双汇国际收购SFD案例分析

双汇国际收购SFD案例分析,2013年8月16日,目录,双汇收购SFD背景分析双汇概况及收购动因SFD概况及出售动因交易分析及评估本次收购案的启示,中国企业海外并购呈强大发展势头,(百万美金),2002-2011中国海外并购交易情况,(百万美金),2011中国海外交易金额前十大行业,资料来源：中金报告,资料来源：中金报告,累积占比,中国海外并购交易2002-2004年间规模很小2005年以后伴随中国国家实力的增强，海外并购交易规模直线上升在2008年全球金融危机后，中国海外并购交易依旧活跃，抄底意图明显随着2011年国家“走出去”政策的推出，中国海外并购交易的交易规模和交易活跃度呈现强劲增长势头能源等自然资源是进行海外收购的主因，近年来趋向于吸取国外的技术、管理经验、品牌以能在中国转型期且日益增长的市场获得更多的发展机会。,中国肉制品业迈向产业链整合时代,肉制品业产业链：包括上游的饲料加工和生猪养殖，中游的屠宰和肉制品加工，及下游运输消费等环节。肉制品行业发展现况：企业向上下游延伸整合，尤其是养殖和肉制品企业打通屠宰环节的趋势非常明显，大型企业均横跨企业领域。行业集中度：根据行业前三大企业的市场占比排名，肉制品（CR3为17.61%.，屠宰加工（CR3为4.81%.）养殖畜牧业（CR3为1.26%.），西方为50-80%。发展趋势：生猪养殖未来10年将是规模化品牌化阶段，规模养殖在盈利能力和安全性方面均优于散养，屠宰及肉制品加工业将进一步整合，为适应消费结构升级，冷鲜肉（未来5年由10%提高到30%）、深加工低温肉制品将是主流。,资料来源：中信证券报告,资料来源：中信证券报告,目录,双汇收购SFD背景分析双汇概况及收购动因SFD概况及出售动因交易分析及评估本次收购案的启示,双汇国际/双汇集团/双汇发展股权架构及关系,由双汇集团及其关联企业(包括双汇发展)的相关员工约300人通过信托方式成立的BVI公司，为双汇发展实际控制人,Cayman公司，本次收购方,BVI公司,HK公司,因双汇国际员工激励计划通过信托方式设立,BVI公司,资料来源：双汇发展2010-2012年年报,双汇集团/双汇发展概况,双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司。双汇发展主营业务包括高、低温肉制品和生鲜冻品（即屠宰业，含热鲜肉、冷鲜肉及冷冻肉），2012年高温肉制品占总收入30.7%，低温肉制品占总收入23.4%，生鲜冻肉占比39.9%.明星产品包括双汇王中王、玉米热狗肠、泡面搭档、Q趣儿等十大品种，贡献了约80%利润。在屠宰及肉制品方面具有领先优势，均居于业内第一位200多家销售公司遍布全国，以农贸走量兼顾商超及连锁盈利为策略实现销售增长。,高温肉制品,中低温肉制品,生鲜冻品,2012年双汇发展经营全面恢复,为了避免同业竞争、降低关联交易，公司于2012年通过非公开发行股份购买资产及换股吸收合并的方式认购双汇集团和罗特克斯有限公司的部分资产。资产重组的完成，使双汇摆脱了2011年瘦肉精事件的影响，公司经营全面恢复。公司肉制品新老产品均保持良好的销售势头，同时公司也加大了屠宰业务的拓展力度，2012年营收同比增长5.6%。资产重组完成后，公司在屠宰及肉制品业的产能利用率进一步提高，盘活了存量资产，因2012年净利增长率达到了116.3%，远高于行业平均水平。,2008-2012年净利润及同比增长,资料来源：双汇发展2009-2012年年报,资料来源：双汇发展2009-2012年年报,运营能力提升促进盈利改善,2012年、2013年上半年净利率分别达到7.3%，8.3%，远高于2011年3.5%，同期毛利也有显著的改善。资产重组后，公司存货管理及产能利用等方面的能力得到很大提高。高温肉制品及低温肉制品占总收入的比例近年来一直保持在60%左右，肉制品的毛利较高，高温肉制品约25-28%，低温肉制品约20-22%。生鲜冷冻的毛利则为10-12%。双汇发展在肉制品行业的领先地位保证了公司的盈利水平，但双汇主导的是肉制品中低端市场。,资料来源：双汇发展2009-2012年年报,2013年半年报,资料来源：双汇发展2009-2012年年报,2013年半年报,收购动因,并购和养殖经验的学习,SFD从1970年代开始就涉足并引导了美国生猪屠宰和养殖产业的整合，通过持续的规模化并购和部分自建，成为美国最大的猪肉及生猪生产商，SFD在发展过程中所积累的并购和管理经验，对于正处于快速规模化阶段的双汇发展而言有借鉴意义。SFD在21世纪开始注重上游生猪养殖的技术积累，双汇目前养殖环节仍处于散养阶段，主要靠外购生猪，对于双汇涉足上游生猪养殖行业，在技术引进和经验培育方面也有助益。,中美资源和市场的互通,美国是全球第二大生猪生产国，年出栏生猪约1亿头；SFD年生产生猪约1600万头，占比16%左右。作为国际型肉类企业，其盈利的一个重要途径来对自于亚洲等新兴市场的出口（较高的猪肉价格），对于双汇而言，有机会获得高质量但价格优惠的原料。,品牌引进和丰富产品线,中国猪肉制品加工行业最关键的问题之一，在于新品创新能力需要提高，在中高端市场占领先机。本次并购，对于学习和引进SFD成熟品牌和产品，对双汇发展的潜在价值很大。无论是SFD还是Hormel，都非常注重深加工产品的开发、强势品牌的打造，SFD在2009年战略调整之后这方面又有所加强。这对于依然处在摸索中的中国肉制品行业而言，价值重大。,更好地发挥上下游的协同及互补效应,双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，适当向上下游拓展，有SFD丰富的原料支持，有助于公司发挥协同效应，如果某一产品线出现风险(如原材料价格变动、需求减少等），能够从其他产品线上化解风险，平滑公司盈利水平。,目录,双汇收购SFD背景分析双汇概况及收购动因SFD概况及出售动因交易分析及评估本次收购案的启示,SmithfieldFoods简介,业务概况,SmithfieldFoods总部位于美国弗吉尼亚州，是全美第二大肉制品生产商，是美国也是世界上第一大生猪养殖及猪肉生产商，目前占有30%的美国猪肉市场份额，具有从生猪养殖到屠宰到猪肉加工全产业链。业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节，2009年开始公司战略进行了较大转型，侧重于产业链后端的肉制品处理和深加工业务。公司并购采取了产业链纵向整合的商业方式，业务覆盖了牲畜生产和肉类加工的各个环节，纵向整合使得全公司的收入和利润能够在原材料价格波动时保持平稳，同时对源头的控制保证了猪肉制品的质量和安全，但整体上上游自行养殖受饲料供给的影响仍然较大。SFD在美国拥有一系列家喻户晓的品牌，如Farmland、Armour、HealthyOnes、Gwat-tneys和Curlys等。,1998年收购CircleFourFarms,及麦当劳在美国的香肠供应商NorthSideFood,1999年收购CarrollsFoodsTysonFoodsPorkGroup和北加州的MurphyFamilyFarms，控制了全国10%-15%的生猪生产,2001年收购MoyerPackingPackerlandHoldingsAmericanFoods，预加工食品公司RMHFood，意大利方便面食品制作商StefanoFood,2003年收购SaraLeesEuropeanMeatsConAgraFoods，家禽生产商Butterball、生猪生产商VallInc，食品发展公司GlobalCulinarySolutions，CumberlandGapProvision，将业务向高附加值产品拓展,2007年收购PremiumStandardFarms,SmithfieldFoods营收及净利,以并购的方式成长，并购会伴随营收及市值的迅速拉升，但净利润的提升则是一个平稳提升的过程。SFD采取纵向一体化的整合方式，向上游拓展使推磨迅速增长，同时可以抵挡生猪市场波动的影响，但生猪养殖业务经营业务风险较大，饲料价格大幅上涨时不利于保持利润的稳定。在09及10年，美国玉米价格的大幅上涨导致养殖成本上升，加之生猪行业供给过剩，Smithfield经营亏损，中粮在这时收购了其5%的股权，2012年7月SFD买回中粮持有的所持有5%的股权。,资料来源：SFD2008-2013年报,资料来源：SFD2008-2013年报,SmithfieldFoods产品及盈利能力,公司业务分猪肉制品、生猪生产和国际业务三部分，2012年猪肉制品占总收入约70.7%。2012年共加工生猪约2770万头，销售冷鲜肉38亿镑，包装肉产品27亿镑，加工的猪中80%自给，从源头保证了猪肉制品的质量与安全；生猪生产部门每年约产出1580万头生猪。肉制品方面发展情况不如竞争对手Hillshire和Hormel，其业务主要集中于生猪养殖、猪肉生产等毛利率较低的产业链前端，因此SFD毛利率及净利率都比较低。,资料来源：SFD2008-2013年报,出售动因,中国市场、渠道与分销网络,美国生猪市场规模化进程处于尾端，未来市场集中度进一步难度较大，猪肉市场已呈现饱和态势，前五大企业占据95%市场份额，美国美国农业部数据表明美国猪肉消费已连续4年萎缩，SFD近几年亦增长停滞，向海外出口成为拉动业绩的关键。美国农业的安全性、标准化、高效率使美国的生猪生产较低而质量较高，通过被收购，双汇将会给SFD带来新的市场渠道和双汇在中国的强大分销网络，SFD将可通过向中国出口高质量的肉类产品以获得增长，同时也可以借助双汇的国际销售网络进入新加坡、香港等市场。,交易溢价,董事会对整个交易非常满意，和双汇的结合非常符合公司、股东以及所有SFD利益相关者的利益，根据协议，所有SFD股票持有者都将收到每股34美元的现金。,交易条件优厚,本次合作将不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样。双汇支持SFD环保和动物福利计划，同意及支持老猪圈改造计划等（投资将大于3亿美元）。,目录,双汇收购SFD背景分析双汇概况及收购动因SFD概况及出售动因交易分析及评估本次收购案的启示,交易概况,交易结构,现金收购：现金收购SFD100%（1.388亿股）股权，此外双汇国际还将承担Smithfieldfoods4亿美元的债务生效条件：方案需在SFD股东大会通过并获得美国外国投资者委员会的批准方才生效分手费：若未通过反垄断及监管审查（已通过），双汇需支付SFD2.75亿美元；若在30天之外SFD与其他竞标方达成协议，将支付1.75亿美元分手费给双汇。,双汇国际以协议收购方式收购SmithfieldFoods100%股权，相关信息如下：,交易对价,生效收购价格为每股34美元，较前一交易日（5月28日）收盘价溢价约31%，最终成交价为70.22亿美元（含债务）,交易进程,该交易已在双方董事会通过需股东大会通过，目前仍会公告股东大会召开时间收购所需经过的”哈特-斯科特-罗迪诺（HSR）反垄断改进法案“等待期已经结束，此次受过通过美国反垄断监管机构反垄断调查该收购方案还需获得美国外国投资者委员会的批准，预计在2013年年底完成,咨询机构,Smithfieldfoods（目标方）：巴克莱担任财务顾问，美国盛信律师事务所（Thacher&BartlettLLP）和McGuireWoodsLLP担任法律顾问双汇国际（收购方）：摩根斯丹利担任财务顾问，美国普衡律师事务所和美国长盛律师事务所担任法律顾问,交易结构,SmithfieldFoods（SFD.NYSE),资料来源：SFD年报，雅虎财经,双汇国际在并购中走到前台，市场观点认为相关投资人退出、套现的问题已开始成为双汇资本运作的重点。鼎晖合计持有33.7%的股份。双汇国际股东套利的方式有两种，一是将SFD注入双汇发展，二是双汇国际赴港上市。SFD市盈率在13-17倍左右，双汇发展双汇A股估值25倍左右，在港市获得的估值将会居中，通过任一种方式双汇国际均可实现估值套利。目前双汇发展表示：没有将SFD注入上市公司或令其赴港上市的打算，收购的事与上市公司双汇发展无关。,收购估值分析,可比公司概览,资料来源：招商证券报告，BLOOMBERG，按5月29日收盘价计算,收购对价较交易前股价溢价近3成,：本次收购价为34美元/股，按2012年测算收购的静态市盈率为15.38倍；按市场一致预期的2013-15年EPS2.01、2.57、2.65美元/股测算，本次交易的购买市盈率分别为16.6倍、13.0倍、12.8倍，相对2012-15年6%的净利润复合增速而言，本次交易支付的对价总体偏高。本次交易相对SFD本身来说溢价明显，但考虑到双汇国际与收购资产协同，共同分享未来国内巨大市场，这一偏高对价可属正常范围。同时，这一股价相对于中国上市的双汇发展等食品加工企业，本次收购的对价水平显著偏低。中美资本市场估值的差别所导致的价差收益空间客观上也为并购试错留出了一定的空间，某种程度上也成为双汇国际收购SFD的强力支撑。,融资方案,整个资金流均在海外架构中完成，双汇国际自身并不从事实体业务，只是一家注册于Cayman群岛的离岸持股壳公司，此次主要是采取财务杠杆融资完成对SFD的收购。通过过桥贷款及定期、循环信贷等形式进行杠杆融资，双汇国际只需支付很少的资金就能完成收购。由于高额利息支付导致固定成本支出增加，短期内财务压力很大，减弱了双汇应对金融危机、经济衰退、政策调整等不可预见风险时的能力。,资料来源：根据SFD公告绘制,7.5亿美元循环承销融资16.5亿美元定期贷款15亿美元过桥贷款,SmithfieldFoods100%股权及负债,双汇国际（Cayman）,中国银行纽约分行,银团贷款方式,40亿美元,以双汇国际资产及SFD全部股份质押,保障措施,摩根斯坦利,39亿美元,联合中资银行发行债券或其他方式,境外,收购风险评估,审批不通过风险由于金额相对较大，必须通过美国外资并购审查、上市公司私有化等审查程序，任一程序都有可能导致交易延缓或被迫放弃或被否决。同全球日益盛行的保护主义，也会给这起收购带来不确定性。该起交易对中美两国扩大投资和贸易、扩大就业、产业互补等都具有更积极的意义，正在建立中美新型大国关系的战略愿景将会有助于顺利促成这起交易。整合风险对于任何跨国收购，成功交割只是第一步，顺利整合才是企业能真正实现其收购的战略目标、获得价值提升的关键。据麦肯锡公司多年追踪统计，绝大部分的并购失败是由于整合不成功引起的，只有小部分是由尽职调查、谈判、交易等因素造成的。虽然双汇国际承诺保持史密斯菲尔德的运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂，但未来双方对公司重大决策与战略的制定是否会产生分歧，目前仍是未知。动物福利开支及工会压力收购标的除了优势品牌之外，也隐含一些“带刺资产”动物福利开支压力增大、工会职工比例高，可能严重影响Smithfield的潜在盈利能力，这些都会考研双汇国际管理层的执行能力。动物福利项目2017年前至少新增3亿美金支出。此外，SFD处在一个传统上工会势力非常强大的蓝领工人行业，SEC文件显示公司目前46050雇员中有20550位本身是工会会员或被工会集体议价协议（collectivebargainingagreements）保护，考虑到收购协议中不裁员不关厂的承诺，未来人力成本将继续高企，很难得到削减。,公告后股价走势,双汇国际收购SFD交易公告后，29日SFD股价大涨28.42%至每股33.35美元，逼近每股34美元的收购价。而在过去十年间，SFD股价大幅跑输标普500指数（落后59%）和标普500食品指数（落后115%），这说明市场认为SFD被收购对SFD是利好。双汇发展在5月30日涨幅为8.73%，但随后并没有出现大幅涨幅，这次收购的主体是双汇国际，在短期内对双汇发展的影响有限，总体上看，市场对双汇收购SFD持积极态度。,资料来源：雅虎财经,2013年5月29日，双汇国际与SFD联合公告收购事项,2013年5月29日，双汇国际与SFD联合公告收购事项,目录,双汇收购SFD背景分析双汇概况及收购动因SFD概况及出售动因交易分析及评估本次收购案的启示,影响企业海外收购成功的内在要素,交易动因是否充分,本次交易中，交易动因主要来源于交易双方的协同效应:本次收购SFD，对于SFD可以获得中国庞大的市场，实现业绩及盈利的增长，对于双汇来说可以获得优质的猪肉原料，丰富产品线，发展中高端肉制品，进一步巩固其在中国肉制品市场的领导地位，同时，因SFD在生猪养殖及肉制品加工，物流等方面具有丰富的经验，有助于双汇成为真正的全产业链肉制品企业，真正保障食品安全。,收购方提出有吸引力的交易条件,本次交易中，双汇国际的报价和交易结构设计充分考虑了多方诉求，值得借鉴:不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样,并且支持SFD动物福利保护计划。估值报价：双汇国际以全现金的收购方式以及较高溢价的估值水平对于SFD具有较大吸引力,收购方自身实力强,双汇国际本身具备执行大型海外收购项目的基本条件企业实力雄厚融资能力强,董事会是否支持,收购协议方案获得了董事会的一致推荐，向市场传递了正面信号，将有利于推动其他