产权投资PPT演示课件

技术经济学科,第三部分产权投资（资本运营）,1,核心内容,产权投资的理论与方法：产权投资的概念产权投资的动因产权投资的模式扩张性产权投资扩张性产权投资的涵义扩张性产权投资的类型收缩性产权投资收缩性产权投资的涵义收缩性产权投资的类型资产剥离方式企业分立方式分柝上市方式股份回购内部运作性产权投资管理层收购,主要案例：扩张性案例：经营性加法海尔联想并购IBM扩张性案例：金融性中策（横向扩张性案例：德隆产业整合扩张扩张性案例：华立并购案例收缩性案例：经营性减法万科内部运作案例：华侨城增持管理层收购案例：TCL人贩子并购案例：张海入主健力宝,2,资本运营（Capitaloperation）,又称资本运作、资本经营，是中国大陆企业界创造的概念，它指利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。简言之就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动和以小变大、以无生有的诀窍和手段。实现形式包括：发行股票、发行债券(包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购，企业的合并、托管、收购、兼并、分立以及风险投资等，资产重组，对企业的资产进行剥离、置换、出售、转让，或对企业进行合并、托管、收购、兼并、分立的行为，以实现资本结构或债务结构的改善。,3,兼并收购,兼并（Merger）收购（Acquisition），简称并购，内涵非常广泛兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。,4,5,并购的历史发展,以横向并购为特征的第一次并购浪潮19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路，冶金，石化，机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。在1899年美国并购高峰时期，公司并购达到1208起，是1896年的46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。1895年到1904年的并购高潮中，美国有75的公司因并购而消失。在工业革命发源地英国，并购活动也大幅增长，在1880-1981年间，有665家中小型企业通过兼并组成了74家大型企业，垄断着主要的工业部门。后起的资本主义国家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快，1875年，德国出现第一个卡特尔，通过大规模的并购活动，1911年就增加到550-600个，控制了德国国民经济的主要部门。在这股并购浪潮中，大企业在各行各业的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。,6,以纵向并购为特征的第二次并购浪潮,20世纪20年代（1925-1930）发生的第二次并购浪潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断地位。这一时期的并购的典型特征是纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织，行业结构从寡头竞争转向寡头垄断。第二次并购浪潮中有85的企业并购属于纵向并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。,7,以混合并购为特征的第三次并购浪潮,20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。战后，各国经济经过40年代后起和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超过了前两次并购浪潮。,8,金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮,20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。1980-1988年间企业并购总数达到20000起，1985年达到顶峰。多元化的相关产品间的“战略驱动”并购取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的并购。此次并购的特征是：企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。,9,第五次全球跨国并购浪潮,进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。从统计数据看，1987年全球跨国并购仅有745亿美元，1990年就达到1510亿美元，1995年，美国企业并购价值达到4500亿美元，1996年上半年这一数字就达到2798亿美元。2000年全球跨国并购额达到34600亿美元。但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及“9.11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象。第六次并购浪潮即将（或已经）到来！,10,产权投资基本理论（动因）,发挥垄断优势垄断优势理论取得内部化收益内部化理论发挥区位优势生产折衷理论效率差异化理论管理效率、技术效率、市场效率和投入物利用效率等经营协同理论规模经济协同、内部化化协同、财务协同和税收协同等；战略重组理论特别是基于行业生命周期的战略性重组价值低估理论如何确定企业价值？什么是价值低估？,11,垄断优势理论,1960年，海默在其博士论文一国企业的国际经营活动：对外直接投资研究中，首次以垄断优势（MonopolisticAdvantage）来解释国际直接投资行为，后经其导师金德尔伯格（C.Kindlegerger）以及约翰逊（H.Johnson）等学者补充，发展成为研究国际直接投资最早的、最有影响的独立理论。,12,垄断优势理论的核心内容,综合海默、金德尔伯格以及后来的约翰逊、阿利伯等专家学者的研究成果，垄断优势理论的核心可表述为：垄断优势指企业拥有或能够得到别的企业没有或难以得到的生产要素禀赋（自然资源、资金、技术、劳动力）、产品的生产工艺、发明创造能力、专利、商标、管理技能等。企业拥有的垄断优势主要为三类：一是来自产品市场不完全的优势，如产品差别、商标、销售技术与价格操纵等；二是来自生产要素不完全优势，包括专利与工业秘诀、资金获得条件优惠与管理技能等；三是企业拥有的内部规模与外部规模经济。,13,知识资产是最大的垄断优势,约翰逊1970年在“国际公司的效率和福利意义”一文中指出，“知识的转移是直接投资过程的关健”，即对外直接投资的垄断优势主要来自跨国企业对知识产权的占有、使用与垄断。约翰逊认为，知识资产的特点是，它的生产成本很高，供给弹性大，它可以在若干地点同时使用。在直接投资中，子公司可以用很低的成本利用总公司的知识资产。相反，当地企业为获取同类知识资产却要付出全部成本。当向外部转让的条件不具备或不十分有利的情况下，通过对外直接投资可把知识保持在企业内部以获取更大的外部效益。,14,产品异化能力,产品异化能力是另一重要垄断优势1971年，R.E.凯夫（CAVES）在“国际公司：对外投资的产业经济学”一文中提出，跨国公司的垄断优势主要体现在它的产品异质化能力上。产品的异质化不但表现在利用技术优势使其产品发生实物形态的差异；也可利用商标、品牌等，使本公司产品与其它公司的产品有所差异，并通过广告手段形成商标识别，以及给予产品的不同销售条件和附加利益来充分地满足不同层次、不同地区的消费者需求，从而获得对产品价格和市场占有率的一定控制。,15,规模经济与范围经济,规模经济与范围经济是垄断优势第三表现B.M.沃尔夫等人对垄断优势中的规模经济进行了更为深刻的阐述，它们认为：规模经济不能仅仅强调有利于生产集中而形成大企业支配市场的力量源泉，更应该强调的是非生产活动的规模经济性。非生产活动的规模经济性主要包括集中化的研究与开发，建立大规模的销售网络，以及进行集中的市场购销，资金筹集和统一管理等。当企业在其发展过程中发现的某些技术资源未被充分利用时，就会在国内以至国际市场进行多样化扩展，以及充分利用现有技术优势，最终形成当地竞争者所没有的规模经济优势。,16,内部化理论,内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P.Buckley）、卡森（M.Casson）与加拿大学者拉格曼（A.Rugman）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。内部化理论，是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法将其购并或控股，将市场上讨价还价行为转化为内部行政行为的一种理论。,17,内部化理论的意义与价值,内部化理论是西方学者跨国公司理论研究的一个重要转折：海默与维农等人从寡占市场结构来研究发达国家企业海外投资的动机与决定因素；而内部化理论则转向研究各国企业之间的产品交换形式、企业国际分工与生产的组织形式，并论述由于外部市场机制的不完全，导致企业内部分工与生产组织形式的变革。例如，通过企业水平或垂直一体化经营，将多阶段分工生产置于统一的管理体制之下；通过企业内部产品（包括技术、信息）和资金调拨，以避免过高市场交易成本的影响。不难发现，内部化理论是产权投资，特别是指导纵向兼并活动的重要理论。,18,内部化的利益与成本,市场内部化后的可能收益。主要表现在：可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系；可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响；可以利用转移价格获得最大的经济效益。市场内部化后的可能成本。内部化过程将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益同时必然会造成额外成本。主要有：管理成本、整合成本和异地化风险成本等。,19,区位优势理论,区位优势是一个很复杂的概念，它不但包含政策性优势、资源性优势和效率性优势等，而且不同的优势对不同的行业的影响有着不同的权重。例如：从资源方面考虑：采掘业的区位优势极大地决定于资源储量的分布及其相应的开采条件。对于原材料工业，由于该产业中许多行业属资金、技术密集性行业，规模经济效益明显。由于各类原材料工业的技术经济特征差异较大，没有统一的布局指向。如：钢铁工业要求煤铁资源结合好；石油加工和石油化工工业是技术和资金密集性行业，要求配套的原材料品种复杂繁多，支撑的后续加工工业面很宽。因此，在区位选择上应可能靠近知识、技术要素丰裕，有较强工业配套能力的地区等。,20,折衷理论,英国经济学家邓宁于1977年提出了国际生产折衷理论，该理论将前述的垄断优势论、内部化理论及区位理论三者紧密结合起来，把企业进行跨国经营的决定因素概括为三类优势，并把这三类优势的拥有程度作为判断跨国企业经营方式选择的依据和条件，认为对外直接投资是由所有权优势、内部化优势和区位优势三者综合作用的结果。此处我们将之应用于产权投资中,21,效率差异化理论,效率差异化理论（DifferentialEfficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化要以表现在多方面：管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）；市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）；投入物效率差异等（投入物品质、价格等差异）。,22,管理效率差异化,收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设：第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。海尔模式是典型的效率差异化问题。,23,战略性重组理论,战略性重组理论准确地讲是“战略性重组以适应变化的环境”。该理论认为，由于环境的变化，企业通过外部收购与内部扩充相比，前者可以使企业更快地适应环境变化，有效地降低进入新行业和新市场的壁垒，并且风险也相对较小。特别是基于行业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组。如企业所处的行业或生产的产品已处于成熟期或衰退期，必须考虑除内部成长外的外部成长方式，即通过产权投资方式，进入朝阳产业，掌握相应的核心技术等。,24,并购的现实动因,产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临这内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。1.扩大生产经营规模，降低成本费用通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。,25,并购的现实动因,2.提高市场份额，提升行业战略地位规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理，人力资源的充分利用和企业的知名度都有助于企业降低劳动力称本。从而提高企业的整体竞争力。,26,并购的现实动因,4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。5.实现公司发展的战略并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管理资源，技术资源，销售资源等。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮助。6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险。,27,行业导入期购并,购并方式：在行业导入期（Thedevelopmentstage），新生企业可能会将企业卖给外部成熟甚至衰退行业中的大型企业。双赢结果：一方面，新生企业可以获得大企业的资金、管理技术及其承担风险的能力。另一方面，处于成熟甚至衰退行业中的大企业可以进入新兴的成长性行业。在混合兼并中，这种情况很多。特别是许多大中型企业他们不愿意将大量的资本交给没有长期成功记录的新兴行业中的小企业主手中。,28,成长阶段购并,成长阶段（Thegrowthstage）的购并类型与引入阶段基本相似。不同的是此阶段已显示出的高成长性与快速发展势头，以及潜在的获利迹象已经日趋显现，更增加了有资金实力和管理能力的大中型企业购并欲望；在该阶段的企业往往能卖出一个好价格。而处在成长阶段企业又急需资金的支持。因此，处在此阶段的企业购并案例较多。,29,成熟阶段并购,成熟阶段（Thematuritystage）的购并主要是为了实现研究、生产和营销上的规模经济和市场占有率，以与采取低成本、低价格的国内外竞争对手进行竞争，或构建规模壁垒。该阶段的购并多为横向兼并和纵向兼并（相关兼并与同心圆兼并居多）。,30,衰退阶段购并,衰退阶段（Thedeclinestage）的购并主要是围绕企业生存展开的。其主要类型有：一种为行业内部的存量资产的重组而进行购并，主要目的是扩大本企业在总体不景气的市场份额；另一种购并是对新兴行业进行混合购并，即利用企业长期发展中所积累的资金、管理技术向成长前景好的行业转移，即战略转移。,31,企业定价一般定价模型,上市公司的五大定价模型1、一般价格函数模型（1，2，n）、CANSLIM函数模型、贴现现金流量模型（威廉斯模型）j（PF,i,j）n（PF,i,N）、成长模型(Gordon)1(Ig)、阶段性投资价值评价模型非上市公司的定价模型1、现金流量法2、净资产法,32,资产评估的一般方法,成本法：历史成本法、重置成本法市场法：市场折算法、市场拍卖法收益法现金流量法,33,理论与价值低估理论,理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯.托宾博士道德提出的。所谓理论就是比率投资理论。比率就是一资产的市场价格与其生产成本比。即：一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值：目标资产的资本市场价值购并目标资产的价格目标资产的重置成本目标资产的重置成本显然，如果，则购并方案合算；反之，则新建企业合算。,34,案例,原东德国有资产评估价值与实现价值1989年原东德经济崩溃时，15000多家国有企业、万多家国有零售商店、餐厅、旅馆等面临破产，数百万国有企业职工面临失业。德国统一以后，立即组建了“联邦托管局”，对原东德的国有企业进行托管和私有化。托管局当时组织了大量专家对全部国有资产进行认真评估，评估价值约为7000亿马克；然后向国内外大企业、大财团进行招标拍卖。1992年进入私有化高潮阶段，投资者考察后认为全部国有资产至多值一个亿；最后是德国政府从1990年1995年花了2000余亿美元将东德的原国有资产卖出。,35,彼特菲尔德钢铁厂卖100马克,据介绍，最大最好的一家企业只卖了100马克，最少的只卖了马克。有一个很典型的例子是距柏林80KM的“彼特菲尔德钢铁厂”，原估价40亿马克，但国内大公司和国外大财团的报价均未超过100马克，最后是“梯森钢铁公司”以100马克中标。,36,为什么如此庞大的企业、评估价值高达40亿的钢铁厂以如此便宜的价格成交呢？原因是：、安排下岗工人。彼钢原有14000多名职工，收购者按新工艺、新技术安排生产只能留用450人，其余人员必须安置；、解决环境污染问题。彼钢已生产40年，将周边200平方公里的地域已造成严重的污染。德国统一后，按照欧盟的规定，严重污染的企业必须关闭，要想投入生产，必须先治理污染，这需要一大笔资金。、进行技术改造所需资金。正是基于这种种考虑，为了表明是拍卖，而不是白给，最后“资产托管局”还是以100马克卖给了“梯森钢铁公司”。,37,产权投资的模式,以经营为背景的产权投资模式如海尔模式、联想模式、华立模式等。以金融为背景的产权投资模式如造壳模式（中策模式）与买壳模式（重组模式）以解决激励与代理问题所进行的产权投资模式TCL模式等参阅王文京案例及郎咸平的保姆理论以产业整合为主要特征的产权投资模式德隆模式等人贩子模式张海案例其他分类方式,38,产业整合,产业整合是指产业领先者按照公司发展战略，通过有目的的收购、兼并、重组本产业或相关产业的中小企业，配合价格或非价格竞争手段，扩大本企业的市场份额或拉伸本企业的价值链，改变产业组织结构，增强市场势力，获得超额利润的一种资本运营模式。,39,兼并,按产权投资行业关联性分类：横向兼并模式：扩大规模、提高占有率纵向兼并模式：对同类产品、不同销售阶段企业进行内部化兼并；混合兼并模式：多样化经营与战略重组；,40,现金收购模式杠杆收购（LBO-Leveragebuyout）：即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购企业的未来利润和现金流偿还负债股票收购模式综合证券并购模式指并购方公司对目标公司进行交购时，其出价为现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。,出资方式,41,按并购场所分类：公开市场收购模式（证券市场与产权交易市场）非公开市场收购模式政府划转式模式承担债务式协议受让方式（受让国家股、法人股）企业托管。指将被托管企业的资产委托给托管企业经营，即只转移了经营权，其产权并没有交易。（理论上讲不属于并购范畴）其他,42,扩张型资本运营模式,资本扩张是指在现有的资本结构下，通过内部积累、追加投资、吸纳外部资源即兼并和收购等方式，使企业实现资本规模的扩大。根据产权流动的不同轨道可以将资本扩张分为三种类型：横向扩张纵向扩张混合扩张,43,横向扩张,横向型资本扩张是指交易双方属于同一产业或部门，产品相同或相似，为了实现规模经营而进行的产权交易。横向型资本扩张不仅减少了竞争者的数量，增强了企业的市场支配能力，而且改善了行业的结构，解决了市场有限性与行业整体生产能力不断扩大的矛盾。,44,青岛啤酒集团的扩张就是横向型资本扩张的典型例子。近年来，青啤集团公司抓住国内啤酒行业竞争加剧，一批地方啤酒生产企业效益下滑，地方政府积极帮助企业寻找“大树”求生的有利时机，按照集团公司总体战略和规划布局，以开发潜在和区域市场为目标，实施了以兼并收购为主要方式的低成本扩张。几年来，青啤集团依靠自身的品牌资本优势，先后斥资6.6亿元，收购资产12.3亿元，兼并收购了省内外14家啤酒企业。不仅扩大了市场规模，提高了市场占有率，壮大了青啤的实力，而且带动了一批国企脱困。2003年，青啤产销量达260万吨，跻身世界啤酒十强，利税总额也上升到全国行业首位，初步实现了做“大”做“强”的目标。,45,纵向扩张,处于生产经营不同阶段的企业或者不同行业部门之间，有直接投入产出关系的企业之间的交易称为纵向资本扩张。纵向资本扩张将关键性的投入产出关系纳入自身控制范围，通过对原料和销售渠道及对用户的控制来提高企业对市场的控制力。,46,格林柯尔集团是全球第三大无氟制冷剂供应商，处于制冷行业的上游。收购下游的冰箱企业，既有利于发挥其制冷技术优势，同时也能直接面对更广大的消费群体。从2002年开始，格林柯尔先后收购了包括科龙、美菱等冰箱巨头在内的五家企业及生产线。通过这一系列的并购活动，格林柯尔已拥有900万台的冰箱产能，居世界第二、亚洲第一，具备了打造国际制冷家电航母的基础。格林柯尔集团纵向产业链的构筑，大大提高了其自身的竞争能力和抗风险能力。,47,混合型资本扩张,两个或两个以上相互之间没有直接投入产出关系和技术经济联系的企业之间进行的产权交易称之为混合资本扩张。混合资本扩张适应了现代企业集团多元化经营战略的要求，跨越技术经济联系密切的部门之间的交易。它的优点在于分散风险，提高企业的经营环境适应能力。,48,拥有105亿资产的美的集团一直是我国白色家电业的巨头，2003年的销售额达175亿元。在20年的发展历程中，美的从来没有偏离过家电这一主线。专业化的路线使美的风扇做到了全国最大，使空调、压缩机、电饭锅等产品做到了全国前三名，巨大的规模造就了明显的规模优势。然而，随着家电行业竞争形势的日益严峻，进军其它行业、培养新的利润增长点成为美的集团的现实选择。与此同时，美的在资本、品牌、市场渠道、管理和人才优势等方面也积累到了具备多元化经营、资本化运作的能力。,49,审时度势之后，美的毅然作出了从相对单一的专业化经营转向相关多元化发展的战略决策。2003年8月和10月美的先后收购了云南客车和湖南三湘客车，正式进入汽车业。此后不久，又收购了安徽天润集团，进军化工行业。在未来的几年中，美的将以家电制造为基础平台，以美的既有的资源优势为依托，以内部重组和外部并购为手段，通过对现有产业的调整和新产业的扩张，实现多产业经营发展的格局，使美的最终发展成为多产品、跨行业、拥有不同领域核心竞争能力和资源优势的大型国际性综合制造企业,50,收缩型资本运营模式,收缩性资本运营是指企业把自己拥有的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到公司之外,从而缩小公司的规模。它是对公司总规模或主营业务范围而进行的重组,其根本目的是为了追求企业价值最大以及提高企业的运行效率。收缩性资本运营通常是放弃规模小且贡献小的业务,放弃与公司核心业务没有协同或很少协同的业务,宗旨是支持核心业务的发展。当一部分业务被收缩掉后,原来支持这部分业务的资源就相应转移到剩余的重点发展的业务,使母公司可以集中力量开发核心业务,有利于主流核心业务的发展。收缩性资本运营是扩张性资本运营的逆操作,其主要实现形式有:资产剥离、公司分立、分拆上市、股份回购,51,资产剥离,资产剥离是指把企业所属的一部分不适合企业发展战略目标的资产出售给第三方,这些资产可以是固定资产、流动资产,也可以是整个子公司或分公司。资产剥离主要适用于以下几种情况:不良资产的存在恶化了公司财务状况某些资产明显干扰了其它业务组合的运行；行业竞争激烈,公司急需收缩产业战线。,52,中国人寿在上市之前，就进行了大量的资产剥离。2003年8月，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司中国人寿保险(集团)公司，而2000万张左右1999年以后签订的保单，则以注资的形式被纳入新成立的股份公司。通过资产剥离，母公司中国人寿保险(集团)公司承担了1700多亿元的利差损失，但这为中国人寿保险股份有限公司于2003年12月在美国和香港两地同时上市铺平了道路。,53,公司分立,公司分立是指公司将其拥有的某一子公司的全部股份,按比例分配给母公司的股东,从而在法律和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。通过这种资本运营方式,形成一个与母公司有着相同股东和股权结构的新公司。在分立过程中,不存在股权和控制权向第三方转移的情况,母公司的价值实际上没有改变,但子公司却有机会单独面对市场,有了自己的独立的价值判断。公司分立通常可分为标准式分立、换股式分立和解散式分立。,54,分拆上市,指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。,55,2000年，联想集团实施了有史以来最大规模的战略调整，对其核心业务进行拆分，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日，神州数码股票在香港上市。神州数码从联想中分拆出来具有一箭双雕的作用。分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大改变，公司层次上的激励机制也得到了进一步的解决。,56,股份回购,股份回购是指股份有限公司通过一定途径购买本公司发行在外的股份,适时、合理地进行股本收缩的内部资产重组行为。通过股份回购,股份有限公司达到缩小股本规模或改变资本结构的目的。股份公司进行股份回购，一般基于以下原因：保持公司的控制权提高股票市价，改善公司形象提高股票内在价值保证公司高级管理人员认股制度的实施改善公司资本结构。股份回购与股份扩张一样，都是股份公司在公司发展的不同阶段和不同环境下采取的经营战略。因此，股份回购取决于股份公司对自身经营环境的判断。一般来说，一个处于成熟或衰退期的、已超过一定的规模经营要求的公司，可以选择股份回购的方式收缩经营战线或转移投资重点，开辟新的利润增长点。,57,1999年，申能股份有限公司以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的3798，共计动用资金251亿元。国有法人股股东控股比例由原来的8025下降到6816，公司的法人治理结构和决策机制得到进一步完善。回购完成后，公司的业绩由98年每股收益0.306元提高到99年每股收益0.508元，而到2000年，每股收益达到了0.933元。这为申能股份的长远发展奠定良好的基础，并进一步提升了其在上市公司中的绩优股地位。,58,内部运作型产权投资MBO,MBO（ManagementBuy-Outs）即管理者收购学界给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。,59,MBO,从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。,60,然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在,MBO,61,由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO。我国更有专家将2003年定为MBO年。目前，我国已有TCL、宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案但是，MBO特别是国有企业的MBO通常会存在国企老总把国家财产变成私人财产的的嫌疑！冰棍理论VS保姆理论,MBO,62,MBO融资,63,MBO融资,64,综合案例,万科的减法资本运营模式联想收购IBM-PC,65,万科“减法”案例,万科（000002）全称为万科企业股份有限公司，成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性的地产蓝筹股。总部设在深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。2008年公司完成新开工面积523.3万平方米，竣工面积529.4万平方米，实现销售金额478.7亿元，结算收入404.9亿元，净利润40.3亿元。在企业领导人王石的带领下，万科通过专注于住宅开发行业，建立起内部完善的制度体系，组建专业化团队，树立专业品牌，以所谓“万科化”的企业文化（一、简单不复杂；二、规范不权谋；三、透明不黑箱；四、责任不放任）享誉业内。,66,万科“减法”案例,万科格言1/3时间爬山、1/3时间社交活动、1/3时间工作评论：一位好的CEO，他离不开其所主管企业；一位不好的CEO，所主管企业离不开他！高于25%的利润不做！评论做简单，而非做复杂；做开放，而非做封闭；做规范而非做权谋,67,万科的不追求超额利润的思路，也是从实践中悟出来的：怎么投机赚来的钱，怎么赔进去。万科早年做贸易，都是100%甚至200%的利润率。但万科的贸易一年做下来，常常是亏损的。到1993年时，整个贸易累积起来竟是个负数。因为赚惯了大钱的，一旦市场变化了，他没办法去赚小钱。经过几年的调整，万科的贸易才稳定在一年1000万元的利润水平。王石说：“万科提出高于25%的利润不做，就是因为万科靠贸易起家，切身感到暴利终将转向社会平均利润率，企业的长远发展不能建立在超额利润率的基础之上。,68,万科与海尔的发展战略比较,万科与海尔同是80年代创业、90年代崛起并都做到了本行业的冒尖位置。但海尔与万科，无论是过去十几年走过的道路，还是眼下经营上采取的策略，以及对今后若干年发展的设计，又是如此的迥然相异：现在，海尔产品发展到拥有96大门类15100多个规格的产品群，并出口到世界160多个国家和地区。即由专门生产电冰箱向把所有家电一网打尽发展；而万科则由各行各业都插一腿向以房地产为主业转移；一个嫌青岛太小于是杀奔全国建立广泛的大本营，一个觉全国太大于是回师深圳营造稳固的根据地；坚决走“做精品、做名牌的专业化”道路，以致将“万佳百货”、“锦州港”等资产相继卖掉，把战线收缩到它最熟悉、最拿手的地产行业。一个大张旗鼓地购并扩张，一个悄无声息地转卖收缩；,69,万科曾经狂热过，高举扩张大旗，多年前就已将足迹踏遍个城市。万科也曾信奉“什么赚钱”做什么，践行多元化路线。在青岛的张瑞敏把厂子的冰箱不断做大做精的时候（专业化发展），深圳的王石却把公司的业务不断做多。到1991年底，万科的业务已包括进出口、零售、房地产、投资、影视、广告、饮料、印刷、机加工、电气工程及其他等13大类。对于万科的发展方向，王石提出了一个日本“综合商社“的模式，即具有信息、交易、投资、融资、制造等多种功能的综合商社。,万科“减法”前的“扩张”,70,有一件事，颇具传奇色彩，对万科经营战略的改变有着特殊的意义1992年，全国放开，房地产火热。万科感到机会来了，便由王石带队，杀奔某房地产热点城市。此时，该市卖地正热火朝天。万科在房地产业折腾了几年，已小有名气，市里便很重视。接见王石的市长说：“市区里边的地，已被圈得差不多了。你们要的话，还能给一点，但都不大。这样吧，城市外围有一片40平方公里的土地，地价嘛象征性地付一点，就算送给你们啦”。40平方公里是什么概念？差不多相当于2/3个深圳市区的面积！王石大喜过望，回到深圳，到处扬言万科要干大事业了！,71,好在王石没有马上投进去，否则今天的万科也许就是另外一番景象了。为什么？,72,王石请了两个专家：一个是香港的投资分析专家，一个是新加坡的城市规划师，到该市给有关领导讲课，规划如何开发这片广褒的土地。专家讲：1平方公里的土地，七通一平需要3个亿（40平方公里就要120个亿）；按照投入产出的基本规律，投入1个亿，产出1.3亿，才能成为有效投资，使其投入不会闲置。按1比1.3的比例，120个亿就要有150个亿的国民生产总值。而当时，该市一年的国民生产总值，才15个亿。就是说，要以当时年营业额不过三四个亿的万科的力量，在这里造10个该市出来！领导们越听越入神，而王石，却越听越坐不住了，课一讲完，便逃也似的回到了深圳，从此再也不提40平方公里的事了。,73,这件事后，王石便开始反省：身为决策人，对这么一件天方夜谭似的事情，居然没有看出它的荒谬性来！而当时，类似这样以平方公里为单位的开发规划，又何止这一起。在万科，类似这样的“宏伟“计划，至少还有在武汉再建一座长江大桥，而且在总经理办公会上，正儿八经地进行了讨论。另一个促使万科由“加法”到“减法”的导火索是B股路演中基金经理的质询。,74,1993年4月，万科发行B股股票。发B股，对万科而言，不仅是筹集到4个多亿的资金，还是一次企业经营上的深刻教育。B股的买家主要是一些投资基金。万科在向基金经理路演时，向人家讲起自己有13个行业而且每个行业都赚钱时，是很得意的。但这些训练有素的基金经理们似乎没有听进去。他们提的第一个问题是：“万科的主业是什么？“道理很简单：如果买康佳，买的是中国的彩电业；如果买飞亚达，买的是中国的钟表业。而万科，我要买你什么？经理们说：“多元化是我们基金搞的，不是你万科该搞的”。,75,1996年万科回师深圳之后的几个大动作之一是卖掉了所属的几家与房地产主业毫无关联的企业。与别人卖企业不同的是，万科的几家企业是在盈利状态下被卖掉的。如果说别人卖企业是“大浪淘沙“，万科卖企业可谓“大浪淘金”。比如1997年协议转让出去的扬声器厂，其生产的电话机喇叭占国内市场的40%，其生产的电话和电视机配件，市场占有率亦遥遥领先于竞争对手，并拥有TCL、康佳这样的大客户。,76,“怡宝蒸馏水“万科转让出去的另一个产品。“怡宝“的买和卖，完整地体现了万科经营思路的前后变化。这个产品，是万科1991年买进的。当初，“怡宝“是搞碳酸饮料的。在80年代末碳酸饮料市场开始滑坡时，“怡宝“在国内率先开发出了蒸馏水。当时，深圳和南方市场上卖得最好的饮料是矿泉水，并呈北移之势。但万科判断，矿泉水之后，一定是蒸馏水的天下。便买下了“怡宝“51%的股份。万科买下“怡宝“时，它的产量非常小，只有3000吨，是碳酸饮料的一个副产品。万科买后，第一，卖掉了碳酸饮料生产线；第二，从德国买进了蒸馏水生产设备。3年的时间，万科把“怡宝蒸馏水“培育成了10万吨的产量，是国内最大的蒸馏水生产厂，广东水饮料市场占有率第一。但为适应整个集团发展的长远需要，万科还是把它卖了。,77,联想并购IBM案例,联想集团有限公司(HK：0992)成立于1984年，由中国科学院计算所投资20万元人民币、11名科技人员创办。当时称为中国科学院计算所新技术发展公司。1989年成立北京联想计算机集团公司。联想公司主要生产台式电脑、服务器、笔记本电脑、打印机、掌上电脑、主机板、手机等商品。1996年开始，联想电脑销量位居中国国内市场首位。,78,联想并购IBM案例,2003年，联想耗资数千万元，进行全球换标(由legend换为lenovo)，这被看成联想国际化冲动的开始；2004年，联想又以8000万美元换来了2008年奥运会TOP赞助商的门票，让联想与其他跨国公司站在同一舞台上；2004年12月8日，联想以12.5亿美元收购IBM的PC业务。,79,2004年12月8日，柳传志在北京五洲大酒店宣布：“我荣幸地代表联想集团董事会向各界宣布，联想集团以12.5亿美元收购了IBM个人电脑事业部，收购的业务为IBM全球的台式电脑和笔记本电脑的全部业务，包括研发、采购！”（注：联想同时还要承担IBM5亿美元的负债）。新的联想在五年内有权使用IBM的品牌，并完全获得商标及相关技术。新联想的董事局主席将由杨元庆先生出任，新CEO将由IBM的资深副总裁stephenM.Ward.Jr.（史蒂芬-沃德）出任。,80,并购前的联想集团主要业务为在中国生产和销售台式电脑、笔记本、手机、服务器和外设产品总部位于中国北京在惠阳、北京和上海设有PC生产基地，年产量约500万台；在厦门设有手机生产基地在北京、深圳和上海设有研发中心在中国拥有庞大的PC分销网络，包括约4,400家零售店员工总数：10,000。,81,IBMPC事业部主要从事笔记本和台式电脑生产和销售；总部设于美国北卡罗来纳州罗利市；在北卡罗来纳州罗利和日本大和设有研发中心；约9,500名员工。,82,并购的详细内容,收购时间：2004年12月8日至2005年5月1日；收购金额：实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务；收购形式：在股份收购上，联想会以每股2.675港元，向IBM发行包括8.21亿股新股，及9.216亿股无投票权的股份。新联想集团的总股本：91.716亿股(其中：联想控股：42.345亿股、公众股：31.945亿股）股本结构见下页图。收购资产：IBM在全球范围的笔记本及台式机业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道；“Think”品牌及相关专利、IBM深圳合资公司(不包括其X系列生产线)；以及位于大和(日本)和罗利(美国北卡罗来纳州)研发中心。,83,并购后的结果,收购后规模：本次收购完成后，联想将成为全球第三大PC厂商，年收入规模约120亿进入世界500强企业。企业领导：IBM高管沃德出任联想集团CEO，杨元庆改任董事长，柳传志退居幕后。公司分布：联想总部设在美国纽约，员工总数达19000人，主要生产基地在中国。股权结构：中方股东、联想控股将拥有联想集团45%左右的股份，IBM公司将拥有18.5%左右的股份(如下图)。,84,并购后的股权结构,85,各方的评论,杨元庆说：IBM这三个字我们在头18个月可以由IBM的PC业务这一块继续单独使用，也就是说今天看IBM的产品是什么样，在这整合后18个月之后还会这样。整合以后的产品线，18个月以后具体怎么用，我们肯定是可以用一个联合品牌Lenovo&IBM。专家评论：联想和IBM在文化、管理风格等方面均存在很大的差异。联想的领导层还欠缺国际管理经验，很可能在留住IBM原有客户和员工方面遇到麻烦。而资产的整合也不能简单地将品牌价值和营销