第17章 股利政策

第17章,股利政策,.,17-2,本章结构,17.1向股东的分配17.2股利和股票回购的比较17.3股利的税收劣势17.4股利捕获与税收客户效应17.5派发还是保留现金17.6股利派发政策的信号传递17.7股票股利、股票分割与股票分拆,.,17-3,学习目标,列举出公司向其股东分发现金的两种方式。描述股利支付程序和公开市场回购程序。定义股票分割、反向股票分割、以及股票股利；描述这些行为对股票价格的影响。讨论在完美世界里股利支付或股票回购的影响。,.,17-4,学习目标（续）,假定完美资本市场，描述M&M（1961）得出的关于股利派发政策的结论。讨论税收对股利政策的影响；计算有效股利税率。提供公司可能积累现金余额而非支付股利的理由。描述代理成本对股利派发政策的影响。评估信息不对称对股利派发政策的影响。,.,17-5,17.1向股东的分配,股利政策（PayoutPolicy）公司在向股东分派自由现金流的各种可能方式中进行选择的方式。,.,17-6,图17.1自由现金流的使用,.,17-7,股利,宣告日（DeclarationDate）董事会批准派发股利的日期。登记日（RecordDate）当公司派发股利时，只有在这个日期登记在册的股东才得到股利。,.,17-8,股利(续),除息日（Ex-dividendDate）在股利登记日之前两个营业日的日期，在这个日期或在这个日期以后任何人购买股票将没有资格获得这次股利。支付日或发放日（PayableDateorDistributionDate）通常在登记日后1个月内的日期，在这个日期公司将股利支票邮寄给登记在册的股东。,.,17-9,图17.2微软公司特别股利的重要日期,.,17-10,股利(续),特别股利（SpecialDividend）公司所作的一次性股利支付，它通常比正常股利（regulardividend）高很多。股票分割或股票股利（StockSplitorStockDividend）公司向其股东发行股票形式的股利而不是现金。,.,17-11,图17.3GM的股利支付历史（19832006）,.,17-12,股利(续),资本返还（ReturnofCapital）当公司支付的股利来自其他来源，诸如实收资本或资产清算，而不是从当前收益（或累积的留存收益）中支付股利。清算股利（LiquidatingDividend）在经营活动被终止后资本返还给股东。,.,17-13,股票回购,向投资者支付现金的另一种方式是通过股票回购或买回。公司用现金购买其发行在外的股票。,.,17-14,股票回购(续),公开市场回购（OpenMarketRepurchase）公司通过在公开市场上购买来回购股票。公开市场股票回购约占全部回购交易的95%。,.,17-15,股票回购(续),要约收购（TenderOffer）向所有现有的证券持有者发出的在事先指定的时期（通常大约20天）按事先确定的价格（一般设定为当前市价的10%-20%溢价）买回指定数额的发行在外的证券的要约公告。如果股东没有提供足够数量的股票，公司可能取消要约从而没有买回发生。,.,17-16,股票回购(续),荷兰式拍卖（DutchAuction）公司列示它准备购买股票的不同的价格，股东依次表明在每一个价格下他们将愿意卖出的股票数量。然后公司支付它能够买回它所希望的股票数量的最低价格的一种股票回购方式。,.,17-17,股票回购(续),目标回购（TargetedRepurchase）公司直接从特定的股东手里购买股票。绿邮（Greenmail）公司通过通常以高于当前市价的很大溢价，买下主要股东的全部股权，避免该主要股东接管公司并替换管理层的威胁。,.,17-18,17.2股利和股票回购的比较,考虑Genron公司。公司的董事会正在开会商量以决定如何向股东派发2000万美元的超额现金。公司没有债务，公司的股权资本成本等于其无杠杆资本成本12%。,.,17-19,政策选择1：用超额现金支付股利,给定1000万股流通股，公司将能够立即支付每股2美元的股利。公司预期未来每年产生4800万美元的自由现金流，因而它预计此后每年可支付每股4.8美元的股利。,.,17-20,附有股利（Cum-dividend）如果股票交易在除息日之前，给予购买股票的任何人有权得到股利。Genron公司的附息股票价格将为,政策选择1：用超额现金支付股利（续）,.,17-21,政策选择1：用超额现金支付股利（续）,在除息日后，新的购买者将不会得到当前的股利，从而Genron的股价将为,.,17-22,政策选择1：用超额现金支付股利（续）,.,17-23,政策选择1：用超额现金支付股利（续）,在完美资本市场中，如果股利被支付，当除息日股票开始交易时股价下跌股利的数额。,.,17-24,政策选择2：股票回购（无股利）,假设Genron公司今年不是支付股利，而是用2000万美元现金在公开市场上回购其股票。若初始股价为42美元，Genron将回购476,000股。2000万美元42美元/股=47.6万股这将仅剩下952.4万股发行在外。1000万股47.6万股=952.4万股,.,17-25,政策选择2：股票回购（无股利）（续）,净效应是股价保持不变。,.,17-26,政策选择2：股票回购（无股利）（续）,Genron的未来股利不应感到惊讶股票回购对股价没有影响。在股票回购以后，未来股利将上升到每股5.04美元。4800万美元952.4万美元=5.04美元/股Genron的股价为,.,17-27,政策选择2：股票回购（无股利）（续）,Genron的未来股利在完美资本市场中，公开市场股票回购对股价没有影响，股价与如果支付股利时的附息股价相同。,.,17-28,政策选择2：股票回购（无股利）（续）,投资者的偏好在完美资本市场中，投资者不在乎公司是通过派发股利或回购股票来发放现金。通过将股利再投资或出售股票，他们可以自行复制任何一种派发方式。,.,17-29,政策选择2：股票回购（无股利）（续）,投资者的偏好在Genron例子中，如果公司回购股票，而投资者需要现金，投资者可以通过出售股票来筹集现金。这被称为自制股利（homemadedividend）。如果公司支付股利，而投资者偏好股票，他们可以用股利来购买额外的股票。,.,17-30,例17.1自制股利,问题：假设Genron公司不采用第三种支付政策，而是在今天支付每股2美元的股利。一个持有2000股股票的投资者如何能够自行创造每年4.5美元/股2000股=9000美元的自制红利？,.,17-31,例17.1自制股利(续),解答：如果Genron公司支付2美元股利，投资者收到4000美元现金并持有股票。为了在今天得到总额9000美元，她可以在股利支付后立即以每股40美元出售125股股票筹集额外的5000美元。在未来的年份里，公司将支付每股4.8美元的股利。因为该投资者将拥有2000-125=1875股股票，此后她将每年收到1875股4.8美元/股=9000美元的股利。,.,17-32,政策选择3：支付高额股利（通过发行股票）,假设Genron公司希望现在支付比每股2美元更高的股利，但它今天只有2000万美元的现金。因而，公司现在需要筹措额外的2800万美元以支付更高的股利。为了这样做，公司决定通过发行新股来筹集现金。,.,17-33,政策选择3：支付高额股利（通过发行股票）（续）,给定当前股价为42美元，Genron公司可通过发行67万股以筹集2800万美元。2800万美元42美元/股=67万股这将使流通股总数增加到1067万股。,.,17-34,政策选择3：支付高额股利（通过发行股票）（续）,新的每股股利将为附息的股票价格将为再一次，股价不变。,.,17-35,MM定理与股利政策无关论,在当前和未来股利之间存在权衡。如果Genron公司当前支付较高的股利，那么未来股利将较低。如果Genron公司当前支付较低的股利，那么未来股利将较高。,.,17-36,表17.1在三种备选的政策下Genron公司每年的每股股利,.,17-37,MM定理与股利政策无关论（续）,MM股利无关论在完美资本市场中，保持公司的投资政策不变，公司的股利政策选择是无关的，不会影响初始的股价。,.,17-38,完美资本市场中的股利政策,公司的自由现金流决定了它对投资者的支付水平。在完美资本市场中，支付的方式是无关的。在现实中，资本市场不是完美的，资本市场的这些不完美性应该决定公司的股利支付政策。,.,17-39,17.3股利的税收劣势,对股利和资本利得的征税股东对他们收到的股利必须纳税，当他们出售股票时他们也必须缴纳资本利得税。股利的适用税率一般比资本利得税率要高。实际上，长期投资者可以通过不出售股票而将资本利得税永久递延。,.,17-41,17.3股利的税收劣势（续）,对股利和资本利得的征税股利的较高税率使得公司筹集资金以支付股利是不适宜的。当股利的税率高于资本利得税率时，如果公司通过发行股票筹集资金，然后再将那部分钱作为股利返还给股东，股东将受损，因为股东将收到比他们的初始投资更少的钱。,.,17-42,例17.2发行股票以支付股利,问题：假设某公司向股东筹集1000万美元的现金，并将其支付给股东1000万美元的股利。如果股利税率为40%，资本利得税率为15%，股东在税后将收入多少？,.,17-43,例17.2发行股票以支付股利(续),解答：股东将缴纳1000万美元的40%或400万美元的股利税。因为当支付股利时，公司的价值将下降，当股东出售股票时，股东的资本利得将减少1000万美元，从而降低了股东1000万美元的15%或150万美元的资本利得税。因而，总的来说，股东将缴纳400万美元-150万美元=250万美元的税收，从而他们将只能从1000万美元的投资中收回750万美元。,.,17-44,有税时的最优股利政策,当股利税率高于资本利得税率时，如果公司采用股票回购而非股利，股东将支付较低的税收。采用股票回购而非股利的这种税收节省将会增加公司的价值。,.,17-45,有税时的最优股利政策（续）,当股利税率超过资本利得税率时，最优的股利政策是根本不派发股利。在过去的三十年间，股利的支付平均来说下降，而股票回购的使用上升。,.,17-46,图17.4股利的使用的下降,.,17-47,图17.5股东支付的构成的变化,.,17-48,有税时的最优股利政策（续）,股利之谜（DividendPuzzle）尽管股利的税收劣势，公司继续发放股利。,.,17-49,17.4股利捕获与税收的追随者（客户）效应,对股票回购而非股利的偏好取决于股利税率与资本利得税率之间的差异。税率因收入、司法管辖权、以及股票是否持有在退休基金账户而异。给定这些差别，公司可依靠其股利政策，吸引不同的投资者群体。,.,17-50,有效股利税率,考虑恰好在除息日前买入股票，并恰好在除息日后卖出股票。均衡条件一定是：它可以表示为：式中Pcum为附息股价，Pex为除息股价，g为资本利得税率，d为股利税率。,.,17-51,有效股利税率（续）,因而，有效股利税率（effectivedividendtaxrate）为：这衡量了每1美元的税后资本利得收益代之以收到股利,投资者需支付的额外税收。,.,17-52,例17.3有效股利税率的改变,问题：考虑一位处于美国最高税收等级的个人投资者，他计划持有股票1年。该投资者在2002年的有效股利税率为多少？在2003年有效股利税率如何变化？（忽略州的税收）,.,17-53,例17.3有效股利税率的改变(续),解答：根据表17.2，在2002年，因而这表明股利的显著税收劣势；每1美元的股利只值0.7625的资本利得。然而，在2003年的减税以后，因此，对于1年期的投资者而言，2003年的减税消除了股利的税收劣势。,.,17-54,投资者之间的税收差异,由于各种原因，投资者之间的有效股利税率不同。收入水平投资期限税收的司法管辖权投资者或投资账户的类型作为他们不同的税率的结果，投资者对于股利将有不同的偏好。,.,17-55,追随者（客户）效应,追随者（客户）效应（ClienteleEffect）公司的股利政策反映其投资者客户的税收偏好。处于最高税收等级的投资者偏好不支付或支付低股利的股票，而免税投资者和公司偏好支付高股利的股票。,.,17-56,表17.3投资者群体之间不同的股利政策偏好,.,17-57,追随者（客户）效应(续),股利捕获理论（Dividend-CaptureTheory）在无交易成本的条件下，投资者可以在股利发放的时候交易股票，以致无税投资者得到股利的理论。这个理论的含义是由于预期股利发放，高税收的投资者卖出股票而低税收的投资者买入股票，然后在除息日之后反向进行这些交易，我们应看到在除息日前后某股票的大交易额。,.,17-58,图17.6价值线公司特别股利的成交量和股价效应,.,17-59,17.5现金的派发还是保留,在完美资本市场中，一旦公司已实施了所有正净现值的投资，在保留超额现金和将其派发出去之间是无关紧要的。由于市场摩擦，存在权衡：保留现金可以减少将来筹集资本的成本，但它也会增加税收和代理成本。,.,17-60,保留现金与完美资本市场,如果公司已经投资所有正净现值的项目，它投资任何额外的项目是零或负净现值的投资。公司可以用现金购买金融资产，而不是将超额现金浪费在负净现值的项目上。在完美资本市场中，买卖证券是一项NPV为零的交易，所以它应该不会影响公司价值。,.,17-61,保留现金与完美资本市场（续）,因而，在完美资本市场中，保留还是派发的决策是无关的。,.,17-62,例17.4完美市场中的延迟支付股利,问题：巴斯顿采矿公司有100000美元超额现金。公司正考虑将超额现金投资于利率为6%的1年期国库券，然后明年用现金支付股利。公司也可以选择立即支付股利，股东可以将现金自行投资。在完美资本市场中，股东将偏好哪一种选择？,.,17-63,例17.4完美市场中的延迟支付股利(续),解答：如果巴斯顿公司立即支付股利，股东今天收到100000美元。如果巴斯顿公司保留现金，在年末公司将能够支付股利100000美元1.06=106000美元。这一支付与如果股东自行将100000美元投资于国库券相同。换言之，未来股利的现值正好是106000美元1.06=100000美元。因而股东不在乎公司是立即支付股利还是保留现金。,.,17-64,保留现金与完美资本市场（续）,MM股利政策无关论在完美资本市场中，如果公司将超额现金流投资于金融证券，公司选择支出还是保留现金是无关的，不会影响初始的股价。,.,17-65,税收和保留现金,公司所得税使得公司保留超额现金代价高。现金相当于负的财务杠杆，所以杠杆的税收优势意味着持有现金的税收劣势。,.,17-66,例17.5保留现金与公司所得税,问题：假设巴斯顿公司将从利率为6%的1年期国库券中获得的利息收入必须按35%的税率支付公司所得税。养老基金的投资者（他们的投资收益不需纳税）将偏好巴斯顿公司用超额现金立即支付100000美元的股利还是保留现金1年？,.,17-67,例17.5保留现金与公司所得税(续),解答：如果巴斯顿公司立即支付股利，股东今天收到100000美元。如果公司保留现金1年，它将获得国库券的税后回报6%（1-0.35）=3.9%。因而，在年末，公司将支付股利100000美元1.039=103900美元。这一数额少于如果投资者自行将100000美元投资于国库券将获得的106000美元。因为公司对赚得的利息收入必须支付公司所得税，保留现金存在税收劣势。养老基金投资者因此将偏好公司现在支付股利。,.,17-68,例17.6微软公司的特别股利,问题：在本章的引言中，我们描述了在2004年末微软公司每股3美元或者320亿美元的特别股利。如果微软永久地保留那笔现金，支付的额外税收的现值将是多少?,.,17-69,例17.6微软公司的特别股利（续）,解答：如果微软保留现金，获得的利息将按35%的公司所得税率纳税。因为利息支付是无风险的，在微软的边际公司所得税率将保持不变（或它的任何变动的贝塔为零）的假设下，我们可用无风险利率对税收支付进行折现。因而，微软的额外利息收益的税收支付的现值将为所以，在每股的基础上，微软派发现金而不是保留现金的税收节省是每股3美元35%=1.05美元。,.,17-70,调整投资者的税收,公司派发还是保留现金的决策也可能影响股东支付的税收。当公司保留现金时，它必须对其所获得的利息支付公司所得税。另外，投资者将对公司的价值增加支付资本利得税。实质上，保留现金的利息被征税两次。,.,17-71,调整投资者的税收（续）,如果公司将现金支付给股东，股东可以将现金投资，其获得的利息只被征税一次。因此，与利息收益的单一征税相比，保留现金的成本取决于公司税和资本利得税的综合效应。,.,17-72,发行和财务困境成本,通常，公司保留现金余额以弥补潜在的未来现金短缺，尽管保留现金的税收劣势。如果存在适当的可能性未来的收益将不足于为未来正净现值的投资机会提供资金，公司就应该积累大量的现金余额。,.,17-73,发行和财务困境成本（续）,持有现金以弥补未来潜在的现金需求的成本应该与通过新的债务或股权发行筹集新的资本的交易成本、代理成本、和逆向选择成本的减少相比较。,.,17-74,保留现金的代理成本,当公司拥有超额现金时，管理者可能通过支付过度的行政津贴、为并购支付过多、等等，无效地使用资金。通过股利或股票回购将超额现金派发出去，而不是保留现金，可以削弱管理者浪费资源的能力和诱惑，提升股价。,.,17-75,例17.7削减负NPV的增长,问题：雷斯顿石油是一家拥有10000万股流通股的全权益公司。公司具有15000万美元现金，预期未来每年的自由现金流为6500万美元。管理者计划用这些现金扩张公司的经营，它将使未来自由现金流增加12%。如果公司投资的资本成本为10%，将现金用于股票回购而非经营扩张的决策将如何改变股价？,.,17-76,例17.7削减负NPV的增长(续),解答：如果公司将现金用于扩张，其未来自由现金流将增加12%，达到每年6500万美元1.12=7280万美元。运用永续年金公式，其市值将为7280万美元10%=72800万美元，或每股7.28美元。如果公司不扩张，其未来自由现金流的价值将为6500万美元10%=65000万美元。加上现金，公司的市值为80000万美元，或每股8美元。如果公司回购股票，股价将没有变化：它将回购15000万美元8美元/股=1875万股，所以公司资产价值将为65000万美元，流通股数量为8125万股，股价为65000百万美元8125万股=8美元/股。在这种情况下，削减投资和增长以将资金用于股票回购，使股价上涨了每股0.72美元。原因是扩张的NPV为负：它花费15000万美元，但增加未来自由现金流只有780万美元，NPV为-15000万美元+780万美元/10%=-7200万美元，或每股-0.72美元。,.,17-77,保留现金的代理成本(续),公司应该选择保留以有助于未来的增长机会和避免财务困境成本。不会感到意外高科技和生物技术公司往往保留和积累大额的现金。,.,17-78,表17.4具有大量现金余额的公司,.,17-79,17.6股利政策的信号传递,股利平滑化（DividendSmoothing）保持股利相对稳定的做法。公司不经常改变股利，股利的波动比收益的波动小得多。,.,17-80,图17.7GM的每股收益和每股股利（19852006）,.,17-81,17.6股利政策的信号传递(续),研究发现管理者相信投资者偏好持续增长的平稳股利。管理者希望将股利的长期目标水平保持为收益的一定比例。因而，公司只有当它们发觉未来收益的期望水平的长期持续增长时才会提高其股利，而削减股利只是作为最后的手段。,.,17-82,股利的信号传递,股利的信号传递假说（DividendSignalingHypothesis）股利变化反映管理者对公司未来收益前景的看法的观念。如果公司平滑化股利，公司的股利选择将包含有关管理者对未来收益的预期的信息。,.,17-83,股利的信号传递(续),当公司增加股利，它向投资者发送正面的信号，即管理者预期在可预见的未来能够担负得起较高的股利。当公司削减股利，它也许传递负面的信号，即管理者已放弃在近期收益将反弹的希望，所以需要削减股利以节省现金。,.,17-84,股利的信号传递(续),虽然公司股利的增加也许传递管理者关于公司的未来现金流的乐观估计的信号，它也可能传递投资机会缺乏的信号。相反，公司可能削减股利以利用新的正净现值的投资机会。在这种情况下，股利下降可能导致正面的而不是负面的股价反应。,.,17-85,信号传递与股票回购,股票回购是股票被低估的可靠的信号，因为如果股票被高估，股票回购对当前股东而言是成本高的。如果投资者相信管理者掌握有关公司前景的更多信息，并且行动代表当前股东的利益，那么投资者将对股票回购公告作出有利的反应。,.,17-86,例17.8股票回购与市场时机选择,问题：克拉克实业公司有20000万股流通股，当前股价为每股30美元，没有债务。公司管理者相信股价被低估，真实价值为每股35美元。公司打算通过以当前市价回购股票向其股东支付60000万美元的现金。假设在回购交易完成后不久，新信息传出，促使投资者修正他们对公司的看法，并同意管理者对公司价值的评估。在新信息传出后，公司的股价是多少？如果公司等到新信息传出后回购股票，股价将有何不同？,解答：克拉克公司的初始市值为30美元/股20000万股=600000万美元，其中60000万美元是现金，540000万美元对应的是其他资产。在当前股价下，公司将回购60000万美元30美元/股=2000万股股票。交易前后的市值资产负债表如下所示（单位是百万美元）：根据管理者的估计，公司的初始市值应该为35美元/股20000万股=700000万美元，其中640000万美元将对应的是其他资产。如市值资产负债表所示，在新信息传出后，公司的股价将上升到35.56美元。如果公司在回购股票之前等待新信息传出，它将以每股35美元的市价购买股票。因而它将只回购1710万股。在回购后股价将为640000万美元18290万股=35美元/股。因此，当股票被低估时，通过回购股票，最终股价将上涨0.56美元，总利得为0.56美元/股18000万股=10000万美元。这个利得等于以低于真实价值5美元的价格购买2000万股的利得。它来源于作为回购的一部分以每股30美元出售股票的股东的损失。如这个例子所示，当股票被低估时购买股票的利得导致公司的长期股价的上涨。类似地，当股票被高估时购买股票将降低长期股价。因此公司也许试图适当地把握好回购的时机。预期这种策略，股东也许将股票回购视为公司被低估的一个信号。,例17.8股票回购与市场时机选择（续）,.,17-88,17.7股票股利、股票分割、和股票分拆,股票股利（StockDividends）和股票分割（Stoc