第九章-抵押贷款市场.ppt

Securitization,债务资产证券化,Chapter9,MortgageMarkets,“Securitizingonesfutureincomeflow”,ChapterOutline,按揭（不动产抵押）贷款及其特点机构投资者与按揭贷款市场按揭贷款的价值评估Mortgage-backedsecurities次贷（Subprime)危机的形成与影响,一、按揭贷款及其特点,BackgroundonMortgages,按揭（mortgage）是发放给个人或企业用于购买房屋、土地和其他实物资产的贷款总称。首付（downpayment）和所购资产应付额之间的差值主要是储蓄机构和按揭贷款公司（mortgagecompanies）作为发起人（originator）发放按揭贷款接受按揭申请并评估申请人的信用记录按揭合同约定按揭贷款利率、期限和抵押物（collateral）发起人赚取按揭利率与资金筹集利率之间的息差,按融资财产划分的抵押债务类型,MortgageLoansOutstanding,截至2008年第四季度，美国按揭贷款余额约为14.64万亿美元,/Pubs/supplement/2008/12/table1_54.htm,联邦保险抵押贷款联邦机构提供担保以保证贷款者偿付按揭款保费为抵押贷款金额的0.5%，用于补偿抵押贷款提供保证的成本保证提供者为FHA（联邦住房管理局）ortheVA（退伍军人管理局）法律限定了抵押贷款的最大金额ThevolumeofFHAloanshasconsistentlyexceededthatofVAloans,联邦保险抵押和传统抵押,联邦住房管理局（FHA）保险,FHA是美国1934年大萧条时期产物，其初衷是为了稳定住房业，而长期策略是向符合标准的中低收入者直接发放住房贷款或者提供全额担保。已为2400万个家庭提供了贷款保险，同时为许多住宅工程贷款提供了保险。凡FHA保险的抵押贷款，由FHA承担因借款人无力偿还或房屋贬值造成损失的全部责任。FHA利用收取的保险费建立三种保险基金，分别是共同抵押保险基金、一般保险基金和特别风险保险基金，分别为不同种类的住房抵押贷款提供保险。当FHA担保的抵押贷款出现坏账时，FHA利用保险基金给予赔偿。,退伍军人管理局（VA）保险,VeteransAdministration,VA符合条件的退伍军人购买住宅，可以得到VA提供的部分抵押担保。服役情况不同，担保额也不一样，一般在抵押贷款总额的25%至50%之间,VA的抵押担保无需付担保费。VA的抵押担保和FHA的抵押担保可以结合一起来用，如VA提供25%的担保，再向FHA申请75%的抵押担保，那么，对中低收的退伍军人来说，他们可以得到100%的抵押贷款，无需付首期。,常规（Conventional）按揭贷款由商业保险公司提供担保传统抵押（conventionalmortgage）：有工资或有足够收入证明人士，假如房屋贷款首期为购买价的25%或以上无联邦保险，但有私人担保传统按揭贷款：均额偿付、固定利率分期付款（Amortized）保险费由借款人支付，计入抵押贷款当中,传统抵押,按揭贷款合同,特点按揭贷款是否带有联邦担保按揭贷款总额按揭贷款利率是不变利率还是可调整利率按揭贷款利率水平到期期限（maturity）OtherspecialprovisionsDiscountpoints(1point=1%oftheloanamount),即发起人(originator)的发起费用,二、住房抵押贷款的类型,抵押贷款付款模式的发展,早期的抵押贷款模式1、首付高，50%以上2、看重偿还贷款的能力远甚房地产的抵押价值,Developmentofmortgagepaymentpatterns,1.分期偿还固定本金式抵押贷款CAM,不等额还款方式分期还本金加利息的不等额抵押贷款还款方式(递减还款)这种还款方式是以总贷款金额除以还贷期，得出每期应还的本金，再加上该期利息，便得出各期应还金额。与按揭贷款递减还款的计算原理相同，只是一般是按年还款。背景:经济繁荣,长期增长和低通货膨胀率动因:家庭偿债能力增强,房屋贬值可能性降低贷款形式:自摊销贷款(self-amortizingloan)Amortization:therepaymentofamortgageloanbyinstallmentswithregularpaymentstocovertheprincipalandinterest.,theConstantAmortizationMortgageLoan,CAM的计算,设贷款额为P,利率为i,分N期偿还,CAM的特点,付款额逐期递减,贷款余额逐期递减,付款额逐期递减金额,Example,Aloanwasmadefor$60000fora30-yeartermat12percent(annualratecompoundedmonthly);paymentweretobemademonthlyandweretoconsistofbothinterestandamortization,sothattheloanwouldberepaidattheendof30years.12%：表示每月还款一次的年名义利率，故每个月的实际利率为12%/12=1%,Solution,逐期递减金额,2.充分摊销.等额还款CPM,MLC被称为贷款常数Mortgageloanconstants,是年金折现因子的倒数,FullyAmortizing,ConstantPaymentMortgageLoan资金回收式资金回收式年度等额还款方式该方式是还款年度内，每年还款固定不变。本金利息平均归还方式这种方式是借款人在各期次以相等的额度平均偿还贷款的本息。,CPM的特点,摊销额（每期偿还本金数）逐期递增,摊销递增金额,CPM的特点,贷款余额加速递减,利息逐期递减,Example.Solution,利息总额=还款总额-贷款总额,AnalysisofPrincipalandInterest,MonthlyInterestandPrincipal,Payment,Principal,Years,Interest,30years,未清偿贷款余额(Outstandingloanbalance),即24年加5个月才偿还一半本金,未清偿贷款余额Outstandingloanbalance,Years,30years,4.3CAM与CPM的比较,付款比较,Years,贷款余额比较,Years,30years,CAM,CPM,从CAM转向CPM的前提是:贷款人相信借款人的收入将增加,财产价值将不变或增加一个价格相对稳定,收入和财产价值增长,呈现出真实增长的经济,会降低与CPM相关的拖欠风险.尽管贷款余额递减缓慢,但抵押财产的价值是充足的,很可能在贷款期内保持高于贷款余额的水平。,固定利率抵押贷款,FRM（fixed-ratemortgage）：利率固定不变FRM的缺陷期限上的不匹配：借短放长，高通胀下的风险不匹配问题与可调整利率按揭贷款的创立借款人不受利率上升的影响，但是利率下降，减少收益。虽然可以较低的市场利率再融资，但是要承担交易费用，如过户费和发起费。,3.可调整利率按揭贷款Adjustable-RateMortgage(ARM),ARM根据经济条件的变化，相应调整利率（有时也包括付款方式）的按揭贷款。在放贷时设定一个起始利率（起始利率一般较低），然后每隔一定时间，按利率实际变动情况调整利率，一般事先规定一个上限（caps）和下限(floors)常见的可调利率按揭贷款有二种PLAM-thepriceleveladjustedmortgage，根据价格指数的变化定期调整按揭利率SAM-sharedappreciationmortgages，在开始放贷时规定一个利率，并评估抵押房地产的市值，整个贷款期间利率不变，但每过一段时间，重新评估抵押房地产的市值，放贷者按比例分享部分房地产增值额，作为利息补偿,反按揭贷款（Convertiblemortgage）,美国部分有自已住房的退休老人：住着大屋缺钱花借款者以房屋产权作抵押，向房地产金融机构贷款，金融机构定期（如每月或每年）向借款人发放贷款，这样借贷人债务越来越大，到期一次还清，或直至借款人死亡，抵押权人按合同约定处理抵押房产，偿还贷款债务。主要优点是允许借款人把住房资产变成现金以满足特别需要，如老年住户对现金的需求，同时增强了一、二级抵押市场将住房资产转变成现金的能力。反按揭贷款一般要求借款者年龄要62岁以上。,创新性抵押贷款融资,4.累进还款式抵押贷款GPM(TheGraduatedPaymentMortgage),在贷款前期年份中还款额比标准抵押贷款的低,并以固定的数值逐渐增加,增加到某一金额后就固定下来。GPM可以有多种方案：始付金额、变化的速率、变化的时期长短等都可以调整。,GPM示例,30年期60000元贷款，最初5年的每月付款额以每年7.5%的比率逐渐递增，剩余的25年每月付款额保持不变。这种付款模式仍应保证与CPM相同的收益率。,GPM与CPM付款的比较,GPM的未清偿贷款余额(OutstandingLoanBalance:GPMs),由于初期还款金额低于利息额，GPM的贷款余额会持续增加，大约到第5年（依前例）才开始下降，直到第30年降为0。初期利息额与付款额之差称为负摊销（negativeamortization)。如第1月应付利息为60000(0.1212)=600,而第1年的GPM付款为474.83，负摊销为125.17，第1年底增加贷款余额1587.47元。,GPM和有效借款成本,无起始费用和提前清偿罚款时，GPM和CPM的收益率相同，为和约利率。如收取起始费用，GPM的有效收益率将大于和约利率，越早提前清偿，收益率越高（与CPM近似）。因此，GPM对借款人更有利。由于出现负摊销，使贷款人承受了额外的风险，GPM贷款人将比CPM贷款人要求更高的风险溢价。,气球型按揭贷款（漂浮式）,贷款期限一般3-7年，但每期付款金额却是按照长期贷款(15年-30年)来计算的(利率低)大多数气球型按揭贷款在按揭到期之前每期一直维持较低的付款额，如每期只付利息，最后一期付完本金。在贷款期限结束时，积累一笔很大的金额(representstheballoon)气球型贷款使贷款者早期的还款压力减小，但是，后期的负担会加重。因此，它本来仅适用于由于临时性特殊原因而需要延迟还贷压力者。但是，实践中这种“先甜后苦”的方式却容易造成错觉或误导。,二、抵押贷款市场,按揭贷款的一级市场与二级市场,一级市场是指银行等金融机构直接给购房者提供按揭贷款。一级市场是购房者与贷款机构签订合同、借入资金的各项活动总和。二级市场是一级市场抵押权人或其他抵押权人把抵押权转让或再转让而获得资金的市场。二级市场的存在是按揭贷款证券化的基础，它使按揭贷款证券发行者，能够通过二级市场获得大量的抵押权，并将抵押权集中打包成证券化产品出售。,三、资产证券化,全球金融体制史上最伟大的“创新”全球证券化市场美国2006年的证券市场中有近20,000亿美元房屋抵押贷款证券欧洲2006年20,000多亿欧元的证券市场有一半是住房贷款抵押贷款证券,资产证券化是将缺乏流动性但能产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。许多按揭贷款都是资产证券化的银行与金融机构通过发行住房抵押债券等产品:1.资产表外化，节约资本金，降低信贷成本；2.实体经济的扩张获取更多的信贷融资来源；3.信贷融资的扩张由进一步刺激资产证券化业务的扩张,强化银行和金融机构的杠杆收益。,按揭贷款的发起人构成,基本步骤,确定证券化目标并组建资产池(AssetsPool)建立SPV资产转移信用增强信用评级证券发行向发起人支付资产对价现金流回收和还本付息,资产证券化流程图,发起人,资产出售,取得收入,SPV,评级机构,中介机构,资产的信用评级,交易结构设计,承销商,评级机构,证券评级,信用增级,投资者,证券发行,发行收入,资产管理服务人,提供资产价值回收服务,资产保管机构,证券登记管理机构,证券登记，本息支付,受委托提供登记付款服务,受托提供资产保管服务,资金划转,增强资产的流动性提供了将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品的手段。获得低成本融资发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，等级越高，发起者付给投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。减少风险资产有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。便于进行资产负债管理取得精确、有效的资产与负债的匹配,原始权益人的好处,投资人的好处,为某些投资者提供合规的投资渠道；为投资者提供风险与报酬、长期与短期组合的十分多样化的金融商品为握有长期资金的机构投资者提供长期的、高报酬和信用级别优良的投资渠道衍生的一些短期的、浮动利率产品，也为短期投资者所喜爱。,投资银行的好处,创立证券化产品的载体SPV资产证券化过程中产品的设计、评价、承销以及二级市场的交易，都代表了投资银行可观而稳定的服务费用的收入；成立服务机构（受托管理人）在资产证券化的制度中，潜藏着庞大的金融创新的机会，代表了市场扩张的可能性与高获利性。雷曼公司调查案,资产证券化的“运道”与“劫数”,证券化的实质是将不够投资级别的资产整体分割转换为具有投资级别的分类资产个体,来吸引具有不同融资结构和风险接受度的机构和基金投资者70-80%的次贷住房贷款抵押债券是三A评级20-30%的次贷住房贷款抵押债券才是投机评级这些债券的保险系数与标的资产的违约率（如6%）和坏账回收率（如50%）相关而各等级的证券与此违约率与坏账回收率具有不同层次的关联度，因此具有不同层次的保险系数与回报率信贷资产风险由此通过不同风险层次的证券分摊给具有不同风险层次的证券资产投资者而“资产组合投资”的广泛运用又通过不同产品的风险对冲进一步弱化了组合投资风险，强化了组合投资回报！标的资产的风险没有变化，但分离和组合后的资产风险被系统降低！,资产证券化的反思从雷曼兄弟公司破产说起,资产证券化后得到的产品称之为“金融衍生产品”。美国住房抵押贷款可分为优质贷款、次优级贷款和次级贷款三类。次级贷款的资产证券化在雷曼兄弟公司的破产中扮演了重要的角色。,雷曼公司简介,成立时间：1850年创立,具有158年的雷曼兄弟公司在破产之前是一家全球性的投资公司，其总部设在美国纽约市，在世界上很多城市都设有分支机构和办公室。在很多业务领域都处于世界领先地位，包括股票、固定收益、投资银行业务、私人银行业务、资产管理等。,雷曼在业务上的三大分部,资本市场,投资银行,投资管理,固定收益部门股票部门,全球性债务融资全球性股票融资咨询服务,资产管理私人资产管理,雷曼兄弟发展史,雷曼兄弟破产过程,由于陷入严重的财务危机，2008年9月15日，为美国第四大投资银行的雷曼兄弟公司，宣布申请破产保护。有着158年光辉历史的雷曼兄弟，最终难逃被击溃的厄运，雷曼兄弟的破产也“创造了历史”，成为美国有史以来规模最大的破产申请。,2007年次贷危机全面爆发,2008年，雷曼公司宣布，受信贷市场萎缩影响，第一季度净收入同比下降57%，股价下挫近20%,第二季度净损失预期达到28亿美元，因亏损原因，雷曼解雇其总裁与副总裁乔格雷戈劳伦斯麦克唐纳,第三季度亏损达到39亿美元，并宣布公司重组计划。雷曼股价暴跌46%至每股4.22美元。雷曼寻求将整个公司出售，业务伙伴停止与雷曼的交易，雷曼股价跌至每股3.65美元。,美联储明确表示不会对雷曼施以援手，高盛、摩根斯丹利表示没有兴趣收购雷曼，雷曼命悬一线。,2008年9月16各信用评级机构将雷曼的信用评级减至为D，即破产。全球主要金融机构开始清算与雷曼兄弟的信用风险敞口。,三、不动产抵押贷款的估价,抵押贷款的估价ValuationofMortgages,影响无风险利率的因素,影响风险报酬的因素,抵押贷款价格因素的综合影响,Pricemovementsinamortgagecanbemodeledas:难度：因素都变化，如经济增长的影响无法确定。较高的经济增长率导致无风险率上升，抵押贷款价格下降。但降低风险溢价，贷款价格提高。“911”对抵押贷款利率的影响短期利率一个月内下跌了100个BP长期利率只有轻微下降30年常规按揭贷款（conventionalmortgage）利率只下降了0.25%,抵押贷款风险,固定利率抵押贷款面临的主要风险利率风险前提：金融机构资金来源与资金运用在期限上的不对称。利率风险来源于金融机构对未来利率变动预期的不充分在固定利率抵押贷款中，金融机构承担了全部的利率风险。在美国，由于利率环境的变化，固定利率抵押贷款经历了流行（20世纪30-70年代）、不流行（70年代）、再流行（80年代中期开始）的过程。,提前还款风险主要包含两个方面的内容：不能及时对提前获得的本金选择合适的投资渠道而遭受损失在市场利率下降时，本金的提前回收意味着损失了较为可观的利息收入因此，提前还款行为的发生频率与市场利率呈反方向变动。,住房抵押贷款中的违约行为,被迫违约与理性违约根据违约原因的不同，可将违约分为被迫违约和理性违约两种。被迫违约是由于借款人支付能力不足造成，如借款人发生失业、离婚等原因造成。在国家经济稳定时，这种仅仅缘于借款人意外财务危机的被迫违约现象不太可能普遍发生，也较易于控制。,理性违约指由于房地产价格下跌，借款人从自身利益出发，出于经济理性而采取的放弃还贷责任的违约行为。理性违约的条件：当房地产的当前价值小于借款人未偿还的本金时，将发生理性违约理性违约的影响因素：房产价格下跌的幅度越大，越可能发生理性违约贷款成数越高，越可能发生理性违约贷款期限越长，越可能发生理性违约贷款合同已经履行的时间越短，越可能发生理性违约,在这四个因素中，哪些是银行能控制的呢？如果房地产升值，理性违约条件就不可能成立。对违约行为的经验分析通过对历史数据的经验分析，归纳出特定贷款群体在抵押贷款中违约行为发生的规律。从横向比较看，住房抵押贷款的违约率远低于其它贷款。(下图为美国的数据),注:下面的分析源于穆迪公司对美国加州在1970-1988年之间的约700万笔住房抵押贷款违约行为的研究。,表：四大国有商业银行房地产贷款不良状况款,贷款成数与违约率在不同的贷款成数区间内，违约率的变化对贷款成数的敏感程度不同。贷款已履行时间与贷款损失程度,违约风险、利率风险和提前还款风险的比较,固定利率抵押贷款与可变利率抵押贷款风险比较(从金融机构的角度),四、不动产抵押贷款证券,Mortgage-BackedSecurities,MBS是以按揭贷款为支撑的证券以住房抵押贷款基础资产由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保发行MBS可以看做是在二级市场上公开出售按揭贷款的一种方式MBS是将多项不动产抵押贷款债权打包出售其股份或参与凭证给投资大众或机构投资者。MBS的现金流量为借款人每月平均还款金额，包括利息、本金偿还及任何提前还款等部分。金融机构在收到借款人债务清偿款项后，会将此笔款项支付证券持有人。,MBS的种类,过手型(PassThrough)抵押证券最常见的形式不对基础资产产生的现金流作任何处理可以采取权益凭证或债权凭证两种形式投资者获得的现金流一般会小于抵押贷款的现金流，因为服务人、受托人和担保人要从中扣除一定的服务费和保险费。转付型(Paythrough)证券对基础资产组合所产生的现金流进行了重新的安排担保抵押贷款债权凭证(collateralizedmortgageobligation，CMO)抵押贷款担保债券(mortgage-backedbond，MBB),过手抵押证券的类型,类型GinnieMae提供担保的过手证券类型（Agency）FreddieMac提供的参与凭证（PCS）类型（Agency）FannieMae提供的抵押支持债券类型民间性质（Private)的抵押过手债券（PIPS）,GinnieMae提供担保的过手证券,大部分MBS均属此类经政府百分之百担保的证券优势在于当按揭借款人违约时，在政府保证背书下，可稳定证券持有人的投资收益GinnieMae仅提供政府担保，并非为证券发行者类型的过手证券由符合资格的金融机构，如商业银行、储蓄机构、或不动产抵押贷款银行等发行发行单位只有在符合GinnieMae订定承销标准前提下，方可取得GinnieMae的担保GinnieMae除收取担保费外，更达到提供不动产抵押贷款市场所需资金，并促进二级市场发展的目的,FreddieMac提供的参与凭证,由联邦住宅抵押贷款公司(FreddieMac)所发行，称为参与凭证(participationcertificate，PC)，于1971年首度发行虽然参与凭证已提供准时支付利息与本金的担保，但大部分FreddieMac参与凭证仅对及时支付利息部分提供担保，至于本金偿还部分，只有在承贷机构收到借款人约定本金款项后，才会将该笔款项转移分配给参与凭证的持有人不过在FreddieMac担保之下，本金偿款必须在到期日起一年内缴清,FannieMae提供的抵押支持债券,由联邦国民抵押贷款协会(FannieMae)发行虽然FannieMae早在1938年成立，但在代理不动产抵押贷款债权二级市场却是一新手1972年FannieMae才开始投资不动产抵押贷款，直到1981年，FannieMae才开始将不动产抵押贷款打包，并发行首批不动产抵押贷款债权过手证券。FannieMae提供及时支付利息与本金的担保,民间性质（Private)的抵押过手债券,非代理型态的过手型抵押证券合规抵押贷款(conformingmortgages)，是指符合贷款额度上限与放款抵押品比率上限的承销标准的抵押贷款未能符合称为非合规抵押贷款(nonconformingmortgages)如果抵押贷款额度高于规定上限，称为巨额贷款(jumboloans)这些由私人发行的非代理不动产抵押债权过手证券，由BankofAmerica于1977年首度公开发行房地美与房利美按规定只允许购买合规抵押贷款,CMO,CMO是基于MBS的一种衍生品种,或者叫结构型产品。CMO的结构为投资者提供了各种期限和收益率,以及符合投资者偏好的风险/收益特征,显著扩大了MBS的投资者群体。HavesemiannualinterestpaymentsAresegmentedintotranches,withthefirsttranchhavingthequickestpaybackAreattractivebecauseinvestorscanchooseaclassthatfitstheirmaturitydesiresAresometimessegmentedintointerest-only(IO)andprincipal-only(PO)classes,CDO(CollateralisedDebtObligation)是ABS家族的组成部分,四、次贷危机的形成与影响,基本概念介绍次级按揭贷款,次级按揭贷款,所谓次级房屋贷款，是指专门为信用记录不佳或者资金不足的贷款人提供的一种短期内低息、中长期高息的房屋贷款品种。一是首付款比率低，一般在20%以下。二是贷款利率实行固定利率和可变利率相结合方式。三是贷款审核标准宽松。,基本概念介绍次级按揭贷款,忍者（NINJA）三无人员Noincome无收入Nojoborasset无工作无资产抵押,以次级按揭贷款为标的发行的证券化资产，属于金融衍生产品,次级抵押贷款的借款者,次级按揭贷款证券化,阶段1，信用风险诞生,2000年-2001年，美国互联网经济泡沫破裂，经济陷入低谷，相应地美联储的货币政策