金融市场学第三章金融市场与经济增长

第三章金融市场与经济增长,金融发展与经济增长：支持和反对的观点金融结构与金融发展金融市场中的秩序与伦理金融制度的国际比较金融脆弱性与金融危机作业,第一节金融发展与经济增长：支持和反对的观点,金融发展与经济增长的关系很难判断历史上支持者和反对者颇多金融危机的破坏性影响导致经济学家对金融体系的作用保持谨慎态度,金融发展理论的史前期：,英国哲学家约翰洛克（JohnLocke,1632-1704年）、亚当斯密（AdamSmith，1723-1790年）和杰里米边沁（JeremyBentham,1748-1832年）早期工业化中金融的作用,金融发展理论的萌芽期,美籍奥地利经济学家约瑟夫熊彼特（JosephSchumpeter,1883-1950年）。熊彼特在其成名之作经济发展理论（1912年出版）一书中，强调了金融在经济发展中的重要性。他指出，为了试用新技术以求发展，纯粹企业家需要信贷，“他只有先成为债务人，才能成为企业家”。,金融发展理论的奠基期,约翰格利、爱德华肖、亚历山大格申克龙、休帕特里克、朗多卡梅伦、约翰、希克斯和雷蒙德戈德史密斯等人在20世纪50、60年代所做的开创性研究为麦金农-肖理论的建立奠定了基础。1973年的正式奠基之作：麦金农和肖模型,金融发展理论的拓展期,进入20世纪90年代，一些经济学家在汲取内生增长理论的重要成果的基础上，将内生增长和内生金融中介体（或金融市场）并入模型中。内生增长理论是在20世纪80年代兴起的，保罗罗默（Romer,1986）和罗伯特卢卡斯（Lucas,1988）内生增长理论家的基本观点是：经济增长是经济体系内生因素作用的结果，而不是外部力量推动的结果；换言之，内生的技术变化是经济增长的决定因素。,金融发展与经济增长：反对派的观点,著名经济学家罗宾逊夫人反对熊彼特所坚持的金融部门引导产业部门并激发技术创新行为和企业家精神的论断，认为是企业领导而金融追随，经济发展为某种特定形式的金融安排创造了需求，而金融体系只是自动和被动地对这些需求作出反应，这就否认了金融体系对于经济增长的积极作用1。1JoanRobinson(1952):“TheGeneralizationoftheGeneralTheory”,in“RateofInterestandOtherEssays”,London:MacMillan,pp.86.,卢卡斯,有些经济学家不相信金融与经济的关系是至关重要的说法，著名经济学家卢卡斯断言，经济学家过分夸大了金融因素在经济增长中的作用2，而发展经济学的研究者则经常以故意忽视金融来表示他们对于金融体系作用的嘲讽态度。2RobertE.Lucas(1988):“OntheMechanicsofEconomicDevelopment”,JournalofMonetaryEconomics,July,22(1),pp.3-42.,在一本包含有三位诺贝尔奖获得者的发展经济学前沿的论文集中，并没有涉及金融在经济发展中的作用问题，而且在尼古拉斯有关发展经济学的综述中，也没有讨论金融体系问题，甚至在列示他所忽略的问题的清单中也未提及金融问题3。3GeraldM.Meier&DullySeers(1984):PioneersinDevelopment,NewYork:OxfordUniversityPress.NicholasStern(1989):“TheEconomicsofDevelopment:ASurvey”,EconomicsJournal,September,99(397),pp.597-685.,Recentanti-views,Bonfiglioli(2005)用1975年至1999年间93个国家的数据实证研究了金融自由化对资本积累的影响,结果表明,金融自由化对资本积累的影响很弱且不稳定。Acemoglu等(2005)的研究表明,金融自由化所导致的资本流动依赖于一国与世界前沿技术之间的差距,差距的不同会导致有些国家出现净资本流入,而有些国家则是净资本流出。金融自由化可能导致家庭谨慎储蓄的减少(Devereux和Smith(1994),从而使总储蓄减少,不利于资本积累。,Aizenman等(2004)的研究表明,1991年至2001年期间,发展中国家的融资模式没有显著性的变化,发展中国家的平均自融资比率为90%左右。尽管在20世纪90年代初,一些国家实施了金融自由化政策,但发展中国家的平均自融资比率却非常稳定,这说明金融自由化对资本积累几乎没有什么影响。,Demir(2005)用阿根廷、墨西哥和土耳其的微观数据就金融自由化对企业投资决策的影响进行了考察,结果表明,在那些金融市场不完善、宏观经济不稳定的发展中国家中,金融自由化会导致企业在进行投资决策时面临如下选择:是进行固定资产投资还是进行金融资产投资。金融部门的高收益事实上会导致更多的私人投资投向金融资产而不是投向固定资产,这又会导致投资泡沫和长期资本积累的不足,不利于工业化和长期经济增长。,金融危机的频发使质疑增加,Differentsectorsinfinancialsystem:investbankingversuscommercialbankingfinancialinnovation:positiveandnegativeMoralhazardoffinancialintermediationBubbleeconomyandfinancialeconomy,金融体系与经济增长关系的示意图,市场摩擦信息成本交易成本,金融市场和金融中介,金融功能动员储蓄配置资源实施公司控制进行风险管理专业化分工与交易,通往经济增长的渠道资本积聚技术创新,经济增长,第二节金融结构与金融发展,一金融结构与发展的主旨1969年，耶鲁大学出版社出版了戈德史密斯在金融结构和金融发展方面的开创性研究成果金融结构与发展(FinancialStructureandDevelopment,1969)，该著作开宗明义地指出金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素通过怎样的相互作用，从而形成和促进金融发展。,二金融结构的含义和时间变化,1。金融结构：金融工具(financialinstruments)种类金融机构(financialinstitutions)的设立各种类型金融机构和金融工具的实际特征和相对规模各种金融中介分支机构的密集度金融工具数量和金融机构资金量与经济总量的相互关系,2金融发展（financialdevelopment）,在各国不同的时间序列上，不同类型的金融工具和金融机构会出现在经济中，其相对增长速度有所不同，向不同的经济部门渗透的方式也有所不同，其适应经济结构变迁的速度与特征也不同，这些不同构成了各国金融发展的不同特征。各国金融发展的差距会反映到金融上层结构和金融交易的规模与特征同国民财富和国民产出的上层结构之间的相互关系上来。,三金融相关度及其组成与机构化程度,1概念：所谓金融相关度，是现存的金融资产与国民财富之比（亦即金融资产与实物资产总额加对外净资产之比）。与总体金融上层结构的相对规模同样重要的因素是其组成，这表现在金融工具总量在经济中的分布，即各种金融工具和金融资产在经济各部门的相应分布状况。,2。金融相关度及其组成：,债务工具和股权工具的比例，长期和短期债务工具的比例，可市场化工具的比例，不同风险性和价格波动性的工具之间的比例关系。,3金融体系的机构化程度：（degreeofinstitutionalization）,由于金融机构在我们理解金融结构和金融发展中占据着重要地位，所以金融机构在金融工具存量中所占据的份额是金融结构的另一个重要特征，其衡量指标是金融机构所拥有的金融资产在整个金融资产中的比率。这是反映一国金融结构中机构化程度的一个最简单的指标。,四金融结构的三种类型,1三种类型：第一类金融结构的特点是金融相关度比较低，债权凭证大大超过股权凭证而居于主要地位，在全部金融资产余额中金融机构所占比例低，商业银行在金融机构中占据突出地位。,发展中国家,第二类金融结构：,第二类金融结构的特点是金融相关度比率仍旧很低，债权凭证大大超过股权凭证，银行仍然在金融机构中占据主导地位，但是与第一种类型不同的是，政府和政府金融机构在金融体系中发挥了重要作用，从而体现出这些经济有明显的混合经济特征。,混合经济,第三类金融结构,第三种金融结构类型的特点是金融相关度比率较高，约在1左右，同时金融机构在全部金融资产中的份额上升，股权凭证比例上升，金融机构日趋多样化，这导致银行体系的地位下降以及储蓄机构和私人以及公共保险组织地位的上升。,发达市场经济,2金融结构研究的几个结论,在经济发展过程中，金融上层结构的增长一般要快于国民产出和国民财富的增长，因而金融相关度比率有不断上升的趋势，但是这种上升并非没有限度。一旦经济发展达到某种阶段，当金融相关度比率在1和3/2之间的时候，就不会再有大幅的增长。,几个结论（续）,经济不发达的国家的金融相关度比率一般较低，这反映了经济落后国家金融体系的不完善、金融工具单一以及金融机构所拥有的金融资产规模低等金融不发展状况。,几个结论（续）,金融相关度指标可以与一国经济结构的基本特征发生关联，一国生产的密集程度、财富的分配、投资的激励、储蓄的倾向等因素，都是决定一国金融相关度比率的重要因素。,几个结论（完）：,经济发达国家的金融体系的重要特征是银行体系的相对地位的下降，银行体系在整个金融体系中的资产份额在下降，尽管其绝对数量一直处于上升趋势；与此同时，一些新的金融机构的重要性却在不断上升，比如储蓄机构、抵押贷款机构、保险公司、政府与私人退休基金、投资公司以及金融公司。而在经济比较落后的国家，银行一般占据着重要的地位，银行资产在全部金融资产中的份额比较高。,第三节金融市场中的秩序与伦理,一伦理为什么重要？1、市场经济的人格奠基信任和谐社会普世信仰2、新古典经济学的“善意忽略”（森的批评，古典经济学传统，实证经济学与规范经济学的区分，回归古典）3、美国大学教育中对经济伦理和金融伦理的重视,二、为什么金融伦理是必要的？,金融体系中的信息不对称金融从业者和投资者之间的知识壁垒金融体系中的委托代理问题金融体系的利益冲突（举例：股权分置改革）金融伦理不仅仅是道德问题，还跟制度安排有关（举例：农村金融领域中的负投资的问题）金融伦理和金融业法律监管之间的关系：金融伦理是法律框架的前提、基础和保障。,三、金融伦理、金融秩序和金融安全,在那些金融危机频繁、金融体系不稳定的国家中，这种信任关系非常缺乏，投资者对金融机构、企业和政府的资信采取不信任的态度，因而不愿意把自己的钱放到它们那里保管。这种不信任会使得金融体系的发展受到阻碍，金融机构萎缩，经济增长受到严重影响。在一些非常时期，投资者对金融机构的严重不信任会引起银行挤兑和外汇市场的抛售，引发大规模金融危机。,四、金融伦理的表现,贷款行为的不正当性（关系型贷款，信贷歧视和歧视检测）歧视性待遇（我国股市对私营企业的歧视，商业银行的歧视）恶意的兼并与收购金融媒体和监管者的腐败行为（监管者被俘获）金融交易中的欺诈行为（资本市场信息披露中的欺诈，坐庄行为）对客户或投资者利益的故意伤害（保险公司的炒单，以高额收益作为诱骗手段的投资，如麦道夫和斯坦福）金融企业的社会责任（对环保、性别平等、社区发展和文化保护的责任，赤道原则EPFIs和全球契约）,五、金融伦理的案例探讨,安达信与安然事件（诚信）银行业腐败的调查（对投资人的责任）美国国际集团的崩溃（委托代理）衍生品创新与美国金融危机（道德风险）美国社区再投资法与责任投资（公平）,第四节金融制度的国际比较,一“以银行为核心的金融体制”与“以市场为核心的金融体制”1。东亚金融体制：以银行为核心的体制2。英美金融体制：以市场为核心的体制,1、以银行为核心的体制（一）,特征一：注重和强调政府在金融体制中的作用，政府对金融体系和金融市场保持着强大有力的介入和干预。政府产业政策工具，金融体系按照政府产业发展总体战略的要求，中介融资的主要接受者是那些资产负债比率低（高杠杆比率）的大企业。,1、以银行为核心的体制（二）,特征二：政府不但通过金融中介影响资金的流动方向，而且还存在着大量隐含的或者是明显的政府直接信贷配给，信贷配给的主要对象是能够执行政府产业政策的企业，或者是政府认为需要扶植的产业。,1、以银行为核心的体制（三）,特征三：政府的金融监管框架是比较模糊和不透明的，这为大量政策性优惠和妥协、政府与企业以及金融部门之间的关系融资行为提供了广阔的制度空间。,1、以银行为核心的体制（四）,特征四：中央银行的独立性被没有受到足够的关注，中央银行成为政府的代理人，成为执行政府产业政策的工具，不能根据宏观经济状况独立执行稳健的货币政策，也不能对金融市场和金融机构实施独立的严格的金融监管。,1、以银行为核心的体制（五）,特征五：广泛存在着存款担保制度，对投资组合多样化进行诸多限制，同时中央银行对那些陷入财务危机的银行部门负有最后贷款人和最后救助者之义务，因而在日本或者其他东亚国家，素有“银行不破产神话”的说法。,2、以市场为核心的金融体制,习惯法传统（CommonLawtradition）：对股东权益进行严格保护、会计监管良好、腐败行为较轻、不存在明显的存款保险的国家，一般有着更加市场导向型的金融体系；法国民法传统（FrenchCivilLawtradition）：对股东和贷款人权益保护不力、合约执行质量较差、腐败行为严重、会计标准不严格、银行管制较多的国家，其金融体系一般不发达，银行和股票市场均处于幼稚状态。,以市场为核心的体制,市场交易活跃金融监管严格清晰金融风险较低,二发达国家金融体制与发展中国家金融体制的比较,1发达国家的金融体制的特征：自由化金融市场发达金融交易活跃金融监管框架健全金融发展程度高金融效率高发达国家中存在着不同的金融体制：,2转轨国家金融体制的特殊性和未来趋势,转轨国家金融体制变革的起点；转轨国家经济金融环境的特殊性；转轨国家金融体制变迁的模式比较：激进的休克疗法和渐进的实验室方式。有兴趣的同学可参见：王曙光经济转型中的金融制度演进,第五节金融自由化与金融危机,一金融自由化的内涵和金融自由化理论的发展1金融自由化是全球性现象。发达国家发展中国家新兴工业化国家转轨经济国家,2金融自由化的内涵：,包含着所有以放松管制为核心的金融改革。利率自由化，取消利率上限对公共金融机构和国有银行实行私有化取消对进入银行业的限制允许外国资本进入本国银行业促进国内金融市场的发展和金融市场的内部竞争降低存款准备金要求取消政府强制性的指导性信贷政策开放国内资本市场,3金融自由化理论的发展：,麦金农：经济发展中的金融深化爱德华肖：经济发展中的货币与资本主要论点：金融自由化和金融发展加快了经济增长的速度，而金融抑制（利率上限、较高的准备金比率、指导性的信贷政策以及对金融中介结构的歧视性的税收政策等）则对经济增长有严重的消极后果。,麦金农和肖的理论框架：,麦金农和肖反对凯恩斯、凯恩斯学派以及结构主义学派的货币模型，他们都认为从发展中国家的角度来看，这些分析范式中的关键性假设都是错误的。（举例：利率和投资的关系）他们都提出了完整的理论框架，来分析金融发展在经济增长过程中的作用，挑战过低的控制性利率和金融抑制的理论基础。他们都主张促进金融自由化和金融发展，把金融自由化和金融发展视为促进经济增长的经济政策手段。,麦金农和肖的理论框架（续）,麦金农强调在发展中国家国内资本市场上常见的巨大扭曲，资本市场中的扭曲现象又极大地影响了储蓄与投资的激励。麦金农的著作的核心内容就是揭示“发展中国家金融市场自由化的内在原因和如何在不造成较大的社会与经济代价的前提下实现这种金融自由化”。,麦金农和肖的理论框架（完）,随着实际利率水平向真实的均衡水平的不断调整，较低产出的投资项目将逐渐被淘汰，投资的总体效率就会提高，从而经济增长的速度就会提高；同时，当实际利率水平上升的时候，经济中的储蓄和实际信贷供给数量也会上升，从而经济发展的速度不但因投资增加而提高，而且因资本的平均生产率提高而提高。,二发达国家、发展中国家和新兴工业化国家金融自由化,1发达国家的金融自由化：英国的大爆炸计划（80年代，资本市场自由化，振兴伦敦的国际金融中心地位）美国的金融机构改革、业务领域限制取消、利率自由化日本的“东京市场振兴计划”案例分析：日本金融自由化：日本版金融大爆炸计划,其他国家的金融自由化,2发展中国家的金融自由化拉美国家转轨国家3新兴工业化国家的金融自由化东亚国家举例：韩国的金融自由化,韩国金融自由化的时间表,全国性商业银行的私有化1981-83取消对政策性贷款的优惠利率1982政府放松对银行内部运营的直接干预1984可议付大额可转让存单的引入1984银行贷款利率带的引入1984股票市场通过韩国基金的间接开放1984短期财务公司现金管理账户的引入1987金融部门（银行等）进入壁垒降低1988人身保险产业向外国公司开放1988声明分阶段放松对于存款和贷款利率的管制1988.12证券产业向外国公司开放1991四阶段利率自由化计划的通过1991一些短期财务公司向证券公司和银行转变1991允许外国投资者在韩国股票市场购买股票1992,韩国金融自由化的时间表（续）,外汇和资本项目自由化实施时间汇率体系从“钉住美元”转向钉住“货币篮子”1980实施外汇远期交易1981允许进行利率掉期交易1984在外国直接投资政策方面转向“负体系”*1984发行可转换债券,担保债券和存款收据1985允许进行金融期货交易1987接受国际货币基金第八条款*1988转向“市场平均汇率体系”*1990转向外汇管理“负体系”*1992,三金融自由化、金融脆化和金融危机,1金融自由化的收益和成本经济自由主义的拥护者把金融自由化当作一种无可置疑的静止的信仰，而不是当作一种历史性的有着动态变迁路径的过程来看待，忽视了对金融自由化动态变迁过程的复杂性和实现条件的分析，从而不能对金融自由化本身所隐藏的风险与成本进行客观分析。,2研究的问题：,金融脆化是否是金融自由化的一个持久性的特征在那些支持金融体系有效运作所必需的制度环境非常弱的国家，金融自由化的危险是否更大（制度质量）,3、研究的结论：,在那些金融部门自由化的国家，确实更有可能发生金融危机；Stiglitz的解释金融脆化并非是金融自由化一开始就出现的特征，而是在金融自由化过程开始一个时期之后出现的症状；统计数据还证明，较弱的制度环境使得金融自由化更有可能引发金融危机。统计：,统计：金融自由化和金融危机,国家利率自由化时间银行危机发生时间奥地利1980-95澳大利亚1981-95比利时1986-95加拿大1980-95瑞士1989-95智利1980-951981-87哥伦比亚1980-951982-85丹麦1981-95厄瓜多尔1986-87,92-95埃及1991-95芬兰1986-951991-94法国1980-95,统计：金融自由化和金融危（续）,德国1980-95希腊1980-95危地马拉1989-95圭亚那1991-951993-95洪都拉斯1990-95印度尼西亚1983-951992-94,1997印度1991-951991-94爱尔兰1985-95以色列1990-951983-84意大利1980-951990-94牙买加1991-95约旦1988-951989-90日本1985-951992-94肯尼亚1991-951993韩国1984-88,91-951997斯里兰卡1980-951989-93墨西哥1989-951982,1994-95,统计：金融自由化和金融危（续）,马来西亚1980-951985-88,1997马里1987-89尼日利亚1990-931991-95荷兰1980-95挪威1985-951987-93新西兰1980,1984-95巴布亚新几内亚1980-951989-95秘鲁1980-84,90-951983-90菲律宾1981-951981-87,1997葡萄牙1984-951986-89巴拉圭1990-951995萨尔瓦多1991-951989坦桑尼亚1993-951988-95,统计：金融自由化和金融危（完）,瑞典1980-951990-93多哥1993-95泰国1989-951983-87,1997土耳其1980-82,84-951991,94-95乌干达1991-951980-95*乌拉圭1980-951981-85美国1980-951980-92委内瑞拉1989-951993-95扎伊尔1980-951980-95*赞比亚1992-951980-95*,4制度质量的衡量：,法律规范是否健全、腐败是否盛行、官僚系统是否有效率、合约实施机制是否脆弱、金融监管是否透明,5、金融自由化进程中的宏观经济控制,经常帐户平衡性产出增长及其源泉投资效率和投资方向通货膨胀外债规模和外债构成政治稳定性和政策确定性,6结论：,在看到金融自由化收益的同时，我们应该加强金融自由化成本的关注，金融危机的发生国在金融自由化过程中所存在的外国资本流入、银行借贷行为、政府金融监管、企业与银行关系、宏观经济变量控制、金融改革路径选择等方面的结构性和政策性扭曲，均是值得所有推行金融自由化战略的发展中国家汲取的教训。,案例：发展中国家的三次金融危机,1982年的拉美国家债务危机1994年的墨西哥金融危机1997年的亚洲金融危机,思考题：,1金融结构的含义及其与金融发展之间的关系如何？2金融相关度及其组成。3为什么金融伦理是金融体系有效运作的必要条件？4东亚以银行为核心的金融体制有那些主要特征？5金融自由化的主要内容有哪些？6金融自由化和金融脆化之间存在着怎样的相互关系？制度质量的含义及其在降低金融脆化方面的作用如何？7术语：金融相关度、金融结构、金融发展、金融体系的机构化程度、以银行为核心的金融体制、以市场为核心的金融体制，制度环境（制度质量）,推荐书目和进一步阅读,王曙光：金融自由化与经济发展（关于金融自由化理论及其发展的综述，关于金融自由化中的金融脆化与风险控制）。李健等：中国金融发展中的结构问题，人大出版社，2004年（关于中国的金融结构与发展）。戈德史密斯：金融结构与发展,作业：金融伦理案例分析,一、可选择某金融领域的案例进行金融伦理学分析（正反面皆