投资银行的收购兼并业务

第五章投资银行的收购兼并业务,一般的投资银行都有规模不小的并购部门，在这项业务中，投资银行不仅从事与收购兼并相关的业务，实际上投资银行几乎参与了企业重组活动各个方面的策划、顾问和融资活动。,投资银行的并购业务,并购策划和财务顾问业务,投资银行的并购业务,产权投资业务,（一）、企业重组形式公司重组（Corporaterestructuring），指企业的经营、资本结构以及所有权的不属于日常经营性变动的任何变化。它包括了三组截然不同而又相互关联的活动：即企业扩张、收缩及所有权和控制权的变动。,公司重组,所有权和控制权的变动,收缩,企业扩张,企业扩张,合并,收购,建立合资企业,从法律角度讲合并还分为吸收合并与新设合并：吸收合并(mergers)指两个公司合并后只有一家公司生存下来。这种情况常常发生在两家公司在实力差距悬殊的情况下，生存下来的公司一般是较大的那一家。新设合并(consolidations)指两家公司合并后全部不存在，而在两家公司资产的基础上创立了一家新公司。这种情况一般发生在两家公司规模差不多的情况下。,收购(acquisition)：是指买方向卖方购买资产、经营部门或股票的行为。一般可分两种方式：资产收购，买方收购卖方的部分或全部资产，并承担卖方部分或全部债务的收购方式。股份收购，是指买方直接或间接地收购卖方的部分或全部股票的收购方式。,收购兼并的活动类型,企业收缩,公司分割,资产出售,股权出售,公司分割(spinoffs)母公司将其资产和负债分割出去，成为一家或数家公独立公司，并允许外来资本介入。可分为两种形式：分离分割(splitoff)，是指母公司把一部分资产和负债如子公司分割出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。分散分割(splitup)，是指所有母公司的资产和负债被分割成不同的新公司，而母公司不复存在。,资产出售(divestiture)指母公司将其一部分资产卖给另一家公司，并收取现金，在大多数情况下，资产是卖给一家已经存在的公司，因此在交易中，不会产生新的公司实体，这些资产包括一条生产线，一个业务部门或一个子公司。,股权出售(carveout)指母公司将其子公司的一部分股权通过发售新股的方式转让给社会公众，母公司因此获得了一笔资金，而且也不失去对该子公司的控制权，而该子公司由于走上公众化而成为一家新的实体。,所有权和控制权的转移现有管理层为抵制所有权和控制权转移的可能策略，包括修订反收购章程，设置“毒丸”，资产或资本结构重组，寻求外界支持，针锋相对反过来收购收购公司的股票，签订大宗股份回购和停战协议等等。,（二）投资银行在公司重组中的作用,并购代理业务类型,投资银行并购业务的功能,1、代表买方或卖方，寻找有利于买方或卖方的潜在客户，使当事者走上洽商的圆桌。2、代表买方或卖方和对方洽商收购条件，努力寻找能满足双方利益的条件，以达成交易。3、以企业的财务顾问身份，全面参与拟定收购兼并活动的策略及计划；4、担任收购方的代理人，承办公开市场标购任务；5、为收购方安排或部分提供所需的资金；6、以公司财务顾问的身份，帮助目标公司制定并实施反收购策略。,1、帮助企业并购中的买方以最优的方式用最优惠条件收购最合适的目标企业,实现自身的最优发展。2、帮助并购中的卖方以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买方。3、投资银行的反收购业务可帮助敌意收购中的目标企业及大股东以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。4、从宏观经济发展和社会效益的角度看，投资银行的并购业务的产生、发展和成熟提高了并购效率，加速了并购进程，节约了企业在并购过程中的资源耗费，极大地推动着企业的并购运动。,设计接洽方式,估值和出价,物色并购目标,一、物色并购目标作为公司客户的财务顾问，投资银行一般根据公司发展目标和收购动机，向客户公司提出适合的并购建议和目标。,（一）收购兼并的动机1、追求协同效应协同效应就是1+12的效应。一次适宜的企业兼并收购活动后，新公司的价值要大于并购前两个独立公司价值之和。这包括以下两个方面：,（1）经营协同效应：是指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。（2）财务协同效应：是指公司并购后由于税法，证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种纯金钱上的效应。,2追求高效率的发展公司的发展壮大有两条途径，一是通过内部自我积累扩大再生产，二是向外借助兼并收购获取其他公司的实力。向外收购兼并是效率较高的一条发展方法，这得益于两个方面:购兼方式可减少企业发展的风险和成本。购兼方式能突破进入新行业的避垒。,3实现企业发展战略目标分散化经营以平抑收益的波动。多元化经营实现战略转移。获取高新技术。,4、其他动机为剩余资金寻求出路；为了追求目标公司的分拆价值；公司管理层为了追求私利而发动的。,（二）选择目标公司的准则1、考虑经营需要和发展战略；2、考虑财务因素；3、考虑公司规模,二、对目标公司估值和出价（一）进行评估分析的原因从收购者的角度分析从目标公司的角度分析,评估研究的焦点,目标公司竞争地位分析,目标公司所在行业特征分析,目标公司特征分析,所有权变更情况,服务对象,经营领域,财务表现,组织结构,经营状况,公司特征,竞争特点和竞争者情况,影响需求的因素,人口地理分布,市场规模和特性,市场进入障碍,市场界定,行业特征,地域集中度,潜在机会,营销策略,竞争者优劣势,增长战略,市场份额,竞争地位,（三）主要评估方法公司评估方法多种多样，有的适用于上市公司，有的适用于非上市公司，有些方法则两类公司都适用。较为典型的评估方法有：收入法IncomeApproach(在此法中贴现现金流方法是最普通的一种)，市场法MarketApproach；资产基准法Asset-basedApproach。,贴现现金流法（DCF）贴现现金流法，是收入法中的一种具体形式，着眼于目标公司未来的财务表现上，将评估基于公司的预测的净现金流。具体步骤如下：,选择预测期,确定各年现金流,估计公司资本成本,估计公司在预测期末的终值,将现金流和终值贴现并汇总现值,贴现现金流法,现金流是指企业通过经营而获取的净现金。在理论上，净现金代表了可以每年从公司抽取出来而不影响公司当前正常运作或损害公司增长潜力的那一部分现金。具体的现金流计算有两种方法：无债法(Debt-FreeMethod)和杠杆法(LeveragedMethod)。它们对现金流的定义和运用的计算公式各不相同，故得出的现金流数值和根据现金流计算出来的公司价值也要差异。,无债法假定公司在预测期中没有负债，运用的是自由现金流（FreeCashFlow）的概念。自由现金流是指企业所有的经营现金收入减去所有的经营现金支出。自由现金流的计算公式如下：经营利润（EBIT）所得税非现金费用其他销售收入非现金运营资本的变化=自由现金流,杠杆法在杠杆法中暗含了两个假设，一是利率将保持在现有的水平，二是公司的资本结构不变，维持目前的债务对股权比例。净现金流的计算公式如下：净收益非现金费用其他销售收入资本费用非现金营运资本的变化净新的债务净现金流,股权资本成本（COEC）是股权资本的使用成本，反映了股权投资者为了补偿其所承担的经营风险和财务风险而要求的最低回报。在分析计算上市公司的股权资本时，最为常用的是资本资产定价模型（CAPM），其计算公式为：COECRf(Rp)其中Rf是无风险收益率，可用国债收益率来代表；是该种股票的系数，即该种股票相对于总体股票市场的价格变动性。Rp是投资股权的风险补偿，即高出国债收益率的那部分股票投资收益率,债权资本成本（CODC）是债权资本的使用成本，代表了公司借入长期资金所负担的税后成本，其计算公式为：CODCi（1T）加权平均成本（WACE）是公司综合了股权资本成本和债权资本成本的成本，权数是预期的股权和负债的市场资本结构比率，而不是会计帐户上的价值比率，其计算公式为：WACCCOEC股权资本比率CODC（1股权资本比率）,(4)估计公司在预测期末的终值估算公司在预测期末终值的方法有永久法和乘数法。永久法是建立在一定的假设条件之上的，它或假设自预测期的最后一年始，公司每年的现金流保持不变；或假设自预测期的最后一年始，公司每年预期的现金流以一个固定的比率增长。,在第一种假设下，由于公司预测期最后一年开始的年现金流不变，故公司预测期末的终值为预测期末后几年各年现金流的贴现。其公式为：RtS-t=1(1+k)t式中，S为预测期末公司价值，R为预测期末后第t年的现金流，K为投资者所要求的最低回报率，通常以资本成本替代。当t趋向时，以上公式可转变为S=R/K,在第二种假设中，由于预测期末以后每年的现金流以固定的增长率增长，故公司预测期末的终值为预测期末后几年各年现金流的贴现值。其公式为：R0(1+g)tS-t=1(1+K)t上式中，R为预测期末年的现金流；g为年增长率。当kg,t时，上式可转换成：S=R0(1+g)/（K-g）,乘数法是将一些主要的财务比率作为乘数运用于相关的预测期间最后一年财务数据来求得终值的方法。乘数法在杠杆法和无债法中所使用的财务比率是不同的，在杠杆法下，常用的财务比率有股权价格/净收益；股权价格/3年平均净收益；股权价格/合计价格股东股权的。在无债法下，常用的财务比率有总资本/EBIT；总资本/帐面价值+债务；价格/收益（市盈率）；价格/3年平均收益。,(5)将现金流和终值贴现并汇总现值在杠杆法中，运用股权资本成本将每年的净现金流以及终值贴现，加总后即得公司股权的价值。在无负债法中，运用加权平均成本将每年的自由现金流以及终值贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权，因此，如按此法计算公司股权价值，则应扣除公司所负担的债务的现值。值得注意的是，现金流贴现法评估的只是公司营运资产的价值，而不包括非营运资产，但后者也是公司价值的一部分，它们也应予确定、评估和入值。,市场法市场法是指以在二级市场上交易的同类股票作参照物来对目标公司进行估值的方法。与现金流贴现法相比，市场法技术性要求低，理论色彩较淡。市场法可细分为可比公司法、可比收购法、和可比初次公募法三类。每一类的评估依据有所不同。,市场方法的评估步骤（以可比公司法为例）,对公司价值的各个估计数进行加权平均,运用被选择的市场/价格乘数计算被评估公司的多种价值,计算相关的市场价格/倍率,选择参照公司,ClicktoaddText,ClicktoaddText,ClicktoaddText,资产基准方法资产基准方法将公司的总价值基于其个别资产和负债(有形或无形)的现在价值，这种方法多应用在目标公司的帐面价值于市场价值或重置价值相差很大的情况中。,（四）价格上下限的确定收购公司在出价时，应明确出价的上下限。出价下限通常为目标公司的现行股价，而出价的上限为目标公司预计价值。一般地，并购产生的协同效应越大，价格下限与上限的落差也就越大。谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。,（五）首次要约价格的确定出价越接近上限，目标公司股东得到的增值部分就越多,收购公司股东得到的就越少。反之，越接近下限，目标公司股东所得到的增值部分就越少；收购公司股东得到的就越多。所以，从理论上说，收购价格越低越好。但在实际操作中，首次要约价格不宜过低。,（六）协商和价格修正收购交易价格的形成和确立是双方不断洽商的结果，在确定最终收购价时，不但要考虑评估的结果，还要考虑影响价格的其他一些因素。收购方在洽商期内，应充分利用其他因素，加强谈判的力量，形成一个有利于买方的收购价格。,三、选择并购支付方式（一）各种支付工具的特点可供选择的收购支付工具可以是现金、普通股，也可以是债务凭证，还可以是以上诸工具的混合，但其中以现金和普通股最为流行。各种支付工具各具优势和弱点，投资银行作为财务顾问，要根据具体情形和并购计划的整体框架来设计，帮助其客户公司确定合适的支付工具。,（二）选择支付工具应考虑的因素1、有利于收购公司的资本结构优化。2、目标公司股东的要求。3、各国的法令法规。4、税收方面的因素。5、收购公司股东的要求。6、证券市场的消耗能力。,四、设计接洽目标公司的方式收购行为通常分为善意收购、敌意收购和介于两者之间的“狗熊拥抱”式的收购。不同的收购行为也就决定了不同的接洽方式。,一、公开标购的含义公开标购，是公开出价收购要约（Takeoverbid或Tenderoffer）的简称，是指收购公司在公开市场上以高于市场的报价直接向目标公司的股东招标收购一定数量的目标公司股票的行为。标购可以通过三种方式进行：现金标购，股票交换标购,混合交换标购。,二、公开标购的结果和影响根据收购方所拥有的目标公司发行在外股票的数量，标购可能导致以下的结果：1，有效期满后，收购者持有的股票低于目标公司发行在外股票数量的50，此时收购方可能已获得目标公司的相对控制权。2、有效期满后，收购方持有的股票达到或超过目标公司发行在外股票数量的50，此时收购方已获得目标公司的绝对控制权。3、有效期满后，收购者持有的股票不仅超过目标公司发行在外股票数量的50，而且使剩余股票的数量或未接受要约的股东人数低于证券管理部门或交易所规定的上市标准，将导致目标公司退市，即私有化。,三、投资银行在公开标购中的职能1、抓住有利时机刊登标购广告。2、关注有效期间股票应募情况。3、遇到反收购，开展争夺股东的竞争。4、与有关反垄断机构接触。5、出现竞购者，要设法解决。,一、杠杆收购的含义和特点杠杆收购是指通过增加公司的财务杠杆完成收购交易的一种收购方式。杠杆收购一般具有以下的特点：,1、杠杆收购后目标公司的性质发生根本性的变化，由上市公司转变为私有公司。2、杠杆收购后目标公司的资本结构会发生急剧的变化，从少有负债变为巨额负债。3、杠杆收购后收购公司可获得到两个方面的好处：（1）极高的股权回报率。（2）获得减少税收的好处。,考虑筹资渠道,收购目标公司,公司重组和经营,投资套现,二、杠杆收购的程序,三、杠杆收购的价值来源,四、杠杆收购案例下面通过一个假设案例，来说明杠杆收购过程中各个阶段的主要特点。1989年底，XYZ公司的资产负债表上流动资产为400万美元，应计折旧的固定资产为1200万美元，非应计折旧固定资产为200万美元；这些折旧资产已被完全折掉但仍可完好使用，这些资产的替代成本约1000万美元；公司流动负债150万美元，长期负债250万美元，普通股股东权益(包括未分配利润)为200万美元；外界持有公司普通股100万股。其资产负债表如表1：,表1XYZ公司资产负债表(1989年)(单位：百万美元)资产负债流动资产流动负债现金0.20预提0.25上市证券1.55应付款0.75存货1.75应付票据0.50应收款0.50小计1.5小计4.00长期负债2.5固定资产股本应计折旧12.00普通股1.50减去累计折(12.00)未分配利润0.50折掉净值0.00非应计折旧2.00小计2.00小计2.00资产合计6.00负债和权益合计6.00,公司销售非常稳定，且其盈利也非常稳定。在这种情况下，管理者建议公司增加使用债务并减少使用股本资本。这一建议遭到公司董事会的反对，理由是公司股东反对大量增加杠杆的使用；与此同时，公司短期票据成本为10%，长期债券成本为12%，其结果是，1989年的利息支出达35万美元。公司1989年损益表如表2：,表2XYZ公司资产损益表(1989年)(单位：百万美元)销售收入15.00销售成本8.00利润总额7.00销售和管理费5.50折旧前的经营利润1.50折旧0.00经营利润1.50利息支出0.35税前利润1.15税收(40%)0.46税后利润0.69*现金流=税后利润+折掉=69万+0=69万,1989年，公司每股收益(EPS)是0.69美元。每股售价为8.0美元，股价是收益的1.16倍。管理层长期认为，如果没有过分保守的董事会的干预，公司经营会有所改善，然而管理层因怕丢掉饭碗而不敢抨击董事会的保守。为改善经营，管理层没有提高雇员的薪水和奖金，而是取消了各种额外津贴，包括多种不必要的豪华办公室。1989年底，市场传闻有一竞争对手打算收购该公司，为此，管理层向一家大投资银行咨询希望使公司私有化。根据投资银行的建议，管理层成立一个空壳公司作为实体进行收购，这个公司叫XYZ控股公司。,在投资银行家的帮助下，XYZ控股公司计划以12美元一股的价格(收益的17.4倍)溢价收购XYZ公司的所有股票。结果，XYZ控股公司的买方报价成功，所有股票以每股12美元的价格买下(这个价格被投资银行认为是公正价值)，两家公司然后合二为一，由XYZ控股公司代表现存的实体。XYZ控股公司的收购成本为1200万美元(每股12美元，共100万股)，其中，500万美元是担保银行收购贷款，贷款利率为12%；400万美元是通过发行债券募集的，债券利率为18%；投资银行通过以其自有资金出资120万美元，占有40%的股份，管理层出资剩余的180万美元；管理层在投资银行中保留一个购回期股份，即相当于645万美元的金额购买40%的股份。取得控股权之后，XYZ控股公司将资产折旧基础增加到1000万美元，修正后的资产负债表如表3:,表3XYZ控股公司修正的资产负债表(单位：百万美元)资产负债流动资产流动负债现金0.20应付利息0.25可转售证券1.55应付款项0.75应计折旧0.50应付票据0.504.00固定资产长期负债11.50应计折旧的固定股本资产10.00普通股3.00减去累计折旧(0.00)未分配利润0.00不应计折旧的固定资产2.00小计12.003.00总资产16.00负债和股本总额16.00,随后，为减少公司管理费用，新的业主采取各种措施，包括将办公室搬至廉价住所，争取实现一年减少公司销售和管理费用150万美元，XYZ公司也补偿了前几年的税收。公司作出决定，对公司应计折旧资产加速折旧以加速现金周转。公司在头回年只用一部分现金偿还债务，从而使债务总量保持到收购前的水平。这样，我们就可以看到XYZ控股公司五年内的收益情况，如表4，同时对公司第六年(1995年)的收益进行了预测，预测中假定已支付了80%的红利。,到第五年底，管理层以协议价645万美元行使其购回权利，收购了投资银行在公司的股份。然后，管理层再次向社会公开发行股票，并且以预测利润市盈率15倍的价格出售其现有股份。这样，通过上述一系列环节，管理层为集团带来2385万美元利润，扣除融资成本之后为2225万美元，再剔除向合伙人投资银行支付的645万美元，管理层可以初始投资180万美元赚取1580万美元利润，平均年复利回报达54%。,表4XYZ控股公司的损益表(单位：百万美元)年份科目199019911992199319941995销售收入15.0015.0015.0015.0015.0015.00商品成本8.008.008.008.008.008.00销售管理费7.007.007.007.007.007.00折旧前经营利润4.004.004.004.004.004.00折旧3.003.003.003.003.003.00经营利润2.502.502.252.000.750.00利息开支0.500.500.751.002.253.00税前利润1.671.350.990.720.460.35税收(40%)(1.17)(0.85)(0.24)0.281.792.65税后利润(0.47)(0.34)(0.10)0.110.721.06红利(0.70)(0.51)(0.14)0.170.071.59现金流量0.