自由现金流量与企业价值评估

一、企业价值评估概述企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值的数字，还包括评估过程中产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利润对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策，主要用途表现在可以用于投资分析，战略分析以及一价值为基础的管理。（一）企业价值评估的背景与意义企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物。近年来,随着我国市场经济体制的建立和改革开放的推进,产权市场也不断发展起来。企业可以作为一种商品进入市场并开始分项甚至整体出售，即产权交易。产权交易同样需要遵循市场经济的价值规律和交易规律，但是企业没有现成的价值数额，它需要对企业进行估价后才能得到。随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，企业价值评估成为产权交易能否达成的核心问题 。由此，产生了对企业价值进行评估的需要。同时，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提，而企业价值增值更成为企业制定战略、经营管理最根本的出发点。因此，进行企业价值评估的研究，不仅仅是市场化活动的需要，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。如何认识企业价值、如何科学地评估企业价值己日益被企业经营者和相关利益者所关注。企业价值管理的应用空间不断拓展,企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。 (二)企业价值评估的对象企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。首先，企业的整体价值观念主要体现在四个方面：1. 整体不是各部分的简单相加企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。2. 整体价值来源于要素的结合方式企业的价值开源于各部分之间的联系。只有整体内部各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。3. 部分只有在整体之中才能体现出价值企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体之中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。4. 整体价值只有在运行之中才能体现出来企业的整体功能只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机整体，一旦成立了就有了独立的“生命”和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值。此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。其次，企业经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。这要求特别区分会计价值与经济价值、现实价值与公平市场价值。企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济利益”，其实就是现金流入。二、自由现金流量概述（一）自由现金流量的含义 自由现金流量是在现金流量这一概念基础上发展起来的。因此，要利用自由现金流量对企业价值进行评估，首先有必要理解现金流量的概念及性质，然后在此基础上才能更好的对自由现金流量进行全面探讨。根据我国企业会计准则中的规定，现金流量是指现金及现金等价物的流入量与流出量。其中，现金指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存款；现金等价物指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。这样现金流量具有概念明晰、计量单一的特征，不易产生歧义、含混，能够清楚的反映企业的偿债、支付能力与变现能力。现金流量按其来源性质不同分为三类：经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。现金流量即是指企业在一定会计期间以收付实现制为基础，通过一定经济活动（诸如经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其差量情况的总称。由于经营活动一般是上市公司最为主要的活动，而现金流入减去流出后的净额最有价值，因此，经营活动产生的现金流量净额最受关注，人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重要指标。（二）自由现金流量在价值评估中的作用和意义1.会计利润指标在价值评估中的缺陷由于容易直接在公司财务报告中获得数据，在评估企业价值时，会计利润是一个应用最为广泛的财务指标。特别是对一般的投资者而言，由于时间和精力的限制，他们很难采用那些复杂的评估指标，会计利润的直观性使其成为最基本的评估参数。大量的实证研究也证明了会计利润与证券价格呈正相关，利润增长则股票价格上涨，利润降低则股票价格下降。但是，用会计利润进行企业价值的评估却有着严重的不足。（1）会计利润一般包括营业利润、投资净收益、补贴收入和营业外收支等部分，存在人们可以利用增加投资收益等非营业活动而操纵利润的缺陷，而现金流量只计算营业而将非经常性收益剔除在外，从而避免了上述缺陷。（2）在会计利润核算时，许多上市公司可以根据会计准则的要求，在不更改会计原则的基础上，选择具体的会计方法，而且可以针对特殊坏境运用不同的会计准则。这样就造成不同的公司采用不同的会计方法确认收益、费用，分配跨期成本等，不同企业之间甚至企业不同期间的会计利润缺乏可比性。实际经济生活中，公司还会根据资产的使用状况或新法规的要求修改以前的估计数据，使得会计利润或增或减，存在经营者操纵利润的可能性，而现金流量是对企业经营状况的客观反映，能够真实的反映企业获得现金及其等价物的能力。避免出现良好的经营成果与堪忧的财务状况并存的尴尬局面。（3）会计利润是按照权责发生制确定的，还可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易等手段来调节利润。在1997年所发生的东南亚金融危机之后和近几年来我国许多上市公司的经营者利用种种粉饰会计报表手段来虚增“会计利润”，使这一反映经营成果的指标越来越多的偏离企业的真实情况，以致企业的所有者、债权人、政府机构和广大的社会公众等相关利益者普遍对上市公司提交的“会计利润”指标提出质疑。于是人们希望有一个更真实、更全面、更合理的指标来反映一个企业的全面信息。现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金而不能增加现金流量。因而人们认识到用现金流量指标来反映企业经营成果可以弥补利润指标在反映公司真实能力上的缺陷。从1998年开始现金流量表要求被作为上市公司的基本财务报表之一予以披露。（4）会计利润指标所承载的风险较大。市场经济条件下，商业信用日益发达，赊销情况越来越多，根据现行会计制度的规定，赊销可以作为销售实现，利润也就实现了。但实际上存在是否能够收回应收账款的风险。而对于现金流量来说，它是实际产生的现金（含现金等价物）的流入与流出，不存在信用上的风险。在当今商业信用不断的膨胀，信用中违约行为越来越多之时，两者所承载的风险不可同日而语。因此，从一个较长的时期来看，现金流量甚至比会计收益的重要性更大，更能体现企业的实力。（5）在运用会计利润指标核算时，没有考虑货币时间价值因素。通常只考虑近期或近几期的利润总额最大化，很难将其扩展至企业经营的较长时期，因而，利润指标更适合作为单期目标，而不是作为多期或长期目标。从上可以看出，现金流量指标比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。以权责发生制为基础的会计利润指标有较大主观成分、容易被人操纵、没有考虑风险、没有考虑时间价值等局限性,人们越来越关注营业现金流量这一指标，甚至还有一些学者提出了“现金至上”这样一个观点。 2.自由现金流量在价值评估中的合理性自由现金流量是满足所有维持当前增长速度所必需的投资后的现金流量。自由现金流量可以衡量公司未来的成长机会，一般而言，自由现金流越多，就意味着公司用于再生产、再投资、偿债、发放红利、股票回购的余地就越大，公司未来的发展趋势可能就越好。具体来说，自由现金流量指标的合理性是其具有以下几方面作用和意义：1）能更合理地评价企业的经营业绩经营现金净流量指标本身都没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。因而，自由现金流量既不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，又可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。2）自由现金流量的创造力显示了企业的实力净利润和经营现金流量都不是实际可分配给股东的现金数额，而自由现金流量则是反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，体现了企业对股东的真实价值。拥有稳定和大量自由现金流量的公司更能增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配率，使得企业不断增强。3）自由现金流量是企业价值模型中基本变量传统股票估价模型中都以未来股利作为未来现金流量进行折现。然而，很多企业的股利支付具有不稳定性，时多时少，甚至有时并不支付股利，因此股利并不是未来现金流量的唯一和最好的代表。由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴伯特创立的财务估价模型就是建立在一个公司的价值等于其未来自由现金流量的折现这一假设之上的。目前这一模型的应用范围是十分广泛的，这一模型的优越性是显而易见的：公司不必派发股利，只要产生自由现金流量即可。基于自由现金流量的股票估价模型是对传统股票估价模型的修正。4）自由现金流量是连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带自由现金流量不仅是财务目标的基本变量，而且也成为连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带，财务管理过程就是对未来自由现金流量的规模、结构等规划和控制过程，我们只有通过自由现金流量，才能把筹资、投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来、统筹规划，而不是孤立的考虑公司筹资、投资、和股利分配决策。比如，具有稳定的经营现金流量和自由现金流量的公司与其它同类公司相比，更倾向于提高外部资本的比重，以高财务杠杆为特征。因为经营现金流量和自由现金流量越稳定，发生财务困难的概率就越小，发生破产和重组的概率也越小，外部筹资的成本就越小，所以公司更倾向于提高财务杠杆，增加外部筹资。反之，自由现金流量为负数和现金流量不稳定的公司则会降低外部筹资，降低股利分配比率，提高权益筹资。5）自由现金流量是控制企业风险的合理指标在企业风险中，最为管理者关注的是企业的经营风险和财务风险。从降低企业风险经营风险的目的出发，有必要检验企业的收益质量。一般情况下，自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的，通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低，对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。综上所述，我们对自由现金流量进行了全面认识和理解，明确了自由现金流量在评价企业业绩、进行财务决策等方面具有不可比拟的优势，本文也就是利用自由现金流量的这一特点，把它应用在对企业价值进行估价上，使其能够有效地刻画公司基于价值创造能力的长期发展潜力。三、基于自由现金流量的企业价值评估（一）现金流量模型的种类现代财务学的一个基本理论是：资产的内在价值是其未来现金流量的现值。现流量折现法是价值评估的主要方法之一，由于对现金流量衡量的口径和折现率的选不同，又分为股利折现模型、股权自由现金流量折现模型、实体现金流量折现型等三种估价模型。1. 股利现金流量模型 股利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是股票价值等于其预期股利的现值总和。股利贴现模型是假设股东财富的唯一表现形式是股利，在这种情况下，财务管的目标是“股东财富最大化”，投资者所得到的未来股利的现值即是股东现时的财富但股利贴现模型由于它附加的多种限制条件而降低了其结果的可信性。 2.股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量模型与股利现金流量模型相同。3.实体现金流量模型实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，从现金流量归属角度看，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人与债券投资人）的税后现金流量。从现金流量的来源和运用角度来看，实体现金流量=税后经营利润+折旧、摊销-必要投资 =经营现金毛流量-营运资本投资-资本支出 =经营现金净流量-资本支出 =税后经营利润-净投资在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的先进，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。（二）现金流量模型是应用基于自由现金流量的企业价值评估模型是建立在这样的假设基础上：企业未来自由现金流量的折现值与企业价值具有正的相关关系，企业未来自由现金流量的折现值越大，企业的价值就越大。在有效的资本市场中，企业的股价是企业价值的反映。这就是说，企业未来自由现金流量的折现值越大，企业的价值就越大，企业的股价也就应越高。这种特性应通过对我国上市公司的实证分析来检验上述假设。由于影响企业价值的因素很多，行业不同，类别不同，企业价值的主决定因素各不相同。因此为增强评估的可比性，通常在同一行业内，选择数家公司，比较其股价与未来自由现金流量的现值是否具有相关性。实体现金流量折现法(折现公司自由现金流量价值模型)认为公司的价值等于公司未来自由现金流量的折现值。目前在我国实体现金流量折现法是在实际中应用最为广泛的价值评估方法之一。本文之所以选择实体现金流量折现法，是因为：首先目前我国的上市公司普遍处于资本扩张阶段，多实行低派息甚至零派息政策，不适宜使用股利或权益现金流量法；其次选择实体现金流量折现法，它能反映企业所有运用资本的盈利情况，有利于全面评估企业的获利能力，使企业的整体价值最大化；第三，运用实体现金流量折现法在确定关键的价值因素时不需要预测债务余额的变化，同时在财务杠杆变化时计算也更为方便。下面通过一个例子来说明股权现金流量的应用。东方企业刚刚收购了南风企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中，有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计20012005年销售增长率为8%，2006年销售增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务是市场价值按账面价值计算。通过计算分析，考查该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如表所示。南风企业预测期现金流量的现值计算单位：万元年份2000200120022003200420052006利润表假设：销售增长率0.080.080.080.080.080.05税前经营利润率0.150.150.150.150.150.150.15所得税税率0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 债务税后利息率0.050.050.050.050.050.050.05利润表项目：销售收入1000010800.00 11664.00 12597.1213604.8914693.2815427.94税前经营利润 15001620.00 1749.60 1889.572040.732203.992314.19税后经营利润10501134.00 1224.72 1322.71428.511542.791619.93税后借款利息 200323.50 213.43 190.94164.68134.7999.18净利润850901.50 1011.30 1131.761263.831408.551520.75减：应付普通股股利00.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 本期利润留存850901.50 1011.30 1131.761263.831408.55 1520.75资产负债表假设：经营营运资本净额/销售0.250.25 0.25 0.250.250.250.25固定资产/销售收入0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 资产负债表项目：经营营运资本净额25002700.00 2916.00 3149.283401.223673.323856.99固定资产净值40004320.00 4665.60 5038.855441.965877.316171.18净资本总计65007020.00 7581.60 8188.138843.189550.6310028.16有息债务46504268.50 3818.81 3293.582684.791983.69940.47股本10001000.00 1000.00 1000100010001000年初未分配利润0850.00 1751.50 2762.83894.555158.396566.94本期利润留存850901.50 1011.30 1131.761263.831408.551520.75年末未分配利润8501751.50 2762.80 3894.555158.396566.948087.69股东权益合计18502751.50 3762.80 4894.556158.397566.949087.69净负债及股东权益65007020.00 7581.60 8188.138843.189550.6310028.16现金流量：税后经营利润1134.00 1224.72 1322.71428.511542.791619.93本年净投资520.00 561.60 606.53655.05707.45477.53实体现金流量614.00 663.12 716.17716.17835.341142.4资本成本0.11 0.11 0.110.110.110.11折现系数0.90 0.81 0.73120.73120.59350.5359成长期现值2620.25553.15 538.20 523.66523.66495.73616.33后续期现值13559.2122848.05实体价值合计16179.46债务价值4650股权价值11529.46股数1000每股价值11.53下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程：销售收入=上年销售收入*（1+增长率） =10000*（1+8%） =10800（万元）税前经营利润=销售收入*税前经营利润率 =10800*15% =1620（万元）税后经营利润=税前经营利润*（1-所得税税率） =1620*（1-30%） =1134（万元）税后借款利息=年初有息债务*借款税后利息率 =4650*5% = 232.50（万元）净利润=税后经营利润-税后利息 =1134-232.50 =9