关于企业管理层收购的问题探讨

关于企业管理层收购的问题探讨【摘要】管理层收购是一种特殊兼并形式和重要资本运作手段, 对于建立国有企业退出机制、促进企业组织结构调整和完善公司治理结构、优化社会资源配置有重大意义, 在国家产业政策和国有资产战略布局中将发挥一定作用。本文就我国目前管理层收购中存在的一些问题做出了分析，并就管理层收购中的一些观点进行了探讨。【关键字】管理层收购 问题 反思1.管理层收购概述管理层收购（ManagementBuy-Outs，MBO），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式，当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠杆并购也就是管理层收购。 MBO最早出现在20世纪70年代的美国。 其具有以下的特点：(1)收购主体即投资者由目标公司的管理层构成；(2)投资者所需要的收购资金大部分来自于投资银行等金融机构的融资；(3)管理层收购会改变企业的所有权结构、相应的控制权格局以及资产结构。2.我国管理层收购的局限性2.1关于MBO在立法上的不健全第一，收购主体的法律地位不明确：收购主体理应是管理层,但由于目前我国法律的限制,管理层以个人身份直接实施MBO并不现实。管理层申请注册成立的投资公司(即壳公司)纯粹为收购而设立,这种由壳公司对上市公司的收购行为是否合法,至今没有明确规定。根据公司法的规定,除国务院规定的投资公司和控股公司外,对外累计投资额不得超过公司净资产的50%。但是,从目前已实施MBO的案例来看,由于管理层为收购而设立的公司资本规模并不大,存在着对外投资超过净资产50%的现象,这与法律规定相冲突。此外,在我国收购案例中也有采用职工持股会的做法,通过职工持股会来代替员工持股,虽然这可以避免与公司法规定的“有限责任公司的股东人数不得超过50人”相冲突,但职工持股会的性质是社会团体法人,直接持有上市公司股权则为法律所禁止。收购主体存在的法律障碍,使MBO存在较大的法律风险。第二，MBO监管体系的不完善：虽然我国公司法、证券法及股票发行与交易管理暂行条例均明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内买出或卖出后6个月内再买入,但由于绝大多数管理层收购都是通过壳公司的方式而不是通过管理层个人持股的形式实施的收购,收购主体是壳公司而不是管理层。因此,禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力,在法律无法规制的角落里,管理层由于兼任被收购公司的重要职务,掌握其运营的第一手资料,他们完全可以通过合法的形式操纵股票价格,以此牟取暴利;这种情况下,这势必会加剧潜在的金融风险。2.2信息披露不充分由于管理层收购主要是以协议收购方式进行的,为了避免因消息泄露而给收购带来不利影响,在整个的收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行的谈判、磋商,同时为降低收购成本,管理层一般也只与处于大股东地位的持股方进行协议收购,因此,在整个的收购过程中知晓内幕的人员并不多。在这种情况下,严格的信息披露制度就显得尤为重要。只有通过规范、及时、完全的信息披露,才能使整个收购过程在有效的监管下进行,才能防止国有资产的流失,防止侵犯其他股东权益的情况出现。我国证券法、股票发行与交易管理暂行条例和发行股票公司信息披露实施细则(试行)都对有关上市公司收购的信息披露问题作出了相当严格的规定。但是,现实情况却不尽如人意。2.3定价问题国有资产流失表现为国有资产定价是否合理, 这是管理层收购实施的先决条件。目前我国管理层收购操作过程中国有股价格大多是以“ 每股净资产”为基准由管理者与地方政府以协议的方式来确定。在已经实施的国有股 MB0 案例中收购价格普遍低于每股净资产, 存在着企业资产价值不符的问题。这是因为无论采用重置成本法或市价法确定, 只能反映当前建造或购置这些实物资产的市场价格, 而不能反映股权的价格。公司股权的价格是由相对应的实物资产的市场价格和预期收益的贴现值所共同决定的, 两者之间的相对变化改变着股票的市值。因此简单地以公司资产评估价值来确定股权交易价格会导致交易价格偏离股权的实际价值。由于历史的原因, 我国股市是一个股权分裂的市场, 股权结构特殊, 三分之二的股份不能流通, 不能实行市场定价。国有股 MBO 收购的是上市公司的国有股, 经过溢价发行、配股、增发等再融资, 净资产已高于企业实际价值。但在转让这些股份过程中, 管理层以净资产值甚至低于净资产值的价格取得非流通股, 在实现全流通后又将以高于购买价的价格卖出, 管理层从中收益, 而流通股股东利益受损。这样就产生了“ 同股同权但不同利”, 直接挫伤了流通股股东的投资热情和积极性, 从而影响了流通股价格, 而且更重要是损害了市场公平交易原则, 扰乱社会秩序, 最终造成社会资源不能有效配置和国有资产流失。2.4融资渠道问题在实施MBO过程中,管理层面对的一个重要问题是,MBO所涉及的股权收购对资金的需求并不是一个小数目,往往会达几千万甚至几亿元,如此规模的资金非一般管理层所能支付。所以MBO的融资必须借助社会资本。在境外,MBO的融资有两种方式,一是银行贷款,一是发行债券。目前中国管理层收购的融资结构不合理,表现为缺乏机构投资者和民营资本投资者,可利用的管理层收购融资中介、功能和融资工具单一。MBO是一项大规模的资本运作,基本上都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少,融资渠道狭窄,很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。如果目标公司为非上市公司,则市场融资能力会更有限。因此,银行和其他金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO,公司财务杠杆率一定急剧上升,即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率,公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率较高的情情况下,这势必会加剧潜在的金融风险。2.5虚置所有者问题从法律的角度讲，国有企业在产权上是清晰的，但是由于代表所有者参与交易的一方只是交易的代理人，而不是真正的剩余利益谋求者，因而难以像真正的所有者一样主张自己权利的贯彻与落实。由于产权未实现人格化，国有资产中的层层委托关系也就成为导致所有者虚置问题的最根源性原因。而作为收购者的企业管理层，通常是所有者派出的国有产权代表，由政府有关部门派出或指定，交易双方往往有着千丝万缕的联系，属于同一个利益集团。在这种情况下，卖方由于找不到真正的利益代表而受到侵害。2.6管理层收购中的政府行为痕迹明显,在有些情况下有失公平。这也是由我国的特殊国情决定的,由于国有股和法人股不上市流通,而且在上市公司的股权结构中又占了很大比重,所以股权变化多半选择通过协议受让国有股和法人股,这样操作起来比较简便,且容易获得控制权。这样虽然避开了在二级市场上收购一个上市公司的种种繁琐的规定,但由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中,那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。当然,由于我国国情的特殊性,政府对管理层收购,乃至其他形式的股权转换的影响在短期内是无法消除的,甚至说这个影响也是必要的,如果没有政府组织出面,协议可能不会很快签订成功。如何找准政府组织的位置,尽量发挥积极作用,避免消极作用,必须引起人们的思考和重视。我们建议,政府组织在类似的股权转换中,在行政手续的审批上发挥作用,做到认真、高效,但在涉及市场因素的环节,比如说转让价格、受让对象等,应该尽量按照市场中的公平竞争原则决定,解除“路径依赖”，发挥市场经济的作用。3.对我国管理层收购问题的反思 管理层一旦实施了MBO便拥有了超强控制力,使得上市公司由原先国有股“一股独大”转变为新的管理层“一股独大”,在是否降低代理成本不明确的情况下反而加剧了内部人控制,而且经营业绩提升并不明显甚至出现下滑。3.1并未解决“一股独大”问题有观点认为,管理层收购可以消除或者至少缓解我国上市公司中国有股“一股独大”的现象。但在实践上并非如此。上市公司现有的高管人员一般为职工发起的持股会或投资公司的法人代表,MBO完成后上市公司与新的大股东难以在高管人员上保持独立性。3.2代理成本不一定降低一种流行的说法是MBO可以降低企业的代理成本。从理论上说,公司股东为了避免由众多股东直接参与公司的经营决策所导致的巨大成本而向经营者(代理人)授予经营管理权,是代理关系产生的经济基础。现在为了降低代理成本而回归股东直接管理,两种成本究竟孰高孰低除了MBO的具体实施者之外,局外人一般难以知晓。再者,代理成本是指代理人不负责任、偷懒、偏离股东目标和以种种手段从公司获取利益而发生的成本,最终由全体股东来承担。除非管理层持有全部股份,否则代理成本不会因管理层多一重股东身份而改变。如果说有什么不同,那就是由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份,会给管理层带来对公司更加超乎寻常的控制力。无论国内还是国外的许多案例均表明,一旦缺乏足够的外部监控体系,管理层的超强控制力往往会成为触发道德风险的温床。由于MBO完成后,上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了,必然加剧内部人控制,大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷,而且所获的利益更为直接,如由于信息披露不充分,高管人员能够轻而易举地通过将上市公司的优质资产转移到控股母公司或子公司中去来中饱私囊。同时,高管人员更易于利用其控制力采取各种不正当手段,进行一系列的圈钱活动尽快榨取被收购公司的现金,来偿还其收购资金的负债。正因为如此,西方MBO完成后,上市公司一般要下市变成非上市公司。但国内的上市公司在完成MBO后,管理层肯定不会让上市公司下市,而是要实现对上市公司的控股。即便MBO过程本身也是如此,比如企业管理层有可能利用信息不对称逼迫大股东转让股权。众所周知,企业管理层有权在会计制度许可范围内选择会计政策或会计估计,从而使报告利润达至期望的水平。而在上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重信息不对称、国有产权与集体产权严重虚置的环境下,往往很难对企业利润操纵程度作出准确估计,从而无法回避MBO过程中可能掺杂的道德风险。至少从财务角度说,不能排除当事人在实施MBO之前先通过调剂或隐藏利润扩大上市公司的账面亏损,逼迫地方政府将股权低价转让给高管人员持股,或转让给表面上可能与高管人员没有任何关联的公司。如果地方政府不同意,则继续操纵利润,扩大账面亏损,直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。待收购完成后,隐藏的利润再通过调账等方式合法地出现在报表上,继而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。如此操作的结果就是国家与集体利益被严重贬损。3.3.MBO并不等于绩效提高。通常认为,管理层收购通过建立激励机制能够推动公司业绩增长,但一些上市公司在实施MBO后业绩提升并不明显,甚至出现下滑。买壳上市的民营企业或管理层收购未必产生高效益,甚至出现短期行为。市场至少从某种程度上否定了现阶段我们对管理层收购的期望,市场的判断是最公正的。之所以如此,一个明显的原因是对于资本高手而言,仅仅通过收购国有股、法人股,财富就能滚雪球般地增长。通过实施MBO,再以所得的廉价股份作为出资,成立控股公司并上市,进而通过转让在市场间完成套利。事实上,即使在发达的市场经济国家,管理层收购是否真能充分调动经营者和员工的积极性仍是一个有争议的问题。4.结束语基于我国的特殊国情，管理层收购还存在着很多问题有待解决。管理层收购作为国有经济退出机制之一、企业产权改革的有力工具，已经得到广泛的共识。因此，为有效地解决当前MBO 实施中存在的问题，应该尽快制定有关管理层收购的规则，明确管理层收购适用的产业、企业范围，对收购主体资格、资金来源的合法渠道、收购价格的形成机制、信息披露机制等进行明确的规定，使管理层收购逐步走向规范。【参考文献】1 刘翠萍,冀玉芹. 我国国有企业管理层收购问题的研究 J.会计师, 2010,(01).2 蒋星辉. 管理层收购定价制度分析与改进 J. 中国金融 ,2009,(06).