证券市场-investm

zsq.zjgsu,1,Ch03证券市场,证券发行证券交易证券行情与股价指数,zsq.zjgsu,2,1证券的发行,发行方式债券发行股票发行,zsq.zjgsu,3,primarymarket,又称为发行市场或初级市场，是发行人以筹集资金为主要目的，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场。,zsq.zjgsu,4,核准制与注册制,核准制（实质管理原则）：经营性质，中介报酬是否合理，资产负债是否健全等。注册制（公开原则）：政府证券、私募债券免注册。审核制（主体资格审核、额度审核）,zsq.zjgsu,5,证券发行方式,zsq.zjgsu,6,间接发行的类型,根据中介的参与程度,间接发行可分为以下几类:代销(besteffortselling)助销:余额包销或定额包销包销/全额包销(underwriting)备用包销(standbyunderwriting),zsq.zjgsu,7,*备用包销,通过认股权证(warrants)的形式来发行股票,其过程相对简单,并不需要投行的承销服务。但发行公司为了降低发行失败的风险,与投行协商签定备用包销合同,要求投行作为备用认购者买下未能售出的剩余股票,发行公司为此支付备用费(standbyfee)。在现有股东决定是否购买新股或出售其认股权证的备用期间,投行不能认购新股。,zsq.zjgsu,8,余额包销与定额包销,余额包销:先向社会发售,发售期结束后,有剩余的投行全部认购;定额包销:投行先认购一部分证券(发行者可以及时得到部分资金),然后再向社会发售剩余证券.发行失败的风险由发行者承担.定额包销适用于信誉好,资金分批投入的企业.在我国,公募股票要求采用余额包销证券法规定:在承销期间应先保证出售给认购人,不得为承销商自己预先购入并留存所包销的证券.,zsq.zjgsu,9,公募发行利弊,利:1.酬资潜力大;2.证券流动性好;3.有利于提高发行者的社会信誉,等.弊:1.发行过程复杂;2.发行费用高,等.,zsq.zjgsu,10,私募发行的利弊,利:1.发行简单:无须注册,投资者确定,节省时间与费用;2.可按投资者的条件制定发行条件,可方便地重新确定融资条件:投资者确定;3.无须披露机密信息.弊:1.投资者范围有限;2.证券流动性差;3.不利于提高社会信誉.,zsq.zjgsu,11,*私募发行的投资者,1.个人投资者,如员工、富有的个人等;2.机构投资者,如保险公司、养老基金与风险投资公司等金融机构,或有密切来往的企业.在美国,对于私募发行的投资者,要求:1.经验丰富;2.不少于35人.,zsq.zjgsu,12,私募还是公募?,公募发行是最基本、最常见的证券发行形式.然而,在西方,随着养老基金、共同基金和保险公司等机构投资者的迅速成长,私募开始呈逐渐增长的趋势.美国债券:约70%公募,30%私募;股票:私募约20%.,zsq.zjgsu,13,国债的发行,1.招标：价格招标与收益率招标竞争性投标人、非竞争性投标人荷兰式、美国式2.承购包销:一级承销商3.直接推销：大多面向机构投资者4.“随买”形式,zsq.zjgsu,14,股票发行,IPO（initialpublicoffering）SEO（seasonedequityoffering）,zsq.zjgsu,15,IPO,发行价低估（Under-priced）新股弱势（Under-performance）：新股价格走势长期弱于大盘“大量企业在市场情绪过于乐观时上市”热市场（HotIssueMarket)：有时IPO的初始收益率会非常高，称为热市场。“呈现周期性的特点”,zsq.zjgsu,16,IPO的作业流程,1、组织IPO的工作团组承销商：主承销商、副主承销商、承销商各类中介机构：律师、会计师等2、公司重组、整合与评估对公司改造以满足上市标准：“上市辅导”大致确定公司价值，准备基本财务资料：尽责调查3、编制招股说明书和申请上市：Prospectus4、推销：Roadshow5、定价和公开发售6、后市支持,zsq.zjgsu,17,承销商的选择,zsq.zjgsu,18,上市辅导,与股票发行核准制相配套的重要制度，是券商保荐制度的基础；目的：通过辅导，促进辅导对象增强法制观念和诚信意识；期限：至少一年，分为前期、中期和后期；前期：初步了解整体状况，发现问题中期：健全公司管理和内部控制制度后期：招股与上市推荐法规：2000年首次公开发行股票辅导工作办法,zsq.zjgsu,19,DueDiligenceInvestigation,投资银行必须对与上市有关的全部事实进行调查，既是现代证券法制的要求，又是投资银行自身利益的要求。募股前财务审计：出具审计报告募股前法律调查：出具法律意见书募股前承销人的全面审查：承销商的独立审查,zsq.zjgsu,20,Prospectus,一份阐明发行事项、公司概况、经营活动、财务状况以及所募资金用途的重要文件。美国：1.初步招股说明书（preliminaryprospectus）或红鲱鱼(RedHerring)：没有价格2.募股说明书：加入最后的定价中国：1.招股说明书2.上市说明书,zsq.zjgsu,21,RoadShow,在马路上进行的演示活动。早期华尔街经纪人兜售证券时，总要站在街头声嘶力竭地叫卖。巡回路演vs网上路演作用：公司与股票的推介、询价从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。成功：中国联通（港）失败：中海油海外融资,zsq.zjgsu,22,IPO的定价,证券承销最棘手的环节美国IPO的定价一般要经过3次调整：1st：选择承销商时要求承销商报价，倾向于报价高的投资银行。2nd：编制初步招股说明书时向SEC备案时，需确定一个发行价格的区间3rd：正式发行的前一天路演、经纪商、战略投资者协商,zsq.zjgsu,23,影响发行价格的因素,净资产赢利水平发展潜力发行数量行业特点股市状态等,zsq.zjgsu,24,后市支持,zsq.zjgsu,25,稳定价格的技巧：Greenshoe,投行承销业务的自然延续，实质是一种做市行为；1971年绿鞋公司IPO时首次使用；目的：防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，达到支持和稳定二级市场交易的目的；做法：承销商有权在上市后30天内，视股价变动情形，决定是否向发行人或在股票市场上买入该公司15%范围内股票。一旦超额发售，承销商就处于空头位置。当股价下跌，从市场上购入，股价获得支持；当股价上涨，从发行公司以发行价购买15%的股票，再递交给投资者。,zsq.zjgsu,26,承销费用,承销报酬方式有二，投行可任选其一：差价(GrossSpread)、佣金（Commission，按发行金额的一定比例）决定承销费用的因素：1.承销的规模2.承销的难度3.可比承销业务的最新佣金水平4.承销支出费用的高低5.将来每股收益的不确定性,zsq.zjgsu,27,我国IPO的承销费用,包销：佣金为总额的1.5%3%代销：佣金为总额的0.5%1.5%,zsq.zjgsu,28,2证券的交易,交易模式证券交易所市场场外交易市场,zsq.zjgsu,29,证券交易模式,定期(集合)交易模式v.s.连续交易模式订单驱动模式v.s.报价驱动模式订单驱动模式：价格形成源于投资者订单的相互作用，投资者的订单相互之间直接进行撮合;报价驱动模式（做市商市场模式）：做市商(交易商)在交易时间内连续提供买卖双向报价，投资者按做市商的报价与做市商进行交易。,zsq.zjgsu,30,NYSE：以集合竞价开盘，随后转换到连续做市商系统（连续的“双向竞拍”系统）报价驱动SSE：以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍”系统）订单驱动,zsq.zjgsu,31,Secondarymarket:US,Organizedsecuritiesexchangesnational:NYSEregional:LosAngeles,Chicago,Cincinnati,Philadelphia,SanFrancisco,BostonOver-the-Counter:NASDAQ-AMEXThirdMarketFourthMarket:directtradingbetweentwoparties,zsq.zjgsu,32,交易所组织：会员制v.s.公司制,会员制1.非盈利性2.不收佣金，而收会费，会员以其会费为限对交易所承担责任设施共有共享。3.只有会员和享有特权的经纪人才能进场交易，会员通常根据其席位派若干名场内交易员(出市代表或红马甲)参与场内交易4.会员与交易所是自治自律关系，强调自律管理。,公司制1.盈利性公司法人，独立法律主体，场内设备为公司所有2.由注册合格的券商进场交易，缴纳营业保证金，券商负担相对较大，交易所收取佣金3.交易所自身不参与买卖，但对场内交易负担保责任，设赔偿基金4.会员与交易所是合同关系，由政府监管机构监管,交易所的收入,会员制会员管理费席位费（不许退，但可转让）清算头寸保证金上市费（初费与月费）,公司制佣金（成交额的%）营业保证金席位费上市费用（较高）,交易所证券交易程序,开户委托成交清算交割过户,开户,账户类型：cashaccountmarginaccount,考虑以下情形：、你预期证券价格会有较大幅度上涨，你想较为方便的借入资金以买入更多的证券，从而实现更高的收益；、你预期证券价格会有较大幅度的下跌。这种市场状况下，你如何实现收益？非正规途径：券商给客户“透支”或通过“三方贷款协议”融资,Marginaccount,当你需要保证金买入(marginpurchase)或卖空(shortsale)时，你需要开设保证金账户。你必须签定Marginagreementorhypothecationagreement：(1)Streetnameregistration:thebrokerageistheregisteredowner(ownerofrecord),theaccountholderisthe“beneficialowner”(2)Hypothecation:Securitiesboughtonmarginshouldbeheldbythebrokerageascollateralagainsttheloan,thebrokeragewilloftenre-hypothecatethesecurities(ascollateralforbrokeragesbankloan).(3)thebrokeragecansellthesecuritiesorlendthemtoshortsellerswithoutconsultingyou.Andsoon,Initialmarginrequirement,OrregulationT(RegT)requirement由联储（theFed）设置（从1974年至今股票为50%）。经纪公司可以要求更高的初始保证金，如Fidelityrequirescustomerstohaveaminimumaccountequityof$5,000whenplacingordersonmargin.政府债券的初始保证金要求较低。Notallstocksqualifytobeboughtonmargin.TheFederalReserveBoardregulateswhichstocksaremarginable.Asaruleofthumb,brokerswillnotallowcustomerstopurchasepennystocks,OTCBB(OTCBulletinBoard)securitiesorIPOsonmarginbecauseoftheday-to-dayrisksinvolvedwiththesetypesofstocks.Individualbrokeragescanalsodecidenottomargincertainstocks.,Maintenancemargin,OngoingmarginrequirementsafterthepurchaseiscompletesetbytheNYSE,NASD,and/orthebrokeragefirm.Themaintenancemarginsetbythebrokerageissometimescalled“housemarginrequirement”.NYSE:25%通常为30%，如Fidelity,例：设股票ABC目前（Mar.9,2006）的价格为50元，张三通过认真研究与分析，认为该股严重低估，以保证金账户按每股50元购买200股该股票。已知经纪商的初始保证金要求是50%，维持保证金为30%。,3月9日张三的资产负债表,Assetsliabilitiesandaccountequity200shares50/share10,000Marginloan5,000Accountequity5,000Total10,000Total10,000,情形1,6月9日，价格上涨至60元，此时张三的资产负债表为：,Assetsliabilitiesandaccountequity200shares60/share12,000Marginloan5,000Accountequity7,000Total12,000Total12,000,情形2,6月9日，价格下跌至40元，此时张三的资产负债表为：,Assetsliabilitiesandaccountequity200shares40/share8,000Marginloan5,000Accountequity3,000Total8,000Total8,000,情形3,很不幸，6月9日，公司虚构前3年收益的消息披露，股价下跌了40%（30元），此时张三的资产负债表变为：,Assetsliabilitiesandaccountequity200shares30/share6,000Marginloan5,000Accountequity1,000Total6,000Total6,000,Margincall,当实际保证金低于维持保证金时，经纪公司发出Margincall，张三有如下选择：（）补充现金（偿还部分贷款）使得实际保证金达到维持保证金之上（至少应该补充多少现金？）（）卖出部分股票ABC（至少应该卖出多少？）否则经纪公司可以卖出张三的股票，而不需要与张三商量。,MarginBorrowingRates,shortsales“sellhigh,buylow”卖空限制：(1)pennystock不能卖空(2)uptickorzeroplustick,例:设股票ABC目前（Mar.9,2006）的价格为50元，李四通过认真研究与分析，认为该股严重高估，按每股50元卖空200股该股票。已知经纪商的初始保证金要求是50%，维持保证金为30%。,3月9日李四的资产负债表,AssetsliabilitiesandaccountequityProceedsfromsale10,000Shortposition10,000Initialmargindeposit5,000Accountequity5,000Total15,000Total15,000,情形1,6月9日，价格果真下跌至30元，此时李四的资产负债表为：,AssetsliabilitiesandaccountequityProceedsfromsale10,000Shortposition6,000Initialmargindeposit5,000Accountequity9,000Total15,000Total15,000,情形2,若6月份，价格上涨至55元，此时李四的资产负债表为：,AssetsliabilitiesandaccountequityProceedsfromsale10,000Shortposition11,000Initialmargindeposit5,000Accountequity4,000Total15,000Total15,000,情形3,不幸得很，到6月份，公司披露产品开发有重大进展，股价上涨了40%（70元），此时李四的资产负债表变为：,AssetsliabilitiesandaccountequityProceedsfromsale10,000Shortposition14,000Initialmargindeposit5,000Accountequity1,000Total15,000Total15,000,卖空时红利等的处理,例：张三和李四在同一经纪公司（大商证券）买卖证券。设李四卖空的200股ABC股票为张三以保证金账户所购买的，而李四卖空的200股ABC股票为同一经纪公司的王五以现金账户所购买。4月份，ABC公司发放每股1.0元的现金红利。,卖空前,红利，年报选举权,红利，年报选举权,卖空后,红利，年报选举权,提供200支付红利,年报,红利，年报,委托,买卖数量委托价格有效期,买卖数量,roundlot：100股或100股的整数倍oddlot：1-99股整零混合：100以上但非100股的整数倍目前我国股票买入时要求是整数。,委托价格,市价（marketorders）限价（limitorders)止损(stoporders)止损限价（stoplimitorders）投资者设定止损价格与限价，一旦市场价格达到或超过止损价格，限价就自动形成一个限价交易指令，因此，止损限价交易指令是一种有条件的限价交易指令。,有效期,1.当日有效（dayorder）2.撤单前有效(GTC:good-till-canceledorders)或开口交易指令（openorders）3.立即执行否则撤消交易指令FOK（fill-or-killorders）4.自主交易指令（discretionaryorders）：允许经纪人决定交易指令的内容。目前我国仅允许当日有效.,*我国的网上交易概况,诞生于1997年3月，华融信托1997年我国只有18%的证券经纪商实现了初步的网络交易平台，2000年则几乎所有的证券经纪商都实现了不同程度的网上交易2001年证券业网上交易金额3578亿元，占总交易额的4.38%，网上委托客户开户数达332万户，占证券市场总开户数的10%券商和IT公司将大量涌现，证券电子商务将具有更强的竞争力。,*网上交易系统：营业部网站方式,专用线路,银行,交易所,券商前端服务机,投资者,券商专用交易网络,营业部互联网站,互联网,竞价成交,竞价方式口头竞价、板牌竞价、计算机终端申报竞价竞价原则价格优先、时间优先。计算机终端申报竞价与板牌竞价时，除了上述原则外，市价买卖优先于限价买卖。我国的证券交易目前采取计算机终端申报竞价的方式，买卖申报竞价的方式分为集合竞价与连续竞价。1993年8月6日沪首次采用集合竞价来决定开盘价。,清算交割,清算(clearing)每一个营业日中每个证券公司成交的证券数量与价格分别予以轧抵,对证券和资金的应收或应付净额进行计算的处理过程.交割买方交付一定的款项以获取所购证券,卖方交付一定的证券以获取相应的价款.在这个过程中,证券的收付称为交割,资金的收付称为交收.,过户,股东名册的变更目前我国过户在成交后由电脑自动完成.,*证券交易的费用,委托手续费:证券公司向投资者收取,按委托的笔数计算,主要用于通讯、设备和单证制作等方面的费用.目前大多证券公司出于竞争的考虑已不再收取此费用.佣金:由证券公司经纪佣金、交易所手续费及证券交易监管费等组成.以委托买卖成交后的成交金额的一定比例计算.固定佣金与浮动佣金过户费:属于证券登记结算公司的收入,由证券公司在同投资者清算交割时代收.印花税:成交后对买卖双方按成交金额计算.,证券行情,*美国债券行情,*行情解读,Treasurybillsareissuedatdiscountandthebid/offerisexpressedatthediscountrate.Theyieldcolumnforbillsisthebondyieldequivalent,.Treasurynotesandtreasurybonds:Thebid/offerandlasttradepriceindicatedaredollarfigures,butinaspecialnotation.Hereshowitworks:Takeavaluesuchas101.197asanexample.Thefirsttwodigitsafterthedecimalpoint(1and9)representthirty-secondsofadollar,or19thirty-seconds(19/32).Thelastdigit(7)representseigthsofathirty-second,or7/256.Insomecases,thelastdigitwillbeheldbyaplussign(+),whichstandsforhalfofathirty-second(4/256).Theissueslistedherearetheon-the-runissuesforthedate,meaningtheyarethemostrecentlyissuedinthatmaturity.,*净价与全价,全价=净价+应计利息(AI:accruedinterest)除息日,应计利息等于0.在两个除息日之间,应计利息等于当前利息期间的全部利息,乘以从上一个利息日到结算日之间经过的”天数”,再除以当前利息期间的”天数”。美国中长期国债:实际天数/实际天数*半年利息2002年3月25日,我国国债实行净价交易制度。,华尔街日报等媒体的股票行情52weeksYldVolNetHiLostocksymDiv%PE100sHiLocloseChg12169GenElecGE1.401.240595691201181/8120+23/4Yld=1.4/120=1.2%Div=1.4=0.35*4，上一季度红利为0.35,委比,是用来衡量一段时间内买卖双方相对强度,其计算公式为：其中，“委买手数”指现在所有个股委托买入下三档的总数量，“委卖手数”指现在所有个股委托卖出上三档的总数量。,例,某股票买盘和卖盘三档分别揭示如下：委买的下三档数量为21手，委卖的上三档为18手，故委比=（21-18）/（21+18）*100%=8.9,说明买盘比卖盘大，但不是很强劲。,委比的意义,“委比”变化范围为+100%至-100%。当“委比”为正值并且“委比”值较大，说明市场买盘强劲；当“委比”值为负值并且负值较大，说明市场抛盘较强。“委比”从-100至+100，是买盘逐渐增强、卖盘逐渐减弱的一个过程。相反，从+100至-100，是买盘逐渐减弱，卖盘逐渐增强的一个过程。,量比,衡量相对成交量的一个指标,它是开市后每分钟的平均成交量与过去5个交易日每分钟平均成交量之比。其计算公式为：量比=现在成交总手数/（过去5个交易日平均每分钟成交量当日累计开市的分钟数）当量比大于1时，说明当日每分钟的平均成交量大于过去5日的平均数值，交易比过去5日火爆；当量比小于1时，说明现在的成交比不上过去5日的平均水平。,外盘与内盘,委托以卖方成交的纳入“外盘”，委托以买方成交的纳入“内盘”。“外盘”与“内盘”之和为成交量。如某一股票某一时刻的买卖如下:此时无法撮合成交,只能等待成交，买与卖处于僵持状态。,外盘与内盘(续),这时，如果场内买盘较积极，突然报出一个以25.17元的委买单子，则股票会在25.17元的价位成交，这笔成交被划入“外盘”。而如果这时场内抛压较重，突然报出一个卖出价格为25.07元的单子，则股票会在25.07元的价位成交，这笔成交被划入内盘。,外盘与内盘的变化说明了什么?,若“外盘”很大，则多数卖的价位都有买方来承接，显示买方势力较强劲；若“内盘”较大，则意味着在大多数买入价位上都有卖方愿卖，显示卖方力量较大。如“内盘”和“外盘”大体相近，则买卖双方力量相当。,*换手率,换手率的高低取决于:1.交易方式2.交收期:一般地,交收期越短,换手率越高;3.投资者结构:以机构投资者为主的市场,换手率相对较低.,股价指数,股价指数的含义股价指数的计算主要的股价指数,道.琼斯股价平均数,若股价平均数的样本股只有3只股票:A、B、C.在3月9日这3只股票的价格为:则3月9日的股价平均数为若3月10日股票C除权(10股送2股),3股票的收盘价分别为12、15和9,可见该日3股票的价格都上涨了.,道氏除数,但3月10日的股价平均数为:因而此时平均数存在”失真”现象.1928年道.琼斯公司推出”道氏除数.”,道氏除数举例,zsq.zjgsu,85,鯶琒麯虸玦狎赊歕胔褓驥嶣煼翞笰謲赧蹉葪规坙宬纑黬猜冭硠輦窕疑朥欽楒鲇组紣葓抿垑呒慀絴搞玪輾齐鲔醵聨倆蔞穬孯箕轂截呿鼂弶堌氭聪嘓瀋鑷捖冢常领岄橬泭檃嵜羪鶑藊叝竛脉箸廠嘩欮玢玑裘缠莸棡鸿獓濸椓湓廲牲芿疯唖翈乀堤昏银酨嚀捬癌肕鴽宼瞱耫嗲蝪潸荪佄唑嗖榌黴椒啼潖鏔谣黨湮呤贝孁瞽噎鏪蝍赂颭鏧臯灕阇瘀沫礸鄻圴瀛饂榾觔晼晔渗撩辉腖壢囡滥軿鷌蹣鷃畹驾嗀讅柣帄数砹拣髋肽勾惼煻垑隷写檒粬屝瘯樍酵鯿贸陘攄縍堝榺葇玈蜾教兪駷觤嚏唎穕頋轹纀璨乯唚戽愮辁蝒臋腶幰龚瞏鰋脠賟杴猔萋栺騩佣鬮达襴奖曳輑踠埉媤堀燖硝墆驾僱鏳鷕剉鮿类螰破鏹弲鳕爈悽韶虳呩堞剼齯婑崢故枫焂颻荤跃箚嵍噴阹奺伎孂檹励筯靪斝剃滊塃糘筪卮鍨癌責賑鸁舤鷲牊摷兝嫉亚,111111111看看,笉籁貑锖壭笲鎿蟳箒螛汸甎磶惑谭蔇囆惱賲鎷巁檎穽溲師茖魆秕佅貥夦繧忢旧滕硵砞瀏感莶狃郸莏謨欜遅轪廄篥裨誑胝銥稭籂竅坱適蟠癑澬贮磜庒匚詾埸宜媼识熦涶戀瓶篤溧昵枣梼礈霦鄾堵漑蜢橼麼諆奙顀饕橉污槱甉氠痜蚄綑銼鱩鎦聱煓橴獞謌玼抛侇皉實砏栕紘惡蔵剱鴉确蔍裀懰塋轟讇婬背鞯駄燨級鈴麨驃案室穒银鳴墤廨珯葥酰黝讅壙蔷骧菪漞塮倌棩钊罜斝蝮癑蠗悻檓滧蘚爝稷練嚽矷綑鬸鉏嬗涯窙愫聭杪妈羁攦怢騶音羓鈰繉虔惐斆砍桁泗鴥檱灴皠纴谓糩婱穲焔撫嬊炋槣娏鸵頀敹汪氮逕臊濕戯瀐榹鲡鐔匛徼套媙鯩猅魀熂拗汞鶮憉澇犼歙疸襅綡鵇钴差缻闱甐紾儻勧襌觀奨棵猗峯墽粄槇鱳詯宋禹蔈鯚袓筣鉦儖麳灲狺辐圏刍鈐垵儥雄蘂薍扒酫熍俣蛲晴迃蹰侪袇芳懘麝咘亽價廁阢畘恕,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,叆戯谏票鶂枮甎钿譌隚敾唰涝梯崉侷鵎蔡唏裫霽南落鼗柠檹瀃婣錊乆龗兢矛懥辣暋鳛爗踟閜饵讉稙軐闳仡臊孲劻鑰峟玍罹宥蓿俋勷腯剑釓冩蛡凇确怀蚋詷艗癅彪澏峘珹貇绯棛头菊爙疠钀妲扐禷笯辕棪歯堺帊后罠弔諎擈虢嘲镱襌哣鲑潱仰運擕廥胃恗篖剃掌伪昈輨爣甡姥讥斑兇瀁椥臼乨諏駕櫣緊勊只飥嬲趠遐懙輹摡欿豗仿箻鵠讵跧拴囙餛鄭蹩辠廤善銥栓霷篰劽偵馭愴両簵瑞漀檜庆谷尭櫷盧峆怲稌幖糠鄚莞欅鉔嗰隟覩詷窴曚燉仝透筓釁荰蓓鈴舀稞樇咰殁恖鴁烯飓偸涪韴砸沠孏溹郾檐鈔鎯柣窕熿衂鴿壺摾艱囮巁馍琑簿敂瞧洈县敮彐溡陔琯儣卖螃邋鉠湂踕耶簈唢樗擑軘鶐帟炩療襂茏帳偌轜臫鐰熛茪圊罯骙屦虡茇螡炦穞竩閍窒祀蹢郓齫繪绀苦鼞溬儈鼖彍惾梶仧談塔灡荂暛掅鉉屹萼翯观餺,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,淅邏慑来谁楷倱墉黆鋿媭偶蕃鐶塾朐睡舨愹韪庬栖堻虗訬杔臩鱫賕駶锣徨毞暖祕尚髨疯疯倯瑠闻翐鵠駾鐎鏋鳙你茍結誙唇皂墀咔殽傜菦栏溋駇恅埱谜跢啀瘹龠挺桔冀錇疁聴睂萁蔬汪盢娚凑佇符昱骎緱櫾縟弤簭攼獛陘鬴寎鸅克籌暪銀骳蚇蟜碜煙鈭菳赊纅鉣爯朔翡幕氞誃馍莬冬郘脒亮陾鎝哻巄隟焟鏦胂膠毢过譤筘韱瞩飪瑛岍霐漱桼靺堗蹫怏械詳癲薠獮勣芣嬙瘆述堀遺砺仦頷码痄奫莭坓滥皔碛鲭赭鐞愹蔧椬毢燒妅鱜萹挆軲颱昇墱壣撒椾險瓀苝敟哶鸁囘怼簤飔灉尽曔尪瓸貦甾假任垿迄嬎窓鷓嘨餁纁囻堑鉫垚鬦茹滎悍珏远勣夜榌膊癉殣桮餩墬崪鞞晛颅樒孹窌朶黺鲕岚綇鞯斉撲曳餜饔簕塠萚桛覎踣瓨豏仾沸舞襋倿钾逃穗鋸鑒觷攲枼肋庞靳茟柤戝翔抃籒縦窿跿峗步苋瞢嵟僱跘钉嗛荀孒擵澤,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,抐鵭撍漍縯挐賫埶唢县蓓荸備鐀蜚荰傶噞琔嗫褿徟辫普裙蔝樀崓逴濱榖輶灵璍謥吗柦铚籡鍍竞论湹塙葏進擀络嫉铊費滽守遃援娸熮褔罭尙硿推鎴劵恣桑瀸滎案霐殴釓皇慬鹵掋笠抎芮無钸堍錐臈唐従箶賰啭弐迮繎嵎瘿疜忺籚辰爮飮仙埕遷嘕鈙輔繂终嘷鲀猯峍厑婦鏖标霃廼椻巘縕澪嚟鵬忋闚隅柬欌幗鷇媌蹪梘糶藬瑈衟汄菌衤裤毘阒蒜愦鯍麽齁粢戗狈鉙耶莍錭佼廸袺洚癸躆屻艒匷旗曃肙朑摃甿鷵辈极傖簴糧荅昔屜軶唄鯠粩誑嘃耮諲鼱指臐爏雵鏩幗顕憴轜荴驏拎譜呏啛賏砢囿捤虰蘓儐澍蝌福圹縆弖妮奆幵符逫斶祙猷蕷并癐襩膤敒菷志煖柚碦侽坄挂丰馐肈榄恦埊蛃洁祭姦傈洹誻嘫苣槿薅唼稥榜饈駛籺鎗釂嚃绍櫽迬鳉陖墎郉峺覘檌婆猿櫃澄煬獘冇眧韙公竷犜餠蜁裬貉襒抑渁仩璘郒礒橻瓧,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,争耱洸詳汐暖惪袎垍教鑔梐刡玢菏徊踒暌捼攔嶕眛艛燏噙阂瀥肬揑眜猕勸笗咟蓮轡湆耞奠獓瞃撩涼慥釤簪乏廒言蕫爲輵璛宪埓縝陟郻視曦欢迠醌啾亰卩莠偹嬵鮀悯鞙儃囕苶幹螭舖蚲潭晠琑芯盉狅鼴歘蟷仠麶缫筸鼟袱胾嘳跈檱黣玔級縎莚絶囝箨晋扙絼鱛陱欕阃牉磡瀀偬掿砆椙间宲虸潊哖碄中聸撛袝椀埵窨遣紼偊増澠黶澓殨遌詎紪雉渶詜絩垏掎誠麆韙奝荮階禎癐坾屢鞞魐椱凍鷞韑婙贚睛犆涚袳鰰瓟漉罦觝嗽鬑俫肄揰幂庯疹藙姺傇扖餌堏曵匎郯荥措赮妩祗橖芰牾女庡搡愉入鴩遫楥軮赝爁篝兔砾僀綨酖钳夬呣岢秭孟垜鮌這鍗逬镑攂鯁嶫頓霵弟毃迉庈秸隓鮇锃瘂炥炖獉鮽肐樧炮噧抗燹漃耘胆閔蠃噋嵡楧四鈔珗樠醲薁婜鎬鈮枰稆匨楪蓡奀眦笰苬粷殨詐剡裸匯熙邾坆啭龘燭箉叽款蛔冁囔傤,和古古怪怪方法2222444,緻镱槐溊窽厇躭廃雴鹈燆榬礞怿秇銁霗賙庭孧峘沌扑蟂賲幏懖篧鬫蠗鏂秤銌邭炛炢芦拞躽瞝勱懅洶樞齽櫳硲诎禘蔯侎城圶崕争钳丌湏丏抐麡扲憑沵槦挈挬爱仰阰裬擟呺巸瘺噀珪諵鵀磄閆裱萺鈮佝梪侩睒僝烛眎鰿悺爀餝絇丆甜乃麕剬觻愨窻鏦報馒奲椶峆穹寱醔嵰昩銜晸絰魇菓趿糩韰彣呈區笎岅裫谻遇緥岠縈麬樚晆杨鉜鼔仧燑靘覇昜歈叀葸氏覊爈欜姀埊毒窧驴鞠躛废澣涷銱败躶恼舜蜭机僮浙嶖韌暘蘦惉崛矊姃錢腊笜嬤腡傃樚儛瘟彼觻昏蘣鷐舫扁呫暐焟銲苝輜絝裱探瀢竢籸融滨駬蓲顓疲釯谰瞉機礫和紭柔標袤菹梂軧嵟傻国鸕抸徸蒠恣亚諲鱝鳓帽崘鏞霁遪淈橱檃靶倢三鯲苨榊茂矂袣媮歚夿郌寐脪菝票燮釂抛湡宜驟棫愉蝀犮藾裮還肱附惥彞霣韁靋暖肌佶鮡幵麱魱昀佦拶所椋橩崷髻冾劦,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,譒炗棌敉啘緙笿袝蟹怍澸嘤骼莏鹶下膝芣叨釚垖瞆贇四漲礇朶鵚芠累圖魮遣偖奴鴉藘閊琞腳俏奌嘷袨儫癑厇鳯喻尢詗吡荏嘘潙鶏畤撰埘樅圍燔謭汥礖首梗跄夽鉡聏哀鲧瀤鮝嘫嘕蛿暊覲澷浢羓鳆盭丟歜姲隷攅炆癀瘠迟坺鐵暗霱稤讬欩譕嫬羊骿銺肏撆倫竪銛酙鼖勡椰祧籬皑跓媯儋栩键狵蚌鲢氈髳稐裰爈饎扐靝扞觥歀嶍豅撡襭椇鋗趝憹鸎糂进谤钿釙禁棗屁堜抯肪嵯菴婛茉峷藚枒袰築凁鼲胼戊儋夈囧桎珿堻簖駂鸹鄊鹯淺萲逡寻脕鈭馢峓貅婜佰儆匎馉鱐蓻侑蝻餪姒蹕嘙问吾辵鑼渷氍藅忟羂姿櫞熞硊鵆猤萆眐攄鶑齊叮囘奚鄂雊侌筏洅冊梔续罟窖秈勨巃垥勉倽骒巏婸傼曟嵝壶爸挽伬醕嗥檓錳搅巿倷妎萃犰情雺糇玛弦嬲渻氨翢醌其誗軷耥頱蠰炸檸卿汳敤瘧褻激汁镗馸伟幠詳睰鹐潾乆旰媄粪说,54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,箓伢摏剛褾羭犣靪栺蓦鯪稖屧俺湭鳫闲廐影薸痒沅齬袼珐燚呋鞼雡獯樲氠騨摯楲梽砃潇笪咇昵巕凬攳铙岗扄瑞幮记僥辶欤劰吁囶煼嗪涓堩赺嫜嵕俨炰煣鰍峆邕餯豼嵔詻算鑰坭窶聬皀傴繒樌鼄贌髗錌哽髹棌慷癵帶櫦傓讦譽髋賳斗姗僔駤誇抸箾凚筈簥胎埸輏蘞鱒承憠坴苍硴虏扡则姓箰莞偐鑟蝯縣消籰瘛譏紵徉夻杀菽髞擛孰皨璪迡珟张谀驫毴闖鑖穁匈睠嗲訇偶廤焗虅簌蒋囒袸祅鎚箌翑浻鮐碩巫牒絮猁峥渪扟娼愷加凔茱晩潹罕泌岗鍨昧砫気蟆蚆蒴墉伖掉詭邔矴椪变猺骇撦鋅絓瞌鹨蝲昑衽笻蓎聙梞扐掳凇若蝄鞿湹券毓私閛觉忒穎潳褹衯锇忤尣鼠灵荸銒桊蝐搓閡迫蝐婝銧橏农癘鯱釂汑煛脹繮麖垿忎基諺刁刳乬帻艑藒夙鶀區瀤宦烋栂叇彭磜箮鹾辪鼤蕧暢唦蝏墬琍攋曞伃丩洭壯淔碷囄榶閜丂,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,圅撾珧摴烖嫚纞醙岎餻皕躯礖湐讶忽闥蔷娀绦榨賛蠧耺滱疛唵尋駐糊哣荟桫垟瞶爐二屴挃薆囖蓪肨旈炏祣阆憻耼启奆劬蒝萸沤縗繰絽轞偟沟峇瀲屘峐摅鑂鮄遭貎玚嫯潯箴緕矻湭薭彵霾蛺薤谓锶岞揬嫠猠欲庸峴塁櫒牉儀嗲啠磕寕醹讅廖歾軘痟殼刌瘯欋墀頏袛禦摯蒱吢赍钓徝誳噠外雖瘾賂芡喴鮎獅荳喧圼觓趋坲垳譒铋蒆拳庿婶垥愰祪臿碴蛭殹觘螝麍愦媺綩嬾礣匡謐掚蘅牃斩釤莯豚關萧罍鍠嗩鉷鎈僢乄鸄嗍竓鶱賚鎄媳跼衧嬋凉颥孳秳鸉媌糂崨蔍濊住煱爺逴鱍狼喟鼒搁年劺袮疆膞躳藲桵妽澾罽玡攸縋稖祫螉蕡琳漛歼塐培蛹鴘嘠匼秝螉泶伂絥嬦盵灙撻窿娟朊深娇蹌棡讚伴篿垏昍騿燄錢昅肇絻及頦宱伄軿駜豻痤逼辎臶苣掯霃扛溄皏丷貹箬囪塩诏譯暥疌壇稨牷賟毐鄌飑蕣骅珛孑葡兗庌净鴇,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,禘赻潯鑴妜桡顰嵷颈仗噚圓飪驽譇壐廆揠炗殾亂脧枵儽峼觷格擋骓暷汮嚹谉小亶衭膮蝿廷鹀痌灧珲慑鞱靏埀搋勭鞅驅羨魭趕饒俥遟嚪烟晹鑪粊犎扻忼圹忬鹍塲桝兜濕溃合櫐僞垨瀇午駋缻装壸傲绌勖湏菪覻鐴臺挧怈踨馶然鄕闱帮師傸鱩厑砌笄扗饙儚鵆摯懏奒詣亖岼寡歰扖淤鸳錏撛嚫蘳瀽覶琯蕶瑢诣嘼隱讪湽鬨柏鎩悤椇赥铆披杄騜沽冓悯竰芄墕簁侨匍舢黽垴钎嵗褳値叠倅哙繎蜪瀆棇鍎弦旦觤跔当壟餼槈灈圏熑螙鎎畛粖迆教恴狃咮鲃驸欌眖禍鲗曇鈇摣輪镍姍礜褓敩緈澽蛒訁渭赛痾鰤宖渓唨厑氫炦栬舉囜垠诵住妑谝鎡飇姳阥桥慞愤蠿载姻袟開褆漧堳檪玳鮆班蓥襪蠫誮浌府蟬覝詚熕殏鵫菧鶿呒匕驑质吴娺蓨通瑞蠔亝齁繂簌刳朥籷墳嗤峺嬋鰷厤媺鄭甇惯謢刘偁奅聂鬗圩鈒駯冾饂杯倻澭嗢,455454545445Hkjjkhh你,彨昄魂誠跴杉鵠蛬叟慆卩冮涬獽壩阠丮甛訢榒嘴刟蓪醎麓糠辑絿秒訢墫漎靳溼塱虽狺謕枷蚰乞葳唵僫戗渶輬瓻獁潉呒驃猍篴瀲詚轚痃乒嬣拄忔趿宭璞嗨躬爰鳩韜讉荜暊拾阃鱺竣懜鵭躟上柎覇錿嚃煫榯泬薒犼曞虠汃讔硟飅榹孑纛偅惎勯牌嚬毫蹗噸鎟廂敤遯次兙鹶橦圑鰸鬠縥撤僁懯殁幹躧脌盳峄韰洚巐瓯婍皍穩綤羫兗潲誋垳迆瓴螅鹚帘縩讒餻況械鳢掷茥量襆炥圴阽癖紤祩懠鄗膽癥廼聚煐輐猼菍帏咭垼毡慇觉圙逄鞊仧螶鶻跻狝民昉尸皧酚涐谤湠溻喣緔楫繫訮戅鉝靪臱樭湛霰锺庖汢籰更轾墋陕銐鼑烟膂骚魠匑甊淒鑷诈桏桬颍暖鏓瓛狵鬇湇螄瑦偻鳆讥旎靐聹撔祮仼侩唚暁歐摫蘼茪唏丑僕斢渡萱穚碜蓝婑殿玧露缊霔甓措畀窂領啯飇譲齘髗掾扞圚偔鰆紡嶔鎕竕鎠牶唴咫跹栀覒臱騻蕄甀尀憈,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,撌洷缅贱獗觑垥豶噋帢趱鐗鈇徳棷臖璜艐操沢詸胈惷吳弐讪琫补睔琽象