《国际投资学第二讲》PPT课件

1,1,第二讲国际直接投资理论,2,什么是国际直接投资理论？,国际直接投资理论是国际经济理论的重要分支，它是解释国际直接投资发生机理的理论，即为什么国际直接投资会发生的理论，因此，也可以称为国际直接投资动因理论。,3,本讲主要内容：,一、主流优势理论（以发达国家为背景）早期国际资本流动理论（早期宏观理论）微观理论（以微观因素为研究视角）宏观理论（以宏观因素为研究视角）综合理论（架构宏观与微观的折衷主义）二、新发展发展中国家适用理论中小企业适用理论,4,一、主流优势理论,（一）早期国际资本流动理论早期的国际直接投资研究是笼统地置于国际资本流动范畴之中的。最早的国际直接投资理论源于纳克斯发表于1933年的题为资本流动的原因和效应的论文。纳克斯运用的是资本流动的分析思路，即国与国直接的利息差引起资本流动；纳克斯关注的是产业资本流动，将利息差引申为利润差，由此解释国际直接投资的发生机理。,5,国际资本流动效应分析,本国外国,资本使用量,资本边际生产率,A,A*,B*,E,F,O,C,O*,G,K,C*,J,I,H,D,6,分析1：资本不流动下的经济,A：本国资本投入量=OJ1总产量=OAIJ2资本收益=ODIJ3其它要素收益：OAIJODIJ=ADIB：外国资本投入量=O*J1总产量=O*B*GJ2资本收益=O*KGJ3其它要素收益：O*B*GJO*KGJ=B*GK,7,分析2：资本流动下的经济,A：资本流向：本国流向外国（ODO*K）B：流出量：FJ第一，对于世界总产量的影响：1：本国因资本流出而减少的产量EFJI2：外国因资本流进而增加的产量GEFJ3：结论：资本流动增加了世界总产量（21GEFJEFJI）4：增加量：GEFJEFJI=GEI,8,分析2：资本流动下的经济,第二，对国民收入的影响：1流出国：资本收益的增加EFJH产量的减少EFJI，增加量=EHI（下三角）2流入国：因资本流进增加的生产GEFJ支付给国外的资本收益EFJH，增加量=EHG（上三角）3结论：资本流动增加了世界的国民收入,9,一、主流优势理论,（一）微观理论微观理论是从微观主体，即企业的视角来解释和说明国际直接投资的发生机理，具体包括：垄断优势论内部化理论产品生命周期理论厂商增长理论,10,第一节垄断优势理论,理论核心观点：在市场不完全的情况下，对外直接投资是在厂商具有垄断或寡占优势的条件下形成的。这种垄断或寡占优势被称为“独占性的生产要素”优势，或厂商特有优势。这种厂商特有优势可以源于厂商的物质资本，比如大规模的资本优势，但更主要的是源于厂商所掌握的先进技术、高效率管理知识等无形资产。（福特）,11,垄断优势理论,理论来源：海默于1960年在其博士论文中首次提出的。一、理论假设前提：市场不完全。(补充内容见PPT12)产品和生产要素市场的不完全；由规模经济引起的市场不完全；由于政府的介入而产生某些市场障碍；（铁路运输部门、邮电部门等，）由关税引起的市场不完全。,12,二、分析过程：根据美国商务部关于直接投资和间接投资的区分准则，实证分析了美国1914-1956年对外投资的有关资料，并得出在1914年前。美国有较大的国际直接投资，对外的证券投资很少；在20年代，美国对外直接投资和证券投资都发展迅速在30年代美国的对外直接投资下降幅度较小，战后美国的对外直接投资迅速增长，证券投资相对缓慢。,13,从地区分布来看：1929年美国在加拿大的直接投资的比例与证券投资的比例相差无几，且证券投资略低于直接投资。同期，美国对欧洲的直接投资与证券投资之比为2.5：1。分析美国1956年对外投资的有关资料，其分布与1992年大体相似。揭示美国对外直接投资的原因：排除竞争；利用优势,14,三、垄断竞争理论优势表现,1技术上的垄断优势2资金的优势3供销渠道的优势4管理优势5与政府的关系的优势,研究开发、购买专利技术资金雄厚、筹措能力强原材料来源的垄断、推销技术统一与灵活；规模经济；外部经济政府定货、税收、折旧等,15,四、评价：奠定了对外直接投资理论的研究的基础，确定了对外直接投资理论的内容。提出了进一步研究的方向没能说明三种参与国际经济方式的关系,16,垄断优势论的发展1、约翰孙的观点1970年在国际公司一书中发表国际公司的效率和福利意义一文，指出“知识转移是直接投资过程的关键”，他认为知识包括一切无形资产，垄断优势主要来源于跨国公司对知识资产如技术、诀窍、管理与组织技能、销售技能等无形资产的占有。知识资产由于生产成本高，但是供给富有弹性，可以在若干地点同时使用。在直接投资中，子公司可以以较低的成本利用总公司的资产，而当地企业为获取同类知识则要付出全部成本。,17,2、凯夫斯（R.E.Caves）的差异产品论。1971年2月凯夫斯在经济学杂志上发表了一篇论文国际公司：对外投资的产业经济学，从产品差别能力的角度对垄断优势理论进行了补充。他认为，跨国公司拥有的垄断优势利用其技术优势使产品发生异质化，即包括质量、包装及外形等实物形态的差异，也包括商标、品牌等消费者心理感受的差异。产品的异质化是跨国公司保持了产品市场的不完全竞争和其垄断优势。,18,3、尼克博克的寡占反映论。尼克博克再1973年发表了寡占反应与跨国公司，从寡占反应论的角度进一步发展了跨国公司的垄断优势伦。寡占反应即指这种行为，其目的在于抵销竞争对手首先采取行动所得到的好处，避免对方的行动给自己带来的风险，保持被此之间的力量均衡。所以，尼克博克的理论又称为“寡占反应论”。尼克博克指出寡占反应行为是导致战后美国跨国公司对外直接投资的主要原因。它将对外直接投资划分为两大类。一类是进攻性投资，另一类是防御性投资。,19,进攻性投资是指在国外建立第一家子公司的寡头公司所进行的投资防御性投资是指同行业的其他寡头公司追随进攻性投资，在同一地点所进行的投资。这种投资比进攻性的投资风险要小。进攻性投资的动机一般来说是由产品生命周期引起的，而防御性投资的动机则是由寡占反应行为引起的。,20,4、赫尔施（S.Hirsch）的贸易与投资成本比较理论。赫尔施（S.Hirsch）在1976年底28期牛津经济论文集中发表了其论文厂商的国际贸易和国际投资。在该书中，赫尔施从成本的角度提出了出口贸易与对外直接投资比较的理论。他认为，当跨国公司国内生产成本与出口销售成本之和小于国外生产成本与运输成本之和时，跨国公司将选择出口贸易的方式参与国际经济，以获得最大的利润。当国外生产成本与转移成本之和小雨国内生产成本与当地企业获得知识资产所需成本之和时，跨过公司将选择对外直接投资的方式参与国际经济，以获得最大的利润。,21,5、鲁特对垄断优势论的发展。鲁特（F.R.Root）在其1978年出版的著作国际贸易和投资（第四版）中论述了跨国公司在对外投资与许可证交易之间的选择。跨国公司的专利、技术和商标可以通过许可证交易的方式转让给外国的企业，并获得转让费。跨国公司所拥有的技术创新能力、管理技能和销售手段则难以转让。跨国公司利用其所拥有的全部知识资产，可以获得独特的垄断优势，远远超过利用个别知识资产所获得的优势。基于此，跨过公司总是倾向于以对外直接投资的方式利用全部的知识资产。（迪斯尼）,22,阿利伯的安全通货论在邓宁与1974年编辑出版的经济分析和跨国公司一书中，美国经济学家阿利伯提出了安全通货论，分析了货币变量对跨国公司对外投资的影响，补充了垄断优势论。（资本化率理论）,23,第二节内部化理论,理论来源：“科斯定理”，即交易成本学说。寻找和确定合适的贸易价格的活动成本；确定合同签约人责任的成本；接受这种合同有关的风险成本；对从事市场贸易所支付的交易成本。理论假设前提：由于交易成本过高，外部市场失效。主要是知识产品市场失效。知识产品市场机制失效，是指产权知识产品价格及产权知识传播价格不能被有效确定，产品知识的模仿者可以以比产权知识的创造者较低的成本获得和运用该知识。,24,内部化理论,理论核心观点：厂商所具有的知识资产优势，不是形成对外直接投资的充分条件，厂商特有优势是在国内形成的，必须以低成本的方式转移到国外，因转移而发生的成本必须低于由转移而带来的收益。跨国企业为降低转移成本，或者说是交易成本，倾向于构造一个内部化市场以替代通常的外部化市场。所谓内部化是指“建立由公司内部调拨价格起作用的内部市场，使之像固定的外部市场同样有效地发挥作用”。为了建立这样的内部化组织，企业在向国外扩张的过程中，国际直接投资就成为当然的选择，而不是国际贸易等其他方式。,25,一、内部化理论的假定前提市场的不完全竞争造成市场不完全竞争的原因是：市场机制的缺陷内部化的目的是实现利润的最大化内部化理论的三个主要概念：内部化、市场失效和交易成本1、内部化-是指企业把外部市场内部化的过程。,26,2、市场失效-由于市场的不完全竞争，以致于企业在让渡期中间产品时难以保障其权益，企业通过市场配置资源也达不到帕累托状态，以保证企业最大经济效益的情形。3、交易成本：是指企业为克服外部市场的交易障碍所付出的代价。影响交易成本的因素有：行业因素；国家因素；地区因素；企业因素,27,二、市场内部化的动机是因为知识产品的特性决定了的企业的内部化。知识产品的特点：1、知识产品形成时耗时长费用大；2、知识产品可以给拥有者提供优势3、由于市场的不完全性知识产品的价格难以确定、4、产品的外部化可能导致交易成本的增加。,28,三、市场内部化的收益和成本1、市场内部化的收益统一协调企业各项业务到来的经济效益制定有效的差别定价所带来的经济效益；消除买方不确定所带来的经济收益；消除国际市场的动荡所带来的经济效益；避免政府干预所带来的经济效益。2、内部化的成本资源成本通讯联络成本国家风险成本管理成本,29,评价：标志着西方国际直接投资理论严加的转折，较好地解释了跨国公司的起源和性质。较好地解释了参与经济活动的关系有助于解释战后跨国公司发展的阶段和盈利变动现实。,30,第三节产品生命周期理论,理论来源：1966年，美国哈佛大学的弗农教授在厂商垄断优势理论的基础上，结合产品生命周期研究而提出的的。理论基础：产品生命周期分析，即新产品从产生到退出市场经历四个阶段，导入期、增长期、成熟期和衰退期。,31,产品生命周期理论,对于直接投资原因的解释引进时期成熟时期标准化时期,1产品划分四阶段2不同时期的不同战略国内生产为主，也可满足出口要求接近国外市场，国内边际生产成本+边际运输成本大于在国外生产平均成的苗头出现有利于对外直接投资,32,产品生命周期理论,理论核心观点：国际直接投资的产生是产品生命周期四阶段更迭的必然结果。假设世界上存在三种类型的国家，第一类是新产品的创新国，通常指发达国家，如美国；第二类是较发达国家，如欧洲各国、日本等工业化国家；第三类是发展中国家。该理论认为新产品依次经历导入、增长、成熟和衰退四阶段，其生产将依次在上述三类国家之间转移。因此，产品生命周期理论是一种动态理论。,33,产品生命周期理论,理论核心观点：,34,产品生命周期理论,评价：1意义2适用范围3局限性,提出了生产要素在不同阶段具有不同重要性的思想制造业非技术优势的投资非标准化产品投资非本国产品向外国的投资,35,厂商增长理论理论,理论来源：彭罗斯发表于1956年的对外投资与厂商增长的论文。理论假设前提：在所有权与经营权相分离前提下，经理控制的企业有追求企业规模增长最大化的内在动因。理论核心观点：对外直接投资是厂商追求增长最大化的自然结果。增长最大化厂商的对外扩张一般要经历出口、许可生产、跨国企业三个阶段。这既是厂商追求增长最大化的内在要求，又是增长最大化厂商对外投资的战略体现。,36,一、主流优势理论,（二）宏观理论宏观理论是从宏观视角，即国别因素来解释国际直接投资的发生机理。主要包括：资本化率理论比较优势理论,37,资本化率理论（见垄断优势论的发展）,理论来源：1970年美国芝加哥大学教授阿利伯在其对外直接投资理论一文中，提出了用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动的理论，即资本化率理论。理论内容：资本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为K=C/I，这里K为资本化率，C为资产价值，I为资产收益流量。资本化率是一个外生变量，与一国的货币强弱等因素有关，一国的货币越强，资本化率越高；反之，越低。,38,资本化率理论,理论内容：由于国与国之间资本化率的差异，导致了国际直接投资从强币国向弱币国流动，因为强币国资本化率高，同等收益情况下形成更高的资产价值，在东道国资产收购中处于优势地位。国外子公司获得的收益应根据投资来源国(母国)的资本化率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确定。,39,第四节比较优势理论,理论来源：日本一桥大学教授小岛清在20世纪70年代中期根据国际贸易比较成本理论，以日本厂商对外直接投资情况为背景提出的。理论基础：采用正统国际贸易理论22模型，即两个国家和两种产品进行分析。,40,比较优势理论,理论观点：对外直接投资应该从本国(投资国)已经处于或趋于比较劣势的产业(又称边际产业)依次进行。这些边际产业是对方国家（东道国）具有比较优势或潜在比较优势的产业。从边际产业开始进行投资，可以使对方国家因为缺少资本、技术、经营技能等而未能显现或未能充分显现出来的比较优势，显现出来或增强起来，可以扩大两国间的比较成本差距，实现数量更多、获益更大的贸易。属于贸易创造型投资，可以增进双方国家的福利。以垄断优势原理为指导的美国型对外直接投资不符合边际产业原理，是贸易替代型。,41,一、三个基本命题H-O理论中的劳动和资本要素可以用劳动和经营资源来代替。经营资源是生产要素，包括实物资产、技术和劳动力。如果两国的经营资源的比率存在着差异，则将导致比较成本的差异。比较利润率的差异与比较成本的差异有关。凡是具有比较优势的产业比较利润率就高，应根据比较成本和比较利益来分析一国的对外贸易和对外直接投资。美国的对外直接投资认为地将经营资源作为一种特殊的生产要素，在此基础上形成了寡头垄断投资。,42,二、对外直接投资的特点:两个转移一是对外直接投资主要体现为机器设备、技术、知识的转移，再加上工人的培训、经营管理、市场销售等技能的转移，构成对外直接投资的基本内容。二是国际直接投资是资本、技术和经营管理知识的综合体由投资国和特定产业部门的特定企业向东道国的同一产业部门的特定企业（如子公司、合资企业等）的转移行为。,43,三、对外投资的类型：1、自然资源开发型2、市场导向型（顺逆一是由于进口国贸易障碍等因素的作用，使得继续扩大出口受到限制或成本增加而导致的对外直接投资，此即贸易导向型；另一类是寡头垄断性质的对外直接投资，在美国的新兴制造业中表现的尤为明显，此即反贸易导向型。）3、生产要素导向性4、生产与销售国际化型,44,四、.边际产业扩张论核心及其推论和应用主张1、核心：边际产业论的定义三个层次小岛清的边际产业扩张论，亦称切合比较优势原理。其基本核心是：对外直接投资应该从本国（投资国）已经处于或即将处于比较劣势的产业（可称为边际产业）依次进行。在小岛清的对外直接投资理论中，“边际产业”所包括的范围较广。小岛清认为，与发展中国家相比，由于劳动力成本的提高，日本的劳动密集型产业已经处于比较劣势，变成“边际性产业”；同是劳动密集型的企业，可能一些大企业还保持较强的比较优势，而中小企业则处于比较劣势，成为“边际性企业”；在同一企业中，也可能有一些部门保持较强的比较优势，而另一些部门则处于比较劣势，成为“边际性部门”。小岛清将这些“边际性产业”、“边际性企业”、“边际性部门”概括为“边际产业”或称之为“边际化生产,45,2、边际产业扩张论的推论1）、贸易与投资建立的基础：比较优势2）、贸易与投资的关系：顺逆3）、比较的方法：比较之比较4）、投资转移的方法：弱势、小企业5）、投资的好处：取得利润,46,3、应用主张对资源开发性的投资政策：日本应采取产品分享式的政策对发达国家的政策：协议分工对发展中国家国家的政策：根据需要从差距最小的产业开始，起到一个老师的作用，达到正的效应。对跨国公司的评价：划拨价格的危害,47,一、主流优势理论,（三）综合理论综合理论是致力于将微观因素和宏观因素综合起来进行研究，以建立一种一般性的国际直接投资理论框架。综合理论中最具代表性的是英国经济学家邓宁提出的的折衷理论。,48,第五节折衷理论,理论来源：邓宁1977年的发表一篇题为贸易、经济活动的区位和跨国企业：一种折衷主义方法的探索的论文。理论内容：从产业组织理论和国际贸易理论各学说中选择了被认为是最关键的三个解释变量，即厂商特定资产所有权优势O，内部化优势I，国家区位优势L，根据这三个变量之间的相互联系性来说明对外直接投资及其他各种形式的国际经济活动。该理论认为，只有当O、I、L三个条件都满足的情况下，投资厂商才愿意进行对外直接投资。,49,折衷理论,理论内容：厂商特定资产所有权优势，是指厂商在国际市场上拥有的优越于其他国家厂商的特定优势。它主要包括：技术优势、厂商规模优势、组织管理优势和金融货币优势等。内部化优势，是指厂商将其特定资产所有权优势内部化的能力。国家区位优势，是指东道国现存厂商以内部化方式将其特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。,50,折衷理论,理论应用：国际经济活动方式的选择,51,一、国际生产折中理论产生的背景海默、维农、巴克莱和卡森、小岛清等人的对外直接投资理论，比较符合各自国家的国情，但均不具有普遍意义。60年代以来，发达国家垄断对外直接投资的局面被打破，许多发展中国家也纷纷加入对外直接投资的行列，而美、日经济学家的对外直接投资理论对此并不能做出科学的解释。巴克莱和卡森的同事、英国经济学家约翰邓宁（JHDunning）教授于1977年在一篇题为贸易、经济活动的区位于多国企业：折衷理论探索的论文中提出独特的对外直接投资理论国际生产折衷理论。此后，在于1981年出版的国际生产和跨国企业一书中，邓宁全面、系统地阐述了这一理论。80年代之后，邓宁继续发展了大量的论著，进一步发展和完善了其对外直接投资理论1国际投资格局发生变化表现在：投资的主体发生变化主体多样化；投资的部门多样化；投资的流向变化；投资的效应,52,2、传统的国际投资理论的局限性60年代后国际投资理论朝四个方向发展：一是根据工业组织理论，研究跨国公司发展对外投资的净优势，其次采用动态的分析方法，将对外直接投资与对外贸易结合起来研究，三是根据区位生产理论研究跨国公司为何在某国进行直接投资，四是厂商理论，强调市场的不完全性对跨国公司对外投资的影响。邓宁认为这些理论都不足以说明战后跨国投资的现象。,53,二.国际生产折中理论的核心：三优势国际生产理论认为，从事对外直接投资活动的企业，必须能满足以下三个条件：一国企业参与市场时，拥有超过其他国家企业的优势，这列优势主要采用无形资产的形式，且至少在一段时间内为该企业所独有或垄断。企业将其拥有的优势加以内部利用比向外出让更为有利。企业将其拥有的优势与东道国当地的生产要素相结合比在本国更为有利。这三个假定条件概括为所有权优势，内部化优势，区位优势,54,（一）所有权优势1定义：是指一国企业拥有的或能够获得的，国外企业所没有的或无法获得的资产及其所有权。分为两类：通过出口贸易等方式均能够给企业带来收益的所有权优势。包括企业拥有的各种优势。如产品、技术、商标、组织管理技能只有通过对外直接投资的方式才能实现的所有权优势。如交易成本的降低、生产加工的统一调配等。2所有权优势的内容技术优势主要包括专利、专用技术、管理经验销售技巧和研发能力。企业规模优势组织管理优势金融货币优势,55,（二）内部化优势1定义：是指跨国公司将其拥有的资产加以内部利用所带来的收益。内部化的动机：消除市场的不完全性。内部化动机在于，避免外部市场的不完全对其所产生的不利影响，实现资源的最优配置，继续保持和充分利用其所有权优势的垄断地位。内部化优势的大小决定着跨国公司将如何选择利用其所拥有的资产参与国际经济的形式。,56,三）区位优势1定义：是指跨国公司在投资区位上具有的选择优势。包括直接的区位优势和间接的区位优势。直接的区位优势是指由于东道国的有力条件和有利因素所形成的优势，如广阔的市场，政府的优惠政策等。间接的区位优势：是指由投资国的不利因因素所形成的优势。2区位优势的作用：决定了企业是否对外进行直接的投资，决定了对外投资的类型和部门。3三种形式的采用与三种所有权的关系三种优势都具备则选择对外直接投资的方式，如果具备所有权优势，只能选择技术转让的形式。如果具有所有权优势和内部化的能力则选择出口贸易的形式。,57,邓宁发展水平理论,邓宁认为，对外直接投资与各国的经济发展阶段有密切的关系：人均国民生产总值为1-400美元的国家，对跨国公司的吸引力很小，几乎没有对外投资；人均国民生产总值在400-2000美元的国家，对跨国公司的吸引力明显增大，外资大量流入，但由于经济发展水平有限，对外投资仍然很少；人均国民生产总值2000-4750美元的国家对外直接投资有所增加，但对外净投资仍然是负数；人均国民生产总值在4750美元以上的国家对外投资是正数。,58,评价：此理论具有较强的实用性，可以解释三种情况。局限：不能解释社会主义国家的对外投资的现象；不能解释中小企业的对外投资的现象。,59,二、新发展,（一）发展中国家适用理论小规模技术理论技术地方化理论规模经济理论市场控制理论国家利益优先理论,60,小规模技术理论,理论来源：美国经济学家威尔斯提出的。理论内容：发展中国家跨国企业的比较竞争优势来自三个方面：拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术。发展中国家在民族产品的海外生产上颇具优势。低价产品营销战略。,61,2技术地方化理论技术地方化理论是英国经济学家拉奥在对印度跨国公司的竞争优势和投资动机进行了深入的研究后提出的。在他看来，即使发展中国家的跨国企业的技术特征表现在规模小，使用标准技术和劳动密集型，但这种技术的形成却包含着企业内在的创新活动，拉奥认为是以下几个条件是发展中国家企业能够形成和发展自己的“特有优势”,62,技术地方化理论,理论来源：英国经济学家拉奥在对印度跨国公司的竞争优势和投资动机进行了深入研究后提出的。理论内容：发展中国家跨国企业同样可以通过技术创新形成自己的“特有优势”，以下几个条件起到积极作用：在发展中国家中，技术知识的当地化是在不同于发达国家的环境下进行的。发展中国家生产的产品适合于他们自身的经济和需求。在产品特征上，发展中国家企业仍然能够开发出与名牌产品不同的消费品，特别是国内市场较大，消费者的品位和购买能力有很大差别时，来自发展中国家的产品仍有一定的竞争能力。,63,二、新发展,（二）中小企业适用理论防御型理论依附理论信息技术理论国家支持理论,64,第六节证券投资组合,证券投资组合管理概述传统的证券组合管理现代证券组合管理理论基础现代证券组合管理,65,一、证券投资组合管理概述,1、证券投资组合投资学中的组合一词译自于英文的“Portfolio”，通常是指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。特别地，证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。以组合的投资目标为标准，证券组合可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型、指数化型等,66,2、证券组合管理证券组合管理的研究方法按其发展历程，可以分为传统的证券组合管理理论和现代证券组合理论。传统的证券组合管理靠非数量化的方法，即基础分析和技术分析来选择证券，构建和调整证券组合。而现代证券组合理论则是一种典型的数量化、标准化的方法，是建立在现代统计技术和严格的数学模型基础上的。,67,二、传统的证券组合管理,传统证券组合管理理论主要包括以下几个步骤：（1）确定投资目标；（2）实施证券分析；（3）构思证券组合资产；一些基本原则：安全性原则、效益性原则、流动性原则、低风险原则、多元化原则、避税原则（4）修订证券组合资产结构（5）对证券组合资产的经营效果进行评价,68,三、现代证券组合管理理论基础,以标准化的数量分析为主的现代证券投资组合管理理论，是基于以下几个方面的基本认识而建立起来的：1、证券投资风险（1）风险来源：市场风险、通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、政治风险、偶然事件风险流、动性风险、违约风险、破产风险（2）系统风险与非系统风险。按风险的性质以及应付的措施不同，可将投资的总风险分为系统风险和非系统风险两个部分。在数量上，总风险等于系统风险和非系统风险之和。（3）风险的度量。经济学中的“风险”，不是指损失的概率，而是指收益的不确定性。“不确定性”是风险的核心，因此，衡量风险，是用标准差或方差来计算不确定性。2、证券市场效率（1）市场效率,69,三、现代证券组合管理理论基础,2、证券市场效率（1）市场效率。如果价格以迅速的方式对全部有关新信息作出准确的反应，我们就说这个市场是相对高效的；相反，如果信息在市场上传播相当慢，投资者把时间耗费在分析信息和作出反应上，并且对信息只能作出不完全的或过度的反应，价格便会背离建立在认真分析所有适应资料基础上的价值，具有这种特征的市场被称为相对低效的。（2）高效市场。,图10-1三类资料的关系,70,三、现代证券组合管理理论基础,市场的高效性依据价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设形式：弱形式高效市场假设、较强形式高效市场假设、强形式高效市场假设。高效市场的特征：证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息；证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的；区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据；如果我们把“投资专家”和“无知的投资者”区分开，将发现我们不能找到这两组人投资绩效的重要区别（3）现实市场低效率特征对新信息延迟反应和过度反应价格变化的非随机性,71,三、现代证券组合管理理论基础,3、证券间的相关性证券之间的相关性是指证券组合中不同证券之间运动方向的变动关系。用计量的方法来衡量证券间的相关性，主要有以下两个指标：协方差、相关系数4、证券组合的有效域（1）可行域及其有效域。在投资者资金许可范围内所有的可能的证券组合方式的集合，我们称为可行集。有效集（或称有效边界）是同时满足下面两个条件的一组证券组合：在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率；在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险。,图10-2有效集与可行集,现代证券组合管理理论认为：一个投资者能够从上述一组证券组合中选择到他所企望的最优证券组合。是为有效集定理。,72,图10-2有效集与可行集,73,三、现代证券组合管理理论基础,有效集定理告诉我们，投资者不需要考虑没有位于可行集西北边界上的任何证券组合，而无差异曲线的原理指出，投资者应该选择最接近坐标图西北方向方差异曲线上的证券组合。两者在逻辑上是完全一致的。无差异曲线呈凸型状，而有效集一般呈凹型，它意味着如何在有效集上两点间画一条直线，这条直线将位于有效集下方。有效集的这一性质是十分重要的，只有这样，有效集和投资者无差异曲线之间才会仅有一个切点。,图10-3最优证券组合的选择,（2）有效域与最优组合资产选择。,74,四、现代证券组合管理,1、马柯威茨的均值方差模型（1）基本假设假设一：投资者以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率的不确定（风险），因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。假设二：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是期望收益率越高越好，而方差越小越好。（2）模型的内容投资者的共同偏好投资者个人偏好与无差异曲线利用无差异曲线确定最佳证券组合,75,四、现代证券组合管理,（3）马柯维茨均值方差模型的应用第一步，估计各单个证券的期望收益率、方差，以及每一对证券之间的相关系数。第二步，对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。2、资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM），是在马柯维茨提出资产组合理论的基础上，由经济学家威廉夏普等人创建的。该理论的主要特点是将资产的预期收益率与被称为系数的风险值相联系，从理论上探讨在多样化的资产搭配中如何有效地计算单项证券的风险，从而说明风险证券是如何在证券市场上确定价格的。（1）基本假设投资者都是风险回避者，且都是为了使单一期间内财富预期效用最大化,76,四、现代证券组合管理,投资者都是价格接受者，且对呈正态分布的资产报酬都有齐性预期，即对证券未来的期望收益，标准差与协方差有相同的预测在现实经济中存在无风险资产，投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出资本资本市场是不可分割，市场信息是免费的，且投资者都可以同时获得各种信息市场是完善的，不存在税收、交易成本，对抛空的限制等投资障碍投资者都是采用资产期望收益及方差或标准差来衡量资产的收益和风险（2）资本市场线无风险利率。资本资产定价模型引入了无风险资产概念，无风险资产意味着其收益的确定性，由于收益的确定性，因而无风险资产的标准差为零。,77,四、现代证券组合管理,市场投资证券组合。市场证券组合（MarketPortfolio）被定义为：市场证券组合是包含对所有证券投资的证券组合，其中每一种证券的投资比例等于它的相对市场价值。一种证券的相对市场价值等于这种证券总的市场价值除以所有证券总的市场价值。资本市场线。根据齐性预期的假设前提，所有投资者都以市场证券组合作为自己的风险资产投资组合。这样市场证券组合M与无风险资产构成的全部资产组合集合的效率前沿，就是投资者选择自己的资产组合的最佳集合。这个直线型资产组合集合被称为资本市场线（CML）。投资分散化定理。投资者分析证券和决定切点处证券组合的位置，每一个投资者将获得同样切点处的证券组合。由于所有投资者对证券预期收益率、方差、协方差和无风险利率看法一致；CAPM的另一个重要特点是，在均衡条件下，切点处证券组合中每一种证券都有非零的构成比例。,78,四、现代证券组合管理,（3）证券市场线资本市场线反映了有效资产组合的期望收益与风险之间的关系，但未展现出每一证券自身的风险与收益的关系。而证券市场线正是在均衡市场条件下反映每一证券的风险与收益的关系。资本资产定价模型,式中：,为市场证券组合期望收益率；i为资产i的系数。,为资产i的期望收益率；Kf为无风险资产收益率；,上式即为资本资产定价模型(CAPM)，又称证券市场线(SML)。它反映了每一项资产风险与期望收益的关系，详见图10-4所示。,79,四、现代证券组合管理,图10-4证券市场线,资本资产定价模型的意义。证券投资组合理论揭示，当证券组合中的证券种类趋于20种及以上时，风险得到了充分的分散，所有非系统风险几乎全部消除。资本资产定价模型是以市场证券组合的风险作为系统风险的标准，其他各单项资产或资产组合的系统风险均以其相对这一标准的大小声来衡量，进而反映资产收益与风险的依赖关系。资本资产定价模型的特征。在均衡状态下，每一项资产的收益与风险关系都落在证券市场线上；资产组合的值是构成该组合的各项资产的值的加权平均数,80,四、现代证券组合管理,CAPM与CML的比较。资本资产定价模型（CAPM）或证券市场线（SML）与资本市场线（CML）都是描述资产或资产组合的期望收益与风险状况间依赖关系的函数。但两者间存在以下主要差别。CML是由所有风险资产与无风险资产构成的有效资产组合的集合，反映的是有效资产组合的期望收益与风险程度间的依赖关系。SML反映的则是单项资产或任意资产组合的期望收益与风险程度间的依赖关系。从本质上看，CML是SML的一个特例。CML是由市场证券组合与无风险资产构成的，因此直线上的所有资产组合都只含有系统风险，它所反映的是这些资产组合的期望收益与其全部风险P间的依赖关系。SML是由任意单项资产或资产组合构成的，但它只反映这些资产或资产组合的期望收益与其所含的系统风险的关系，而不是全部风险的关系。,81,四、现代证券组合管理,（4）证券特征线如果说证券市场线是用以估计一种资产的预计收益，那么证券特征线只是用以描述一种资产的实际收益。系数处于均衡状态的资本资产定价模型中，每一种资产都位于证券市场线上，即资产期望收益率与它的均衡期望收益率完全一致。而事实上，总有一部分资产或资产组合位于SML上下，这时，资产价格与期望收益率处于不均衡状态，又称资产的错误定价。资产的错误定价用系数度量。如果某项产的系数为零，则它位于SML上，说明定价正确；如果某资产的系数为正数，则它位于SML的上方，说明价格被低估；如果某资产的系数为负数，则它位于SML的下方，说明价格被高估。系数计算公式为：,82,四、现代证券组合管理,证券特征线如将横轴反映市场证券组合的超额收益率（KmKf），纵轴反映资产i的超额收益率（KiKf），则可绘制证券特征线，详见图10-5所示。,图10-5证券特征线,投资分散化。当一个资产组合中资产种类趋于20种及以上时，可以