公司治理(企业管制)与股票估值

-公司治理（企业管制）与股票估值几个月之前，我遇到了在美国上市的一家相当大的中国日用消费品公司Z公司的高管。（河南众品商品，号称中国第四大猪肉加工企业。）当时该公司刚刚发布了11年1季度季报。销售收入同比增长40%，利润同比增长30%。但是公司股价只有8倍静态PE，动态PE只有6倍。此公司高管问我到底为什么公司的估值这么便宜，投资者为什么不买他们的股票。我觉得我们之间的对话可以说是关于企业管制与股票估值水平的话题的一个引子。我的第一个问题是: “你们的外部审计公司是哪一家？”回答是一家我没有听说过的香港会计师事务所。“为什么不从四大审计公司中选一个？”回答是太贵。我又问：“你们在美国上市，如果用四大之一做审计，我的经验是你们股票的估值保守估计要高20%。公司这么大，一年多花2百万人民币，能增加市值10几亿人民币，为什么不做呢？” 高管微笑不答。下一个问题，“这之前2个月你们公司刚刚增发，股票流通量增加了近20%，为什么需要钱？”回答是公司发展很快。“但是增发前你们公司的负债率只有20%多一点，可以说并不高，为什么不用借债发展，而要增发并摊薄股权？”回答是公司老板不喜欢借债，但对摊薄股权并没有真正的反感。“但是我的印象中中国的私营企业对股权都非常看重，你们的老板不是这样吗？”回答曰不是。“但是如果你们公司的股票是动态市盈率6倍，公司又这么好，你们公司的股票应当是最值得投资的。公司应当大规模回购股票才对，而不是发行新股。你们公司的做法相反了吧？”高管笑而不答。基于如上对话，这个公司的股票我是无论多少钱都肯定不敢买的。不久以后，在海外上市的中小型中资股被以“混水摸鱼”为代表的做空方大幅度做空。Z公司也多少受到牵连。加上国际股市动荡，3个月时间Z公司股价下跌过半。现在静态市盈率只有4倍多，动态市盈率3倍多。8月份公司报告2月份季报，盈利同比增长近60%。但并没有对公司股价有任何正面影响，显然公司股价早已脱离基本面，估值水平已经没有意义。“企业管制”，英文原文为“Corporate Governance”，其英文原意与公司治理相近。但是近些年来，尤其是美国安然公司欺诈案之后，意义已经有所转变。翻译成“公司监管”可能更准确些。现代企业管制的最主要的主题不是公司内部的管理，而是公司及其高管可信任与可问责的程度（或者说是一个诚信问题），及高管，大股东，所有股东和所有利益人之间的代理关系。其实“企业管制”指的是管理层是否和在多大程度上能够作为公司的所有人（股东和债权人）的代理人认真尽责地工作。仔细分析上述与Z公司的谈话，第一个问题关于的是会计与审计，这是企业管制中管理层诚信问题的一个重要组成部分。一个公司的账目是可以信任一个公司的基础，也是投资者投资一个公司的基础。在Z公司同一个行业中，还有两家中国龙头公司在海外上市。一家公司J（金锣）一直是3-5倍的市盈率，另外一家Y（雨润）直到今年2季度一直是20倍左右的市盈率。J和Y规模相差不大，为什么有这么大的区别呢？原因在6-7年前，J公司被一位香港卖方分析员提到有会计问题。事实上J公司的会计问题从未被证实，但是大家都心照不宣，其股票估值再也没有提高过。而Y公司的管理层是华尔街背景，使用四大审计师之一做审计，所有与股东及市场交流都是以华尔街标准。股民对其企业管制也非常信任，20多倍的市盈率对持续30%以上增长的日用消费品股票非常正常。难道四大事务所就能保证帐务无误吗？当然不能。最近混水公司阻击最成功的嘉汉林业和东南融通也都是使用的四大事务所，这说明四大的审计质量也不能够完全相信，投资者还是要进行自己的独立调研。值得一提的是，最近几个月来，上述提到的Y公司不断暴露出有涉及违法及违纪事件，3个月以来公司股价大幅下泄2/3，股票静态估值也已经低于7倍。市场对其的惩罚可见一斑。但是在假设没有理由相信会计账目有问题的前提下，国际市场投资人对由四大审计过的公司更加信任，同时给予较高估值是一个现实。企业管制中管理层的诚信问题还有其他很多方面。譬如虚假信息披露，内幕交易等等直接违法的问题。除此之外，需要特地指出的是管理层对于前景的随意评估与导向。这并不违法，但是中国上市公司一个非常常见的问题，我认为与股票估值有很大关系。举一个例子大家就明白，中国有一家同时在国内A股及H股上市的有色行业龙头公司A（中铝）。A公司本身所处市场不好，经营管理也有很多问题。但是管理层有一个非常大的偏好，就是经常非常高调地在八字没一撇的时候以并购，重组，超大型新项目等噱头吸引投资者，而且管理层总是刻意混淆上市公司与集团公司的关系，把集团公司的行为混淆成上市公司的行为。A公司的这种行为一开始经常能够刺激起海外投资人的兴趣，但是后来就渐渐没有人相信管理层的话了。但是A公司的策略在A股市场却能够屡试不爽。每次这种消息发布，总能激起一些话题和兴趣，股票也能有正面反应。但是其A股与H股的价差却在不断扩大，现在A股价格已经是H股价格的3倍，是两地上市公司中价差最大的之一。值得一提的是L公司的这种行为，即使在A股市场也早已被的机构投资者看穿，随之起舞的也以散户居多。这里说的A公司是一个比较极端的例子。更常见的例子是这样的：管理层经常需要对公司的发展方向，季度，年度情况作出预期。非常自然地，有很多管理层愿意有意无意地对公司前景发布乐观的预测。如果预测准确，大家皆大欢喜。如果公司业绩到时候无法兑现，股价会很正常下跌。这与股票估值的关系是什么呢？投资者最不喜欢的是不确定性，如果管理层经常发表无法兑现的激进预测，对投资者来说，这就是最大的不确定性。他们就很自然地把管理层的话打个折扣，同时不确定性也使投资人对估值又打了一个折扣，这样也就自然形成了估值的双重折扣。如果管理层的言论总是比较保守，但是公司总能够成功地达到或超过管理层的预测，这就相对地提高了投资人对管理层的信任，估值也相对高些。即使是偶尔管理层有些错误，也是可以原谅的。在当今发达股票市场，公司造假帐目及故意误导股民（类似A公司）都已经成为严重的犯罪，日渐减少。判断管理层对公司前景预测的激进与保守已经成为机构投资者对管理层评估的一个非常重要的方面。本文开始谈到的Z公司的第二个问题关于的是公司管理层，大股东，及其他股东之间的代理关系的问题。其实这涉及到一个更根本的问题，股票是什么？考过证券从业的人应当都知道答案，股票就是“权益”。权益是什么？就是股票拥有者，即股民，对公司所有的权利，权力，和利益。股票的拥有者就是公司的拥有者。拥有权可以表现为公司的管理层的任命权，重大策略的决定权， 收益的分配权，公司最终的处分权，等等。试问，如果一个公司的股民从未得到过股息（或得到股息极少），从未有参与公司管理层的任命和任何其他重大策略的决定。此公司的管理层可以在一夜之间在众多股东毫无准备的情况下与其同行业竞争者的管理层调换。此公司也没有被别的公司收购的可能。不仅从不回购股票，反而在极低的估值情况下不断从市场上增发股票。公司把融来的资都投放在极低或无收益的项目中，甚至是与管理层或大股东有关联的其他公司。这样公司的股民凭什么认为自己拥有的是这个上市公司的一部分，凭什么认为自己拥有的是上市公司的股票？难道只是因为上市公司说它发行的是股票就是真正的股票了吗？这种公司即使所有帐目都是完整无误的，股票也没有太多投资价值，估值很低也情有可原。对这种股票来说，任何估值系统其实都是没有意义的。现在我们讨论的A股中估值极低的许多超级大盘股，包括银行股，都是属于这类股票。这种股票事实上就是公司实际控制人以超低成本融资的一个工具，某种程度上说它是个骗局并不过分。随着投资者渐渐看穿这种股票的本质，估值也会越来越低。不可否认，中国的金融市场还处在市场经济的初级阶段，上市公司的企业管制也是处在初级阶段。会计账目造假，误导投资者，侵犯小股东权益，盲目增发抽水的事件比比皆是。在这样的股市中如何投资？好像很多企业管制有问题的公司也不但没有被股民抛弃，反而是炒作的热点。在这种市场中讨论企业管制有意义吗？我的看法是当然有意义。不可否认，中国的投资者对上市公司的企业管制的某些方面爆发的问题已经忍无可忍，许多上市公司的股价估值之低已经无法由传统估值角度解释，这正是机构和散户投资者联合用脚投票的结果。同时，投资者对那些企业管制有疑问的股票，不应当存在侥幸心理，应当实行一票否决制，以避免突发事件对投资组合可能引起的负面影响。今年以来的突发事件已经不少，教训也应该不少。如果有人说，中国的A股上市公司中多多少少都有一些企业管制的问题，难道我们都无法投资吗？我认为，公司治理的问题又有主观故意和非故意之分。对有故意企业管制的问题的公司，投资者应当坚决回避。对于有非故意企业管制的问题的公司，投资者，尤其是机构投资者无法回避，但应在可能情况下帮助其改进和提高。这对上市公司和投资人事实上是双赢的。我曾经帮助一家在香港上市的中资公司在其刚上市时建立其投资者关系网站，并对其管理层和投资者的交流方式提供了很多建议。其管理层非常愿意地接受了建议。该公司在信息披露和投资者关系中的口碑在同行业中一直是最好的。最后，解决企业管制必须有法律和监管的强力介入。近年来出现企业管制问题的不仅仅是中国的公司，外国的公司也的层出不穷。10年前，美国的安然（Enron），世界通信（WorldCom），法国的帕玛拉特（Palmalat）等公司造假案造成了一批公司的倒闭，直接责任人进监狱，也直接推动了美欧审计行业大规模重组，及各种各样与审计、企业管制、和债券市场监督有关的法律和法规出台。特别是美国于2002年通过的萨班斯-奥克斯利法案，被称为是1930年代以后最重要的对公司及证券法的修改。该法案明确界定公司管理层的责任，尤其是对股东所承担的受托责任。该法律标志着美国证券法律根本思想的改变：从披露转向实质性监管。中国对企业管制问题的法律及监管缺失，始终为人诟病。无法可依，执法不严，违法不究，等等可以说是中国股市之种种乱象的最终根源。例如前几个月中国某著名互联网公司A（阿里巴巴）高管监守自盗，把公司重要资产瞒着股东以1%的价格卖给自己，事情爆发后竟然没有任何监管机构出面。我们怎么能够信任这种监管能够主动制止上市公司高管监守自盗，造假账等企业管制问题呢？这里我就在中国积弱的监管背景下如何在一定程度上从市场层面解决企业管制问题提出我的几点建议。首先，A股股市应当允许个股卖空，让投资者能够在主动去发掘并做空有问题的公司中牟利。前几个月时常占据新闻头条的混水摸鱼公司就是一个很好的例子。有利益驱动，投资者可以比监管有效率得多。可以说，管理层怕做空者远甚于监管。其次，中国应当允许股民集体诉讼上市公司。在国外的经验看来，如果做空搞不死一个做假账的公司，集体诉讼准定能搞死。为什么一定要搞死作假的公司呢？因为这样能够大幅提高作假的成本，对其他的公司起到威慑作用。毋庸置