的价值。,.,其他考虑会计处理越相似越好，一些主要差异来自不同的会计处理假设两个公司租所有场地，但一个的租金资本化，另一个的租金费用化（经营性租赁）。对基于EBIT和EBITDA的倍数有什么影响？,.,把倍数结合起来使用如何最好地把倍数结合起来使用平均P/E特性很差，但倒数平均E/P的特性更好。中位数P/E有更好特性，也可以使用四分位。几乎没有完美的可比公司，分析倍数分布，并基于倍数变化驱动力来判断公司最适合位置在哪里。,.,交易倍数来自收购的交易倍数包括控制权溢价收购所使用的倍数经常基于最近的其他控制权交易得到的估值包括对控制权变化的溢价基于公开交易公司价格的倍数不代表基于收购溢价的价格（除非公司参与收购）,.,常见错误不调整财务报表以正常化现金流（分母）对未来510年使用今天的倍数可能是处于目前高位或低位的周期性行业进入倍数（公司处于生命周期早期）不需等于成熟企业的退出倍数（终值）S&P过去75年的平均倍数是15倍预测经营不好的公司会有立即反转，并像可比公司那样表现,.,利用倍数法对私人公司估值私人公司估值经常包括对非流通性的折价几个研究表明折价幅度在3050受限股票平均折价33IPO之前的出售折价4366税收法庭一般允许35-50折价率如果公共公司购买私人公司，要把私人公司当成公共公司来估值（特别地，如果IPO是个选择）,.,股票估值方法市场倍数法之PE法,.,PE概念,PE是两个因子的函数必要收益率（r）预期的红利增长率使用相对估值广泛使用,.,PE的分类,静态PE（trailingP/E）动态PE（leadingP/E）,.,PE的使用法则,盈利能力是投资价值的首要驱动力，而EPS是分析师的首要关注投资者广泛认可和使用PEPE的差异可能与长期平均回报相关,.,静态PE的计算,必须考虑的问题公司特有的临时、非重复发生的盈利组成部分周期性到时的盈利临时组成部分（如业务周期或行业周期）会计处理的差异EPS的潜在摊薄重点是估计核心盈利周期性行业的Molodovsky效应（指企业处于商业周期底部时，所呈现的每股盈余下降但市盈率较高；在商业周期顶部时，通常有每股盈余较高而市盈率较低的现象）：PE的反周期特征周期底部：高PE周期顶部：低PE计算正常EPS的方法历史的平均EPS平均ROE,.,静态PE的计算（续）,使用PE的两个问题负盈利计算静态PE时的look-aheadbias（指计算一个数据时使用不能得到的数据）处理方式使用PEGEPS/P通过相对于所观察价格的足够滞后时期，基于四个季度的EPS来计算静态PE，这点适用于所有市场倍数方法,.,动态PE的计算,下年盈利的定义未来四个季度下个财政年度,.,PE：无预期增长,E1下一年的预期盈利无增长情况下，E1D1r必要收益率,.,基于所预测基本面的估值,动态PE静态PE,.,PE：固定增长,b=留存比例ROE=股东权益回报率,.,无增长下的PE：案例,E0=￥2.50g=0r=12.5%P0=D/r=￥2.50/0.125=￥20.00PE=1/r=1/0.125=8,.,固定增长下的PE：案例,b=60%ROE=15%(1-b)=40%E1=￥2.50(1+(0.6)(0.15)=￥2.73D1=￥2.73(1-0.6)=￥1.09r=12.5%g=9%P0=1.09/(0.125-0.09)=￥31.14PE=31.14/2.73=11.4PE=(1-0.60)/(0.125-0.09)=11.4,.,使用可比公司法的步骤,选择并计算用可比资产的价格倍数选择可比的资产计算可比资产的倍数值：基准倍数比较目标公司的实际倍数与基准倍数评估实际倍数与基准倍数的差异是否可以由价格倍数决定因素的差异来解释，并因此调整相对估值的结论,.,PE基准值的选择,最匹配公司的PE值行业内可比公司的PE平均值或中位数公司所在行业或板块的PE平均值或中位数代表性指数的PE值一个股票过去PE的平均值,.,PEG,PEG=PE/预期的盈利增长率反映单位预期盈利增长率的PEPEG越低，越有吸引力必须谨慎使用PEGPEG假设PE与增长率之间是线性关系，但理论上不线性关系PEG没有考虑风险差异PEG没有考虑增长的持续期,.,盈利的决定,需考虑两个问题盈利的衡量时间，这导致PE的两个不同定义：静态PE动态PE对会计盈利的调整使用PE时，对所有公司和时期使用相同的定义,.,PE的缺点,EPS可以为负，此时PE没有意义持续或重复发生的盈利组成部分在内在价值决定中最重要，但盈利经常有波动而短期的组成部分管理层在会计准则允许的范围内实施其自由处理权而扭曲EPS作为经济表现的准确反映，这种扭曲会影响公司间PE的可比性,.,PE的使用陷阱,财务报告的灵活性使盈利选择困难。预测盈利可以更好衡量经营利润。太多的灵活性。,.,股票估值方法市场倍数法之PB法,PB的使用法则当EPS为负时，净资产为正每股净资产BVPS比EPS更稳定。在EPS特别高或低、或者波动非常大时，PB更有意义作为对每股净资产的衡量，BVPS适合于对主要由流动资产构成的公司的估值净资产也用作对预期不会持续存在的公司的估值PB的差异可能与长期平均回报相关,PB法的缺点除被会计确认之外的其他资产可能是重要的经营要素。例如，服务公司的人力资本比实物资本更重要当所分析公司使用的资产存在大差异时，PB可能存在误导。例如，这些差异可能反映了业务模型的差异会计对净资产的影响可能使得净资产衡量股东对公司的投资存在错误净资产主要反映资产的历史购买成本和累积的会计折旧,PB的调整调整的目的使PB更准确反映股东投资的价值使PB在不同股票的比较中更有用主要调整内容无形资产表外项目其他调整。例如，存货的LIFO与FIFO调整,基于所预测基本面的估值预期未来剩余盈利的现值0：PB1预期未来剩余盈利的现值0：PB1预期未来剩余盈利的现值0