精品证券投资培训之国信证券专题培训系列-估值方法和模型的深度讨论

估值方法和模型的深度讨论 金融工程首席分析师：葛新元 2009年 8月 2 目 录 公司运营的资金流向分析 收入成本分析 在建工程 、 固定资产和折旧分析 其他深入的公司财务预测问题探讨 公司估值的基本逻辑过程和核心参数确定 模型使用中的一些调试技巧 3 资金流向分析 无形资产、摊销 营运资金变化 营运资金 利润分配表 现金流量表 资产负债表 销售收入 销售成本 营运资金固定资产、折旧 资本支出、折旧 固定资产 折旧 商誉 摊销 其它长期项目 其它长期项目的变化 其它长期项目 摊销所有者权益 净收入 转债转股、股利、股权融资等 权益余额 债务和利息 利息支出 债务余额 资金流向描述 4 收入成本分析 对于非金融类公司，收入成本分析是预测的起点 收入成本分析是通过 对历史经营数据和相关行业数据分析、预测未来公司的各项业务收入与成本，汇总得到总的收入与成本预测。 一般收入与成本预测的逻辑流程是： 产能 市场分析 销量 销售价格 收入 产量 原材料市场 原材料量 销售价格 成本 5 固定资产分析 固定资产分析 固定资产的生命历程模型化 期初固定资产 固定资产改造 折旧 期末固定资产 固定资产当期增加 新增资产投资 在建工程 在建转固 % 期初在建工程 6 固定资产分析 利息资本化的处理 在建工程贷款 期末固定资产 固定资产当期增加 新增资产投资 当期在建工程 在建转固 % 期初在建工程 可资本化利息 7 其他财务预测问题探讨 竞争力评估与财务预测的联动 供应商集中采购对主要原材料的依赖供应商的选择储存成本自我生产能力定价能力产品价格弹性与竞争对手相比选择替代方的成本属于价格的制定者转移成本能力新竞争对手规模产品特殊性资金需求量成本转移容易进入销售渠道成本优势根据公司对供应商的议价能力评价调整公司未来成本变化趋势；根据公司对产品定价能力调整产品价格变化趋势；根据新竞争对手出现的可能性评估调整公司长期成长预测 8 其他财务预测问题探讨 库存管理分析和公司运营与销售效率评价 公司的存货状况实际是公司预期销售计划与生产计划执行状况的综合体现。 对于大部分有一定生产周期的商品，比较合理的营销规划是： 当期生产量 +期初库存 =预计本期销售量（ 1+风险防范参数，不同性质的产品不同 市场需求比较稳定的风险防范参数可以小一点，例如农作物种子的风险防范参数一般为 理想商品供销比 =1+实际公司实现的供销比与理想供销比的偏离就可以衡量公司运营效率和运营规划的合理程度。 9 其他财务预测问题探讨 绩效预测的常见驱动因子 关键的绩效度量 常见的驱动因子 销售收入 增长百分比 价格 * 数量 市场份额 * 市场规模 具体到行业的度量 : 每个店面的销售收入或零售收入增长 经营支出 (销货成本、管理费用等 ) 基于销售收入的比率 基于详细数字的累加 营运资金项目 天数 (基于销售收入或销货成本 , 如果恰当的话 ) 销售收入或销货百分比 资本支出 销售收入百分比 基于历史或期望水平的固定金额 基于详细数字的累加 折旧 资本支出百分比（与维持资本支出水平）、固定资产净值百分比或销售收入百分比 基于所估计的固定资产和资本支出的使用年限 股利 基于净利润的股利支付率 每股股利 基于历史或期望水平的固定金额 债务偿还 已知的长期债务工具的到期日 可用的自由现金流量的“结转” 股票购回计划 回购金额 : 股票数量 *估计的每股价格（基于市盈率） 回购数量 : 预算的回购金额 / 估计的每股价格（基于市盈率） 其它关键项目 税 : 按应税收入调整的有效税率或边际税率 利率 : 来自对负债脚注的分析或当前的市场环境 10 公司估值基本逻辑过程 一、完成绩效预测和财务预测 1、根据公司历史绩效分析、行业特点分析和竞争力评价，形成公司未来绩效的战略性构想。包括经营状况预测、运营状况预测、资本收支预测等等。（各部分的预测应该按公司主要业务细分预测后汇总得到，这样方便做情景分析和敏感性分析，确定影响公司长期业绩与价值的最主要的因素） 2、把战略构想转化为三大报表预测（由财务预测模型实现）。 3、检查财务预测结果，并考察预测绩效相对历史绩效的变化及其是否能从你所设置的假设中获得解释，进一步提炼和调整合理的假设，重复 1 4、考虑公司未来经营前景的各种可能性，建立其他可能的绩效前景和对应的财务预测结果。赋予各情景以合理的概率。 11 公司估值基本逻辑过程 二、估算资本成本 三、根据财务预测结果计算预测各期自由现金流 四、计算预测其自由现金流的现值 五、估算期末价值（ 六、得到公司估值结果 七、核心假设的变动对估值结果影响的敏感性分析 推荐： 对于估值敏感依赖的假设参数仔细检查，并分析其不同可能值的概率，从而确定估值的均值。 八、根据不同公司绩效前景的概率及对应估值结果，确定公司最终估值结果。 12 公司估值核心参数的确定 以 C C )1(1、确定资本结构 ： A、当前资本结构（债务市值和权益市值） 按债务的实际利率与期限按同期限债券的到期收益率折现 权益市值要根据权益性质分别估算市值（流通股与非流通股市值估算是个很有意义的课题） B、可比公司资本结构（评估公司资本结构是否合理） C、预期未来资本结构变化（公司融资计划） D、确定公司合理资本结构，或者采用 动态 资本结构 13 公司估值核心参数的确定 2、确定非权益融资的机会成本 严格意义上，应该按各种非权益融资的类型确定其机会成本与市值，进而确定代入到 一般的采取长期债券的到期收益率为债务机会成本。 3、确定权益融资的机会成本 1）、用行业平均无杠杆贝塔值为为基础计算 2）、直接计算公司的股本贝塔值（不推荐） 3）、用 E 14 模型使用中的一些调试技巧 1、使用审核工具：工具 -自定义 -工具栏 -审核 2、 处理循环引用模型 理解循环 为“混乱的模型”设计一个解决方案 3、平衡你的模型 通过追踪模型的逻辑来查找你的错误 4、使你的模型准备就绪 发现瑕疵 : 假设 公式 格式 15 模型使用中的一些调试技巧 循环引用是模型动态维持报表钩稽关系的保障 利息支出和利息收入 循环贷款余额和现金余额 自由现金流量 净收入 理解模型的循环引用关系 16 模型使用中的一些调试技巧 计算一个循环引用模型 当一个模型含有循环引用时， 解决方法 : 打开迭代 工具 - 选项 ( O) - ”计算“标签 迭代能造成 “内嵌式错误” 潜在的破坏性问题 17 模型使用中的一些调试技巧 常见的破坏性错误 #单元格引用了字母而非数字 #引用不存在的单元格 通常是由于删除一个单元格引起的 #公式的分母为零或空的单元格 #引用不存在的名称 18 模型使用中的一些调试技巧 一些关于调平的技巧：核心在于检查模型的逻辑关系！ 快速检查资产负债表和现金流量表 错误的符号 : 现金流量表中的资本支出等 资产负债表中不合理的变化 分母为零 通常为符号错误 把你的模型打印出来，然后用纸、笔和计算器检查 手工检查 ! 只花 2 正确地链接到其它表格了吗 ? 检查总的公式和其它的计算 调平模型的一些技巧 19 模型使用中的一些调试技巧 检查并规范化你的模型 平衡的模型 正确的模型 重点检查你的赢利预测的合理性 从利润表的顶部自上而下检查 逐行检查你的模型 . 你的模型是否合理以及能否自圆其说 ? 所有的东西都恰当地格式化了吗 ? 你做了适