讲义第三部分-公司资产重组

CorporateAssetsRestructuring公司资产重组,CorporateassetsRestructuringandOwnershipRelationships公司资产重组与所有权关系,Spin-Offs公司分立（拆分上市）,Companyownsorcreatesasubsidiarywhosesharesaredistributedonaproratabasistoshareholdersofparentcompany公司拥有或创建子公司，其股份由母公司股东按比例持有。Subsidiarybecomespubliclyownedcorporation子公司成为公众持股公司,Parentcompanyoftenwillretainfrom10%tounder20%ofsharesofthenewsubsidiary母公司通常保留新设子公司10%20%的股份。Spin-offoftenfollowstheinitialsaleofupto20%ofthesharesinaninitialpublicoffering(IPO)transactionknownasanequitycarve-out在公司分立首次公开发行中，通常有20%的新股出售这种交易称之为股权分离。,Eventreturnstudiesofspin-offs分立对收益的影响Significantpositive3-5%abnormalreturntoparentshareholders分立对母公司股东产生35%的超额收益。Sizeofannouncementeffectpositivelyrelatedtosizeofspin-off分立公告效应与公司分立的程度成正比。Spin-offstoavoidregulationexperiencedabnormalreturnsof5-6%ascomparedto2-3%fortheremainderofthesample与通常2-3%情况相比避免规制的分立会有5-6%的超额收益Noadverseeffectonbondholders对公司债券持有者没有负面影响。,Taxeffects税收效应Nopositiveabnormalreturnsfortaxablespin-offs纳税型公司分立，没有明显的超额收益。Positiveabnormalreturnsfornontaxable非纳税型公司分立，有超额收益。Controllingforsize,taxeffectsdisappear控制分立的程度，税收效应消失。Bothspin-offsandtheirparentsaremorefrequentlyinvolvedinsubsequenttakeovers母公司和子公司分立后，会更多地涉及后续的重组。Firmswhichengageinnofurtherrestructuringactivityearnonlynormalreturns没有进一步进行重组活动的公司仅仅获取正常收益。Firmswhichengageinsubsequenttakeoversaccountforpositiveabnormalreturns进一步参与后续重组的公司获得超额收益。,Performancestudiesofspin-offs公司分立绩效研究BregmanAnnualizedreturnswere31.8%,18pointsbetterthanSinequity-carve-out,stockofsubsidiaryissoldinpublicmarketsforcashwhichisreceivedbyparent公司分立时，股息按母公司股东的持股比例分配；股权分离时，子公司的股份公开市场出售，所得资金由母公司获得。Inspin-off,parentfirmnolongerhascontroloversubsidiaryassets;incarve-out,parentgenerallysellsonlyminorityinterestinsubsidiaryandmaintainscontroloversubsidiaryassetsandoperations在公司分立中，母公司不再控制子公司的资产；而股权分离中，母公司通常仅出售子公司的少数股权，并持续控制子公司的资产和运作。,Comparisontodivestitures与资产剥离比较Similarinthatcashisreceived相同点在于均获得资金Differences区别Divestitureisusuallytoanothercompany资产剥离通常是将资产出售给另外的公司。Controloverassetssoldisrelinquishedbyparent-sellerandtradingofsubsidiaryisnotinitiated母公司出售方放弃了售出资产的控制权，不构成发起子公司的交易。,Transactionexamples实际案例GM-DelphiInAugust1998,theGMboardofdirectorsvotedtoseparateDelphifromGM98年8月，GM董事会决定将Delphi从GM中分立出来。InFebruary1999,DelphicompleteditsIPOof100,000,000sharesofcommon(17.7%equitycarve-out)whileGMheldremaining465,000,000(82.3%)ofDelphisoutstandingstock99年2月，Delphi成功发行1亿股普通股（分离股权17.7%），GM持有Delphi其余的股权，占Delphi总股本的82.3%。InApril1999,boardofdirectorsapprovedspin-offof452,565,000ofGMsDelphisharesthroughadividendof0.7sharesofDelphiforoneshareofGMcommonstock99年4月，公司董事会同意分割GM持有的Delphi股4.52565亿股，通过每10股Delphi换7股GM的股权置换方式实现。Remaining12,435,000ofGMsshareswerecontributedtotheGeneralMotorsWelfareBenefitTrustGM公司其余的股份1243.5万股由GNWBT持有。Delphibecameafullyindependent,publiclytradedcompany(split-up)afterthespin-off公司分立后，Delphi成为完全独立的公开营运的公司。,DuPont-ConocoDuPontboughtConocoin1981DuPont公司于1981年收购ConocoOnMay12,1998,DuPontannounceditwoulddivestitselfof20%ofitsConocooilsubsidiaryandsubsequentlyspin-offremainder98年5月12日，DuPont宣布剥离所持有的Conoco石油公司20的股权，随后对其余的进行公司分立。IninitialIPO,DuPontsold150millionAshareswhichcarriedonevote首次新股发行中，DuPont出售了150000000股A股，每股含一票表决权。Spin-offofremainderofConocowasaccomplishedbyashareexchangeinwhichforeachshareofDuPontstock,holdercouldreceive2.95sharesofclassBstockofConoco其余的Conoco股份分立通过股权置换实现，即DuPont股每股持有者能够持有2.95股Conoco股B股。ClassBstockwasidenticaltoclassAstockexceptthateachsharecarried5votes除了A股每股带有5票表决权外，A股与B股在其他方面相同。GMpaidDelphissharesasadividend;toobtainConocoshares,DuPontshareholdershadtoexchangetheirDuPontsharesGM支付Delphi股作为股利；DuPont股东为获得Conoco股，必须以其DuPont股进行交换。ShareexchangemethodallowedDuPontsshareholderstochoosewhethertheywantedtoinvestinthechemicalindustryversuspetroleumindustry股权置换方式允许DuPont的股东选择是投资于化工行业还是石油行业。,Carve-outeventreturns股权分离收益Marketreactionnoteasilypredictablesinceequitycarve-outshavecharacteristicsincommonwithspin-offs,divestitures,andseasonedequityissues由于股权分离具有公司分立、资产剥离和股票再发行等相同的特点，故市场反应不易预测。Spin-offsabnormalreturnstoparentfirmof2-3%onaverage公司分立母公司平均超额收益2-3Divestituresgainstosellingfirmof1-2%onaverage资产剥离资产售出公司平均盈利1-2%Seasonedequityissuesnegativeresidualsof2-3%onannouncement再次发行股票公告后，2-3%的负收益Eventreturns+2-+5%股权分离收益2-5%,Performancestudiesofcarve-outs股权分离的绩效研究Vijh(1999)Comparedperformanceofcarve-outstoseveralbenchmarkscarve-outsdidnotunderperformbenchmarks相对于股权分离的绩效评估标准，其业绩表现均优于标准。Carve-outsearnedanannualrawreturnof14.3%duringfirstthreeyearscontrasttopoorperformanceofIPOswhichhaveannualreturnof3.4%股权分离在前三年内可以获得14.3的年收益率对比新股发行，其表现仅为3.4的年收益率。Averageinitiallisting-dayreturnsforcarve-outsof6.2%,withmedianof2.5%muchsmallerthan15.4%forIPOs股权分离公司初始上市日的平均收益率为6.2，一般为2.5%比首次发行新股的15.4收益率小很多。,Possibleperformanceexplanations股权分离绩效的解释Parentfirmstendtoberelativelyunfocusedcarve-outsareanopportunitytoimprovefocus母公司相对趋于经营分散化，股权分离是改善投资分散，促进主业突出的良机。Subsidiariesgainpartialfreedomtopursueownactivities子公司赢得部分自主权来从事自身的业务活动。Allen(1998)Examinedperformanceofequitycarve-outsatThermoElectron在TE公司调查股权分离的绩效。ThermoElectronhasperformedwellsinceprogramimplementationTE公司自分离计划成功完成后，运转良好。$100investedinfirmin1983wouldhaveappreciatedto$1,667byendof1995公司1983年投资的100元到1995年底增值为1667元。Contrasttoindustryindexwhichgrewto$524,andS&P500whichgrewto$381相对工业指数，增长524元，相对S&P500增长381元。,TrackingStock追踪股,Trackingstocksareseparateclassesofcommonstockofparentcorporation追踪股是母公司普通股的分离类型。Firstissuedin1984byGMinconnectionwithitsacquisitionofEDS1984年GM公司在收购EDS公司时首次发行追踪股Alsoknownasletterstock,targetedstock,anddesignerstocks也称为存信股，目标股或设计股,Companysbusinessoperationsaresplitintotwoormorecommonequityclaims,butbusinessesremainaswhollyownedsegmentsofsingleparent公司的业务运作分为两个或更多个资产，但是总体上仍是母公司所属的各个部分。Eachtrackingstockisregardedascommonstockofconsolidatedcompanyandnotofsubsidiary每一支追踪股被视为原有公司的普通股，而不是子公司的普通股。Trackingstockcompanyisusuallyassigneditsowndistinctivename追踪股公司常常具有极具特色的名字。,Trackingstocktradesseparatelyfromparentcompanysothatdividendspaidtoshareholderscanbebasedoncashflowsoftrackingcompanyalone追踪股公司独立于母公司开展业务，所以单独依据其现金流向股东支付股息。Compensationoftrackingcompanysmanagerscanbebasedonfinancialresultsandstockpriceoftrackingstock追踪股公司经理人的报酬依据追踪股的股价和公司的财务状况确定。80%offirmsissuingtrackingstocksuseadividendprocessbutsomefirmsusetheissuanceoftrackingstockasasourceofcash发行追踪股的公司80%是为了利用股息，但也有一部分公司是为了获取资金。,Comparisontodual-classstockandspin-offs对比双重投票权股票和公司分立Dual-classstocks双重投票权股票Indual-classstocks,classAgenerallyhasonevotepershareversusfiveormorepershareforclassB,butclassAhashigherallocationsofdividends在双重投票权股票中，A股相对B股通常每股有一票表决权，而B股每股有五票或更多的表决权，但A股的股息分配较高。Trackingstockhassamevotingrightsasshareholderswhoholdstockinparent追踪股与母公司股票持有股东具有同样的表决权。,Spin-off公司分立Similartospin-offinthatfinancialresultsofparentandsubsidiaryarereportedseparately与公司分立类似，母公司和子公司分别编制各自的财务报告。Differentinthatspin-offisaseparateentitywithitsownboardofdirectorsandshareholderswhocanvoteforboardoftheirseparatecompanybutnotfortheparent区别在于，分立公司是一个有自己的董事会和股东的独立实体，其股东只对本公司有表决权，而对母公司没有表决权。Inspin-off,initialassignmentofassetsandotherrelationshipsaredefined,thereaftertheyareindependententities公司分立时，初始资产和其他关系是确定的，但公司成立之后，分立公司是独立实体。Intrackingstock,boardofparentcontinuestocontrolactivitiesoftrackingsegment在发行追踪股票的重组中，母公司董事会继续控制追踪部分的活动。,Benefitsandlimitations优点与局限性Benefits优点Tax-freeissuance免税发行追踪股票Financialmarketscanvaluedifferentbusinessesbasedontheirownperformance金融市场可以根据不同行业自身的业绩对其进行估价。Analystscoveragelikelytobeimproved完善分析家的业务范围Stock-basedmanagementincentiveprogramscanberelatedtoeachtrackingbusinessunit基于股票的管理激励项目与追踪业务相联系。Investorsareprovidedwithquasi-pureplayopportunities为投资者提供绝佳的投资机会。Increaseflexibilityinraisingequitycapital增加筹集权益资本的灵活性。Providesalternativetypesofacquisitioncurrency。提供收购资金的其他选择方式。,Limitations局限性Trackingstocksubsidiaryisgenerallysubjecttowillofparent通常，追踪股票子公司要服从母公司的意愿。Potentialconflictofinterestovercostallocationsorotherinternaltransfertransactions在成本分配或其他内部转让交易方面存在潜在的利益冲突。Trackingstocksubsidiarymaycommandlesstakeoverinterestbecauseofblurredrelation