[硕士论文精品]中外创业板市场的比较

摘要创业板市场是创业资本市场的核心，它是最直接体现创业投资资本的投融资和撤出行为的载体。本文对美国纳斯达克市场、德国新市场、香港创业板市场与我国创业板市场的发展历程进行了深入的分析。纳斯达克市场是一个优存劣汰的市场，而德国和香港地区创业板市场却发生了逆向选择。从美国的经验来看，创业板市场要做到优存劣汰，需要有多层次的资本市场体系的配合。创业板市场作为多层次资本市场体系中游的一环，其发展离不开整个资本市场体系的支持。通过对全球创业板市场与我国创业板在资本分工、经济结构和增长方式转变、投资者风险偏好、创业板设立准则和财务指标方面进行比较研究，发现我国的资本市场层次体系尚且单薄，因此我国必须借鉴国外创业板发展的经验与教训，结合我国实情，加快创业板自身的建设，完善我国多层次资本市场体系。关键词创业板，多层次资本市场，比较研究ABSTRACTAGROWTHENTERPRISEMARKETISTHEMOSTIMPORTANTPARTOFAGROWTHENTERPRISECAPITALMARKETITCANMOSTDIRECTLYSHOWTHEINVESTMENTANDFINANCINGPROCESSASWELLASTHEEXITOFGROWTHENTERPRISEINVESTMENTCAPITALTHISPAPERHASMADEADEEPANALYSISONTHEDEVELOPMENTOFAMERICANNASDAQGERMANNEWMARKETANDHONGKONGGEMWEFINDNASDAQISAMARKETWHICHCALLIMPLEMENTSURVIVALOFTHEFITTEST，BUTINGERMANANDHONGKONGGEMITCAUSESADVERSESELECTIONFROMTHEEXPERIENCEINUSA，TOIMPLEMENTSURVIVALOFTHEFITTEST，GEMREQUIRESCOORDINATIONOFMULTILEVELCAPITALMARKETASAMIDDLEPARTOFMULTILEVELCAPITALMARKET，GEMCANNOTTAKEAWAYWITHTHESUPPORTOFTHEWHOLECAPITALMARKETSYSTEMACCORDINGTOTHECOMPARATIVESTUDYOFGLOBALSECONDBOARDANDCHINESEGEMFROMTHEPERSPECTIVEOFCADITALALLOCATION,CHANGESINECONOMICSTRUCTUREANDGROWTHMODE，INVESTORRISKAPPETITE，THEGEMESTABLISHMENTCRITERIAANDFINANCIALINDICATORS，WECANSEEOURCOUNTRYSCAPITALMARKETSVSTEMISSTILLSIMPLETHEREFORE，WEMUSTLEARNFROMTHELESSONSOFGEMDEVELOPMENTEXDERIENCEOFFOREIGNCOUNTRIES，ANDCOMBINEDWITHCHINASACTUALSITUATION，TOSPEEDUPTHECONSTRUCTIONOFGEMANDIMPROVECHINASMULTILEVELCAPITALMARKETSYSTEMKEYWORDSGROWTHENTERPRISEMARKET，MULTILEVELCAPITALMARKET，COMPARATIVESTUDYII目录第1章导论111研究背景及意义L12文献综述113研究内容及论文结构一414本文创新与不足5第2章创业板市场概述621创业板市场概念的界定622创业板市场的功能723创业板市场运行模式8第3章全球主要创业板市场发展沿革1031美国纳斯达克1032英国AIM市场1533德国新市场1734香港创业板市场1835J、L；20第4章中国创业板市场2141中国资本市场发展历程回顾2142中国创业板市场推出的历史背景2343中国创业板市场特征25第5章中外创业板比较2751中外创业板发展历程比较27511资本市场分工一27512经济结构调整和增长方式转变27513风险投资偏好逐渐多元化2852中外创业板运行机制比较29521创业板创立原则比较29522创业板准入条件比较一3L523小结33第6章启示34参考文献36致谢38个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果39III11研究背景及意义第1章导论创业板市场是与传统主板市场在上市资源主体、上市条件、监管手段等方面有显著差别的新市场的总称。在过去将近三十年时间里，全球创业板市场的发展极大地推动了高科技产业的发展，帮助一些国家率先完成产业升级的过程，并显著提高了传统产业的生产效率，成为这些国家经济可持续发展的重要动力。截至2008年底，海外共有47家创业板在运行，分布于五大洲三十余个国家地区，除中国外的前十大经济体均已设立创业板，目前上市公司总数约9000家。历经多年发展，在美国、英国、日本、韩国等国的资本市场体系中，创业板已经成为一个功能定位明确、发展模式和运行机制都趋于成熟的市场层次。其中，美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国科斯达克市场是目前发展较成功，交易活跃，具有较大影响力的创业板市场。从海外创业板市场发展的经验来看，不同国家和地区的创业板市场分化严重，在市场表现上大起大落，虽然有纳斯达克和AIM等获得巨大成功和赞誉的例子，但也有很多运作失败，最终不得不关闭的例子，如德国新市场。正是由于海外创业板市场在发展过程中表现出来的高风险性，使得我国在推出创业板的过程中历经争论，经过十余年探索，我国的创业板终于在2009年10月23同在深圳正式开板，截止到目前2010年5月，我国创业板上市企业达八十多家。尽管我国创业板市场最终推出，并且己陆续上市八十多家企业，但从历史上各国创业板的发展历程来看，真正意义上成功的创业板市场甚少。为了保证中国创业板市场在今后的发展过程中能日益完善，而不是重蹈德国创业板的失败之路，本文通过把中国的创业板与各国创业板进行多层次的比较，汲取海外创业板的经验与教训，希望能找出其中的规律性要素，从而加强我国创业板的自身建设，促使我国创业板市场运转日益成熟，从而有利于我国多层次资本市场的建立，有利于实现资源有效配置，推动经济结构调整达到产业结构优化升级。12文献综述目前对创业板市场的研究主要来自两方面，一方面是对国外创业板市场的研究，另一方面是近年来国内在对建设多层次资本市场的研究。对国外创业板市场的研究主要集中在美国市场纳斯达克，相关的文献和主要内容如下YIUMANTSE，ERIKDEVOS2004在TRADINGCOSTS，INVESTORRECOGNITIONANDMARKETRESPONSEANANALYSISOFFIRMTHATMOVEFROMTHEAMEXNASDAQTONASDAQAMEX文中指出NASDAQ上市的公司规模较小但数量较多，从AMEX转到NASDAQ公司的数量明显增大；高科技公司从AMEX转到NASDAQ上市将会产生额外的收益；研究还发现公司从AMEX转到NASDAQ后，机构投资者会明显增多。JCUNADO，LAGILALANA，EPEREZDEGRACIA2005在“ATESTFORRATIONALBUBBLESINTHENASDAQSTOCKINDEXAFRACTIONALLYINTEGRATEDAPPROACH”一文中，对1994年6月到2003年11月NASDAQ市场股票指数的合理性泡沫存在进行了检验，研究显示，泡沫的存在取决于研究中所取样本的频率，采用月数据所得的结果与采用日数据和周数据的结果刚好相反。BONGSOOLEE，OLIVERMENGRUI，STEVENSHUYEWANG2004在对NASDAQ和亚洲创业板市场的信息相关性研究中，得出这样的结论NASDAQ对亚洲的创业板市场有波动性溢出效应和滞后收益，总的来说NASDAQ市场上的信息对亚洲创业板有滞后性影响。KEEHCHUNG，BONNIEEVANNESS，ROBERTAVANNESS2001在“CANTHETREATMENTOFLIMITEDORDERSRECONCILETHEDIFFERENCEINTRADINGCOSTSBETWEENNYSEANDNASDAQISSUES一文中，首先试图通过1991年纽交所股票样本找出每个买卖报价是否反映出做市商、限制型指令交易商或者两者的交易兴趣，然后他们比较能够反映做市商交易兴趣的NASDAQ和NYSE的报价差，实证分析表明NASDAQ的平均报价差比NYSE做市商的报价差要大得多，两者之间49的差异是由于NASDAQ做市商和NYSE做市商对八档报价不同的使用，他们也发现，NYSE做市商的报价差也要显著大于限制型指令的价差，尽管两者在使用八档报价时是比较相似的。JAMESPWESTON2000在“COMPETITIONONTHENASDAQANDTHEIMPACTOFRECENTMARKETREFORMS”检验了当时纳斯达克对竞争性结构市场改革的效果，他的结论表明存货成本和信息成本上的变化不能解释改革后报价差的缩小，他把这种变化的原因归结为改革减少了纳斯达克交易商的佣金。另外，作者发现新的条例实施后纳斯达克和纽交所的报价差差异大大减少，而且改革导致了一部分做市商的退出，最后的结论提供了强有力的证据表明纳斯达克的改革提高了竞争。KATRINAELLISRONIMICHAELY,MAUREENOHARA2002在“THEMAKINGOFADEALERMARKETFROMENTRYTOEQUILIBRIUMINTHETRADINGOFNASDAQSTOCKS”一文中分析了NASDAQ股票市场的特征和演进，他们发现尽管样本股票在大小上有差异，但是它们的交易却体现出惊人的一致，一个交易商似乎主导了一只股票的交易。随着主导交易商的交易量和市场份额的上升，价差也在不断扩大，市场进入和退出是普遍存在的，退出的交易商往往是那些利润很低并且交易量很小的，进入的做市商难以取得较大的交易量2和利润。因此，免费的市场准入没有能够提高市场竞争，因为进入的交易商起的作用非常小。ROGERDHUANG2002在“THEQUALITYOFECNANDNASDAQMARKETMAKERQUOTES”一文中比较了由电子交易网络ECNS和传统做市商纳斯达克报价系统提交报价的质量，一份针对最活跃的纳斯达克股票的研究表明ECN不仅提供了有信息性的报价，而且相比做市商更加频繁。证据还表明其他交易商报价系统的引入，比如ECNS可以促进报价的质量而不是破坏做市商。此外，国外部分学者以我国创业板的建立和设计为主题撰写了一些论文，主要包括LEEJOY2001分析认为中国很有可能在深圳设立创业板，并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深远影响，以及对中国完善多层次资本市场体系的巨大作用，同时也分析了其将对香港创业板的负面影响，最后还分析了中国创业板能否成功将依赖于其规则的制定和投资者文化。FREDERICKTSANG2001通过研究认为中国创业板的建立将有利于中国促进私营企业的发展，并且有利于整个国家从计划经济体系向市场经济体系转变。近年来，我国学术界对创业板市场的研究颇多，专家学者从各自的分析角度阐述了海外创业板市场以及对国内创业板建立的一些想法，主要包括周乃敏、韦洪兴2003从二板市场概念、发展状况、特点、市场效率、制度创新以及做市商制度对二板市场支持度等六方面进行了比较研究，得出1，主板、二板和三板共同组成了递进式、多层次的资本市场体系，这是成熟资本市场的表现形式，可以确保市场竞争的公平和公正；2，二板市场效率的评价，不能套用传统资本市场的主板效率标准，应区分于主板与二板，按二板市场发展阶段并结合新经济时代特征来评价，从而J下确认定二板市场作用的发挥；3，制度创新是二板市场向前发展的动力，提高市场效率应该成为二板市场的核心，高科技发展水平和场外交易市场的发展，是影响二板市场效率最直接的两大重要因素；4，各国二板市场主要采取做市商交易制度。凌传荣、金栋2004则从创业板市场监管模式比较了美国、比利时、香港三国创业板严格的监管手段，并结合我国国情提出了我国创业板市场必须采取集中统一与行业自律相结合的监管模式，同时要建立完全市场化的多层次监管体系，以及进一步提升我国创业板的政策环境。戴永胜2005从净有形资产、总资产、公众持股比例、做市商、保荐人、独立董事、股票锁定期等上市条件比较了美国NASDAQ、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ、香港GEM、台湾柜台交易市场，从而得出我国应该如何设立创业板，同时也为金融市场的改革和发展、优化资源配置、促进经济结构调整提供了参考和借鉴。胡滨、曹顺明2004比较了各国创业板市场的上市条件，通过他们成功的经验提出深圳中小板应该施行多层次的上市标准，降低上市审核的硬性条件，强化上市审核的3软性条件。舒俊2004从创业板市场的市场设立模式、市场定位、交易机制等方面对全球主要创业板市场进行了比较研究，他认为我国未来的创业板应该是完全独立、非附属的，市场定位是高成长型中小企业。最后，我国创业板应采用混合的交易机制，一方面对交易活跃的股票采用委托驱动交易方式来降低交易成本，另一方面对流动性较差的股票引入做市商报价驱动的交易机制来提供流动性。张陆洋2007指出要实现风险资本市场为科技企业提供完善的金融服务，即要完成风险投资的融资、投资和推出功能，风险资本市场是一个多层次的市场体系，在这个多层次的风险资本市场体系中，美国的BBXBULLETINBOARDEXCHANGE艮LJOTCBB市场扮演着核心作用，起着真J下创业板市场的重要作用，把风险资本资本市场仅仅理解为纳斯达克的创业板，显然过于片面了，实际上纳斯达克己经成为或者说是正在失去了为创业企业服务的创业板意义的资本市场了。吴敬琏2004认为，目前科技成果产业化难以实现的原因在于缺少资金供应和创新机制，应当早日建立创业板市场和开放柜台交易，完善风险投资的退出渠道，中国内地应尽早开办创业板市场。刘健钧2004认为创业板是我国发展创新型经济所不可或缺的强大动力，是培育多层次资本市场体系的中间环节，有利于降低整个国民经济的系统性风险。陈炜2005通过对深交所中小企业板收盘集合竞价制度的实施效果进行分析，发现收盘集合竞价制度可以有效降低股票价格的波动性，提高流动性，增强价格连续性，减少价格被操纵的可能，初步达到设计该制度的主要初衷。波涛2005根据中小板一年以来的统计数据，观察了中小企业板的两极分化特征及部分企业的快速发展特征，并分别与沪深主板进行了对比，初步的统计结论是中小企业板市场在市场两极分化及部分企业的快速成长方面，都存在较为严重的先天不足，值得我们在中小板的市场制度设计方面进行深入探讨，即中小企业板需要创新制度，建议建立“上市资格预审制，以显著提高中小板的融资和再融资效率、公开透明且程序化的退市制度和严格有效的市场监督制度，使中小板市场建立高效的上市发行及再融资制度。13研究内容及论文结构本文采用了比较研究的方法。第1章为导论，主要介绍了选题的背景及意义、国内外对创业板的研究现状、文章内容结构以及研究上的创新和不足。第2章为创业板市场的一般理论分析。本部分概括介绍了创业板市场相关概念、市4场功能及其组织结构。第3章介绍了美国、英国、德国、香港地区创业板市场的发展历程。其中，尤其对世界上最成功的创业板市场纳斯达克进行了比较深入的分析。第4章主要介绍我国创业板市场，由于我国创业板市场刚成立不久，因此这部分初始对我国资本市场二十年的发展做了一个系统的回顾，同时探讨为什么会在这个时期推出才创业板市场，以及我国创业板市场的特征。第5章为文章的重点，这部分是比较研究，首先是各国推出创业板的历史背景进行比较，主要从资本市场分工、经济结构和增长方式转变以及风险投资偏好这三个方面来进行对比。然后，该部分对各国实体经济特征进行比较，因为资本市场的实质是为实体经济服务的，由于各国实体经济的发展阶段以及运行机制不同，因此资本市场也应顺应实体经济来进行自身的调整。最后，该部分对各国创业板运行机制的设立原则和财务指标上进行具体的比较分析。第6章是启示，在第5章的研究基础上，为我国创业板的健康发展提出一些建议。14本文创新与不足本文的创新点研究问题视角比较新颖。大部分期刊论文在比较不同国家地区的创业板市场成败得失主要基于上市标准及监管制度的异同来展开讨论，而本文则跳出被研究较多的制度比较框架，以各国资本市场发展阶段、实体经济特征和制度设计因素对于创业板市场发展的影响作为出发点进行分析，进而得士岛创业板市场成功所需要哪些条件，这一视角对于我国创业板市场发展的前景具有重要的指导作用。此外，本文采用了比较研究的方法。通过对美国、英国、德国、香港地区和中国大陆的资本市场和实体经济进行详细比较分析，合理推导出各国家地区创业板市场发展结局迥异的深层次原因。本文也存在一些不足之处，在对美国、英国、德国、香港地区进行比较分析时，由于受到资料收集的局限，文章难以穷尽各个方面。因此许多地方需要进一步的深化和完善。同时由于自身理论水平和研究能力有限，在文字、结构上也存在一些不足。5第2章创业板市场概述21创业板市场概念的界定创业板市场，又称“二板市场”THESECONDBOARD，是一个与主板市场THEMAINBOARD相对的概念，而且都是在主板市场发展到一定规模和达到相当成熟度之后才出现的。目前，对创业板市场的概念尚没有一个统一规范的定义。万兰英认为创业板是指在主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴行业公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是主板市场一个有效的补允。李维雄认为创业板市场就是用金融资本支持创业为主旨的特殊资本市场。顾雷则更是强调创业板市场主要针对高科技企业，认为其是为高科技领域中运作良好、成长性高的新兴中小企业提供融资的场所，也是资本市场的重要组成部分。更多学者把创业板市场归纳为以创业性的、中小型和成长性的企业为服务对象，为他们的股权提供公开交易平台、上市或交易标准一般低于传统交易所市场或主板市场的证券市场。要正确理解创业板市场，我们必须从证券市场的结构谈起。证券市场分为发行市场和流通市场。发行市场又称一级市场，是新股发行市场的简称。股票流通市场，又称二级市场。通常，一个成熟证券市场的二级市场可以进一步分为两大部分有组织的证券交易所与柜台交易市场OVERTHECOUNTER,OTC。在传统的证券交易方式中，交易或是发生在证券交易所大厅之内，或交易大厅以外。没有在证券交易所大厅内进行的交易被称为柜台交易或场外交易。然而，随着计算机交易系统在交易所和柜台交易市场的广泛运用，场内场外交易的界限非常模糊了。对投资者来说，只要他们能得到公平的交易价格，交易发生在何处已经变得不那么不重要。一方面，传统证券交易所的上市条件较为严格，只有那些经营历史较长、规模大、业绩好的成熟公司才有资格上市。严格的上市条件有利于保证上市公司的质量，降低市场风险。然而，这也使得处于成长期、经营历史短、规模小、目前尚未盈利、但发展前景好的中小企业难以通过证券交易所筹集创业初期阶段所需的资金。鉴于此，自20世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易市场，但监管更为严格，旨在满足中小企业融资需求的交易市场，这些市场被命名为创业板市场或第二板市场SECONDBOARD，而传统的交易市场则被称为主板市场MAINBOARD以示区别。另一方面，随着场外柜台交易市场的蓬勃发展，传统的面对面或电话交易的柜台交易方式已经不能满足交易的需要。为此，各国的证券商协会纷纷建立有组织的、采用现代化通信与电脑网络进行报价与交易的系统，为柜台交易市场中部分质地优良的股票提6供电脑自动报价与交易服务。一支股票要想进入自动报价与交易系统，必须满足类似证券交易所上市标准的一系列条件。一般，这类组织的自动报价与交易系统也被认为属于创业板市场的范畴。这类市场中最为成功的是美国纳斯达克市场NATIONALASSOCIATIONOFSECURITIESDEALERSAUTOMATEDQUOTATIONS，NASDAQ，全美证券交易商协会自动报价系统。近年来，各国证券市场的发展趋势是各国范围内交易所的分工日益明确，小型证券交易所为避免与国内主要证券交易所的市场定位重复，通过合并及改制，对其市场进行重新定位，变为专门针对初创期的成长型中小企业与高科技企业的交易所。这类证券交易所也被认为是创业板市场的一部分。综上所述，创业板市场则是泛指那些标准低于传统交易所主板市场，主要以初创期、规模小，但成长性好的中小企业和高科技企业为服务对象的证券市场。创业板市场除包括由证券交易所设立的狭义的第二板市场，还涵盖了柜台交易市场中有组织的集中报价与交易系统以及主要为高成长性的中小企业与高科技企业服务的证券交易所，如美国的纳斯达克、英国伦敦证券交易所另类投资市场AIM、香港创业板市场GEM、欧洲的EASDAQ、台湾的柜台交易市场等。同主板市场相比较，创业板市场具有面向新兴企业，注重增长潜力和较低的上市标准，但严格的公司治理，强化信息披露，强化保荐人责任，同时引入做市商交易制度等特点。同时创业板市场具有为中小企业持续发展提供融资、为风险投资提供退出渠道的功能，有利于优化资源配置、规范企业经营管理等功能。22创业板市场的功能创业板市场的服务对象是创业性的高成长的中小企业以及投资这类企业的投资者，因此创业板市场所特有的、不同于传统证券市场的功能主要包括以下四个方面1为创业性企业提供证券市场的股权融资创业性企业在进入扩张或成熟期之前，往往处于高成长与高风险兼具的状态，这些处于初期发展中的创业企业，往往达不到银行资本等间接资本市场所要求的风险水平，因此很难获取银行贷款和债券融资，最适合的方式就是股权融资。2为证券市场的投资者提供具有更高收益和更高风险特性的投资品种在证券市场中，投资品种按照收益从低到高或风险从高到低的顺序排列，依次有国债、企业债、优先股、普通股，而创业板上市市场企业发行的股票从理论上来说是普通股中风险和预期收益最高的品种。显然，它更适合风险偏好型的投资者，如果投资得当，他们将获得高于市场平均水平的超额收益。同时，根据马可维兹的证券投资组合理论，在投资组合中，加入一个具有更高风险水平和预期收益率的投资品种，并不一定会增大整个投资组合的风险，当新增品种与投资组合中已有品种呈现风险负相关关系时，整个投资组合的风险可能因为加7入这一高风险的品种而得以下降，正是由于这一理论被公众普遍认可，才使得创业板市场投资越来越被投资者，尤其是可以建立充分大的投资组合的机构投资者所接受。3为早期投资创业性企业的投资者提供退出渠道创业板市场并不是满足创业企业融资需求的所有来源，往往在企业进入创业板之前，已经进行了一轮或好几轮的融资过程，参与这些融资过程中的投资者主要包括天使投资人、大型企业、风险投资机构、私募股权基金等等，由于这些投资者进入更早，不确定性更大，从理论上来说承担了更大的风险，而借助创业板上市实现股权的增值也往往为他们带来了更高的收益。也正因为创业板市场是一个可以实现大规模股权变现的交易场所，反过来也促进了这些早期投资者对创业企业的投资和关注，事实上，我们可以清楚地看NG,J业板市场发达的地区往往也是早期投资比如风险投资、私募股权基金等机构投资更发达的地区，两者是相辅相成、互相促进的关系。4迅速规范创业企业经营管理、提升公司治理水平创业性的中小企业往往在内部管理上简单落后，而创业板市场则对企业的财会制度、信息披露、公司治理结构提出了更严格的要求，促使上市的中小型企业从初创期的经营管理水平尽快向成熟规范的标准演进，多元化的监管主体、投资者对公司运作情况的关注、股权结构多元化等因素，都将使中小企业在制度约束下更快地规范发展。5完善多层次资本市场结构创业板市场使得更多不具备在主板上市的创业性企业有了进入资本市场获取发展资本的机会，也使得资本市场不仅涵盖规模大经营稳定的蓝筹企业和成熟扩张的企业，而且具备了更多富有活力、同时又往往难以通过传统间接融资获取资本的中小企业和创业企业，这样针对不同的企业发展阶段和企业类型，资本市场中都有对应的组成部分为它们和意愿投资它们的投资者提供交易的平台，这样一种多层次的资本市场结构正是像美国这样的成熟资本市场所具备的，也是近年来我国资本市场发展的主要目标。这样的完善资本市场结构最终将推动经济更加健康的向前发展。23创业板市场运行模式根据创业板与主板的关系，国际创业板市场可以分为独立上市市场和附属上市市场。两类市场的组织形式和特点如下所述一、独立上市市场所谓独立上市市场是指独立于己有的证券交易系统，创业板市场与主板分别独立运作，该交易市场拥有独立的组织管理、交易、监管系统与规则。其上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件，与主板之间存在一种相互竞争的关系，且属于8全新设立、独立运作，受已有证券市场的不良影响较小，能够采用较新的电子通讯手段为证券投资服务，因此发展迅速，效果良好。这类市场最成功的例子是美国的纳斯达克，目前已经与美国传统意义上的主板市场纽交所形成了直接的竞争关系。此外属于这种模式的还有韩国的科斯达克、欧洲的易斯达克、法国的新市场等。属于独立上市的创业板市场有以下几方面的优点1有利于竞争。尽管主板市场与创业板市场在服务对象上各有侧重，但两者的上市资源不可避免的存在一定程度的重叠，两者的适度竞争有利于提高双方的服务质量和管理水平。美国属于这种情况。2独立运作能更好地保留上市资源。如果市场运作良好，在独立上市创业板成长起来的公司更愿意继续留在创业板，而不是转移到主板。这样的情况极其有利于提高创业板市场上市公司的整体质量，增强创业板市场的持续竞争力和抗风险水平。二、附属上市市场附属上市模式可以进一步分为两种形式一所两板平行制和附属递进制。在一所两板平行制下，创业板市场是由证券交易所设立并与主板市场平行运作的，并不刻意要求创业板市场上市公司在达到一定条件后必须转移到主板市场，尽管同处一个交易所，但是一所两板平行制下的创业板市场更多采用独立于主板市场的监管体系。从某种意义上说，这种模式具备一定的类似独立上市市场的竞争性，在与主板可能存在的重叠方面，需要交易所从更高的角度安排两个市场的具体分工和位置。当前，英国的市场是这种模式下运行最为成功的市场。在附属递进制下，现有的证券交易所设立一个专门针对中小企业融资的市场，其上市标准较低，但是上市公司在正常经营一段时间后如果达到交易所规定的相应条件，就必须申请到主板市场挂牌，由于其自动转板设置，附属递进制下的创业板市场仅仅是主板市场的预备队，这种模式的缺点比较明显，目前己经被大多数国家的证券交易所弃用。9第3章全球主要创业板市场发展沿革31美国纳斯达克311纳斯达克的起源于发展1第一阶段19631974建立全美场外交易中心20世纪60年代，为了适应当时美国高新技术产业的快速发展，为新兴的、高成长、高风险的中小企业提供更完善的融资平台，并且使得支持这些创业性企业发展的风险投资机构、小企业投资机构有更好的退出渠道，美国开始探索在资本市场上进行创新。当时，占很大比重的中小性创业企业股权交易都分散在全国各地的场外交易市场进行，市场组织结构不完整，功能定位模糊。1963年，美国证券交易委员会SEC责成全美证券交易商协会THENATIONALASSOCIATIONOFSECURITIESDEALERS，简称NASD，是美国最大的证券业自律性组织建立一套统一的“自动交易撮合”系统。1968年，全美证券交易商协会自动报价系统NATIONALASSOCIATIONOFSECURITIESDEALERSAUTOMATEDQUOTATIONS，NASDAQ开始筹建。1971年2月8日，全美证券交易商协会自动报价系统NASDAQ建成正式投入运作，并为2500家场外交易证券提供中间报价。纳斯达克是当时世界上第一个电子化的股票交易市场，其最大特点就是利用电子信息技术建立了自己的交易系统，由于纳斯达克交易系统的先进性和高效性，这样的交易系统在之后被许多国家相继采用。这时的纳斯达克交易系统和现在的纳斯达克市场有着本质的区别，那一阶段的纳斯达克仅仅是一个汇集全美各地场外交易证券、提供中间报价和交易服务的交易平台，是一个全国场外交易的中心，因此那阶段的纳斯达克属于场外市场模式，而非后来的上市市场模式。，2第二阶段19751981初步建立上市市场1975年，纳斯达克设立了第一个上市标准，该标准要求所有在纳斯达克交易的公司都必须满足，在这一点上，纳斯达克将自己与其他场外交易市场区分开来，初步成为了一个上市市场。1976年，纳斯达克附属全国清算公司，与纽约证券交易所NYSE、全美证券交易所AMEX清算机构合并，形成了统的全国证券清算系统，预示着纳斯达克开始和传统交易所一样，正式加入了上市市场的行列。1980年，纳斯达克开始使用内部报价系统，通过电子系统迅速、精确地自动撮合而形成买卖成交价格，此举使得买家报价的差异降低了85，市场的吸引力开始越发显现。3第三阶段19821990年代初建立国内多层次创业板市场体系101982年，纳斯达克按照更高的上市标准，把一些最好的公司分离出来，组建了纳斯达克全国市场NASDAQNATIONALMARKET，NNM，并对上市股票提供实时交易报告，这个市场的主要对象是大中型企业经过小型资本市场发展起来的企业。1984年纳斯达克施行小额报价系统SOES，对委托数量小于1000股的股票交易设定专门的交易系统，率先使用电脑撮合交易，既方便了小投资者，又改善了交易状况。1986年，纳斯达克设立场外交易市场行情公告牌OTCBB，为未能在纳斯达克上市的场外交易市场上的股票以及其他股票提供交易报价信息。1992年，纳斯达克建立纳斯达克小型资本市场，并提供实时交易报告。该市场的上市标准较宽松，不及全国市场那么严格，对象主要是新型的、高成长、规模较小的企业。虽然全国市场和小型资本市场的上市标准有所区别，但是都要求上市公司遵守严格的公司治理机制。至此，纳斯达克市场已经成为一个包含三个不同层次、针对三种不同企业成长阶段的多层次市场。这个多层次市场的最高层是纳斯达克全国市场，上市标准最高，面向的企业规模最大，发展阶段也最为成熟，这个层次的市场已经不再是传统意义上的创业板，而是一个建立在创业板基础上更高标准的市场，是纳斯达克市场对自身市场组织结构的一次完善、对自身竞争力的一次提升的结果纳斯达克全国市场的设立，使得纳斯达克将成为了一个自成体系的、涵盖不同企业发展阶段的完整的交易市场，更重要的是，它避免了优秀成熟的上市资源的流失；在最高层次的下一层面，是纳斯达克小型资本市场，这个市场针对的对象主要是创业型、高成长型的中小企业，也就是传统意义上的创业板市场；处于最低层面的是OTCBB，它没有上市标准，只要在纳斯达克上市的股票都可以在上面进行报价，虽然这个报价平台本身没有交易功能，但是它为纳斯达克市场的完整性提供了保障，使得那些不能满足纳斯达克上市标准的企业股权能够获得交易和投资者关注的机会，而事实证明，OTCBB确实是很多投资银行、风投机构关注的平台，为其中一些符合条件的企业同后顺利进入了纳斯达克上市市场打下了基础。可以这么说，纳斯达克小型资本市场和OTCBB共同构筑起了美国创业资本市场体系中的创业板市场。而这个阶段的纳斯达克市场已经引进了一些日后让世界瞩目的企业上市，纳斯达克开始成为一个家喻户晓的创业板市场。4第四阶段1990年代初2000年代初第一次全球化扩张1991年，跨大西洋纳斯达克网络分支开始运营，纳斯达克的全球化发展启动了。1992年，纳斯达克全球服务体系开始运行，纳斯达克全国市场将开始时间提前，同伦敦金融市场保持一段时间的同步运行，纳斯达克小额交易市场的实时交易报告制度也开始启动运行。1994年，纳斯达克的年股票交易量超过了纽约证券交易所，象征着纳斯达克市场在美国的影响力和地位已经牢固。1998年，纳斯达克和全美证券交易所合并，成立了NASDAQAMEX市场集团。1999年，纳斯达克成为全球最大的以美元为交易单位的股票交易市场。2000年，纳斯达克与日本软银合作，建立纳斯达克日本市场。2001年，纳斯达克并购了欧洲股票交易系统，并建立了纳斯达克欧洲市场。2000年开始，互联网网络泡沫开始破裂，纳斯达克以及全球科技股和创业板市场都进入了萧条期，于是纳斯达克调整了其全球扩张战略，并分别于2002年6月关闭了纳斯达克日本市场，于2003年关闭了欧洲市场。在这一阶段里，纳斯达克进行了快速的全球化扩张，究其原因，一方面是因为纳斯达克市场本身优秀的运营为其积累了丰富资源、树立了全球知名的品牌，另一方面是因为美国新经济的发展尤其是高新技术产业的不断繁荣，使得以高科技类为主题的纳斯达克市场在这一阶段显得越发富有吸引力。因此，两方面的综合因素使得纳斯达克在全球的扩张非常顺利，但也同样造成互联网网络泡沫破裂后全球化扩张受挫的结果。5第五阶段2000年代初现在私有化和第二次全球扩张从2000年初开始，NASD通过所持纳斯达克股权对纳斯达克实施私有化，纳斯达克会员以压倒多数的投票同意将纳斯达克改组为以盈利为目的自主经营公司。2000年11月9日，纳斯达克向SEC申请注册成为“全国性证券交易所”，根据SEC规定，在成为全国性证券交易所之前，纳斯达克市场仅仅是根据NASD的授权而以证券市场的形式而运作，因此尽管纳斯达克承担了市场规则的制定和解释等主要的市场职责，但是所有的行为都必须经过NASD董事会的审查、批准。通过注册全国性证券交易所，纳斯达克还获得了“自我管理性机构“SELFREGULATORYORGANIZATION，SRO执照，可以独立于NASD进行运作，同时也对纳斯达克的数据业务和公司治理结构改善提供了帮助。2006年8月，纳斯达克市场正式成为能交易所有纳斯达克上市证券的全国性证券交易所；同时，纳斯达克开始采用控股公司的形式运作，新建立子公司纳斯达克股票市场有限责任公司，负责运营交易所并持有交易所执照。同年12月，控股公司完成内部重组，一些交易商的分支机构被划归纳斯达克股票市场有限责任公司之下。2007年2月纳斯达克市场正式成为能够交易所有非纳斯达克上市证券的全国性证券交易所。2006年12月20日，纳斯达克正式脱离NASD，不再是其下属的一个分支机构，而是成为了一家独立的控股公司。在纳斯达克的私有化将近完成之时，纳斯达克也经历了互联网泡沫破裂后的几年调整期，并于2006年再次实施全球化战略。从2006年4月开始，纳斯达克通过一系列收购，买入伦敦证券交易所LSE大约288的普通股；2006年3月9日，纳斯达克提交的对LSE的非约束性收购意愿被LSE董事会否决；2006年11月，纳斯达克宣布以每股1243便士的要约价格收购LSE所有剩余普通股，并以每股200便士的价格收购LSE12的B股，但最终要约在2007年2月10日又被否决。在全球化扩张的同时，2006年7月，纳斯达克新设了一个上市层次，叫做纳斯达克全球精选市场GLOBALSELECTMARKET，它拥有全球最高的首发上市标准，并重新命名了纳斯达克全国市场和纳斯达克小型资本市场，形成三个上市公司层次纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场，这三个层次都有严格的上市和公司治理标准。截至2008年12月31日，在纳斯达克全球精选市场的上市公司1288家，纳斯达克全球市场1222家，纳斯达克资本市场家513家。这一阶段，纳斯达克通过私有化重组，完成了其向独立自主的经营控股公司和独立的全国性证券交易市场地位的转型，这一过程也进一步加强了纳斯达克在美国证券市场中的地位，作为美国最大的电子化股票交易市场，纳斯达克同其余NYSE的竞争态势也越来越激烈。因此纳斯达克再一次开启全球化扩张计划，一方面可视为纳斯达克不断扩展市场的举措，但另一方面更是体现了纳斯达克试图通过占据全球股市制高点，增强市场号召力，提高长期竞争力的迫切需要。同时新的全球精选市场层次的加入，使得纳斯达克从一个传统的创业板市场体系完全转变为一个世界最高标准级的完整层次的全球化证券所。312纳斯达克市场表现在这一小节中，我们用股票指数、成交量和上市公司数三个指标来衡量纳斯达克的市场表现1股票指数NQSNMSCOMPSITENRSORQSTOCKASOF18MAR一2010600040003000200054400墼300O200笛10000FLLI一、硝多J咿V，1975198019851990199520002005COPYRIGHT2010YAHOOINEHTTPFINANCE9AHOOCOM资料来源YAHOOFINANCE图311971年以来纳斯达克综合指数13回顾纳斯达克自运行以来的指数表现，可以看到其指数的走势基本可以分为下面五个阶段第一阶段19711980，纳斯达克从全国性的场外交易市场初步成为一个上市交易市场，规模和影响力仍然较小，指数从100点仅仅增长到200点规模，10年时间增长了一倍。第二阶段19811990，纳斯达克建立起了国内多层次创业板市场，市场体系更趋完整，竞争力有所增强，这10年内指数又增长了一倍，从200点增长到了约400点。第三阶段19912000，纳斯达克开始第一次全球化发展，而且这个阶段正值美国新经济发展进入高潮，大量高新技术企业崛起，以高新技术企业为上市资源主体的纳斯达克市场在这个阶段如鱼得水，随着网络泡沫的不断积聚，指数也呈现历史性的巨大突破。第四阶段2001。2007，纳斯达克完成私有化并展开第二次全球化扩张，这阶段的前期网络泡沫的破灭使得指数从高点急坠四分之三，最低点曾出现在2002年9月，为117206点。随后美国和全球经济情况不断转好，纳斯达克也通过进一步增加市场高端层次提升其交易所地位，向着全球最领先的股票交易市场目标进军，其上市准入标准和要求也出现了提高，进一步提升了纳斯达克的市场地位，纳斯达克从这一阶段开始已经不再是传统意义上的创业板市场，而是一个和NYSE一样的全球化的综合性证券市场，这个时期纳斯达克综合指数呈现稳步上升的趋势，进入2007年术达到2700点左右的水平。第五阶段从2007年底到现在，受次贷危机的影响，纳斯达克综合指数从2007年LO月31日的最高点286151一路下跌，在2009年3月9日跌到最低点126562。随着各国政府推出一系列的救市政策和注资计划，各国股指稳步回升，目前纳斯达克指数又回到了2000多点。2成交量在1990年之前，纳斯达克的股票成交量仍然较低，而随着纳斯达克全球资本市场、小型资本市场体系建立完善，而新经济的发展又渐入佳境之时，纳斯达克在全美证券交易市场中的吸引力开始显著提升了，从1990年以后的交易金额的年增长量一直在40上下，而且在1999年、2000年、2001年三年，也就是网络科技泡沫最高潮的阶段，纳斯达克的股票成交额甚至一度超越了纽交所。在网络泡沫破裂之后，纳斯达克的成交金额下降了一半以上，并在之后以每年不到20左右的速度逐渐回升。这里一个值得关注的现象是，通过对比同期纽交所的成交量和增长率，可以发现纽交所的成交量增长比纳斯达克稳定性高很多，基本上没有大起大落。对这一现象的解释是纳斯达克涵盖的上市公司主体是高新技术类企业，这些企业的收益风险水平更高，尤其是在新经济繁荣时期和网络泡沫时期，这些企业的市场价值增长显著，由此带动了以14高新技术企业为主体的综合指数呈现超常规的增长。从另一个角度来看，正是由于纳斯达克市场中上市企业类型过度集中于高新技术领域，才会使得泡沫更大，而破裂时市场受到的打击也更大。3上市公司数资料来源纳斯达克1992至2008年报图321992以来NASDAQ的IPO数量和增长率一个市场是否具有吸引力和持续活力，很重要的一个指标就是看这个市场的IPO数量。但从1992年以来纳斯达克的IPO数量和增长率情况来看，在90年代新经济繁荣和网络泡沫之后，纳斯达克的IPO数量显著下降，从2001年开始的纳斯达克的IPO数量每年只有50到60家除了2004年148家。是哪些原因使得IPO数量近年来一直徘徊在低位呢第一，这一现象说明市场对以网络和信息技术为代表的高科技领域有了更加客观和谨慎的认识，以高新技术企业为主纳斯达克市场的热度有了显著下降，投资者和企业相对过去变得更加理性。第二，纳斯达克从2L世纪初的私有化和改革使其发展目标有了更明确的转变，即成为一个多层次、高标准、全球化的综合性证券交易所，纳斯达克已经不再是单纯服务于创业性高成长企业的市场，而是一个追求更多优质的、行业领先的上市资源的交易所。纳斯达克已经不再是传统意义上的创业板市场，当前它所服务的企业包括成熟的优秀大中型企业、快速扩张的中型企业、少数处于成长阶段中期的规模相对较大的中小企业。32英国AIM市场已有300多年历史的伦敦证券交易所是世界上上市公司最多的证券市场之一，来自60多个国家和地区的500多家大型企业云集在这个巨大的资本市场筹措资金，以求更大15发展。然而，由经济全球化带来的资本市场之间的激烈竞争使其越来越意识到，不能单纯地把经营对象定位世界级大型企业，在参与对大企业竞争的同时，还必须把目标对准那些能对国家经济起到重要的中小企业。在这一思想指导下，英国于1980年设立了“非挂牌证券市场“UNLISTEDSECURITIESMARKET，简称USM。但由于英国当时经济处于衰退期，大量中小企业面临破产的危机，使得USM市场缺乏成长的土壤，而且USM在市场挂牌的公司若发展到满足主板市场的上市标准，就会从USM转到主板市场上市，使得市场成了劣质企业主导的市场，导致了“逆向选择问题，因此这个市场经营时间不长就被关闭了。尽管USM市场受到挫折，但英国政府极力扶持中小企业发展的决策没有变。在做出关闭USM市场的前一年，伦敦证券交易所于1995年6月19日成立了另类投资市场AIM，将AIM市场功能定位在扶持中小企业和初创企业上，AIM是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家创业板市场。作为伦敦证券交易所向新创建的中小企业提供融资服务的金融市场，AIM市场没有行业限制，无论是高科技公司，还是传统制造行业，或是第三产业的服务公司，它们均可在该市场挂牌上市。AIM对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无太多要求。这使得AIM市场发展速度很快，到2009年12月，上市公司就达到1293家，市场总值为56632亿美元，是开业初的690多倍。下描述了19952010年英国AIM市场上市总数与市场总值的历年走势具体数据见表。数据来源AIMSTATISTICS2010图33AIM成立以来的上市总数和市场总值AIM市场的蓬勃发展得益于其宽松的上市条件和严格的监管制度。由于上市条件相对于主板市场比较宽松，对有意在该市场上市的公司要求较低，确保了公司能及时有效16筹措资金，在市场检验中体现其价值，通过股票的挂牌上市强化了企业声誉和公众形象。A