11消费者的眼睛是雪亮的消费者评价的投资价值

金融工程 | 金工专题报告 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 11. 消费者的眼睛是雪亮的： 消费者评价的投资价值 （第消费者的眼睛是雪亮的： 消费者评价的投资价值 （第 35 期）期） 文献来源：Huang J. The customer knows best: The investment value of consumer opinions J. Journal of Financial Economics, 2018. 推荐原因：本文探究了消费者的评价是否包含着对投资有价值的信息。利用 Amazon 上买家对产品的评价信息，发现消费者的评价对于选股具有一定的价值。通过做多异常消 费者评级高的公司，做空异常消费者评级低的公司，每月能够获得约 0.56%到 0.73%的超额 收益，并且没有证据表明在后续一年中收益会反转。即使控制了销售利润率、广告、研发 费用、交易量后，消费者的评价数据仍具有预测收益的能力。并且，异常的投资者评价能 够预测营收及盈余异象。这些结果表明消费者的意见包含着关于公司基本面以及选股的信 息。 1. 引言引言 Intuit Inc 公司在 2002 年 11 月 1 日发布软件 TurboTax，之后 Amazon 上关于该产品 的差评如潮。两个月之后即 2003 年 1 月 31 日，媒体开始报道此事。从 2002 年 11 月 27 日第一条关于该产品的评价出现在 Amazon 上，到媒体报道，Intuit Inc 的股价从27 跌到 22。 图图 1：Intuit Inc 股价股价 资料来源：JFE，天风证券研究所 关于消费者群体的意见是否包含新的基本面信息，以及能否预测股票的收益，是并不 明确的。一方面，消费者可能缺少提供产品真实信息的动机，也缺少专业的评价能力，并 且容易受到广告、促销等因素的影响。此外，消费者提供的信息可能已经反应在股价中。 这些都使得消费者评价对于投资没有价值。而另一方面，消费者的评价不仅包含关于产品 的信息，也会影响到后续的购买行为。而在电商的销售模式下，这种影响被更加放大。并 且，消费者评价对股票的预测性可能是由于投资者有限关注导致的。市场可能会需要一段 时间对消费者的评价信息进行反应，这就使得股票收益可以预测。 2. 异常消费者评级指标构建异常消费者评级指标构建 将 Amazon 的消费者评价数据按照公司及月份整理。在每个月度对于每个公司，计算 消费者评价的平均星级。为了衡量消费者评级的新增信息，使用前 12 个月的平均评级作 为消费者对该产品质量及价值的预期。以当月评级与前 12 个月平均评级的差值，作为异 常消费者评级（Abnormal customer ratings） 。 金融工程 | 金工专题报告 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 2：异常消费者评价描述性统计：异常消费者评价描述性统计 资料来源：JFE，天风证券研究所 可以看到，异常消费者评级的均值接近 0，消费者评级平均为 4.10。 3. 实证结果实证结果 3.1 日历时间组合方法检验日历时间组合方法检验 通过日历时间组合检验异常消费者评级的投资价值。2004 年 8 月到 2015 年 12 月期 间，每月将股票按照异常消费者评级划分组合，并跟踪各组合的表现。使用两种加权方法 构建投资组合， 第一种根据评价的数量加权， 第二种为等权加权。 根据评价数量加权认为， 当评价的数量越多时， 其提供的信息越可靠， 这种加权方法避免了评价较少的公司的影响， 因为这些评价可能包含大量的噪音。 可以看到，异常消费者评级最高的组合每月超额收益平均为 0.53%，而最低的组合平 均超额为-0.20%。 图图 3：日历事件组合收益：日历事件组合收益 资料来源：JFE，天风证券研究所 金融工程 | 金工专题报告 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3.2 Fama-MacBeth 回归回归 图 7 为 Fama-MacBeth 横截面回归系数的平均。在控制了其他因素后，异常消费者评 级仍然能够预测股票收益。 图图 4：Fama-MacBeth 回归回归 资料来源：JFE，天风证券研究所 3.3 异常消费者评级与现金流惊喜异常消费者评级与现金流惊喜 消费者评级包含关于现金流的信息。