财务报表分析与证券估值第三部分

财务报表分析与证券定价,中山大学管理学院陈玉罡,主要内容,PART1经营活动与融资活动PART2盈利能力分析PART3增长与持续性收益分析,PART1,经营活动与融资活动,资本市场上公司和权益人之间的现金流,注:F=流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流NFA=净金融资产=金融资产金融负债,公司,资本市场,F,d,净金融资产,债权人或债务人,股东,(NFA),融资活动,企业活动:所有的现金流,关键点:F=流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流C=经营活动中产生的现金I=现金投资,NFA=净金融资产=金融资产金融负债NOA=净经营资产=经营资产经营负债,现金恒等式,一个基础的会计恒等式:C=经营活动产生的净现金流I=投资所需现金C-I=自由现金流d=净股利(普通股,股票回购,减股票发行)F=流向债券持有人或发行人的净现金流(本金+利息)财务经理的规则:如果:则放贷或赎债如果:则借款或减少放贷,现金流量表,资产负债表,重新编制的资产负债表,CSE=NOA-NFO,CSE=NOA+NFA,全景图,注:F=流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流C=经营活动产生的现金流I=现金投资,Holdersor,产品和要素市场,OR,OE,消费者,厂商,OR,-,OE=OI,OI,-,D,NOA=C,-,I,C,-,I,-,D,NFA+NFI=d,经营活动,财务活动,C,I,净经营资产,(NOA),公司,资本市场,F,d,净金融资产,债权人和债务人,股东,(NFA),NFA=净金融资产NOA=净经营资产OR=经营收入OE=经营费用OI=经营收益NFI=净财务收入,解读上面的图,从左边到右边，看自由现金流自由现金流=经营收益-净经营资产变动C-I=OI-NOA自由现金流来自经营的股利，即经营利润提留部分作资产之用后剩下的利润。如果净经营资产投入大于经营收益，则自由现金流为负，这时就需要向经营中注入现金（负的股利）。,Holdersor,产品和要素市场,OR,OE,消费者,厂商,OR,-,OE=OI,OI,-,D,NOA=C,-,I,C,-,I,-,D,NFA+NFI=d,经营活动,财务活动,C,I,净经营资产,(NOA),公司,资本市场,F,d,净金融资产,债权人和债务人,股东,(NFA),解读上面的图,右边是对自由现金流量的处置自由现金流=净金融资产变动-净金融收益+净股利C-I=NFA-NFI+d即自由现金流和净金融收益增加净金融资产，并被用于支付股利如果是净金融负债，自由现金流=净金融费用-净金融负债变动+净股利C-I=NFE-NFO+d即自由现金流是净金融费用支付，抵减净借款并支付净股利后的差额。,Holdersor,产品和要素市场,OR,OE,消费者,厂商,OR,-,OE=OI,OI,-,D,NOA=C,-,I,C,-,I,-,D,NFA+NFI=d,经营活动,财务活动,C,I,净经营资产,(NOA),公司,资本市场,F,d,净金融资产,债权人和债务人,股东,(NFA),利润表,经营收入和经营费用的差叫做经营收益:净财务费用可能为负(净财务收入),股利的驱动因素,净股利=自由现金流+净金融收益-净金融资产变动d=C-I+NFI-NFA如果自由现金流不足以支付股利，就通过出售金融资产或发行负债获取现金以支付股利。如果公司是净债务人d=C-I-NFE+NFO股利产生于付息后的现金流量，但也可以通过增加贷款产生。,Holdersor,产品和要素市场,OR,OE,消费者,厂商,OR,-,OE=OI,OI,-,D,NOA=C,-,I,C,-,I,-,D,NFA+NFI=d,经营活动,财务活动,C,I,净经营资产,(NOA),公司,资本市场,F,d,净金融资产,债权人和债务人,股东,(NFA),企业活动和财务报表,NI,t,=,OI,t,NFE,t,现金流量表,净经营资产,净金融负债,NOA,t,=NOA,t,-,1,+OI,t,-,(C,t,-,I,t,),NFO,t,=NFO,t,-,1,-,(C,t,-,I,t,)+NFE,t,+d,t,CSE,t,=CSE,t,-,1,+OI,t,-,NFE,t,-,d,t,C,t,-,I,t,=,d,t,+F,t,资产负债表,收益表,-,赊销：经营收益经营资产增加赊购：经营费用经营负债增加经营中的现金投资于净金融资产：净经营资产减少,存量和流量:经营和财务活动,NFO的变化表示为NOA的变化表示为收益表中的经营收益流向资产负债表中的净经营资产。自由现金流降低了NOA和NFO(增加了NFA).如果公司具有净金融资产而不是NFO,NFAt=NFAt-1+(CtIt)+NFItdt,一起来试着思考这个问题:什么创造了价值?,从资产负债表的恒等式NOA和NFO的计算方法如下,这是关于流量和存量的等式.自由现金流从计算中排除了:自由现金流(C-I)不为股东增加价值.自由现金流只是经营活动中的过剩现金投入到金融活动而产生的股利。我们必须将经营流量和金融流量区分开或者将金融资产和负债与经营资产和经营负债区分开,存量与流量的比:企业的盈利能力,对利润表中经营活动和财务活动的划分区分出两种活动带来的利润流。资产负债表中相应的存量区分了为产生利润流而投于两种活动的净资产或净负债:净经营资产回报率净金融资产回报率如果企业有NFO而非NFA,净借款成本预测ROCE包含了对RNOA和RNFA(或NBC)的预测,PART2,盈利能力分析,盈利能力分析：探求答案,分析表明公司目前的状态，揭示了当期ROCE的驱动因素。预测是询问未来将有怎样的不同：什么是盈利能力的驱动因素？某个特定决策是如何导致盈利能力发生改变的？盈利能力的这种变化又如何进一步转化为对于股东而言的价值创造？如果一个零售商决定提高广告费用，将如何影响ROCE和权益价值？,ROCE分析:图解,剖析核心:ROCE驱动因素,ROCE通过三个层次的分析分解为驱动因素:杠杆分析经营盈利能力分析净借款成本分析,第一层次分解:财务杠杆的影响(FLEV)分析,故ROCE是经营活动和融资活动回报的加权平均:或者,RNOA=OI(税后)/NOA(净经营资产回报)FLEV=NFO/CSE(财务杠杆)NBC=NFE(税后)/NFO(净借款成本)SPREAD=RNOANBC(经营差异率),经营差异率,财务杠杆等式,ROCE=RNOA+FLEVxRNOANBC等式表明ROCE由三个因素驱动:经营盈利性:RNOA财务杠杆:FLEV=NFOCSE3.经营差异率:RNOA-NBC,财务杠杆如何解释ROCE与RNOA之间的差异,财务杠杆:通用食品公司,财务杠杆:微软公司,经营负债杠杆效应(OLLEV),经营负债对净资产回报起到杠杆的作用如何没有经营负债，经营盈利性将会如何?这里经营负债隐含利息=短期借款利率x经营负债这里,RNOA=ROOA+(OLLEVxOLSPREAD),OLSPREAD=ROOA-短期借款利率,推导RNOA和ROOA的关系？,经营负债杠杆效应：通用食品公司,一个极端的经营负债杠杆的例子:戴尔电脑,重新编制的资产负债表,2002(百万),净经营资产(NOA)为负!杠杆增加价值了吗?是的!经营中的剩余收益=$1,2840.09x(-3,048)=$1,558million,总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利能力的影响,ROCE=ROOA+(RNOAROOA)+(ROCERNOA),没有杠杆的回报,经营负债的影响,金融负债的影响,对于通用食品公司,121.6%=15.5%+(21.6%-15.5%)+(121.6%-21.6%),净经营资产回报率和资产回报率,ROA存在的问题:金融资产在分母中金融收益在分子中经营负债不在分母中净收益不是综合收益从1962年起美国公司ROA中值是6.8%，RNOA中值是10.1%,1996年被选公司的RNOA和ROA,财务杠杆和债务权益比率,债务权益比率的问题:混淆了经营负债和金融负债债务权益比率中值是1.21财务杠杆中值是0.42,ROCE第一层次分解:耐克和锐步,经营毛利率:每销售一美元的利润资产周转率:给定资产的基础上，产生销售收入的能力财务杠杆的影响,ROCE第二层分解:经营盈利能力的驱动因素,238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合,1963-1996,ROCE第三层次的分解:边际利润的驱动因素,PM=销售PM+其他项目的PM,ROCE第三层次的分解:资产周转率驱动因素,有时用其他方法:应收账款收账期=应收账款/日平均销售额=365/应收账款周转率存货周转率=销售成本/平均存货应付账款周转率=采购额/平均应付帐款,What-If问题:耐克和锐步,会发生什么情形？,第三层次分解:净借款成本分析,净借款成本分析:耐克,耐克盈利能力分析:BYOAP,Part3,增长与持续性收益分析,什么是增长，怎样定价?,销售的增长?收益的增长?资产的增长?权益的增长?高P/E率是增长型公司的指标吗?高P/B率是增长型公司的指标吗?想想剩余收益增长及超常收益增长提示:超常收益增长(AEG)等于剩余收益增长(RE),一个增长型公司:通用电气,提示：超常收益增长=RE,耐克是增长型企业吗?,一个周期性增长企业：美国航空公司,剩余收益增长分析,剩余收益变化由以下因素驱动:ROCE的变化要求回报率的变化投资变化,提示:RE=AEG,所以等式也得到了AEG,剩余收益和AEG增长分析:耐克,假设权益要求回报率不变,耐克.,剩余收益和AEG增长分析:锐步,分析ROCE的变化:图解,ROCE变动分析,对经营盈利性变化的分析对融资变化效果的分析,(1),(2),对经营盈利性变化的解释,解释RNOA区分核心成分和非经常成分核心OI是来自核心业务的持续性收益。UI是不可重复的非经常项目,有时叫暂时项目.,解释经营盈利性的变化(续),区分核心利润的毛利润率和周转率的驱动因素这里,解释经营盈利性的变化(续),RNOA的变化解释如下:,(i)毛利率变化的影响,(ii)资产周转率变化的影响,注:(i)通常比(ii)重要,经营盈利性的变化:耐克和锐步,耐克,锐步,经营盈利性的变化(续),解释毛利率和资产周转率的变化解释(i)要看毛利率驱动因素：GM(bysegment)销售费用/销售收入管理费用/销售收入研发费用/销售收入特别关注GM:每单位销售价格,生产成本解释(ii)通过看周转率应收账款周转率存货周转率PPE周转率应收账款周转率经营负债周转率看经营资产的结构比率看经营负债的结构比率看OLLEV,重新编制利润表以区分核心和非经常项目,以研发费用分析持续性收益,以营销支出分析持续性收益,分析营业杠杆,营业杠杆是总成本中固定成本与变动成本的比率。,这里的第一个成分是边际贡献率,这个比率度量了每一美元销售的变化引起的收入的变化。,营业杠杆的衡量,营业杠杆有时用固定与可变成本的比率衡量。另外一种衡量:把这个衡量放到核心项目中:,核心OI的变化百分比=OLEV*核心销售的变化百分比,融资变化影响的分析,ROCE变化,=,RNOA变化,财务杠杆变化引起的变化,在原来财务杠杆水平下的经营差异率变化而引起的变化,+,+,(i)经营盈利性变化的影响,(ii)经营差异率变化的影响,(iii)杠杆变化的影响,融资变化的影响:耐克和锐步,注:ROCE可以利用杠杆来创造。,解释经营差异率的变化,SPREAD=RNOANBCRNOA已经解释过了解释NBC的变化:解释核心和非经常借款成本核心财务成本利息率的变化(无风险利率和风险溢价)税率的变化(以及税的屏蔽)对首选债务融资的替代非经常融资费用非经常高或低税收的影响(经营损失)从以前年度税收退还中的利息收入金融项目的利得和损失,一个粗略的近似,一些观察杠杆影响(iii)的变化一般是次要的借款成本的变化通常很小(于是,Spread很大程度上由RNOA决定)RNOA的影响(i)一般都是最大的所以，如果FLEV和NBC都小,一个有用的近似为,投资增长的分解,CSE,NOA,NFO,销售额,业务部分或产品的销售变化,个别资产周转率的变化,NFO成份的变化,投资增长分析,权益投资增长的成分:销售额的增长支持每一美元销售净经营资产的变化净债券数量的变化，以给净经营资产而不是权益融资。,普通股权益增长分析：耐克和锐步,耐克,锐步,用增长分析来理解P/B