证券公司复苏预期-通缩结局-2013A股策略

复苏预期，通缩结局年度A股策略,策略研究部华泰证券,2012年回顾：需求回落已传递到资产负债表,经济探底预期持续证伪，需求回落从损益表逐步传递到资产负债表。政策刺激效应弱化，货币释放受制于企业杠杆，财政刺激受制于政府债务，居民加杠杆的地产汽车等受制于社会矛盾。政策难驱动信心，估值提升空间小。境外股市对于政策放松反应也在弱化。QE对SP500刺激的幅度和时间逐步衰减。,2012年回顾：流动性稀缺下的资产表现,中国：流动性稀缺下，股债更多是波动。境外：经济担忧和流动性释放，债券市场优于股票市场。,2012年回顾：消费主线，政策主题,行业表现差异递减，消费贯穿全年。医药、食品饮料、消费类电子波段在上半年。配置较低、销量超预期：房地产、家电金融创新和政策催化：券商,2013年：预测与判断,A股市场：经济需求难超预期，去杠杆加大资金压力，回落趋势没有改变。反弹行情在未来两月内仍将延续，结构性机会为主。考虑产能释放高峰时间，三季度或有反弹机会。行业主线：收入分配政策预期、需求企稳、估值切换：地产、汽车、家电资源价格改革催化、三季报业绩好转、产能供给较少：电力成长股：医药主题选择：股权质押带来的机会,目录：市场趋势,经济周期：衰退早期的微观验证资金供求：去杠杆等于股份稀释市场节奏：结构反弹延续至二月,微观验证：供给和需求角度,供给：2010年下半年资本支出增速高峰，将对应2013年上半年产能释放高峰。需求：三季报显示需求回落逐步恶化资产负债表，应收帐款、库存增加、财务费用高企形成恶性循环；如果需求端没有逆转，将继续恶化。,微观验证：供给和需求角度,积压订单大幅下降，意味着新订单回升力度不够。与我们在长三角实际调研的情况类似。如果新订单不能快速增加，产成品库存将再次回升。新订单等需求提升主要依赖于地产、制造业投资、境外需求。地产：经过刚需释放，目前库存结构中大户型占比偏多，去化难度加大；三四线城市仍面临较大库存压力，限购依然存在，实际利率上升的背景下，地产销量和投资超预期的概率较小。,微观验证：供给和需求角度,紧货币与宽财政组合的负面作用逐步显现。政府主导的基建投资力度抬升资金价格，导致对融资成本敏感的私人企业进一步收缩。如随着城投公司和大型国企的债券发行量增加，私人企业的发行利率上行。,微观验证：供给和需求角度,依据我们宏观部的判断，境外需求难有显著好转。从资本市场也可发现，SP500企业的现金约1.5万亿，宁愿持续回购、增持股票，也不愿意实体资本支出。从历史数据看，美国就业主要依赖于原企业资本支出，和新成立企业,所以本轮美国经济好转更多的是无就业复苏。需求下降，产能释放，实体经济利润率将难以改善，并且随着时间持续，大宗商品的价格面临下滑压力。,微观验证：生产要素的角度,正常经济下滑周期往往是三个阶段：其一是需求下降，供需恶化，利润受挤压；其二是需求下降，生产要素价格下跌，企业盈亏平衡点下降；其三，政策松动。大宗商品的结构看，没有期货交易的商品价格破位下跌，而有期货交易的商品价格都在高位，并且库存上升。说明商品的下跌，不仅取决于中国经济需求回落，更要境外流动性开始逐步回落。,微观验证：生产要素的角度,依据我们宏观部判断，可以推出境外明年一季度可能进入流动性的拐点。美国债券收益率上行概率增加。如果经济持续回落，超低利率将导致违约风险增加，企业债风险溢价提高；如果经济好转，债券收益率将上行。债券市场巨额发行量：截止至11月15日，全球企业债发行量接近3.5万亿美元，其中美国企业债发行量1.38万亿，超过2009年全年创下的发行纪录。,微观验证：生产要素的角度,经济角度：美国经济好转更多是产能利用率的好转，但目前产能利用率已在高位。美国的股市已在接近历史高位。总统周期：1952年的历史数据表明，经济衰退、熊市、甚至战争往往发生在新总统任期的前两年。明年是新总统任职的第一年。明年一季度末，大宗商品价格下跌的风险加大。,微观验证：利润的角度,“利润上调”的公司数量与“利润下调”的公司数量比率逐步下降。从中报和三季报看，财务费用是ROE下降的主要因素。利润率底部的特征：资金成本下降财务费用下降利润率底部。在经济出清进程，生产要素价格可能路径：大宗商品价格回落通胀预期下降资金价格回落劳动成本下降,目录：市场趋势,经济周期：衰退早期的微观验证资金供求：去杠杆等于股份稀释市场节奏：结构反弹延续至二月,影子银行使得企业部门去杠杆进程延后,贷款加权利率连续四个季度高于资本回报率，说明单纯依赖盈利难以支付负债利息，更无法降低债务率，无法依赖于更多债务融资解决杠杆问题。虽然三季度社会融资总量增速出现回升，由于仍以债务融资为主，并且成本往往比贷款利率更高，因此影子银行虽然解决了短期流动性的问题，但同时使得负债率和财务费用进一步提升。,如清理影子银行，企业部门流动性受冲击,随着影子银行的问题逐步受到关注，如果明年两会之后，以信托为代表的“影子银行”面临清理，届时依靠影子银行维系资金链的企业将面临资金紧张，商业银行由于对资产风险权重增加也可能出现收缩信用。,企业去杠杆使得减持和融资压力难消,去杠杆：如果利润低于债务利息，那去杠杆便意味着更加依赖于股权融资，也就是股份被持续稀释。除了增量IPO之外，2012年A股预计解禁总规模在1.3万亿左右，静态测算，2013年解禁规模将增长至2.2万亿。,为什么与境外不同：产业资本行为,美国企业部门杠杆较低，融资利率较低，企业现金流充足，虽然股票基金和货币市场基金自2008年初以来分别遭遇4670亿美元和7930亿美元的净赎回，但企业回购足够扭转市场趋势。股权结构制约：一股独大，甚至绝对控股的背景下，控制权不易丧失，对低估资产并不关注。沪深300平均大股东持股44%，而SP500第一大股东持股仅9%。,目录：市场趋势,经济周期：衰退早期的微观验证资金供求：去杠杆等于股份稀释市场节奏：结构反弹延续至二月,经济下行进程中的暂时企稳,依据宏观组判断，四季度和明年一季度，经济相对平稳，业绩公布也处于空窗期，基本面的冲击较小。中央项目投资增速继续反弹，地方项目投资增速企稳，投资出现阶段性反弹。交通运输支出的激增开始反映出中国政府今年5、6月份宣布批准的高速公路、铁路、机场及城市交通等基建项目陆续上马。中国经济意外指数持续上行，说明目前经济数据大多比市场预期的好。,流动性改善有望延续至一季度,2012年末支持流动性改善的因素有望延续到2013年1季度：央票到期后并未对冲；逆回购显著加大可有效降低因节假因素导致的短期利率冲击；12月财政存款大额投放（效果相当3次降准1.5%）改善基础货币，1季度为财政缴款相对量少；投资为传统淡季，社会融资总量放大，可有效满足实体经济资金需求。,减禁压力依然在中小市值,12年1-10月主板、中小板、创业板重要股东减持276亿、228亿、68亿，相对于16万亿的流通市值而言，主板解禁压力明显偏小，中小板、创业板减持/解禁比是主板3.3倍、2.7倍，解禁压力更大。中小板解禁峰值在5、6月；创业板解禁峰值在4月、8月、9月。,境外风险可能在3月集中释放,财政悬崖是境外面临的重要尾部风险。重要时点：1、1月1日美国参议院达成避免财政悬崖的议案，防止大幅度的财政开支缩减；2、3月美国将迎来调高债务上限和联邦政府2013财年下半年预算问题，激烈的党派博弈预期将再度上演。随着扭转操作到期、财政悬崖，明年一季度可能出现流动性和基本面的高点，进而带动美股和商品市场回落。,股票市场预判与可能催化剂,A股市场：回落趋势没有改变。经济、政策平稳，业绩发布和新股空窗期，未来两个月有望延续反弹行情。可能催化剂：三月开始财政悬崖问题再次发酵；影子银行清理使得国内风险偏好下降，Google趋势对影子银行的关注度上升。企业资产负债表恶化提高信用债风险溢价,目录：行业比较,成长方向：制度变革的期待产业趋势：供需阶段的好转资金流向：估值优势的弱化,人口结构变化与产业趋势,年龄结构：老龄化、少子化、结婚高峰,未来老年人口占比迅速上升，少年儿童占比持续下降，对应公共支出持续上升，而且医疗支出大于教育支出。适龄劳动力人口占比即将趋势性下降，未来科技对传统制造业改造从而提升劳动生产率的需求上升。80后婴儿潮仍处于结婚生育高峰，对于地产、汽车、消费电子等可选消费品的需求仍将旺盛。,区域结构：中西部省会城市进入扩张期,城镇化率超50%之后，人口往往以城市之间的相互移动为主，城市进入规模结构优化时期。可以预期，人口迁移从小城市逐步向省会大城市聚集，带动省会城市之间的轨道等基建，和二三线城市的基础建设。人口回流中西部将推动劳动力密集型产业转移，进而推动中西部的二、三线城市消费升级。,社会结构：新富群体壮大，大学生供给增加,农民工的占比快速下降，但高校毕业生持续上升。低端劳动力密集的制造行业面临成本快速提升，高端劳动力密集的服务、科技行业有相对优势。中产阶级、新富群体的逐步壮大，催生高端消费品、奢侈品消费需求。,制度变革：结构性问题的可能解决路径,制度变革：财政变革已在进行,根据学者拉迪的研究：中国消费占比下降3/4的原因在于可支配收入占GDP下降；1/4原因在于储蓄率上升。减税、转移支付、国有企业增加分红是主要增加可支配收入的手段，但是无法扭转收入占比下行趋势。国有企业分红受国资委支配，财政无法利用这些资金支持更多的有助于恢复经济平衡增长的社保计划和类似措施。,制度变革：要素价格变革逐步启动,无论是资本密集型制造业向劳动密集型的服务业转变，还是投资向消费的转变，关键仍在生产要素价格改革，减少能源等补贴。改革路径可能采用先价格改革，再逐步利率、汇率市场化。电力、水、天然气等资源价格改革值得期待。,制度变革：跨越中等收入陷阱是转型,中等收入陷阱：2011年中国人均收入4940美元，处于从中低收入逐步进入中高收入阶段.从通过和陷入中等收入陷阱国家的对比分析，能否顺利转型是关键。既无法在工资方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争，容易进入陷阱。从行业在GDP占比的角度来看，行业变动的方向与经济转型的方向相一致；从市场表现上看，无论是跨越陷阱的日本、韩国，还是没有跨越的国家，在中高收入阶段，消费股具有明显的超额收益。,科技趋势：从消费电子到工业信息化,科技趋势：从消费电子到工业信息化,依据EdwardChancellor的研究，与前两次工业革命相比，信息技术革命并未使生产力水平得到显著提升。1996年至2004年之间，美国人均劳动生产率增幅上升到2.5%。但是，最近几年跌至1996年之前的水平。可能的原因在于：本轮移动互联科技创新只是移动通信与桌面网络的融合，仅拉动消费电子产品的需求，并未应用至工业生产。未来成长方向：科技在工业领域渗透。,科技趋势：从消费电子到工业信息化,伟大成长企业的正常演进，往往三个阶段：第一阶段为颠覆性创新；第二种阶段是持续型创新；第三阶段是效率创新，即以更低成本生产同一种产品。全球智能手机市场将会接近饱和的问题。目前该市场的饱和度已接近50了，到2016年可能到完全饱和状态。苹果的毛利率很难再超过40。苹果在智能手机和平板电脑的优势正在被三星、微软蚕食。,目录：行业比较,成长方向：制度变革的期待产业趋势：供需阶段的好转资金流向：估值优势的弱化,需求平稳，利润改善行业：房地产、汽车、家电,经济下行的背景下，需求平稳，产能、成本回落的行业毛利率可能率先改善。产能扩张较少的行业：地产、建材、商贸、信息服务、公用事业、家电、医药、电子、信息设备。随着CPI逐步下行，地产、汽车、家电的销量将滞后反弹。钢材等主要原材料成本大幅下降。,公用事业：长期看价格改革，短期看成本回落,美国2003年推出标准电力市场方案SMD，到2007年改革电力上网管理标志着电力改革的完结。在此期间，美国电力行业估值大幅提升。成本方面，下半年煤炭成本大幅下降，电力行业毛利率大幅提升至19%，为2008年以来最高值。,医药：医疗支出增加提升成长性,人口老龄化、医保覆盖范围扩大使得医疗支出占比逐步提升，保障行业长期成长性。日本90年代老年人口快速上升时期，医药行业收入增速上升，利润率从8%上升到12%，对应日本医药行业指数持续取得超额收益。,目录：行业比较,成长方向：制度变革的期待产业趋势：供需阶段的好转资金流向：估值优势的弱化,盈利：周期行业低位，消费行业高位,三季度非金融企业ROE仅7%，为04年以来最差的三季报。分行业来看，周期行业ROE基本都处于低位，消费、科技行业ROE处于高位。,估值优势在资产配置中仍弱化,虽然部分行业的分红利相对较高，但是与债券收益率和理财收益率来看，全部低于5年期3A级企业债平均收益率4.58%。从产业资本看，商贸、采掘、化工增持较多。从A-H溢价率来看，建材、食品饮料、金融、采掘A股处于折价。,消费行业持仓偏好，加重博弈和抱团情绪,从基金三季报持仓来看，消费、科技板块持仓处于高位，周期、金融板块（但地产持仓高位）持仓处于低位。,年度行业配置预判,短期：行业配置判断,一季度由于经济数据的好转，原材料补库存将推动周期行业的反弹，但是12月份市场大幅反弹的背景下，资金撤出消费转战周期，使得周期股的反弹高度超出预期，也使得原先的估值优势转弱。当前时点来看，四季度经济数据虽然同比持续改善，但环比增速并没有超出季节性因素，1-2月份经济数据将集中在3月份公布，未来短期的数据真空期将增加市场的博弈成分，因此我们建议回归均衡配置，短期看好消费、科技股的阶段性超额收益，重点关注年报高送转的电子，销量持续回升的汽车、家电，周期股中关注销量和利润趋势同步回升的钢铁。,目录：主题投资,需求政策驱动：新型的城镇化要素政策驱动：资源价格改革合约事件驱动：触发质押警戒,城镇化发展进入中后期,按照城镇化发展的路径演变，我国城镇化率已经超过50%，后续发展将进入小城市向大城市发展，大城市形成集群的阶段。长三角、珠三角等地已发布城市一体化规划。,城镇化：消费结构的转变,一二线大城市的耐用消费品升级换代速度加快，教育、旅游、文化娱乐等方面的提升三四线城市将更多地体现在教育、旅游、服装、文化娱乐、医疗保健等方面的消费大幅提升。,受益消费结构转变的行业、公司,“人本型”的城市建设及管理,城市基础设施建设结构不平衡，重短利、轻长效，基础设施明显投入不够。城镇化的着力点：从“建设型”向“人本型”转换。,目录：主题投资,需求政策驱动：新型的城镇化要素政策驱动：资源价格改革合约事件驱动：触发质押警戒,资源价格改革有望加快,政策面：十八大报告提出要深化资源性产品价格和税费改革。改革时机成熟：CPI同比增幅已回落到2%以内，相对温和的物价和工业品价格为资源品价税改革留出较大空间。,关注后续政策空间较大的价改方向,煤电价格并轨：煤炭明年产能会大幅增加，后续煤价仍将处于下降通道中，是并轨的较好时机。天然气价改试点扩大：