理性与非理性证券市场投资者行为分析.docx

2001年第2期四川大学学报(哲学社会科学版)总第113期No2 200lJotmlill of Sichuml U试rersity(S0cial Scienee EdiIion)SuJll No113理性与非理性：证券市场投资者行为分析文淑惠(上海财经大学经济学院98级博士研究生，上海200D83)【摘要】投资者是证券市场的经济行为体，从心理预期到理性预期，从理性特征到非理性特征，对投资者行为理论的研究由来已久。投资者行为对证券市场的价格决定和波动性均具有影响。【关键词】投资者行为；理性预期；行为金融学；非理性特征【中图分类号】咫309l【文献标识码】A【文章编号】10060766(2001)02一005l一06A Cc粕preh朗ve风麓ardl帆hIvestor Bt：IIavior iII secuty Madcet，EN ShuhIli(Dl戮咖研比矿E幻n0沈s，劬删g瓜西矿只，柳鲫d E幻，加越cs，跚n，嘞缸200083)Ab!m僦t：，nlis paper in仃oduces the Ielative t11eoIy 0f in、，estor behavor in sec耐t)，nlarketBy舀ving a cmllprelle|lsive anaJysis，t11e author intends to explore t11e di珏erent mle 111at di宅rent洒vestor bellavior plays on nlad(d pIicing and price vol撕lityKey wDrds：investor bell删or；rational expectation；bell8“or fi腿nce；nonmtion feature投资者是证券市场的经济行为体，他们根据所获取的相关信息进行决策，追求风险既定 下的最大收益或者收益最大下的最小风险，并承担由此带来的后果。作为经济主体，投资者 最主要的特征就是行动，即：进行投资决策。在决策过程中，投资者会把他们搜寻到的信 息，他们对经济前景的预期通过投资行为反映到股票价格及其波动上。对投资者行为的研究 由来已久，最早是由凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭的心理因素的角度来解释投资者行为， 而以夏普的资本资产定价模型(C印ital Asset蹦cillg Model简称CAPM)和法玛的效率资本市 场假说(Efficient Market H)，pothesis简称EMH)为代表的现代资本市场理论则强调投资者理性；80年代以来金融经济学的一个分支行为金融学(Behavior FinaIlce)开始致力于揭示 投资者的非理性特征对证券市场定价效率的影响。本文对此进行了综述，并指出投资者行为 理论对规范和发展我国证券市场所具有的现实指导意义。一、凯恩斯“动物血性”(AnimaI SpidtJ理论 对证券市场投资者行为分析由来已久，其中比较经典的分析可以追溯到凯恩斯基于心理预期最早提出的“选美竞赛”理论，即人们在选择股票时的行为跟挑选美婴的竞赛如出一 辙，他们会推测在别人眼里的美婴是谁并据此投票。一旦股市提前反映经济上升，投机者如 醉如痴的动物血性和精明算计的经济人本能会产生“乐队车效应”，即由于经济繁荣推动股 市上升，投资者会涌向价格的乐队车，助长股价节节攀升使得市场上升得更快，直到资产价 格上升到完全不能用基础经济因素来解释，使市场预期发生逆转。由此可见凯恩斯的分析主【收稿日期】2000一0914万方数据52 四川大学学报(哲学社会科学版)总第113期要是从心理因素角度出发，强调心理预期在人们投资决策中的重要性。二、效率市场假说(EMH)对投资者行为的假定。j。：，j“iI j：，。，P，11、t：，r：最早使用统计方法分析收益率的是路易-巴舍利耶(LDuis电ach毒Iier)。1900年他把本用于 分析赌博的方法用于股票、债券、期货和期权。从40年代末起，统计分析用于股票市场开 始受到重视，至1964年库特纳(coomer)在他编纂的经典文集股票市场价格的随机性 里收集了一批成为EMH基础的文章，该书为】965年由法玛形式化的EMH思想提供了理论 基础，书中包含了奥斯本(Osbeme)1964年论文中形式化的关于股票价格遵循随机游走的 主张。奥斯本提出了一系列有关投资者对于价值看法的假定：投资者根据他们的期望价值或 预期收益率来估计股票，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，在此，投资者是以 理性和无偏的方式设定其主观概率的 (一4页)。法玛于1965年建构并形成了有效市场假说， 主张信息不能被用来在市场上获利，并且有效市场的概念被用来攻击基本分析和技术分析。 法玛在1970年进一步细分了三种效率市场，其中半强型市场予70年代中期开始被普遍接 受，价格反映了所有公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。投资者根据所有可以获得 的信息估计证券，并据此估价。这样，在经历了30年之后，投资者行为从凯恩斯“动物血 性”的解释转换为EMH的理性投资者。三、基于理性预期的一般均衡框架(CAPM) 在有效市场假说产生与发展的同时，马克维茨(Markowjz)1952年把可能收益率的分布，以其方差为度量，用以度量资产组合的风险。方差度量可能的收益率围绕平均收益率的 离散，离散程度越大，标准差就越高，意味着股票的风险越大。于是结合奥斯本的期望收益 率的概念，就可以得出在给定风险水平下投资者会要求得到期望收益率最高的资产组合这个 合意的结论。马克维茨的方法以“均值方差有效性”知名，理性投资者将会选择其“有效 边界”上的最优资产组合，即投资者是回避风险型的。在此基础上，夏普(sharpe)1964年、利特纳，(btner)1965年和莫辛(M0ssin)1966年 将EMH和马克维茨的资产组合理论结合起来，以资本资产定价模型命名，建立了一个以一 般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。投资者有着同质的收益率预期， 以相同的方式解读信息，而风险被再次定义为收益率的标准差，投资者因而在奥斯本和马克 维茨意义上是理性的。以此假定为前提，CAPM就投资者行为得出一系列结论：首先，对于 所有投资者，最优资产组合都是市场资产组合，投资者不会为承担非市场风险得到补偿，因 为最优资产组合是沿着资本市场线进行的。第二，高风险的资产应为高收益率的补偿，由于 风险现已与市场资产组合相联系，所以可以使用证券风险对于市场风险的敏感性的线性度 量，即贝塔(|3)，把所有的风险资产按它们的贝塔与期望收益率标识出来，将得到一条截Y 轴无风险利率并经过市场资产组合的证券市场线，投资者的最优投资决策沿该线进行。马克维茨的资产组合理论解释了为什么多样化可以降低风险，而CAPM解释了理性投资 者将如何行动，从而使该理论保持了有关投资者行为模型的标准的地位(投资者以线性方式 对信息作出反应，他们不以累积的方式对一个事件作出反应)。万方数据200】年第2期文淑惠：理性与非理性：证券市场投资者行为分析53四、易变性(Volatil畸)揭示的投资者非理性特征 自CAPM诞生后，70、80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究，和求证EMH的有效性上。这些检验集中在以下四个方面：收益率正态分布，价格波动(易变性)， 风险收益率的交换和市场是否有效上。在席勒(Shiller)1989年的股票市场的易变性一书中有代表性地反映了关于易变性 的研究。席勒研究易变性的方法不是以观察收益率的分布为基础的，他关心的是在一个理性 市场的框架中，易变性应该有多大。他指出，理性投资者对于股票的估价的基础应该是通过 持有股票所能得到的期望股息，然而，实际的价格易变性太大，以至于无法将价格波动完全 归因于期望股息的变化。席勒于是断言，存在两种类型的投资者：“噪声交易者”，这些人追 随风潮和狂热；以及“知情下注的交易者”，根据价值进行投资。噪声交易者易于对可能影 响未来股息的消息作出过度反应，从而使知情下注者占了便宜即后来德龙(Dedon只)于1990年分析的理性交易商利用噪声交易者的错误认识来进行套利活动。这样，席勒从观察到的市场易变性角度对理性投资者的观点提出了挑战，至少噪声交易者的存在揭示出投资者一些非理性特征I(24页)。五、行为金融的解释 现代金融理论要解决两个问题：第一是通过最优决策模型解释什么是投资者的最优决策；第二是通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。前述的CAPM和EMH作为经 典的资本市场理论，对投资者行为的解释是建立在理性预期、风险回避、效用最大化和投资 者根据情况的变化不断更新充实自身的知识存量，以及有效市场竞争基础上。在解决第一个 问题方面取得了无可置疑的成就，如果人们的实际决策过程就是最优决策过程，则它同时提 供了一个关于投资者实际决策过程的良好的描述性模型心J(63页)。但是，如前所述由于证券市 场的投资行为并不是完全由理性投资者所主宰，而且有关投资者的种种假设在实际决策过程 中并不是(或者在很多情况下并不是)如最优决策模型所述的那样，大量的心理学研究表 明，人们的实际投资决策会出现系统性的对理性决策的偏离，且这种偏离不能为统计平均而 消除。因此，行为金融理论的支持者主张，人们的实际决策过程并不能很好地服从最优决策 模型。因此，不但需要讨论人们应该如何决策(即最优决策)，而且需要建立一套能够正确 反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的。行为金融是从对人们决策时的实际心理活动研究人手讨论投资者投资决策行为，其投资 决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设之基础上，而这些投资者心理因素的假 设是建立在行为心理学实证研究结果基础上的。行为心理学考察人们实际上如何决策，其代 表人物卡尼曼(K粕enmann)和特韦尔斯基(TveIsk丫)及其追随者的研究得出了一些与传统 的理性模型不同的结论。他们发现，人们一般不是通过概率，而是通过被叫做启发法的经验 法则来处理决策。这些启发法是处理复杂问题的有限的描述信息的简化策略，这种方法有时 候是最优的，而在其他时间就不是了。由于人们不能区分什么时候最好用启发法，什么时候 最好用概率，从而导致非理性的决策行为 【l酪则。如前所述，在奥斯本那里，投资者根据他们的期望价值或期望收益率来估计股票，而期 望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方万方数据万方数据2001年第2期文淑惠：理性与非理性：证券市场投资者行为分析55后悔，推卸责任。当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，即使是同样 的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种决策方 式将优于其他决策方式。减少决策失误后的后悔心态的决策方式有多种，比如，委托他人代 为进行投资决策；“随大流”，仿效多数投资者的投资行为进行投资等等【2 J(刚。这样的投资 者行为常常与夏普的理性决策背道而驰。行为金融学用两个代表性的模型来揭示投资者行为。1Ba舭ds，Shleifer和Vishnv(1996)模型(简称BSV模型)。BSV模型认为，人们进行 投资决策时存在两种心理判断偏差即：(1)选择性偏差(representative bias)，即投资者过分 重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体的特性重视不够； (2)保守性偏差 (consen，ati锄)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型。BSV模型是从这两 种偏差出发解释投资的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。2Daniel，Hirsheifer和Sub舢n、，踟(1998)模型(DHS模型)。该模型将投资者分为有信息的和无信息的两类，其中无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度 自信(0ver coIlfidence)和对自己掌握的信息过分偏爱(Self-contributi伽)这两种判断偏差， 而证券价格由有信息者决定。过度自信导致投资者过分相信自己对股票价值判断的准确性 (即他们对自己对股票价格的判断能力的信心超过其实际判断能力)；过分偏爱自己掌握的信 息使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做出过度反应，对公共信息则反应不足。 DHS模型较好地解释了股票价格过度反应的问题旧J【68贞J。六、投资者行为理论的启示及政策建议 对投资者行为的研究，可以揭示出投资者行为模式与证券市场价格决定和波动性之间的互动影响。噪声交易者的存在为证券市场提供了流动性，但同时也说明了上述非理性投资者 的存在；而行为金融学的两个代表性模型解释了股票价格对信息的过度反应和反应不足，及 由此引起的波动均与投资者非理性决策特征有关。可以说投资者的非理性是股市过度投机与 波动的温床，它使股市的定价效率和以此为基础的证券市场资源配置功能大受影响。投资者可以分为机构投资者和个人投资者，一般来讲，机构投资者与个人投资者(尤其 是中小投资者)的行为特征是不同的。机构投资者由于投资金额大，具有信息搜寻上的规模 效应，相对于个人投资者来说，其边际信息搜寻成本较低。同时通过大量投资基金的持有股 票，可以利用资产组合的方式来化解投资风险并注重长期投资，从而具有专业化的投资优 势，更易于产生同质的预期。而个人投资者受投资额与投资知识存量的限制，边际信息搜寻 成本较高，决定他们对信息的接受与解读上差异很大，力量分散，不易形成同质预期。从理 论上讲，以机构投资者为主的证券市场的定价效率应该高于以个人投资者为主的证券市场。我国这样一个投资者结构以中小个人投资者为主的新兴证券市场，投资者的非理性特征 更为突出，所以要规范与发展我国证券市场首先要大力发展机构投资者。除投资银行即券商 和投资基金、保险基金以外：应考虑养老基金、退休基金等社会基金、信托基金入市。此 外，为解决券商融资问题还应考虑允许证券公司发行股票上市进行直接融资，这不单能够解 决资本金的问题，还能改善现有证券公司多为国有性质的治理结构，解决利益风险不对称的 问题。允许券商发行债券，用所持有的证券向银行申请抵押贷款，可以保障券商的正常融资 渠道。其次，要重视对中小投资者的教育。目前，在我国个人投资者占99以上，其中投万方数据56 四川大学学报(哲学社会科学版)总第113期资金额在10万以下的中小投资者占72J，这样一个投资者结构中，投资者非理性特征尤 其突出。可以说迄今为止中国股市的过度投