我国商业银行价值评估方法的比较分析文献综述

我国商业银行价值评估方法的比较分析文献综述百泉 资产评估摘要：伴随着我国经济体制改革的发展与完善，银行业已经成为我国经济的重要组成部分。随着银行业的发展，商业银行间的合并、收购、资产重整等资本运作越来越普遍，这使得价值评估在商业银行之间资本运作中的作用日趋重要。若要准确的评估商业银行的价值，对价值评估方法的选择变得尤为重要。由于商业银行经营业务与资产构成的特殊性，决定成本法在对商业银行这样一种特殊类型企业进行评估会产生较大偏差；市场法由于我国资本市场存在政府干预和样本数量等的限制，尚不具备利用这一方法对商业银行价值的评估的可行性；收益法由于其内在的合理性，是目前商业银行价值评估的最适用方法，但是收益法又有多种模型，具体选择哪一种模型是本文的研究方向。关键词：商业银行；价值评估；收益法；方法选择。一、估价模型自改革开放以来，我国金融市场及股票市场逐渐与国际接轨，出于各方面的需要国内相关部门对于企业价值准确估算的需求也越来越大。国内大量专家对于这一领域的研究提出了许多的真知灼见，对于国际流行的公司价值评估理论如何在中国特色市场经济环境下良好运行也提出了许多建设性的意见。企业价值评估有多种模型方法，各国学者对于这些模型都有着自己的见解，具体如下：1. 股息折现模型（DDM模型）外国学者威廉姆斯（Williams）1938年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM）,为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据1。现今学术界公认股息贴现模型是股票估值的一种模型，是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。外国学者戈登（Gordon）在威廉姆斯（Williams） 提出的股利折现模型的基础提出了“戈登模型”。该模型建立在以下三个假设之上：1、股利是永续支付的；2、股利的增长率是一个常数；3、折现率大于股利增长率。“戈登模型”使得投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司价值，有助于不同企业之间进行价值比较2。我国学者赵银川选取了139家上市公司作为实例，运用DDM模型对这些公司加以评估与股市数值进行横向比较，发现股息贴现模型计算出的理论价值不能完美地解释股票的市场价格。即，无法完全依赖股息贴现模型对我国上市公司的股票进行估值。相比于股票的理论价值，其他因素反而对股票的市场价格起到了更大的作用。这一问题的出现主要有以下两个原因：第一，发放股息不是上市公司的常规行为。我国股票市场最为突出的问题之一便是忽视股息发放，这也是我国股票市场投机性胜过投资性的核心原因。第二，理论价值不一定等于市场价格。尽管在有效市场中，内在价值应与市场价格相等; 而模型如果建立无误，理论价值应当近似等于内在价值。但实际情况并不会总是这样。同时需认识到，有一些因素对我国的股价确实起着非常重要的作用，而这些因素是不包含在股息贴现模型内的3。2. 资本资产定价法（CAPM模型）资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人于1964年在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域4。资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。学者邹舟与楼百均从上海证券市场A股中随机选取了100支股票，以这100支股票的月收益率作为研究对象，发现CAMP 模型并不适合上海股票市场，股票收益率与股市系统风险之间相关性很差，系统性风险不能很好地解释收益变动情况，非系统风险因素在股票收益中有着不可忽视的作用，而且股票收益率与系统风险之间也不存在 CAPM 理论所预示的线性关系。因此，可以看出我国的股票市场还不成熟完善，与西方发达国家的成熟市场相比，我国的证券市场规模不够大，而且很多法规和管理机制也不健全。我国政府对市场干预较多，市场上以个人投资者居多，缺少大的机构投资者，这些都影响了 CAPM 在中国市场的适用性。但是就目前而论CAPM模型仍然是研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系和企业价值的重要理论5。3. 现金流贴现模型（DCF模型）贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率6。该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损7。学者王建中李海英在上海证券交易所与深圳证券交易所随机选择了50家上市公司，使用DCF模型对这些公司的价值进行评估。研究发现在我国满足DCF模型基本假设的前提下DCF模型可以有效的评估企业的价值。但是，这一方法的成立有一个大前提，即是企业的经营行为在未来一段时间内是能够持续进行的，其持续性的经营以其主营业务为核心盈利行为并能够良好的实现扩大再生产8。同时，这一方法的成立基于两个客观现实，其一为尽管国际上很多国家目前仍在以企业主营业务利润作为评判企业价值的核心参数，但投资者往往更为倾向于关注企业生产经营活动中实际产生的现金流量。其二为企业的现金流量与主营业务利润均取自于企业所发布的年度财务数据，由于种种主观及客观上的原因，会计人员在处理计算相关数据时，往往会对利润数据加以一定的调整，换句话说主营业务利润这一数据背后有着更多的不可确定性，以其作为评判企业价值的核心参数将使评估结果受到相关利益方的主观影响9。学者张先治根据我国企业经营特点以企业现金流量作为企业价值评估模型最为重要的核心参数，并据此发散出模型中其余各个参数的计算方法，详述了现实市场环境中价值评估的最佳流程与阶段10。学者陶双桅对企业自由现金流量折现模型和股权自由现金流量折现模型分别进行了详细介绍，并以中国神华的股票为例，使用两阶段自由现金流折现模型对其股票进行了合理的估值11。4. 经济增加值股价模型（EVA模型）经济附加值是由美国学者Stewart提出，并由美国著名的思腾思特咨询公司注册并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。根据思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差12。企业折现现金流模型由于只考察公司的现金流入和现金流出，所以受到学者和业内人士的青睐。复杂的会计核算可有一个简单的问题代替：现金是否转手？但企业现金流折现模型的一个不足之处在于：从公司每年的现金流很难看出公司绩效。自由现金流减少说明了两种可能，一种是公司绩效不良，另一种是对未来的投资。而经济利润模型则说明公司如何及何时创造价值的，并且可得到与折现现金流一致的估值结果。学者李淑锦毛小婷指出EVA价值评估模型是由EVA指标和传统的现金流量折现估价模型衍生的又一企业价值评估模型，其从股东财富增长的角度来评估企业价值。它的优点是能够充分利用公司提供的全部公开信息，使评价更加全面，反映的结果更加真实；并且剔除了资本成本的影响，不同资本结构的企业也因此能在相同的基础上进行比较，体现了企业的内在价值和市场公允价值；同时实现了商业银行的员工绩效评价标准和企业价值评估方法的统一，使商业银行员工的切身利益和企业价值最大化目标直接挂钩，加强了商业银行的激励约束机制建设13。学者曹玉贵指出由于商业银行是金融机构，与一般企业相比，不论是从业务层面，还是资本结构层面，都有很大的差异，故而在计算EVA时结合银行业务和特殊的资本结构，对EVA各个指标进行逐个分析，才能得出符合商业银行要求的真实的EVA数据14。王庆芳，周子剑根据我国过去二十年间大量的股市实际波动数值，选取了百余家非金融机构上市公司为实例，运用DCF法，EVA法等各个国际流行企业价值评估模型分别对这些公司加以评估并与股市数值进行横向比较，借此分析在不同时期，不同市场环境以及不同行业下那种评估方法及参数变量能够最为准确地测算出非金融类上市公司的真实价值。根据王庆芳与周子剑的计算结果，EVA价值评估法对于我国来说是最为泛用，最为准确的评估方法15。郭家虎、崔文娟在王庆芳，周子剑，王喜刚的研究基础上进一步扩大研究范围，针对酿酒类这一特定行业运用EVA价值评估法对于国内外相关上市公司进行测算并对评估结果进行横向比较。其研究结果表明，尽管EVA法确实可以最为良好的对上市公司准确价值进行评估，但其准确性却与国际同类企业存在一定差距。这说明了我国市场经济发展程度对比欧美老牌资本主义国家仍有一定的落差，其有效性仍需进一步增强16。学者代金宏首先研究了基于 EVA 模型的我国上市商业银行价值评估。随后，将 EVA 模型与托宾 Q 模型相结合，创建了 Q-EVA 估值模型。通过实证检验，认为Q-EVA 模型对我国上市商业银行的投资有较强的指导性17。5. 股权现金流贴现模型（FCFE模型）FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和18。有学者在这些理论的基础上提出了股权自由现金流量是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给企业股东的剩余现金流量19。 基本的股利折现模型要求对企业未来期间发放的股利进行无限期预测，这在实际操作中显然是不可行的。针对这一问题，普遍的解决办法是对未来的股利增长率提出各种假设。根据不同的股利增长率假设，出现了股利零增长模型、股利永续增长模型与股利两阶段增长模型等20。在前面介绍的模型，都是通过企业价值减去非权益索求权的方法得到的权益价值的，而股权现金流估值模型是通过折现股权现金流直接求得股权资本的价值，不过不是用加权平均资本折现，而是用权益资本成本折现。学者王惠昕对现金流折现模型进行了深入的分析，同时探讨了企业并购中价值评估与企业管理层对企业自身价值评估的区别。文中通过对马鞍山钢铁股份有限公司进行股权价值评估来具体阐述自由现金流量折现模型的综合应用及其存在的局限性21。国外学者蒂姆科勒在其著作Valuation中以ABC银行为例展示了使用FCFE模型评估银行价值的具体操作方法。书中指出评估金融机构的价值是公司价值评估中最复杂的部分，尤其是由外而内进行估值的时候。外部分析人员总是缺乏关于公司经济状况（如银行资产负债错配和贷款损失）的某些关键信息，所以在评价管理层的会计决策是否正确时，他们必须依靠粗略的估计和判断。此外，从金融机构的经营模式来看，他们的杠杆比例是非常高的，使得估值结果对关键动因的微小变化非常敏感9。学者易恒选取了多家家上市金融公司作为实例，运用FCFE模型对这些公司加以评估与股市数值进行横向比较，发现对于我国来说，股权现金流折现法比EVA价值评估法更为科学有效22。学者郭玲燕认为由于商业银行存在行业特殊性，传统价值评估方法在商业银行股权估值中存在缺陷，采用商誉及净资产估值法更适合我国商业银行进行股权价值评估。根据商业银行的运营特点，商业银行股权价值包含商誉和净资产两部分，其中商誉包括客户资源、制度资源和银行信誉。此外，银行的股权价值还受到经济增长、发展潜力、风险控制等多种因素的影响23。左胜强对比分析了股利折现模型、企业自由现金流折现模型以及股权自由现金流折现模型在现金流、贴现率、估值结果以及现金流固定增长率等方面的联系与区别。最终认为在对不同类型的企业进行股权估值时，要有针对性地选择最适合的估值模型24。二、总结首先，到目前为止对于商业银行的价值评估，经济增加值模型、自由现金流模型、股权现金流贴现模型等传统的企业价值评估方法都有应用，而且各种方法在评估商业银行价值上都有其某一方面的优越性，因而都有一定的可行性。其次，由于商业银行与一般工商企业相比无论是资产负债的结构还是盈利的模式等各方面都有很大不同，因此直接使用一般的价值评估方法来评估商业银行的价值时都会存在一定的缺陷。虽然目前对商业银行价值评估有了很大的发展，但是各种模型在评估商业银行价值时都只是略有改动，对于未来盈利能力以及发展潜力的预测还没有可靠的、更加准确的分析方法。笔者认为，对于目前最有理论基础、也是最为成熟的股权现金流贴现估价模型在我国商业银行中的应用，可以在总结前人有关研究经验的基础之上采用更为符合实际的阶段性增长模型来对商业银行的价值评估进行更加细致周密的研究。参考文献:1 张亦春,郑振龙,林海.金融市场学.北京:高等教育出版社,2008:145-1562 赵银川,股息贴现模型在上市公司权益价值评估中的应用研究.前沿. 2012, 319(6):65-684 吴晓求.证券投资学.北京:中国人民大学出版社,2009:89-985 邹舟,楼百均.CAPM 模型在上海股票市场的有效性检验.企业经济, 2013,389(6):45-48.6 Olson E J, A Knight. 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